Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций

При урегулировании конфликта интересов между приобретателем акций и акционерами компании-цели в США часто используются конкурирующие предложения (rival offers), поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отметили: «… что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения». При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных предложениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия), а также при установлении более длительного минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения. Однако, конкурирующее предложение, помимо прочего, может снизить привлекательность публичных предложений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента.

В заключении хочется отметить, что сложившаяся в США эффективная судебная практика в разрешении вопросов связанных с публичным предложением, предоставляет гибкий подход в толковании применяемых норм, что бесспорно можно считать более справедливым. Однако указанный подход является достаточно трудным для применения на практике в России как, в связи со сложностью категорий в рамках самого подхода, так и недостаточным уровнем независимости судебной системы. По этой причине применение данного подхода в Российской Федерации утвердившей романо-германскую правовую систему регулирования, не предусматривающей в своей основе прецедентное право, будет сопровождаться значительными трудностями.

Основные выводы:

1) Анализ законодательства США позволяет сделать вывод, что в основе модели регулирования публичного предложения, принятой в США, лежит тендерное предложение, заключающееся в возложении на приобретателя 5% акций компании-цели и более, обязанности по раскрытию соответствующей информации как самой компании-цели, ее акционерам, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

2) Не смотря на отсутствие четкого законодательного определения тендерного предложения, судебная практика выработала основные принципы тендерного предложения, направленные на защиту прав участников публичного предложения: 1) правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них; 2) правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций; 3) требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий; 4) правило о предоставлении акционерам компании-цели права отозвать акцепт в любое время.

3) Регулирование публичного предложения в США имеет двухуровневую систему регулирования: федеральную и на уровне отдельных штатов. На федеральном уровне, регулирование происходит Законом о биржах, установившего соответствующие правила, определяющие порядок раскрытия приобретателем соответствующей информации о приобретении определенного количества акций. Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством и судебными прецедентами каждого штата в части наделения акционеров специальными правами, возложения фидуциарных обязанностей на членов совета директоров компании-цели, определения срока публичного предложения и т.д., имеющих свои отличи в каждом штате.

4) Полномочия по принятию решения по поступившему в компанию тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. При этом существует риск, что широкие полномочия совета директоров, в части противодействия публичному предложению, последний будет использовать в своих собственных интересах.

§1.3 Характерные отличия подходов в регулировании публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

Проведенный анализ законодательства регулирующего публичного предложения в Великобритании и США, позволяет резюмировать, что в указанных государствах, по сути имеющих схожие правовые системы регулирования, установились различные подходы в регулировании публичного предложения. О причинах такого расхождения написано множество литературы, попробуем разобраться в причине и сущности таких отличий.

Прежде всего, причину отличий регулирования публичного предложения можно объяснить различными историческими и геополитическими предпосылками создания института публичного предложения, возникшими под воздействием различных подходов к формированию необходимого корпоративного контроля. Если в Великобритании, в результате концентрированности акционерного капитала, для приобретения контроля над компанией подчас было необходимо владение более 50% акций, то в США контроль порой мог быть приобретен при обладании значительно меньшим размером акций, более того, часто контроль не мог осуществляться ни одним акционером. Именно с этим обстоятельством и можно связать принятие различных подходов регулирования публичного предложения законодательствами обоих стран. Совершенно ясно, что когда акции сосредоточены в одних руках, непосредственное управление компанией возможно и без предоставления широких полномочий ее совету директоров. Иная ситуация возникает когда, по сути, контроль не принадлежит ни одному акционеру компании. В таком случае, принятие оперативно значимых решений для компании порой может стать невозможным, в результате чего акционерам выгоднее передать полномочия на их принятие в руки профессиональных директоров, даже если им придется пожертвовать определенным контролем над компанией. В результате существования феномена отделения контроля от владения акциями, в акционерных компаниях часто фактическая смена контроля происходит не между приобретателем акций компании-цели, аккумулирующим определенный пакет таких акций, и их продавцами, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров компании. Как было отмечено профессорами П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры компании-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров компании-цели). В результате вмешательства в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на ее результат может возникнуть конфликт интересов, носителем которого будет являться совет директоров компании-цели. Так как в результате публичного предложения, когда основные выгоды получают акционеры компании-цели, а потенциальный риск увольнения несут прежде всего члены совета директоров, интересы членов совета директоров и акционеров при публичных предложениях, могут расходится. Не смотря на существующие фидуциарные обязанности членов совета директоров, они могут в своих интересах препятствовать всеми возможными способами публичному предложению, поступившему в общество, которое в тоже время может быть выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров, или наоборот склонить акционеров к принятию публичного предложения, которое может быть невыгодным для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. Указанные обстоятельства позволили сформировать в мировой практике два базовых подхода регулирования публичного предложения.

