Правовые аспекты использования кредитных нот в международном обороте

Главным образом, на наш взгляд, это связано с введением в международную финансовую практику унифицированных требований к капиталу финансовых организаций См. BCBS Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring, December 2010 (rev. June 2011)., в особенности, с принятием Базельским комитетом документа Базель III.

Во-первых, учитывая недостаточный уровень требований к капиталу, возможность включать в капитал гибридные инструменты без обязательств их конвертации или списания на убытки, процикличность регулирования, недооценки риска по секьюритизированным активам, Базель III значительно ужесточил требования к структуре и качеству капитала финансовых организаций, предусмотрев увеличение минимальных требований к достаточности капитала I уровня (Tier I) и его составляющей части - базового капитала с 4% до 6%, (произошедшей к 1 января 2017 г.). Повышение уровня собственных средств (базового капитала) финансовых организаций должно произойти посредством повышения размера коэффициента достаточности капитала при одновременном изменении как числителя (в расчет принимаются только наиболее устойчивые компоненты собственного капитала), так и знаменателя (расширение круга активов, оцениваемых по рискам, в том числе за счет включения забалансовых операций и риска контрагента).

Во-вторых, Базелем III была впервые введено требование оценки риска на контрагента по сделкам с деривативами, а также повышения требования к раскрытию финансовыми организациями информации о совершаемых сделках. Базель III подразумевает значительное увеличение количественных требований в отношении покрытия рисков контрагентов по торговому портфелю банков, сделок с деривативами и секьюритизационных операций, связанных с эмиссией фондированных деривативов. Таким образом, в результате принятия Базель III финансовая организация становится обязанной поддерживать на определенном уровне не только покрытие кредитного риска дефолта контрагента, но и покрытие потерь от рыночной переоценки деривативов, связанных с риском контрагента. В частности, именно благодаря выпуску кредитных нот ОАО Национальный банк «Траст» смог привлечь частные средства клиентов в капитал 2-го уровня, что позволило частично восстановить уровень собственных средств для погашения безнадежной задолженности и в дальнейшем обеспечило возможность введения мер по предупреждению банкротства (финансового оздоровления) с участием ГК АСВ (См., например, Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда № 09АП-64353/2016 от 27.01.2017 по делу № А40-85182/15, Определение Арбитражного суда г. Москвы от 30.01.2015 по делу № А40-103530/15-98-870)..

Данные факторы, связанные с изменением требований к достаточности капитала, в совокупности потенциально могут обусловить более широкое использование синтетической секьюритизации для хеджирования кредитных рисков, в том числе, выпуск кредитных нот, поскольку синтетическая секьюритизация позволяет банкам освободить капитал на покрытие рисков (капитал на резервирование от кредитных рисков).

Вместе с тем, подобный механизм секьюритизации в значительной степени увеличивает риски самого эмитента или заемщика, поскольку выпуск кредитных нот является балансовым способом финансирования, то есть отражается в балансе организации в пассиве в составе кредиторской долгосрочной или краткосрочной задолженности. Таким образом, сам по себе выпуск кредитных нот не улучшает показатель соотношения задолженности и капитала, который в упрощенном виде лежит в основе пруденциальных норм деятельности финансовых организаций, в частности обязательных банковских нормативов Н3, Н4, Н7, Н8.

Таким образом, выпуск кредитных нот является одним из способов быстрого и краткосрочного накопления заемного капитала, выгодным для самой кредитной организации - в частности, для достижения нормативов достаточности, ликвидности капитала, а также иных обязательных показателей кредитоспособности кредитных организаций. Иной вопрос, связанный с эмиссией кредитных нот, состоит в том, насколько добросовестны эмитенты, которые гипотетически могут использовать ноты как инструмент для оперативного вывода активов - ситуация с выпуском кредитных нот того же ОАО НБ «Траст» весьма неоднозначна.

