Правовые аспекты использования кредитных нот в международном обороте

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПРАВИТЕЛЬСТВО РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

Факультет права

Кафедра международного публичного и частного права

Выпускная квалификационная работа (магистерская диссертация)

Правовые аспекты использования кредитных нот в международном обороте

по направлению подготовки «Юриспруденция» студента(ки) группы № МЧП161, уровень подготовки «Магистр», образовательная программа «Международное частное право»

Колесников Владислав Владимирович

Москва, 2018

Содержание

Введение

Глава 1. Формирование правового понимания о кредитных нотах. Место кредитных нот в структуре современных финансовых инструментов

1.1. Понятие действия права, реализации права и юрисдикции и их соотношение

1.2 Понятие экстерриториальности: действия права, реализации права и юрисдикции

1.3 Понятие иностранного права и теоретические основы его восприятия (отражения) национальной правовой системой

Глава 2. Правовое регулирования выпуска и обращения кредитных нот как комплексных финансовых инструментов

2.1 Экстерриториальное действие иностранного права и его ограничение в коллизионном праве

2.2 Экстерриториальное действие иностранного права и его ограничение в материальном регулировании

2.3 Экстерриториальное действие иностранного права и его ограничение в международном гражданском процессе

Заключение

Библиография

Введение

Теоретическое и практическое значение темы, ее актуальность. Одной из актуальных тенденций современного международного коммерческого оборота является выработка и адаптация концептуально новых гражданско-правовых конструкций, носящих комплексный и структурный характер, позволяющих максимально оперативно и полно удовлетворять насущные потребности коммерсантов. Многие из таких конструкций являются детищем иностранных правовых систем, однако они успешно апробированы российской правовой практикой, их исследование представляет огромную ценность для российского частного права.

Одной из подобных комплексных и активно развивающихся частноправовых конструкций является институт кредитных нот. Это одна из разновидностей современных сложных финансовых инструментов, совсем недавно вышедшая в обращение, однако уже набравшая высокую популярность за рубежом и активно проникающая на российские финансовые рынки. Кредитные ноты характеризуются как структурный продукт, который имеет долговой характер и обращается на внутренних и зарубежных рынках в бездокументарной или документарной форме, свойственной ценным бумагам, и при этом вбирает в себя характеристики кредитного дериватива, предназначенного для передачи кредитного риска заемщика по обязательству, лежащему в основе кредитной ноты.

Будучи сложным структурным продуктом, сочетающим в себе характеристики долговой ценной бумаги и кредитного дериватива, кредитные ноты являются крайне значимым объектом для изучения с точки зрения их правовой природы, во многом благодаря их специфике и особого места как среди традиционных финансовых инструментов, признаками которых они обладают (долговые ценные бумаги, кредитные деривативы), так и среди иных сложных структурных финансовых инструментов, являющихся продуктами финансового инжиниринга. Исследовательский интерес в изучении института кредитных нот обусловлен спецификой и сочетанием множества функций, которые несут в себе кредитные ноты: привлечение иностранного капитала, обеспечение исполнения обязательств заемщика и хеджирование (страхование) кредитного риска заемщика, обеспечение соблюдения заемщиком обязательных нормативов деятельности.

Изучение правовой природы и проблем выпуска и обращения кредитных нот имеет особенное значение для российской науки международного частного права, поскольку за время своего существования кредитные ноты приобрели характеристики иностранного финансового инструмента, который во-первых, размещается иностранными по отношению к заемщику (лицу, обязательства которого конвертируются в кредитные ноты с предоставлением кредитной защиты) эмитентами (как правило, специально созданными компаниями) в юрисдикциях, наиболее благоприятствующих с точки зрения законодательства об эмиссии, во-вторых, является объектом торговли иностранных инвесторов, в-третьих, обращается на организованных торгах либо посредством внебиржевой торговли на территории иностранного государства.

Степень научной разработанности темы. На сегодняшний день имеется крайне немного научных трудов, посвященных правовой квалификации кредитных нот, исследованию места и функций кредитных нот в системе финансовых инструментов с юридической точки зрения. Аналогичным образом, тема исследования аспектов правового регулирования выпуска и обращения кредитных нот, а также способов и механизмов защиты владельцев кредитных нот также на данный момент не получила широкого распространения в научной литературе.

Теоретическая основа работы. Настоящая работа представляет собой попытку провести самостоятельное исследование на основе трудов по более общим или смежным темам российских и зарубежных исследователей, таких как В.И. Агеев, К.Л. Астапов, М.Л. Башкатов, А.Ю. Буркова, Е.В. Васина, Л.А. Гарслян, Ю.А. Гроссман, А.Г. Гузнов, Н.Ю. Ерпылева, Е.В. Иванова, С.А. Карелина, Р.А. Касьянов, А.М. Кригер, С.В, Матросов, Ю.И. Медведева, С. Р. Моисеев, Н.В. Прокудина, Т.Э. Рождественская, С.С. Самсонова, Т.Ю. Сафонова, П.Ю. Соловьев, А.О. Удотов, И.В. Фролов, В.И. Хабаров, И.А. Цинделиани, А. Шамраев, Н.Г. Щеголева, Aravind, John J.Bonacum, C. Brown, B.G. Carruthers, T. Cleary, A. Duquerroy, M. Gex, Edward F. Greene, G.Meyer, I. Potiha,, J. Putnis, X. Qiu, Alan N. Rechtschaffen, Lynn. A. Stout, J.-C. Trichet, P.M.Vasudev, J. Williams и др.

Методологическую основу работы составляет формально-юридический и сравнительный методы. Автором также широко применялись общенаучные методы (формально-логические: анализ, синтез, индукция, дедукция, и пр.; диалектический; системно-структурный; пр.)