В рамках первого подхода, принятого за основу в Английской правовой системе регулирования, совет директоров исключен из процесса принятия решений относительно дальнейшей судьбы поступившего в общество публичного предложения, этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. Как только сделано публичное предложение о приобретении акций, полномочия совета директоров компании-цели ограничиваются и все меры, способные оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного предложения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, значительно ограничены возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах, указанное однако, не означает, что совет директоров должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска, так называемого «белого рыцаря», что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями, однако, право принятия окончательного решения о необходимости привлечения дружественного покупателя принадлежит общему собранию акционеров компании цели. По сути, конфликт интересов между акционерами и советом директоров компании-цели разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта и передачи собранию акционеров компетенции на принятие всех существенных решений относительно компании, чем защищаются интересы акционеров. Недостатком в данном случае является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном предложении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры). Указанная модель, действующая в Великобритании была воспринята ЕС в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета директоров и акционерами компании-цели.

При втором подходе, воспринятом законодательством США когда полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров, возможность совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров увеличивается. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами компании-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров. С другой стороны, существует риск, что вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных предложений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения, ограничение функций совета директоров внутренними документами компаний. Значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения фидуциарных обязательств со стороны директоров компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном поглощении. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Представляется, что выбор двумя странами, двух противоположных подходов в отношении регулирования публичных предложений можно объяснить, скорее всего, соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля, с учетом законодательного регулирования такого контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые в конечном счете контролируют пределы этого делегирования через устав компании; в американском праве общепринятым является мнение, в соответствии с которым, по крайней мере, часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации). Американский подход, как считают исследователи, больше эффективен для приобретателя контроля, но не для прочих акционеров, поскольку меньше гарантирует интересы миноритариев

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд, предпочтительным является подход, принятый Английской правовой системой. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или по крайней мере тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами.

Основные выводы:

1) Принятие различных моделей регулирования публичного предложения в Великобритании и США объясняется различными подходами к формированию корпоративного контроля. Так, в Великобритании, акционерный капитал был сконцентрирован в определенных руках и для приобретения контроля над компанией подчас, было необходимо приобрести значительный пакет акций. В США, напротив, в связи с «распыленностью» акционерного капитала контроль подчас не принадлежал ни одному лицу.

2) В рамках подхода регулирования, принятого в Британской системе регулирования, совет директоров исключен из процесса формирования решений относительно направленного в общество публичного предложения - этот вопрос полностью находится в ведении акционеров, в рамках же подхода, сформированного в США полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров.

3) Британская модель регулирования публичных предложений, направлена прежде всего на защиту прав акционеров, в качестве собственников компании-цели. Американская же модель, больше эффективна для приобретателей контроля над компанией (инвесторов).