1.3 Место кредитных нот в системе современных финансовых инструментов

Как было отмечено ранее, кредитные ноты являются комбинацией кредитного дериватива (как правило, это кредитный дефолтный своп, однако допустимо также использование в структуре кредитной ноты различных вариаций форварда и опциона) и ценной бумаги, устанавливающей долговое обязательство заемщика. Учитывая, что признаки, присущие и деривативам, и облигациям, в составе кредитной ноты неотделимы друг от друга - в ином случае, кредитная нота утрачивает свои индивидуальные признаки, позволяющие специфицировать ее как отдельный финансовый инструмент. В таком случае, сами по себе признаки, вбирающие в себя свойства и деривативного контракта, и долговой ценной бумаги, являются проявлением комбинаторной природы кредитной ноты, то есть их следует рассматривать исключительно в совокупности и взаимосвязи.

Кредитная нота представляет собой особый структурированный продукт финансового рынка, набор индивидуальных характеристик кредитных нот существенным образом варьироваться от выпуска к выпуску. Высокая степень индивидуализации условий кредитных нот делает данный инструмент уникальным фактически при каждом случае введения его в обращение. С другой стороны, очевидно, что как продукт финансового инжиниринга кредитная нота не поддается стандартизации, в связи с чем правовое регулирование ее выпуска и обращения носит восполняющий характер и применяется по аналогии, вбирая в себя нормы, касающиеся кредитных деривативов и ценных бумаг, которые могут быть либо максимально подробными и унифицированными, предполагающими единое регулирование (как, например, в США и ЕС), так и носить в некоторой степени фрагментарный характер и в отдельных случаях существенно отличаться друг от друга по характеру регулирующего воздействия. Распространение на кредитную ноту правового режима ценной бумаги или кредитного дериватива само по себе не означает и не должно означать отождествление кредитной ноты с каким-либо из указанных финансовых инструментов. Подобного рода юридические приемы, закрепленные в законодательстве, представляют собой юридическую фикцию, одновременно преследующую цели удобства правоприменения и восполнения пробелов в законодательстве.

Вывод о некорректности причисления кредитной ноты к разновидностям кредитного дериватива и долговой ценной бумаги, проистекающий из вывода о неотъемлемости одной из указанных категорий финансовых инструментов в составе кредитных нот, сподвигнул нас на сравнительный анализ кредитных нот и иных структурных финансовых инструментов, схожих с кредитными нотами, которые в иностранной науке и практике именуют обеспеченным долговым обязательством (CDO).

CDO является собирательным понятием по отношению к различным структурированным продуктам, включающим в себя неоднородные активы различных классов в зависимости от рейтинга, присвоенного активам международными рейтинговыми агентствами: так называемые senior notes, представленные активами с высоким рейтингом, mezzanine notes, активы которого имеют рейтинг от A до B по шкале S&P и, equity, представленного высокорискованными инструментами. В зависимости от преобладающего класса обеспеченных активов выделяются обеспеченное облигационное (CBO), кредитное (CLO) и ипотечное (CMO) обязательство. Сами же активы, лежащие в основе CDO, включают, в большинстве случаев: (1) ценные бумаги: биржевые и коммерческие облигации, корпоративные облигации, различные облигации, обеспеченные активами (ABS, RMBS, CMBS); (2) долговые обязательства: займы стран с развивающимся рынком, долговые обязательства клиентов банков по проектному финансированию, банковские кредиты; (3) непосредственно кредитные деривативы.

С точки зрения соотношения CDO с кредитными нотами особый интерес представляет сопоставление кредитных нот с наиболее приближенной к ним по типу категории CDO - структурными (структурированными облигациями).

Под структурными облигациями понимаются долговые ценные бумаги (собственно облигации) с выплаты по которым могут быть привязаны к индексам либо могут зависеть от поведения определенного базового актива, например, портфеля кредитов, а также от наступления того или иного события. Как и в случае с кредитными деривативами, структурные облигации предполагают выплату как основного купонного дохода, представляющего собой аналог процентных выплат по обязательствам заемщика, так и дополнительного дохода, который может быть фиксированным и представлять собой некий аналог премии по деривативу, если кредитным событием является факт наступления какого-либо обстоятельства, связанного с заемщиком, либо являться переменной величиной, размер которой зависит как от выполнения тех или иных условий (например, достижения определенного уровня цен в корзине ценных металлов, индекса потребительских цен), так и от определенных финансовых показателей (стоимость акций определенной компании, уровень доходности облигаций федерального займа в определенный момент времени и др.).