Нормативная и эмпирическая основа работы. Нормативную основу работы составляют нормативные правовые акты Российской Федерации, США, Европейского Союза, а также, в частности, Великобритании, Франции, Германии, Японии. Эмпирическую основу работы составляет российская судебная практика, судебная практика Европейского Союза, а также прецедентная практика США и Великобритании.

Цель исследования заключается в формировании комплексного представления о современном институте кредитных нот в общей концепции комплексных финансовых инструментов, в контексте их обращения в международном финансовом обороте

1. Формирование предметного представления об институте кредитных нот невозможно без его комплексного системно-функционального анализа: при исследовании данного правового явления целесообразно выделить ключевые характеристики и функции кредитных нот в международном обороте. Отдельные правовые аспекты кредитных нот и их ценность как правового института следует выявить в сравнительном аспекте с иными понятиями, относящимися к финансовым инструментам - облигациями, кредитными деривативами, а также с иными структурными продуктами и их разновидностями;

2. В последующем, при оформлении общего целостного понимания данного финансового инструмента, следует определить характер и способы правового регулирования выпуска и обращения ценных нот, взаимодействия и взаимопроникновения норм правовых систем, регулирующих обращение кредитных нот, характер и способы проявления иностранного элемента в отношениях по выпуску и обращению кредитных нот.

3. Завершить настоящее исследование предлагается с помощью анализа актуальных проблемных аспектов, связанных с обращением кредитных нот в международном финансовом обороте, в особенности, сконцентрироваться на способах и механизмах ex ante и ex post защиты прав владельцев кредитных нот.

Структура работы. Структурно работа состоит из введения, трех глав, первая из которых состоит из трех параграфов, а вторая и третья - из двух параграфов, заключения и библиографии.

Глава 1. Общетеоретические вопросы формирования правовой дефиниции кредитных нотах и определения их места в структуре современных финансовых инструментов

Кредитные ноты являются объектом пристального изучения зарубежной правовой науки уже довольно длительное время, что объясняется популярностью данного финансового инструмента у иностранных организаций, в том числе, одних из крупнейших в мире, которые активно прибегают к эмиссии кредитных нот в качестве средства привлечения капитала. Что касается российской практики, растущая популярность кредитных нот в российской практике неминуемо отражается на уровне их исследования с точки зрения правовой науки: на сегодняшний день ведется активная дискуссия об истоках - о самом правовом понятии «кредитной ноты», ее места среди иных финансовых инструментов, порядка обращения кредитных нот и способах защиты участников правоотношений в цепочке сделок по эмиссии, первичному размещению и последующему обращению кредитных нот.

В настоящей главе мы предпримем попытку объективно осмыслить сущность кредитных нот как правового института, в частности, института международного частного права, используя для этого сравнительный и аналитический методологический инструментарий. На наш взгляд, именно понимание структуры кредитной ноты и ее места в системе финансовых инструментов, используемых в международном обороте, позволит правильным образом подойти к изучению правового режима ее транснационального обращения.

1.1 Формирование правового понимания кредитных нот. Структурная диверсификация содержания кредитных нот

Кредитную ноту можно описать как сложный и аутентичный финансовый инструмент, отличительной особенностью которого является его гибридный (смешанный) характер (здесь и далее курсив мой - В.К.): кредитная нота сочетает в себе признаки долгового обязательства, которое облечено в форму обращаемого актива, включаемого в гражданский оборот посредством эмиссии, а также инкорпорированного в его структуру кредитным деривативом (как правило кредитным дефолтным свопом, CDS).

Кредитная нота обладает определенными признаками кредитного дериватива: (1) выплаты по кредитной ноте привязаны к кредитному событию, наступление которого связано с его стороной (эмитентом) или с третьим лицом (заемщиком) и зависеть либо не зависеть от их действий или бездействия и частично формируются из премии, выплачиваемой заемщиком и (или) эмитентом кредитной ноты как покупателем кредитной защиты; (2) условия обращения кредитных нот предполагают наличие кредитного события, с которым связывается списание кредитных нот, их конвертация или погашение. Как и в случае с классическими кредитными деривативами, в основе кредитных нот лежит базовый актив, который имеет форму кредитной задолженности заемщика (который также может выступать эмитентом кредитных нот), а также условное обязательство выплатить стоимость базового актива при наступлении случаев дефолта.

Вместе с тем, можно выделить целый ряд ключевых признаков кредитной ноты, которые присущи также классическим долговым ценным бумагам: (1) обращение кредитной в бездокументарной форме, а не в форме договора (как в случае дериватива), предполагающее ее отчуждения путем прямой продажи, а не заключения договора уступки прав требования; (2) привязка (обусловливание) кредитного события к исполнению обязательства заемщика, наступление которого означает не только выплату кредитной премии инвестором-покупателем кредитной ноты как продавцом кредитной защиты, но и прекращение обязательства заемщика перед инвестором как кредитором по конвертированному заемному обязательству; (3) изменение размера купонных выплат по кредитной ноте в зависимости от наступления определенных событий и (или) изменения определенных финансовых показателей деятельности заемщика и (или) эмитента без прекращения обязательства по кредитной ноте.