Глава 2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

§2.1 Цель регулирования публичного предложения о выкупе акций

Не секрет, что регулирование приобретения крупных пакетов акций тесно связано с понятием корпоративного контроля. Как известно, наличие определенного количества акций в руках акционера (определенной группы акционеров) предопределяет возможность влияния на непосредственное осуществление хозяйственной деятельности такой компании, словом, чем больше доля акций сосредоточена в руках одного или определенной группы акционеров, тем сильнее их экономическая власть. При этом, следует согласиться с точкой зрения, в соответствии с которой под корпоративным контролем понимается возможность акционера осуществлять влияние на формирование воли юридического лица. Совершенно ясно, что помимо имущественной ценности, акции компании также обладают дополнительной ценностью, которая заключается в том, что наряду с минимальным набором прав, заключенных в каждой единичной акции, в совокупности как определенный пакет ценных бумаг они получают дополнительные права, соответствующие определенной доле в уставном капитале общества. Из чего напрашивается вывод о существовании рынка корпоративного контроля, проявляющегося в двух тесно связанных между собой правомочиях: возможности формировать органы юридического лица, а также оказывать влияние на решения юридического лица по распоряжению принадлежащим ему имуществом, в том числе определение его хозяйственной деятельности. При этом можно утверждать, что существование рынка корпоративного контроля предполагает, в свою очередь, существование спроса и предложения на такой контроль. Акционер, лишающийся корпоративного контроля в результате отчуждения акций третьему лицу, в любом случае должен получить справедливую компенсацию за отчуждаемые им ценные бумаги, иначе будет нарушен один из основополагающих принципов защиты права собственности и недопустимости лишения собственности без справедливой компенсации. Резюмируя изложенное, можно сделать вывод, о необходимости создания на цивилизованных и развитых рынках определенных правил, обеспечивающих справедливые условия любого перераспределения корпоративного контроля, а также выплату справедливой компенсации за отчуждение прав контроля, помимо выплаты стоимости отчуждаемых акций. При этом необходимо понимать, что возможность получения контроля над акционерным обществом посредством приобретения некоторого количества акций, даже не составляющего абсолютного большинства всех размещенных голосующих акций, имманентно присуща правовой конструкции акционерного общества позволяющей принимать необходимые решения акционерами акционерного общества только при наличии определенного кворума, который по общему правилу не требует единогласия всех акционеров общества. Таким образом, контроль над акционерным обществом может быть получен и без приобретения всех размещенных голосующих акций. В свете изложенного, становится очевидной необходимость регулирования перераспределения корпоративного контроля, путем создания определенного механизма, гарантирующего акционерам компании-цели соблюдение их прав при существенном изменении расстановки сил внутри акционерного общества. Такой механизм, как правило, направлен на защиту прав и законных интересов неконтролирующих акционеров, однако, понятие «корпоративный контроль» чрезвычайно подвижно, а потому противопоставление контролирующих и неконтролирующих акционеров также во многом условно, из чего можно сделать вывод о том, что механизм защиты акционеров при перераспределении контроля в общем защищает права всех акционеров. Более того, для владельца контрольного пакета акций иногда важнее сохранить контроль в «распыленном» акционерном капитале общества, чем получить конкурента в лице нового мажоритарного акционера, скупившего более «весомый» пакет акций у миноритарных владельцев акций.

Правовым механизмом, призванным обеспечить права акционеров при перераспределении корпоративного контроля, как раз и выступает публичное предложение. Ни для кого не секрет, что, при приобретении конкретным лицом (либо группой связанных лиц) значительного пакета акций превышающего известные пороговые значения, вне зависимости от того, какие конечные цели это лицо преследует, дает возможность приобретателю сконцентрировать в своих руках экономическую власть над акционерным обществом, являющуюся основанием для перераспределения корпоративного контроля. Следовательно, если приобретение определенного количества акций акционерного общества может привести к превышению известного порогового значения, то приобретатель должен осуществить дополнительные, предусмотренные законодательством, действия, направленные на защиту прав всех акционеров компании-цели и не может ограничиться приобретением только определенного пакета акций, достаточного, с его точки зрения, для достижения преследуемых им целей. Законодатель, устанавливая некий пороговый показатель приобретаемых акций, после превышения которого возникает обязанность по направлению публичного предложения, как предполагается, определяет момент наступления существенных изменений расстановки сил внутри акционерного общества. Таким образом, если определенное лицо намерено получить значительную долю влияния над компанией, то на него возлагается обязанность также по обеспечению имущественных прав прочих акционеров, а не только тех, у которых была приобретена часть акций общества, позволившая получить достаточную долю корпоративного контроля. При таком подходе регулирование публичного предложения во многом нацелено на защиту прав существующих акционеров, а потому возможные издержки приобретателя крупного пакета акций акционерного общества, возрастающие в связи с публичным предложением, обоснованны и соразмерны тем целям, которые преследует законодатель, как, впрочем, и соответствующие ограничения гражданских прав, вводимые акционерным законодательством в связи с обязательностью предложения. В зарубежной литературе корпоративного права указанная цель императивного законодательного регулирования публичного предложения обосновывается необходимостью получателя контроля «делиться» контрольной премией с прочими акционерами компании-цели, т.е. той самой наценкой, которая возникает у каждой акции, входящей в контрольный пакет, получаемой в ходе консолидации в руках одного лица, в противном случае, считается, что права и законные интересы неконтролирующих акционеров будут существенно ущемлены. Исходя из того, что правовое регулирования отношений в сфере приобретения крупных пактов акций не может осуществляться вне связи с созданием гарантий защиты прав и интересов владельцев небольших пакетов акций, его нельзя свести лишь к совершению обычных сделок по приобретению ценных бумаг. Приобретение крупного пакета акций, при котором предложение, его сопровождающее, всегда обращено к акционерам компании-цели, если и позволяет учесть волю крупного акционера, то лишь постольку, поскольку такой акционер, не желающий продавать принадлежащие ему акции, воспрепятствует доведению поступившего в общество предложения до его логического завершения, а именно получения полного контроля над компанией. Однако, в результате сделанного публичного предложения могут быть скуплены все акции, принадлежащие другим, неконтролирующим акционерам, что, как следствие, приведет к перераспределению корпоративного контроля. Понимание указанного момента чрезвычайно важно для последующего практического применения рассматриваемого института. При этом возникают вопросы, если публичное предложение адресуется владельцам ценных бумаг и при этом именно их волеизъявление, в конечном счете, является решающим для процесса перераспределения корпоративного контроля, может ли иметь какое либо значение мнение поглощаемого общества, формируемое посредством его исполнительных органов и должно ли оно каким-либо образом препятствовать возможности акционеров продать акции в ходе публичного предложения? Иными словами, должны ли все процедуры, осуществляемые компанией-целью, создавать необходимые условия для реагирования акционеров на публичное предложение о приобретении акций так, как они пожелают, либо помимо этого должно приниматься во внимание волеизъявление самого общества в лице его органов, как определяющий фактор принятия публичного предложения?