На протяжении всего периода обращения покрытые облигации являются не только производным финансовым инструментом, но и разновидностью инвестиций типа «private equity», ввиду чего имеет не только (и не столько) спекулятивную ценность, но и привлекателен для инвесторов, которые намерены в дальнейшем приобрести акционерный контроль над банком-эмитентом. В частности, такие крупные размещения облигаций с покрытием, как размещение в 2012-2013 гг. банком Nordea Подробнее см. Nordea Eiendomskreditt Covered Bonds Investor presentation Q1 201 пятилетних бумаг на общую сумму $2,9 млрд. и Credit Agricole Подробнее см. Crйdit Agricole CIB Covered Bond Roundtable 2014 - десятилетних бумаг общей стоимостью $1,9 млрд., производилось в целях как низкорискового накопления свободного капитала, так и его вложения в корпоративные бумаги и паи инвестиционных фондов.

В некоторых литературных источниках, См. Туктаров Ю.Е. Синтетическая секьюритизация // Рынок ценных бумаг. № 11 (338). 2007. в которых диверсификация между кредитными нотами и структурными облигациями не производится в принципе, первые зачастую рассматриваются как облигации, привязанные к кредитному дефолту, в то время как последние - привязанные к кредитному риску. Последние при этом подразделяются на облигации, привязанные к кредиту с полным возвратом (облигации, которые включают свопы на полную выплату процентов) и облигации, привязанные к кредитному спреду (облигации, которые содержат в себе форвард на кредитный спред).

Вместе с тем, структурные облигации и кредитные ноты имеют ряд существенных отличий, которые имеют сущностный характер.

Прежде всего, следует отметить, что структурные облигации являются долговым документом, который, независимо от условий обращения, которые придаются структурным облигациям их эмитентом (заемщиком), в первую очередь, удостоверяет задолженность их эмитента перед ее держателями. Из сказанного следует, что структурная облигация выпускается самим заемщиком по обязательству, является действующей до срока ее погашения, который определён моментом исполнения эмитентом своих обязательств, лежащих в основе структурной облигации, а обязательства по такой облигации не могут прекращаться досрочно. Данные признаки максимально роднят структурную облигацию с простой облигацией, удостоверяющей долговое обязательство. Вместе с тем, отдельные условия структурной облигации, привязанные к определённым событиям или показателям, не влияют на существование обязательств по ней, то есть, являются строго дополнительными к тем условиям, которые связаны с выплатой купонного дохода и номинальной стоимости при погашении.

В представленных компонентах структурные облигации существенным образом отличаются от кредитных нот. Главная особенность кредитной ноты состоит в том, что она комбинирует признаки дериватива и долговой ценной бумаги на равной основе, причём каждый из таких признаков является существенным, определяющим возможность обращения самой кредитной ноты. Такой эффект достигается благодаря тому, что срок действия кредитных нот обусловливается не только физическим сроком действия обязательства заемщика (хотя, как правило, не превышает его), но и моментом наступления кредитного события. Иными словами, прекращение обязательств по кредитной ноте обусловлено не только истечением срока её действия, но и наступлением кредитного события (event of default), заложенного в условиях выпуска кредитной ноты. В таком случае можно говорить, что «связанное» обязательство по кредитным нотам вовсе не носит строго дополнительный характер, хотя, безусловно, так же, как и в структурных облигациях, может иметь переменный размер или быть незначительным с финансовой точки зрения.

Данные обстоятельства имеют важное правовое значение. Структурные облигации, равно как и иные продукты CDO, действие которых не обусловлено наступлением кредитного события, обращаются, как правило, в качестве долговых ценных бумаг. При этом, несмотря на то, что для целей диверсификации капитала и, что самое главное, удобства в правовом сопровождении обращения структурных облигаций и иных CDO лицом, выпускающим такие ценные бумаги (оригинатором) создается специальное юридическое лицо (SPV), выступающее в качестве их эмитентам, такие ценных бумаги в принципе могут выпускаться и обращаться на внутреннем рынке (например, в России) в форме простых облигаций или иных долговых ценных бумаг, эмитентом которых может выступать сам заемщик.

Напротив, эмиссия кредитных нот осуществляется не заемщиком по основному обязательству, а банком-кредитором, который осуществляет распределение таким образом кредитного риска заемщика, либо же SPV, посредством которого такой риск между инвесторами распределяет фактически сам заемщик.