На современном этапе развития финансовых рынков количество кредитных деривативов и долговых ценных бумаг удивляет своим многообразием, причины которого видятся в активном распространении как первых (как правило, для привлечения заемного капитала на различные цели), так и вторых (как правило, для хеджирования инвестиционных и иных рисков). Кредитная нота же представляет собой такой финансовый инструмент, имеет одновременно признаки долговой бездокументарной эмиссионной ценной бумаги и кредитного дериватива, однако существует в гражданском обороте обособленно. По мнению Г. Васильева, наиболее удачное описание кредитной ноты как финансового инструмента в российской правовой системе, изложено А. Булгаковым, который указал, что с практической точки зрения кредитная нота (CLN) представляет собой финансовый инструмент, аналогичный облигации, с тем отличием, что привязан он к кредитному договору. Васильев Г. Привлечение капитала с помощью CLN (Credit-linked notes) // Рынок ценных бумаг. 2010. № 5. Булгаков А. Зачем банкам кредитные ноты, или Помни о рисках Вместе с тем, уникальность кредитных нот, позволяющих расценивать их в качестве финансового инструмента отдельного типа, состоит как раз в синергетической связи двух указанных структурных компонентов, которые выгодно сосуществуют внутри структуры кредитной нот в качестве ее условных частей (essentialia negotii) и без которых кредитная нота теряет свое правовое значение как таковое.

На данный момент, в российском в научном и практическом сообществе отсутствует единая или согласованная позиция относительно правильной теоретической дефиниции кредитных нот в вопросе отнесения кредитных нот к группе деривативов или ценных бумаг, а также идентификации категории «кредитные ноты» внутри соответствующей относимой группе, в то время как в западных научных кругах проблематика определения кредитной ноты через призму юридических категорий, напротив, в принципе встает крайне редко. Предполагается, что диверсификация научно-практических соображений в данной сфере полностью обусловлена характеристиками правовой системы: теоретико-практическое представление о кредитной ноте диктуется буквой и смыслом законодательства той или иной юрисдикции.

В ряде финансово развитых иностранных юрисдикций (США и ЕС), В рамках настоящего исследования в качестве примеров правового регулирования финансово развитых юрисдикций мы будем рассматривать право США и ЕС. проблема нахождения правовой дефиниции кредитных нот имеет в большей степени не формальный, а содержательный характер, поскольку законодательство США и ЕС исходит из унифицированной трактовки любого финансового инструмента, имеющего свойство обращаться в документарной или бездокументарной форме - в данных правовых системах в принципе понятия «ценная бумага» и «дериватив» не противопоставляются друг другу, а сосуществуют в рамках более общей категории «финансовые инструменты». Имеется также позиция о том, что поскольку основной объем финансового оборота в развитых юрисдикциях составляют именно деривативы, рынок ценных бумаг является, по сути, «придатком» рынка деривативов, а правовое регулирование обращения ценных бумаг осуществляется по «деривативной модели». См., например, статистику на официальном сайте Банка международных расчетов (BIS) Соответственно, в таких юрисдикциях проблематика классификации кредитных нот в качестве кредитных или иных деривативов не определяется наличием или отсутствием данного инструмента в нормативно-правовых актах, а также не связана с наличием или отсутствием определенных правил их выпуска и обращения.

В п. 8 раздела «C» MiFID II кредитные ноты причисляются к отдельной категории финансовых инструментов в группе «производные инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска», благодаря чему можно утверждать о поименованности данной разновидности финансового инструмента в европейском законодательстве. В американском праве кредитные ноты, напрямую причисляются к категории структурных продуктов (в праве ЕС это подразумевается исходя из общего смысла законодательства), однако, в отличие от MiFID II, прямо не поименованы - по-видимому, учитывая видовое разнообразие и стремительное изменение форм сложных финансовых продуктов, американский законодатель пришел к выводу о необходимости категоризации структурных продуктов по отличительным признакам. В числе таких признаков можно такую совокупность, которая полностью идентифицирует финансовый продукт как кредитную ноту, в связи с чем дает возможность говорить о принципиальном знакомстве американского права с таким типом сложного финансового инструмента. FINRA Regulatory Notice 12-03 устанавливает лишь отдельный открытый перечень признаков таких продуктов, их которых следующие применимы к кредитным нотам: (1) наличие деривативного эффекта, трудного для восприятия рядового инвестора; (2) возможность быть досрочно предъявлены к погашению эмитентом в зависимости от наступления определенных событий; (3) связь обязательств по финансовому инструменту с фактом исполнения обязательств по заемному или кредитному обязательству; (4) сложность или невозможность досрочного и последующего расчета прибыли инвестора по таким продуктам.

В российской же доктрине и законодательстве понятие «производные финансовые инструменты» и «ценные бумаги», хоть и относятся к общей группе «финансовые инструменты», но противопоставляются друг другу Об этом говорит не только разделительный союз «или» в ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, но и весь дух регулирования законодательства о рынке ценных бумаг: с точки зрения российского права, деривативы понимаются в качестве разновидности контракта, условия заключения которых должны подпадать под императивные нормы ст. 51.4 Закона о рынке ценных бумаг. - тот или иной финансовый инструмент в обороте может существовать только в рамках одной из указанных категорий, а для перехода должен проходить обязательную процедуру адаптации: признание деривативов качестве эмиссионных ценных бумаг означает не только применение к ним общих норм Закона о рынке ценных бумаг, регулирующих порядок эмиссии и обращения таких эмиссионных ценных бумаг, как, например, облигации или опционы эмитента, но полное отождествление их с данными ценными бумагами в смысле формы обращения (сама мысль обращения деривативного контракта на рынке в качестве ценной бумаги для российского права абсурдна). Если в российском законодательстве вопрос о принадлежности кредитной ноты к деривативам встает исключительно в рамках анализа возможности применения к кредитным нотам правил о производных финансовых инструментах, в иных финансово развитых юрисдикциях (США, ЕС и др.) классификация кредитных нот в качестве деривативов определяется их сущностными отличительными характеристиками.