Для ответа на поставленные вопросы необходимо сравнить существующие модели регулирования публичного предложения, подробно изученные в Главе 1 настоящей работы. При этом, как справедливо отмечается, имеется два подхода к установлению размера пакета акций, с приобретением которого должна возникнуть обязанность сделать предложение: 1) привязка его к контролю над компанией или 2) закрепление на уровне блокирующего меньшинства. В первом случае критерием установления обязанности сделать публичное предложение является контроль, а во втором случае таким критерием является возможность блокировать принятие наиболее важных решений на общем собрании акционеров. Не трудно заметить, что первый подход положен в основу Британской модели регулирования, второй же подход ближе к регулированию, сформировавшемуся в США. Сравнивая две эти модели регулирования легко заметить, что во всех правопорядках, взявших за основу Британскую (Европейскую) модель регулирования публичных предложений, совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели максимально удален от процесса формирования ответной реакции на публичное предложение, что ограничивает возможность совета директоров для оппортунистического поведения и любых действий, ущемляющих права акционеров компании-цели. Британская модель поведения при публичном предложении, в силу указанного принципа нейтральности совета директоров, предполагает активную роль акционеров компании-цели в принятии соответствующих решений, в том числе, связанных с применением защитных тактик при одновременном ограничении полномочий совета директоров. Напротив, регулирование публичного предложения в США пошло по пути предоставления широких возможностей совету директоров компании-цели на осуществление противодействующих тактик при недружественном, с точки зрения менеджмента, поглощении компании. Объяснить такое отличие в регулировании публичного предложения можно только тем, что в США исторически акционерный капитал распределялся среди множества акционеров, что редко позволяло сконцентрировать в одних руках достаточное количество акций. Определенный контроль в акционерных обществах достигался и при владении 5% пакетом акций (и даже меньшим). Распыленность капитала не позволяла акционерам оперативно решать значимые вопросы для общества, в том числе реагировать на поступившее в общество публичное предложение. Следовательно, акционеры были вынуждены доверить ведение своих дел их представительному органу, каковым является совет директоров. Этим и объясняется сложившаяся в США система регулировании публичного предложения, предоставившая существенные полномочия совету директоров компании-цели на принятие решений в отношении дальнейшей «судьбы» публичного предложения.

Вытеснение акционеров. Между тем необходимо отметить, что сформированная практика публичных предложений, как в Великобритании, так и в США показала, что если кто-то желает нарастить свое участие в интересующей компании до полного контроля, то любые помехи со стороны миноритарных акционеров так или иначе будут устранены, а потому попытки создания соответствующих механизмов регулирования ограничения произвола акционеров, сконцентрировавших в своих руках абсолютное большинство акций, предпринимавшиеся на протяжении последних двухсот с небольшим лет развития корпоративного законодательства во всех без исключения юрисдикциях, показывают полную бесперспективность подобных усилий. Соответственно, все развитые корпоративные правопорядки- как европейские, так и американские со временем приходят к необходимости законодательной регламентации процедуры выкупа акций у «микро-миноритариев», в случае концентрации в одних руках «супер-мажоритарного» пакета акций (как правило превышающего 90%). Регуляторы обоих порядков пришли к пониманию того, что если существует механизм привлечения инвесторов (going public), то необходимо также создать и обратный ему механизм закрытия компании, вплоть до единственного акционера, для чего законодательно предусмотрели процедуры утраты обществом публичного статуса (going private) и вытеснения оставшихся миноритарных акционеров (squeeze-out, freeze-out). Подобный подход к рассматриваемой проблеме института принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров, крайне негативно воспринятый отдельными отечественными правоведами, приобретает не дискриминационный характер, а призван привести фактически складывающиеся реалии в правовые рамки и обеспечить минимум статутных гарантий миноритарным акционерам на получение если не справедливой, то хотя бы и максимально приближенной к справедливой цены за свои акции. Наконец, сохранение миноритариев в компании, где основной корпоративный собственник настроен на усиление централизации экономической власти, чревато для такой компании повышенными издержками (на раскрытие информации, на обеспечение доступа акционеров к участию управлении делами организации и проч.), наличие которых не отвечает сложившимся в результате осуществления публичного предложения экономическим отношениям. В свете изложенных соображений все большее число российских юристов начинают поддерживать институт вытеснения.