Таким образом, несмотря на то, что при поверхностном анализе CDO, в частности, структурных облигаций складывается представление, что таковые включают в себя кредитные ноты как одну из их разновидностей, из-за наличия большего количества событий, к которым привязаны выплаты по таким облигациям, с правовой точки зрения две данные категории имеют существенные различия. Такие различия диктуют необходимость разделить два данных типа финансовых инструмента на две разнопорядковые категории, а не встраивать кредитные ноты в иерархию типов CDO и не отождествлять кредитные ноты с одним из типов структурных облигаций.

Вместе с тем, не стоит отрицать, что структурные облигации, равно как и иные типы CDO, оба являясь структурными продуктами финансового инжиниринга, присутствуют в международном обороте в очень тесной взаимосвязи. Многими зарубежными исследователями Alan N. Rechtschaffen, J.-C. Trichet. Capital Markets, Derivatives and the Law: Evolution After Crisis. Oxford University Press. 2014. P. 266. и практиками См., например, The Barclays Capital Guide to Cash Flow Collateralized Debt Obligations; The Barclays Capital Guide to Credit Derivatives. признается, кредитные ноты являются удобным механизмом страхования кредитного риска лица, выступающего заемщиком по CDO либо риска неисполнения обязательств по облигациям или кредитам, лежащего в основе самих CDO. Очевидно, что кредитные ноты выступают в международном обороте не только одним из структурных инструментов для привлечения инвестиций заемщика с помощью иностранной юрисдикции, законодательство которой имеет мягкие требования в части эмиссии финансовых инструментов, но и способом обеспечения обязательств по иным структурным инструментам (CDO).

юрисдикция кредитный экстерриториальный нота

Глава 2. Правовое регулирования выпуска и обращения кредитных нот как комплексных финансовых инструментов

Кредитные ноты представляют собой значимый объект исследования в контексте международного частного права. Как демонстрирует практика, данный финансовый инструмент представляет собой выгодный способ привлечения иностранных инвестиций, который ввиду низких законодательных барьеров выпуска кредитных нот, а также внебиржевого характера данного финансового инструмента, в настоящее время активно используется на международном рынке. Вместе с тем, кредитные ноты представляют собой сложный и современный структурированный продукт, выпуск и обращение которого должны сопровождаться нормативным регулированием соответствующего уровня. В условиях крайне высокого разрыва в уровне правового регулирования обращения финансовых инструментов, в особенности, внебиржевых деривативов и иных, гибридных, инструментов, выпуск кредитных нот производится именно на территории и по законодательству стран с наиболее развитым и доступным регулированием финансовых инструментов. Россию, как и множество иных стран, едва ли можно причислить к таким юрисдикциям, поэтому для целей российского международного частноправового исследования специфика выпуска и обращения кредитных нот носит крайне злободневный характер.

2.1 Выпуск и обращение кредитных нот: анализ особенностей правового регулирования США, Европейского союза и Российской Федерации

Как было описано в предыдущей главе, ключевым этапом введения в обращение кредитных нот российских заемщиков является создание на территории благоприятной иностранной юрисдикции иностранного SPV, выступающего в качестве их эмитента, что предопределяет в качестве права, применимого к выпуску кредитных нот, законодательства иностранной юрисдикции, в которой происходит регистрация выпуска, а также публичное размещение. Впоследствии, при отчуждении кредитных нот иностранным эмитентом в пользу инвесторов, имеющим иную национальность, применяется уже законодательство государства, в котором происходит продажа кредитных нот или национальность которого имеет их покупатель. Сказанное позволяет сделать вывод, что неотъемлемой частью отношений между инвесторами и эмитентами кредитных нот, обращающихся на территории Российской Федерации, является иностранный элемент, который проявляется в иностранной национальности эмитента кредитных нот, который также выступает их первым владельцем Например, в Директиве 2003/71/EC Европейского парламента и совета от 04.11.2003 государство происхождения европейского эмитента (home country) определяется по местонахождению его зарегистрированного офиса (registered office), неевропейского эмитента -- по государству-члену, в котором данным эмитентом впервые было осуществлено публичное предложение. и иностранной территории, на которой, как правило, происходит размещение кредитных нот, а также в транстерриториальном (межграничном) характере обращения кредитных нот, при котором с учетом целей выпуска кредитных нот они зачастую приобретаются иностранными лицами либо, в более частых случаях, на внебиржевом рынке, либо на организованных торгах, проводимых как на территории государства эмитента, так и на территории иностранного государства.