Строгое разделение понятий и правовых режимов регулирования деривативов и ценных бумаг в российской правовой доктрине имеет сущностное начало, поэтому любая попытка одновременной аутентификации кредитной ноты в обороте в качестве дериватива и ценной бумаги ab initio неестественна для российской доктрины и практики и часто влечет семантическую несогласованность, которая угрожает неправильным пониманием самой сущности кредитной ноты как финансового инструмента.

Например, М.Я. Букирь Букирь М.Я. Кредитные ноты для начинающих // Инвестиционный банкинг. 2006. N 2 понимает кредитные ноты как наиболее простой, понятный и самый распространенный в настоящее время вид кредитных деривативов, однако при этом неким образом отождествляет их с долговыми ценными бумагами с дополнительным условием, изменяющим профиль кредитного риска, и относящиеся к кредитным деривативам. Очевидно, что такая позиция не имеет ничего общего с юридическим содержанием данного финансового инструмента и представляет собой вполне оправданную попытку наиболее доступно объяснить механизм его действия. Если же углубиться в правовые вопросы о кредитных нотах, становится очевидным, что отождествление кредитных нот с эмиссионными ценными бумагами является издержкой механического и весьма поверхностного подхода, основанного лишь на общих наблюдениях о том, что кредитные ноты проходят процедуру эмиссии и в дальнейшем обращаются на внебиржевом рынке.

В согласии с российской правовой традицией, считаем целесообразным рассмотреть правовые характеристики кредитных нот исходя из обозначенной дихотомии, однако также, руководствуясь соображениями юридического динамизма, для правильного и наиболее точного описания сущностных отличий кредитных нот от кредитных деривативов (как правило, кредитных дефолтных свопов) сделать акцент на сущностных, а не формальных характеристики кредитных деривативов и сопоставить их с отличительными признаками кредитных нот.

Как отмечалось выше, с точки зрения формы соответствии с российским законодательством о ценных бумагах, к кредитным нотам, которые оборачиваются на территории Российской Федерации и при этом не поименованы в российском законодательстве, применяется режим эмиссионных долговых ценных бумаг. В проекте Федерального закона N 385126-3 «О внесении дополнений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг», который так и не был принят в качестве федерального закона, было установлено, что кредитной нотой является эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента кредитной ноты в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного в ней процента от номинальной стоимости в случае, если не наступило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске кредитных нот. В частности, как следует из ст. 51.1. Закона о рынке ценных бумаг, кредитным нотам присваивается международный код (номер) идентификации ценных бумаг и международный код классификации финансовых инструментов, а сами кредитные ноты квалифицируются в качестве ценных бумаг в порядке, предусмотренном Положением о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг (утв. Приказом ФСФР России от 23.10.2007 № 07-105/пз-н). Кредитные ноты, обращающиеся на российском рынке, квалифицируются в качестве облигаций, поскольку международный код классификации финансовых CFI кредитных нот удовлетворяет соответствующим признакам, введенным Банком России. Иными словами, кредитные ноты представляют собой определенную фикцию иностранной облигации как долговой ценной бумаги, выпускаемой иностранным эмитентом и привязанной к обязательству иностранного заемщика перед третьим лицом, которая введена Банком России с целью восполнения пробела отсутствия в российском законодательстве понятия «кредитные ноты», и отсутствия специальных правил их эмиссии и обращения.

Между тем, анализ российского законодательства показывает, что действующее российское регулирование в части выпуска и обращения облигаций противоречит сущности кредитных нот как в части процесса эмиссии, так и с точки зрения правовых последствий, связанных с наступлением привязанных к кредитной ноте событий.

В первую очередь, существенные различия между кредитными нотами и облигациями наблюдаются с точки зрения порядка обращения кредитных нот. Согласно ст. 8.7 Закона о рынке ценных бумаг именные облигации предполагают заключение депозитарного договора с их эмитентом, в то время как заключение депозитарного договора между специальной компанией, осуществляющей эмиссию кредитных нот (SPV) и их держателями не требуется и на практике не осуществляется ни в российской, ни в иностранной юрисдикциях, поскольку выпуски кредитных нот, как правило, осуществляются в закрытом формате с минимальным уровнем взаимодействия с профессиональными участниками рынка.

В свою очередь, закрепленные в действующем законодательстве возможность досрочного погашения облигаций (ст. 17.1 Закона о рынке ценных бумаг), возможность замены эмитента облигаций, в частности, специализированного общества (ст. 15.4 Закона о рынке ценных бумаг), необходимость созыва общего собрания облигационеров и выбора его представителя (глава 6.1 Закона о рынке ценных бумаг) также не вполне соотносятся с природой кредитных нот.

В первом случае, досрочное погашение предполагает выплату держателям инструмента номинальной стоимости, что для кредитных нот будет означать тщетность цели самого инструмента, поскольку держатели кредитных нот будут необоснованно лишены премии за кредитный риск на будущие периоды, а эмитенты и вовсе будут вынуждены выплатить держателям полную стоимость займа по кредитным нотам. Во втором случае, замена эмитента в данном случае неизбежно влекла бы вторжение в договор кредитного дефолтного свопа и предполагала бы замену стороны в этом договоре, что невозможно с точки зрения принципов обязательственного права. В третьем случае, обширная компетенция общего собрания держателей облигаций, предполагающая, в частности, согласие на внесение эмитентом изменений в решение о выпуске (дополнительном выпуске) облигаций и (или) в проспект облигаций и отказ от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций, в принципе не может быть применима к кредитным нотам из-за специфики их деривативного элемента.