Общие выводы:

1) Основной целью регулирования публичного предложения можно считать создание определенных правил, обеспечивающих справедливые условия любого перераспределения корпоративного контроля и выплату справедливой компенсации за отчуждение прав контроля, помимо выплаты стоимости отчуждаемых акций. Установление указанных правил направлено прежде всего на предоставление определенной защиты прав акционеров компании-цели, как миноритарных , так и мажоритарных.

2) При приобретении определенного порога при приобретении акций компании-цели (как правило свыше 90%), перераспределение контроля считается завершившимся, при этом защита права акционеров происходит путем предоставления как мажоритарным так и миноритарным акционерам прав требовать выкупа всех оставшихся акций.

§2.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

В Российской Федерации первая попытка создания механизма регулирования установления корпоративного контроля путем приобретения крупного пакета акций была сделана с принятием в 1995 г. Федерального закона «Об акционерных обществах» ( Закон об акционерных обществах). Существовавшая в первоначальной редакции ст.80 Закона об акционерных общества ввела правило обязательного предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30% и более размещенных обыкновенных акций открытых акционерных обществ с числом акционеров-владельцев обыкновенных акций более 1000 по цене, которая должна была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже их средневзвешенной цены за 6 месяцев, предшествующих дате приобретения. При этом, уставом акционерного общества или решением его общего собрания акционеров могло быть предусмотрено освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении акций. Как отмечается исследователями, указанная статья имела довольно слабое воздействие на практические отношения, складывающиеся в компаниях, кроме того, многие моменты, предусмотренные в ней, по причине неудачности формулировки были довольно сложны для восприятия и в реальной жизни не применялись.

Вследствие усложнения отношений, возникающих между различными группами акционеров, требующих создания действенного правового механизма регулирования установления корпоративного контроля над компанией, а также под воздействием нормативной регламентации публичных предложений на европейском уровне, законодательство РФ, в дальнейшем было кардинально изменено. Принятый Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" (далее- Закон №7-ФЗ) не просто изменил существовавшие ранее правила, а установил серьезные правовые новеллы. Включенная в Закон об акционерных обществах Глава XI.1, урегулировала два способа приобретения крупного пакета акций акционерного общества- добровольное и обязательное предложение.

Так, согласно п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах, лицо намеривающее приобрести более 30% голосующих акций компании (с учетом уже имеющихся у такого лица или его аффилированных лиц), вправе сделать добровольное предложение о приобретении принадлежащих другим акционерам акций. Причем, необходимо отметить, что приобретатель не обязан делать предложение в отношении всех акций компании-цели, а вправе предложить продать любое количество акций. Таким образом, в Российском законодательстве появилась «новелла», позволяющая лицу, пожелавшему приобрести корпоративный контроль над компанией, открыто заявить об этом, путем направления в общество добровольного предложения о приобретении акций общества, в количестве, превышающем некое контрольное значение. Причем, предусмотренный в Российском законодательстве порядок добровольного предложения о выкупе акций позволяет лицу самостоятельно выбрать необходимое количество акций, достаточное, с его точки зрения, для приобретения контроля над компанией. В этом, механизм обязательного предложения имеет схожие черты с Американским тендерным предложением, в котором приобретатель уведомляет о намерении приобрести акции компании и вправе сам выбрать количество приобретаемых акций, достаточное для достижения определенного контроля за компанией-целью. Необходимо отметить, что некоторые исследователи придерживаются точки зрения, согласно которой отсутствует какое либо практическое значение в существовании правил, регулирующих порядок осуществления добровольного предложения.

В том случае, когда Закон об акционерных обществах ведет речь об обязательном предложении (п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах), законодатель использует похожие слова, правда диспозиция-правомочие заменяется на обязанность (лицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества акций ОАО, указанных в п.1 ст. 84.1 ФЗ об АО, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, обязано, в соответствии с п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, в течение 35 дней с момента такого приобретения, направить акционерам-владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, обязательное предложение). Как следует из текста Закона об акционерных обществах, институт обязательного предложения включается только после превышения 30-процентного порога, который, по мысли законодателя, свидетельствует о случившимся перераспределении корпоративного контроля.