Для целей формирования комплексного и всестороннего представления о правовом феномене кредитных нот представляется значимым рассмотрение вопросов, связанных, механизмом и проблемными аспектами правового регулирования выпуска (размещения) и обращения кредитных нот.

Выпуск кредитных нот осуществляется эмитентом, который, как было отмечено выше, в зависимости от развитости и удобства юрисдикции, в рамках которой происходит эмиссия, может являться компанией, имеющей национальность государства эмиссии либо национальность иностранного государства. Во втором случае размещение происходит строго по правилам того государства, национальность которого имеет соответствующий эмитент. Применение иностранного права в таком случае объясняется наличием множества императивных требований в отношении эмитента и процедуры эмиссии. Юрисдикциями, пользующимися наибольшей популярностью с точки зрения размещения кредитных нот, являются, в первую очередь, США и ЕС.

Учитывая комплексный (гибридный) характер кредитных нот - обращение в форме ценной бумаги С точки зрения европейского законодательства, для целей публичного обращения кредитная нота относится к категории ценной бумаги, не дающей права на участие в капитале (non-equity security), см. подп. "a", "b", "c" п. 1 ст. 2 Директивы 2003/71/EC от 04.11.2003 о проспектах. с инкорпорированным в нее кредитным деривативом, процесс выпуска кредитных нот в общем виде подчиняется правилам, установленным в отношении ценных бумаг (финансовых инструментов), в то время как сами кредитные ноты должны удовлетворять национальным и международным требованиям, установленным в отношении внебиржевых деривативов.

В зависимости от способа привлечения финансирования с помощью кредитных нот, которые избрал эмитент, кредитные ноты могут публично обращаться на организованных торгах, для чего должны проходить обязательную процедуру листинга, либо предлагаться ограниченному кругу лиц как внебиржевой инструмент. Способ обращения кредитных нот определяет применение либо неприменение к порядку их эмиссии соответствующих положений законодательства и правил биржи в части регистрации проспекта выпуска на бирже и прохождения процедуры листинга, а также специфических требований в части объема и порядка раскрытия информации эмитентом кредитных нот.

При анализе нормативных особенностей регулирования выпуска и обращения кредитных нот как сложных структурных продуктов, считаем целесообразным более подробно остановиться на опыте регулирования выпуска и обращения кредитных нот в США и ЕС, сопоставив сложившуюся в них систему законодательства о финансовых инструментах с соответствующим российским опытом регулирования. Выбор исследуемых правовых систем обусловлен, во-первых, развитостью указанных юрисдикций с точки зрения совершенства законодательства в части обращения финансовых инструментов, во-вторых, их популярность в практике в качестве форумов для выпуска и введения кредитных нот в международное обращение.

Исследование механизма и проблем регулирования выпуска и обращения кредитных нот будем производить с учетом двойственной правовой природы кредитных нот, обусловливающей распространение на правоотношения по поводу выпуска и обращения кредитных нот законодательства о финансовых инструментах, с учетом как норм, касающихся регулирования финансовых рынков в части выпуска и обращения ценных бумаг (варьирующегося в зависимости от того, предлагаются ноты к обращению на бирже либо на внебиржевых рынках), так и требований, связанных с заключением и исполнением деривативных сделок.

С точки зрения законодательства стран ЕС и наднационального регулирования ЕС, при внебиржевом размещении кредитные ноты не проходят процедуру биржевого листинга, а в отношении кредитных нот органы, осуществляющие надзор в сфере ценных бумаг и деривативов (как Европейская организация по ценным бумагам, ESMA так и органами финансового надзора национального значения, например, в Германии это Федеральное управление финансового надзора, BaFin) не совершают никаких регистрационных действий. Напротив, при размещении кредитных нот на бирже правила Директивы о допуске к листингу Директива Европейского Парламента и Совета Европейского Союза 2001/34/ЕС от 28.05.2001 "О допуске ценных бумаг к котировке на фондовых биржах и об информации, которая должна быть опубликована об этих ценных бумагах". предусматривают необходимость их листинга, регистрации их выпуска компетентными органами государств-членов, а также выполнение эмитентом ряда финансовых и информационных требований.