Равным образом, концепция отождествления кредитных нот с одним из видов деривативов См., например, Матросов С.В. Современное состояние мирового рынка кредитных деривативов: Монография. М.: Финансовый университет, 2012. (кредитных деривативов) также страдает чрезмерным упрощением и несовершенством в принципе, а с точки зрения российского законодательства, в корне неверна. Безусловно, главной причиной недопонимания правовой природы данного института со стороны юридического сообщества объясняется неразвитостью российского права в части финансовых инструментов, которое даже на уровне законодательных актов не оперирует понятием кредитных нот, В перечне производных финансовых инструментов, установленном Указанием Банка России от 16.02.2015 N 3565-У "О видах производных финансовых инструментов" (Зарегистрировано в Минюсте России 27.03.2015 N 36575), кредитная нота предсказуемо отсутствует. институт деривативов о, тем более, кредитные ноты не могут быть отнесены к группе кредитных деривативов, так как российскому законодательству неизвестно и такое понятие. Отнесение кредитных нот к более широкой по содержанию категории - «производные финансовые инструменты», также представляется маловероятным.

Во-первых, российское законодательство вкладывает в понятие производный финансовый инструмент (дериватив) определенный контракт в отношении базового актива, в то время как кредитная нота является самостоятельным активом, привязанным к долговому обязательству, на которую распространяется фикция обращения в качестве эмиссионной ценной бумаги (облигации).

Во-вторых, обращение кредитных нот может происходить без участия профессиональных участников ценных бумаг: в частности, иностранный эмитент кредитной ноты может не иметь лицензию на осуществление брокерской деятельности, владелец кредитной ноты не обязан заключать договор об ее отчуждении с клиринговой организацией, выполняющей функции центрального контрагента. Напротив, согласно норме п. 1 ст. 51.4 Закона о рынке ценных бумаг, стороной по договору, являющемуся производным финансовым инструментом, может выступать только лицо, осуществляющее функции центрального контрагента, а сами производные финансовые инструменты должны проходить централизованный клиринг.

В-третьих, кредитная нота в самой простой форме ее существования является, как правило, внебиржевым инструментом, поэтому для торговли кредитными нотами их владельцы не обязаны проходить процедуру допуска к участию в организованных торгах, а сами кредитные ноты не должны в обязательном порядке проходить биржевой листинг.

Что касается производных финансовых инструментов, выплата денежных сумм по которым производится в зависимости от наступления обязательств, их обращение на организованных торгах допускается только при условии, что участником договора, являющегося производным финансовым инструментом, является квалифицированный инвестор. Между тем, как правило, эмитенты и (или) приобретатели кредитных нот не обладают соответствующим статусом, в связи с чем кредитные ноты не допускаются и не могут допускаться к обращению на биржевых торгах в качестве производных финансовых инструментов.

В свою очередь, обращение кредитных нот в качестве производных финансовых инструментов вне биржи также представляется маловероятным, поскольку в таком случае необходимо, чтобы выплаты по кредитной ноте в результате наступления кредитного события производились за счет кредитной организации, брокера, дилера, а сторона, имеющая право на получение таких денежных сумм, или лицо, за счет которого она действует, является юридическим лицом (абз. 2 п. 6 ст. 51.4 Закона о рынке ценных бумаг). Естественно, в большинстве случаев при наступлении кредитного события покупатели кредитных нот, которые в таком случае являются обязанной стороной, как правило не являются кредитной организацией, брокером и дилером, равно как и в принципе не обладают статусом квалифицированного инвестора.

Представляется, что для целостной инкорпорации правового режима кредитных нот в российское законодательство объективно необходимы фундаментальные реформы, означающие пополнение российского закона значительным массивом норм, учитывающих специфику выпуска, размещения, обращения, учета, раскрытия информации именно этих финансовых инструментов. Если же предложить кредитным нотам режим неэмиссионных ценных бумаг, подобно векселям, чекам, коносаментам и т.п., то необходимо будет разрабатывать отдельное, индивидуальное законодательство, какое существует для каждого подобного вида ценных бумаг и которое полностью описывает специфику их выпуска и обращения, документарную форму, наличие обязательных реквизитов и т.п. Эту точку зрения (как представляется, весьма справедливо), разделяется в литературе. См. Хабаров С.А. Вопросы признания производных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг // Право и экономика. 2015. № 7.

Учитывая иностранное происхождение кредитных нот и чуждость данного института российскому законодательству, в науке до сих пор остается неясным место кредитных нот в классификационной шкале финансовых инструментов. В результате, отдельные вопросы, связанные с правовой характеристикой кредитных нот, либо вовсе остаются пробелами российской юриспруденции, о которых до сих пор ведутся неразрешенные дискуссии, либо встречают ответы, которые разрешены в плоскости юриспруденции, а не финансов, однако механически экстраполируются на плоскость юриспруденции.

Как полагают многие российские исследователи, кредитные ноты представляют собой некую эмиссионную ценную бумагу, которая может свободно обращаться на внебиржевых торгах. Данный подход представляется не совсем верным. С точки зрения кредитных нот как финансового инструмента в его традиционном понимании, которое придает им американская доктрина и практика, кредитные ноты являются одной из разновидностей финансового инструмента - более широкого по содержанию понятия, которое включает и деривативы, и ценные бумаги (в частности, эмиссионные ценные бумаги), и структурные продукты, представляющие собой комбинацию из различных финансовых инструментов. Для упрощения и унификации деривативных контрактов и структурированных инструментов иностранное законодательство именует их в совокупности собирательным понятием «securities», которое в российской интерпретации выступает аналогом понятию «ценные бумаги». Подробнее см., например, A. Duquerroy, M. Gex N. Gauthier. Credit default swaps and financial stability: risks and regulatory issues // Banque de France. Financial Stability Review. 2009. No. 13. (применительно к французским участникам рынка кредитных деривативов), Antulio N. Bomfim. Understanding Credit Derivatives and Related Instruments, 2nd ed. Academic Press. 2015 и др. В некоторых же случаях, когда дискуссия о кредитных нотах переходит в плоскость терминологии, принятой в финансово развитых юрисдикциях (США, ЕС) юридическое содержание кредитных нот может оказаться полностью искаженным в угоду формирования у читателей более доступного понимания этого института.