После поступления в общество публичного предложения, оно на основании п.2 ст. 84.3 Закона об акционерных обществах обязано в течение 15 дней направить его, вместе с рекомендациями совета директоров, всем владельцам ценных бумаг, в отношении цены приобретаемых ценных бумаг и ее возможного изменения, а также планов лица, направляющего соответствующее предложение. Необходимо отметить, что направление рекомендаций является принципиально новым институтом для отечественного законодателя, введенного в Закон об акционерных обществах в связи с изменением регулирования публичного предложения. Опять же, как и многие правовые конструкции, используемые в нормах Закона об акционерном обществе, посвященные регулированию публичного предложения, смысл данной правовой конструкции можно понять лишь в контексте Британского законодательства. Рекомендации совета директоров поглощаемого общества, по мысли европейских юристов, призваны реализовывать один из базовых принципов Кодекса Сити- так называемый принцип нейтральности совета директоров и принятия решений акционерами (board neutrality and shareholders decision-making), в соответствии с которым роль совета директоров сводится к сугубо рекомендательной функции. Между тем возложение на совет директоров компании-цели обязанности по даче рекомендаций ориентировано, прежде всего, на достижение другой цели, заключающейся в доведении до акционеров компании-цели важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с обществом, о рыночной капитализация и перспективах развития компании. Акционеры компании-цели, будучи довольно разобщенной группой субъектов, нуждаются в получении достоверной информации о реальном положении дел внутри компании, поскольку от подобной информации напрямую зависит решение вопроса, продавать или нет акции. При подобном положении дел все акционеры компании-цели наделяются неким минимумом статутных гарантий, обеспечивающих их право на получение информации, а соответствующие издержки возлагаются на лицо, инициирующее поглощение.

Вместе с тем, необходимо понимать, что наделение совета директоров компании-цели хотя бы минимальными возможностями по формированию мнения потенциальных акцептантов публичного предложения, естественно, открывает возможности для так называемого оппортунистического поведения (opportunistic behavior)- неконтролируемого прочими участниками рассматриваемых отношений поведения, которое может препятствовать реализации как планов потенциального приобретателя акций и акционеров компании-цели, так и замыслов законодателя, регламентирующего особым образом институт публичного предложения. Стремление противостоять скупке акций со стороны органов компании-цели понятно: со сменой корпоративного контроля, вероятнее всего, произойдет переизбрание органов управления и контроля общества, итогом которого станет формирование этих органов из числа лиц, более лояльных к приобретателю, а потому вполне естественно, что публичное предложение порождает конфликт интересов акционеров, желающих произвести отчуждение акций по наивысшей цене, и органов поглощаемого общества, использующих любые возможности для того, чтобы сорвать публичное предложение. Набор таких возможностей у совета директоров довольно обширен, а потому любые попытки совета директоров саботировать публичное предложение или противостоять ему должны всячески пресекаться. Закон об акционерных обществах предусмотрел в отношении совета директоров (наблюдательного совета) компании-цели лишь средство правового воздействия, препятствующее противодействию публичному предложению, чему, по мысли законодателя, должна служить закрепленная в абз. 2 п.2 ст.71 Закона об акционерных обществах возможность взыскания убытков по иску акционера за действие (бездействие) конкретных членов совета директоров (наблюдательного совета) компании-цели, что по вполне понятным причинам может породить несогласованность и конфликты в советах директоров при решении указанного вопроса. Совет директоров, которому законодательно предписывается дать свои рекомендации акционерам общества, акции которого скупаются, опасаясь возможной ответственности по искам акционеров о взыскании убытков (абз.2 п.2 ст.71 ФЗ об АО), оказывается в очень непростой ситуации: как рекомендации, в известном смысле подвигающие к продаже акций бумаг, так и рекомендации, приводящие к воздержанию от подобных действий, в равной мере могут повлечь имущественную ответственность для членов совета директоров. В связи с этим нередко говорят о принципиальной дилемме, с которой сталкивается совет директоров поглощаемого общества: либо так или иначе противодействовать скупке акций, либо безучастно взирать на происходящее, однако как в том, так и в другом случае возможно привлечение к ответственности за ненадлежащее исполнение обязанностей члена совета директоров. Вместе с тем, очевидно, что указанного средства правового воздействия на совет директоров явно недостаточно, а потому до тех пор, пока Закон будет действовать в рассматриваемой редакции, остается лишь констатировать имеющиеся обязанности совета директоров (наблюдательного совета) и прочих органов компании-цели.