1.2 Правовые аспекты содержания и структуры совеременных кредитных нот

Описанное выше свойство гибридности позволяет для различных целей квалифицировать правовой эффект кредитной ноты как инвестиции (вложение, предполагающего получение дохода), имеющей особый (рисковый) характер в виде неопределенности относительно возможности получения дохода (юридической неопределенности существования обязательства).

Инвестирование в контексте использования кредитных нот означает вложение денежных средств для получения доходности, которая не является фиксированной, ее уровень может в значительной степени изменяться в зависимости от условий базового актива, инкорпорированного в кредитные ноты, то есть, порождать эффект неопределенности в отношении состава и объема обязательств по кредитной ноте, присущий деривативам. Кредитная нота обеспечивает ее владельцу получение премии, которая в зависимости от выполнения тех или иных условий, выступающих основанием для выплаты переменной части купона, может либо существенно превышать премию по кредитному деривативу, либо напротив, при невыполнении ряда финансовых показателей базисного актива (деятельности заемщика) может оказаться ниже по стоимости деривативной премии или вообще быть равной нулю. Свойство неопределенности относительно обязательства как в отношении кредитных нот (их деривативной составляющей), так и в отношении собственно любого дериватива зачастую, как видится, ошибочно ассоциируют со сделками игр и пари. Между тем, в отличие сделок игр и пари, риск в кредитной ноте не имеет правового значения и не выступает предметом (источником обязательств) кредитной ноты - таковым является базисный актив, наличие и объем обязательств в связи с которым хоть и не нельзя установить с достаточной степенью достоверности, но который в принципе является определимым для владельца кредитной ноты.

Обладание кредитными нотами с юридической точки зрения легитимирует ее владельца как покупателя инструмента с варьирующейся доходностью, а для целей восприятия деривативного эффекта ноты - продавца кредитной защиты. Следует оговориться, что «кредитная защита», как и «кредитный риск», вопреки заблуждению многих исследователей, также сами по себе не являются предметом сделки по приобретению кредитной ноты, как, например, считают Башкатов М.Л., Витоль Э.Ю., Сочнев А., говоря о приобретении кредитных нот с позиции «договора об участии в кредитном риске». См. Башкатов М.Л., Витоль Э.Ю. К вопросу о кредитных нотах как разновидности структурного продукта // Вестник экономического правосудия Российской Федерации. 2017. №№ 10, 11; Сочнев А. Преимущества и риски кредитных деривативов // Бухгалтерия и банки. 2011. № 10. В этой связи, термин «продавец / покупатель кредитной защиты» используется применительно к кредитным нотам, равно как и к деривативам в большей степени для иллюстративных целей. С юридической точки зрения, выпуская кредитные ноты, их эмитент выступает покупателем кредитной защиты (protection buyer), выплачивая покупателю кредитной ноты - продавцу кредитной защиты премию за обладание кредитным риском, то есть, косвенно (с помощью вложения в кредитные ноты) передает часть обязательства, выступающего базисным активом кредитной ноты, ее покупателю. В рамках такой конструкции приобретение кредитных нот позволяет инвестору принимать на себя не только кредитный риск заёмщика (или его SPV) в виде дефолта по обязательству, в обеспечение которого производится эмиссия кредитных нот, но и риск изменения стоимости базисного актива, который может выражаться как в материальной форме (рыночная стоимость задолженности заемщика), так и в нематериальной форме (оценка кредитного качества задолженности или риска заемщика).

В совокупности данные процессы образуют присущий классическим кредитным деривативам системный риск (systemic risk), который непосредственно затрагивает не только инвесторов, напрямую столкнувшихся в вышеуказанными обстоятельствами, но и иных инвесторов, являющихся покупателями кредитных деривативов эмитента кредитных нот и (или) заемщика. Любой финансовый процесс, связанный с кредитными (как и иными внебиржевыми деривативами), который может негативно повлиять на финансово-экономическую ситуацию на основных и вторичных рынках, является системно значимым. В данной связи, на наш взгляд, корректно говорить о компонентах системного риска (неупорядоченное ценообразование, высокая частота и объем заключаемых сделок, как следствие, большое количество открытых позиций и финансовая неустойчивость рынка).Являясь приобретателями чистого кредитного риска, инвесторы не получают от финансовых организаций никаких гарантий того, что их взаимоотношения с контрагентами не будут осложнены иными рисками, в частности, риском несостоятельности контрагента (риск банкротства), злоупотреблений в виде манипулирования ценами (ценовой риск), неисполнения обязательств контрагента (кредитный риск).