Направление обществом соответствующего предложения акционерам с прилагаемыми к нему материалами повторяет порядок уведомления о предстоящем общем собрании акционеров не только по форме доведения информации до акционеров, но также и по тому, каким образом выявляются акционеры. Так, согласно абз.2 п.2 ст. 84.3 Закона об акционерных обществах для целей направления соответствующего предложения составляется список владельцев ценных бумаг, который формируется на основании данных реестра владельцев ценных бумаг на дату получения обществом добровольного или обязательного предложения. Следовательно, направление предложения осуществляется в адрес зарегистрированных лиц, которые были таковыми на момент получения предложения обществом, причем указанный порядок распространяется не только на зарегистрированных лиц, являющимися владельцами ценных бумаг, но также и на номинальных держателей: если в реестре владельцев ценных бумаг зарегистрирован номинальный держатель, указанные предложение и рекомендации направляются номинальному держателю для направления таких материалов лицам, в интересах которых осуществляется держание ценных бумаг. Любой владелец акций и конвертируемых в акции эмиссионных ценных бумаг компании-цели в течение срока, отпущенного на принятие публичного предложения (срок принятия добровольного предложения, в соответствии с п.2 ст.84.1 Закона об акционерных обществах не может быть менее чем 70 дней и более чем 90 дней с момента его получения обществом; срок принятия обязательного предложения, в соответствии с п.2 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, не может быть менее чем 70 дней и более чем 80 дней с момента его получения обществом), вне зависимости от того, получал он такое предложение лично или нет, рассматривается Законом об акционерных обществах как потенциальный акцептант публичной оферты-предложения соответствующего вида. Основанием, наделяющим указанное лицо правом акцептовать оферту служит факт принадлежности такому лицу на законном основании в конкретный момент до истечения срока на принятие предложения- эмиссионных ценных бумаг компании-цели (п.7 ст.84.3 Закона об акционерных обществах). Поскольку сделки купли-продажи приобретаемых акций должны заключаться между лицом, намеривающимся приобрести такие ценные бумаги, и их нынешними владельцами, доведение до сведения потенциальных продавцов ценных бумаг предложения произвести отчуждение ценных бумаг гипотетически возможно в двух формах: путем обращения напрямую к акционерам и владельцам других ценных бумаг или опосредованно, через поглощаемое общество, которое, в свою очередь, обязано довести соответствующую информацию до акционеров. Закон об акционерных обществах, как и большинство иностранных правопорядков, избирает второй вариант- направление публичной оферты через общество, что решает так называемую проблему коллективного воздействия (collective action problem), хотя и порождает дополнительные издержки, в том числе скрытые, особенно связанные с неадекватным и оппортунистическим поведением органов поглощаемого общества, так или иначе противодействующих поглощению. Необходимо учитывать, что публичное предложение является публичной офертой (п.2 ст.437 ГК РФ, п.1 ст. 84.1, п.1 ст. 84.2 Закона об акционерных обществах), которую акционеры могут и не акцептовать, а потому оно может не увенчаться успехом для приобретателя, если ожидаемый пакет акций не будет сконцентрирован в результате приобретения акций у акционеров компании-цели. На этот случай Закон об акционерных обществах вводит своеобразный «второй уровень» защиты для остающихся акционеров, предусматривая второй и третий порог, с превышением которых опять-таки возможно возникновение обязанности направить обязательное предложение. Так, согласно п.7 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, правила об обязательном предложении, предусмотренные ст. 84.2 Закона об акционерных обществах распространяются на приобретение акций акционерного общества, указанных в п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах в размере, превышающем 50 и 75 процентов общего количества таких акций акционерного общества. При этом в силу п.8 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, требования указанной статьи о необходимости направления обязательного предложения не применяются как при приобретении акций на основании ранее направленного добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг акционерного общества, предусмотренных п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах, в случае если такое добровольное предложение соответствует требованиям предъявляемых к обязательному предложению (пп. 2-5 ст.84.2 Закона об акционерных обществах), так и при приобретении акций на основании ранее направленного обязательного предложения.

В силу п.1 ст.84.6 Закона об акционерных обществах, как только в компанию-цель поступает публичное предложение, полномочия совета директоров (наблюдательного совета) такого общества серьезно ограничиваются, поскольку по любым вопросам, принятие решений по которым может затруднить или сделать невозможным осуществление поглощения, если до этого они были отнесены к компетенции совета директоров (наблюдательного совета), решения могут быть приняты только общим собранием акционеров. При этом подобные ограничения будут сохранять силу для компании-цели на весь срок принятия публичного предложения, а кроме того, в течение двадцати дней после окончания указанного срока, отпущенного на принятие предложения, для того, чтобы исключить противодействие публичному предложению на этапе расчетов за приобретаемые ценные бумаги. Однако, если до истечения срока действия указанных ограничений лицо, которое по итогам принятия публичного предложения приобрело более 30 процентов общего количества соответствующих акций компании-цели, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, потребует созыва внеочередного общего собрания его акционеров, в повестку дня которого будет включен вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, указанные ограничения, в силу п.1 ст. 84.6 Закона об акционерных обществах будут действовать до подведения итогов голосования по вопросу об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) на общем собрании акционеров.