Структурно данный финансовый инструмент обеспечивает участие покупателя в кредитном риске заемщика, обязательства которого конвертируются в кредитные ноты, так и косвенное участие в самом таком обязательстве. Финансовым вознаграждением (и одновременно встречным предоставлением) за такого рода участие является купон, стоимость которого формируется из премии за кредитный риск (аналог премии по CDS), которая является постоянной, а также из переменной части - спрэде, заработанном на пассивах заемщика, размер которого формируется в зависимости от текущей стоимости финансового актива (обязательства заемщика), носящей объективный рыночный характер, и уровня финансового благополучия заемщика и (или) продавца кредитной защиты, который имеет оценочный характер. Безусловно, в таком механизме финансирования имеются свои недостатки в сравнении с классическими деривативами (повышенный уровень риска), однако в значительной степени нивелируются как большей премией, так и потенциально большей доходностью (повышенный уровень риска представляется главной проблемой кредитной ноты). Наибольшим же преимуществом кредитной ноты, в сравнении с «простыми» кредитными деривативами, является ее «финансовая гибкость» См., например, John J. Bonacum, X. Qiu, D. Kloner, E. Castillo. Derivatives: Legal Practice and Strategies, L. Gullifer, O. Akseli. Secured Transactions Law Reform: Principles, Policies and Practice. Hart Publishing. 2016., R. Potok. Cross Border Collateral: Legal Risk and the Conflict of Laws. Butterworths/LexisNexis. 2002. - измеряемое изменение доходности по кредитной ноте в зависимости финансовых показателей базисного актива, инкорпорированных в кредитную ноту, которое может происходит с точки зрения законов финансового менеджмента (флуктуация доходности в зависимости от финансового положения должника или эмитента).

В российской правовой доктрине остается довольно поверхностно изученным вопрос о том, что с юридической точки зрения представляют собой весь комплекс сделок, связанных с выпуском и реализацией кредитных нот. Например, как полагает А.И. Бычков См.: Бычков А.И. Проведение расчетных операций: способы, специфика и риски. М., 2016., при выпуске кредитных нот правоотношения организуются следующим образом: банк, предоставивший кредит заемщику (кредитор), заключает с инвесторами договор об участии в кредитном риске, по которому передает инвесторам права на долю в этом займе (часть выплат процентов за пользование займом и выплат в погашение займа), а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком.

На наш субъективный взгляд, такой подход страдает несовершенством и излишней поверхностностью. Кредитные ноты имеют документарную или бездокументарную форму и размещаются посредством регистрируемых выпусков, в котором каждая из таких нот представляет собой отдельных объект гражданского оборота, определенный родовыми признаками. Естественно, при выпуске кредитных нот, который в сущности является процессом, аналогичным эмиссии ценных бумаг, никакого дробления обязательств, равно как и каких-либо особых форм долевой собственности на кредитные ноты у их держателей, а также у инвестиционных банков, организующих их выпуск и размещение, не возникает. Аналогично, предметом сделок по купле-продаже кредитных нот (или подписке на кредитные ноты) не является кредитный риск как таковой - данное понятие введено в научный обиход для функционального обозначения финансовой природы обязательств из кредитных нот и, в сущности, не является правовой категорией.

Процесс выпуска кредитных нот структурируются, как правило, структурируется в рамках двух различных моделей, которые различаются как по субъектам эмиссии, так и по структуре обязательств, лежащих в основе выпускаемых нот. В рамках классической модели для выпуска кредитных нот эмиссию производит специальная организация / трастовая компания (SPV) с местом регистрации в юрисдикции, право которой благоволит выпуску кредитной ноты (с точки зрения налогообложения, раскрытия информации, фактической быстроты осуществления эмиссии, универсальности финансовых инструментов для целей признания в других юрисдикциях и др.), которая либо (а) выступает формальным займодавцем по предварительно заключенному договору с оригинатором (организатором эмиссии) (в таком случае в основе выпуска кредитных нот лежит двустороннее обязательство между заемщиком и SPV), По данной схеме был произведен, например, выпуск кредитных нот Банка «Траст». либо (б) приобретает права требования реального займодавца (кредитора) к заемщику посредством их суброгации вследствие исполнения обязательства за должника или в рамках отдельного договора уступки права требования с реальным кредитором, либо (в) принимает на себя кредитный риск заемщика посредством заключения деривативной сделки с реальным кредитором для его последующей ретрансляции на приобретателей кредитных нот в форме финансового инструмента. Трастовая компания инвестирует полученные денежные средства в ценные бумаги с рейтингом ААА и заключает кредитный своп с банком ? покупателем защиты. Ценные бумаги приносят доходность в размере ставки LIBOR + 10 б.п. Проданный банку кредитный своп обеспечивает дополнительную доходность в размере 20 б.п. Тогда периодические выплаты инвестору составят LIBOR + (10 + 20 б.п.) от номинальной стоимости ноты. В случае наступления дефолта по оговоренному активу трастовая компания выплачивает банку-покупателю компенсацию из средств, переданных в обеспечение, а остаток передает инвестору

При таком способе организации обязательственных правоотношений разграничение долговых обязательств между кредитором, заемщиком и приобретателями кредитных нот осуществляется благодаря секьюритизации прав требования по кредиту в права требования по кредитным нотам: в отличие, к примеру, от классической облигации, покупка которой также является самостоятельной сделкой, не зависящей от займа, лежащего в ее основе, в результате выпуска кредитных нот не происходит возникновение прав требований у их приобретателей, в результате чего образуется полностью самостоятельное обязательство, имеющее свой обособленный предмет и форму существования. Исполнение обязательства заемщиком перед кредитором не влечет изменение имущественного положения сторон в обязательстве о покупке кредитной ноты, однако благодаря деривативному условию о дефолте факт исполнения обособленного обязательства для приобретателей кредитной ноты выступает неким аналогом отменительного условия обязанности выплатить премию по договору о приобретении кредитной ноты.

В данной связи, в описанной модели именно действия SPV приобретают решающее значение с точки зрения обязательственной структуры кредитных нот, поскольку секьюритизация, проводимая SPV, блокирует прямой перенос прав требований с заемщика на владельцев нот (как это происходит в рамках классических облигаций), что создает обеспечительный (страховой) эффект для кредитора и освобождает заемщика от ответственности перед владельцами кредитные ноты за нарушение условий кредитного договора. А. Сочнев, придерживающийся не разделяемой нами концепции о некоем договоре об участии в кредитном риске, утверждает, что выполнение обязательств эмитентом перед участниками договора обеспечивается в нем залогом права требования кредитора, что по сути является аналогом страховой функции дериватива.

Башкатов М.Л. и Витоль Э.Ю. при этом отмечают, что право залога распространяет свое действие лишь на случай дефолта самого эмитента. В противном случае, учитывая рисковый характер кредитных нот, было бы неоправданно предоставление их держателям права залога при дефолте заемщика (последнее само по себе является риском, который принимают на себя держатели кредитных нот, за что получают купонный доход).

Согласно второй модели, эмитентом кредитных нот выступает сам кредитор (как правило, это банк), который таким образом трансформирует актив в виде прав требования к заемщику в оборачиваемую форму и передает напрямую заемщикам. При такой модели деривативная часть кредитных нот обеспечивает полное перенесение рисков неисполнения обязательств заемщика на приобретателей кредитных нот, в результате чего сам кредитор, хоть формально и имеет числящуюся у него на балансе дебиторскую задолженность, фактически выступает в качестве посредника, получая периодические процентные выплаты от заемщика в счет исполнения принятых на себя кредитных обязательств. Вместе с тем, юридически при выплате приобретателями кредитных нот их стоимости в адрес кредитора как эмитента кредитных нот не происходит прекращения прав требования у кредитора перед заемщиков, поскольку обязательства приобретателей кредитных нот перед кредитором, выступающим эмитентом, имеют обособленный от кредитного договора характер. Таким образом, в отличие от первой модели, блокирование переноса долгового обязательства с заемщика на приобретателей кредитных нот (присущее классическим облигациям) обусловлено тем, что кредитные ноты выпускает не заемщик, а кредитор, поэтому обеспечительный эффект кредитной ноты для заемщика в этом случае связан непосредственно с действием инкорпорированного в кредитную ноту кредитного дериватива.

Одной и ключевых особенностей в контексте правоотношений по поводу выпуска кредитных нот является несовпадение экономической и юридической связи между заемщиком и владельцем кредитной ноты. Действительно, между заемщиками и владельцами кредитных нот прослеживается явная экономическая связь в виде перераспределения рисков и финансовых выгод, которая обусловливает существование такого института. В то же время, юридическая суть кредитных нот состоит, напротив, в максимальном отграничении прав и обязанностей владельца кредитных нот от прав и обязанностей заемщика (фактически они никак не взаимосвязаны, поскольку проистекают из различных сделок), их юридического обособления друг от друга (изменение прав и обязанностей у владельца кредитных нот по кредитным нотам не влечет соответствующего изменения у заемщика, устранения их корреспонденции (права и обязанности заемщика и владельца нот юридически не корреспондируют друг другу - даже дефолт заемщика сам по себе не является источником обязанностей владельца нот, а выступает условием деривативной части кредитной ноты).

Представляется, что главной предпосылкой такого явления выступает лежащий в основе выпуска кредитных нот механизм секьюритизации в целом, и механизм синтетической секьюритизации применительно к кредитным нотам, в частности. См. Туктаров Ю.Е. Синтетическая секьюритизация // Рынок ценных бумаг. № 11 (338). 2007. Принадлежность кредитных нот к общей категории секьюритизации опосредуется спецификой процесса их выпуска в виде конвертации долговых обязательств в форму финансового инструмента, предполагающий обособление активов от заемщика (оригинатора) путем их передачи SPV в форме «действительной продажи» (true sale), О юридическом значении «действительной продажи» см. Кондрацкая М.В. Краткий обзор основных видов секьюритизации // Право и экономика. 2016. № 5 который влечет основополагающие для кредитных нот правовые эффекты (опосредованная легитимация обладателя прав в отношении долга, лежащего в основе кредитной ноты, обособление обязательств заемщика от обязательств владельца нот). Синтетическая же секьюритизация являет собой отличительную черту выпуска кредитных нот, поскольку данный финансовый инструмент синтезирует ее такое свойство, как передача кредитного риска, Базельский комитет (BCBS) подразумевает под продуктами синтетической секьюритизации финансовые инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам. См. Section 68, Consultative Document Asset Securitisation // Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. 2001. January. а в более узкой перспективе, содержит условия кредитного дериватива. В документе Moody's Investors Service, Understanding the Risks in Credit Default Swaps, March 2001, р. 1. содержится детальное обсуждение рисков, которые характерны для кредитных дефолтных свопов, включенных в содержание привязанных к кредиту облигаций (в этом документе данный финансовый инструмент предстает как аналог кредитных нот).

Целью синтетической секьюритизации не является получение финансирования (рефинансирования). При ее реализации не осуществляется передача активов инициатора, а происходит передача их кредитного риска с помощью кредитного дериватива с оставлением самих активов на балансе инициатора.

Процесс синтетической секьюритизации, чем фактически является размещение кредитных нот, предполагает довольно большую свободу эмитента в определении условий эмиссии кредитных нот. В сравнении с традиционной секьюритизацией, структурирование сделки синтетической секьюритизации встречает меньше правовых барьеров и является, в меньшей степени, урегулированной на уровне законодательства. Если ранее подобная черта синтетической секьюритизации носила территориальный характер, и ее механизм использовался в странах, где осуществлению традиционной секьюритизации препятствовали законодательные ограничения или повышенные императивные требования (барьеры) (как это было, например, в Германии), то в синтетическая секьюритизация стала использоваться в гораздо большем количестве юрисдикций.