При анализе содержания п.1 ст.84.6 Закона об акционерных обществах отчетливо видно, что перечень вопросов, решение по которым в ходе публичного предложения может быть принято только общим собранием акционеров компании-цели, фактически описывает совокупность защитных тактик, известных всем иностранным правопорядкам, которые могут быть задействованы органами управления компании-цели. В их числе Закон об акционерных обществах называет:

- увеличение уставного капитала компании-цели путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций (типичный пример так называемой «отравленной пилюли»);

-размещение компанией-целью ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов такого общества (обычно такая защитная тактика представляет собой разновидность «отравленной пилюли», известна она под названием «замыкающего опциона» (lock-up option) или «опциона помощи» (leg-up)- когда пытаются подчеркнуть, что выкупаются соответствующие ценные бумаги опять же сторонним лицом;

- одобрение сделки или нескольких взаимосвязанных сделок, связанных с приобретением, отчуждением или возможностью отчуждения компанией-целью прямо либо косвенно имущества, стоимость которого составляет десять и более процентов балансовой стоимости активов компании, определенной по данным его бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату, если только такие сделки не совершаются в процессе обычной хозяйственной деятельности указанного общества или не были совершены до получения обществом публичного предложения (отчуждение имущества компании-цели, а равно обременение его долгами, например, за счет невыгодных приобретений, при оплате с рассрочкой платежа, заемные механизмы- все эти и прочие схожие с ними, по существу, защитные тактики направлены на то, чтобы сделать компанию-цель максимально непривлекательной для приобретателя акций. Обычно такие тактики именуют как «выжженная земля» (scorched earth), «продажа сокровищ короны» (sale of crown jewels));

-одобрение сделок, в совершении которых имеется заинтересованность (опять же подразумевается, что вывод активов посредством совершения сделок между заинтересованными лицами, с тем чтобы не противодействовать без ведома акционеров публичному предложению, может совершаться только по решению общего собрания акционеров);

- приобретение компанией-целью своих же ранее размещенных акций в случаях, когда такое приобретение предусмотрено Законом об акционерных обществах (в данном случае идет речь о приобретении акций обществом в порядке ст.72 Закона об акционерных обществах, подобную тактику именуют как самопоглощение эмитента (issuer self tender offer). Фактически подобная защитная тактика представляет собой некую разновидность «конкурирующего предложения», правда осуществляемого за счет имущества самого же поглощаемого общества, использование такой тактики выгодно, главным образом, контролирующим акционерам);

- увеличение вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании-цели, установление условий прекращения их полномочий, в том числе установление или увеличение компенсаций, выплачиваемых этим лицам, в случае прекращения их полномочий (Закон об акционерных обществах называет классический вариант защиты от поглощения, известный под названием «золотой парашют» (golden parachute).

Несмотря на то, что перечень мер, которые не вправе принимать совет директоров для противодействию публичному предложению, в п.1 ст. 84.6 Закона об акционерных обществах описан исчерпывающим образом, за рамками указанной нормы остались некоторые защитные тактики, которые могут быть эффективно задействованы по усмотрению совета директоров, при этом не требуется какой-либо особой проницательности, а достаточно внимательно посмотреть описание компетенции совета директоров (наблюдательного совета), указанной в п.1 ст.65 Закона об акционерных обществах. Главным образом это защитные тактики, направленные на «утяжеление» компании-цели за счет наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов: возможность принятия решений о размещении компанией-целью облигаций, имеются в виду неконвертируемые в акции облигации (подп.6 п.1 ст. 65 Закона об акционерных обществах), о приобретении обществом ранее размещенных собственных облигаций (подп.8 п.1 ст.65 Закона об акционерных обществах), использование резервного фонда и иных фондов общества (подп.12 п.1 ст.65Закона об акционерных обществах). Соответственно акционерам компании-цели, если они не заинтересованы в подобном варианте развития событий при публичном предложении, вероятно необходимо ограничить Уставом полномочия совета директоров на принятие решений о размещении или приобретении ранее размещенных облигаций (абз. 1 п.2 ст.33 Закона об акционерных обществах).