Коль скоро кредитные ноты предлагаются публично, предполагается, что при размещении кредитных нот на территории государства-члена ЕС эмитент обязан соблюдать унифицированные правила, предусмотренные Директивой о проспектах. Директива 2003/71/EC Европейского парламента и совета от 04.11.2003 о проспекте, подлежащем опубликованию при публичном предложении ценных бумаг или их допуске к торгам, и исправляющая Директиву 2001/34/EC. Поскольку Директива о проспекте построена по принципу «максимальной гармонизации» (государствам-членам запрещено устанавливать свои требования дополнительно к закрепленным в Директиве о проспекте), на территории всего ЕС используется стандартная форма проспекта и обеспечивается его взаимное признание с проспектами государств-членов, что еще более облегчает процедуру эмиссии кредитных нот на территории государств-членов ЕС Введение единого паспорта было отмечено Европейской комиссией как достижение Директивы о проспектах. См., например: пресс-релиз Комиссии от 15 июля 2003 г. IP/03/1018 .

Таким образом, с точки зрения наднационального европейского законодательства, кредитные ноты допускаются к обращению на территории всех государств-членов при соблюдении эмитентом требований в части проспекта эмиссии кредитных нот, что подтверждается только соответствующим разрешительным актом, принимаемым компетентным органом государства-участника, из которого происходит эмитент (п. 1 ст. 13 Директивы о проспектах).

В соответствии п. 1 ст. 5 Директивы о проспектах В силу п. 1 ст. 5 Директивы о проспектах, проспект должен включать всю информацию, необходимую для того, чтобы инвестор мог достаточно полно оценить активы и обязательства эмитента, его финансовое состояние, прибыли и убытки, перспективы деятельности, а также права, предоставляемые ценными бумагами. проспекты эмиссии кредитных нот содержат исчерпывающую информацию о финансово-хозяйственной деятельности компании, включая все существенные сведения и бухгалтерскую отчетность за релевантный период, а также информацию о корпоративном управлении, составе акционеров и членах органов управления эмитента. Более детально о требованиях к проспекту см. Регламент (ЕС) 809/2004, применяющий Директиву 2003/71/EC Европейского Парламента и Совета относительно информации, содержащейся в проспектах, а также формата, указания [информации] путём отсылки и опубликования таких проспектов и распространения рекламы («Применительный Регламент»). В рамках системы выпуска кредитных нот, предлагаемой законодательством ЕС, выбор оригинатора (заемщика) в вопросе создания SPV и, соответственно, применимого права к выпуску кредитных нот, останавливается на тех юрисдикциях, законодательство которых предполагает максимально либеральные стандарты раскрытия информации.

Согласно требованиям ст. 5.4. Директивы о проспектах, европейский эмитент, выпускающий кредитные ноты на территории ЕС, наряду с проспектом эмитент публикует общие условия (final terms) эмиссии, которые составляют неотъемлемой частью проспекта и подразделяются на две структурные части На Комиссию ЕС возложено принятие детальных исполнительных мер (а с 2011 г. - делегированных актов), касающихся конкретной информации, составляющей содержание проспекта и общих условий. Такие меры должны базироваться на стандартах, установленных международными организациями, объединяющими регуляторов в сфере ценных бумаг, в частности Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO).: (1) информация о кредитных нотах (product information) / контрактную информацию (contractual information), содержащие общие сведения об эмиссии (спецификацию условий кредитного события (event of default) и основания для досрочного погашения кредитных нот) и краткую информацию об эмитенте и объекте эмиссии (стоимость кредитных нот, процентная ставка по купонным выплатам, описание базового актива и кредитного события и др.); (2) иная информация, включающая в себя операционные сведения (информацию о центральном депозитарии, осуществляющем центральный клиринг в отношении кредитных нот, рейтингах лица, выступающего заемщиком, а также эмитента, ISIN и CFI коды кредитных нот и другую сопутствующую информацию).

Таким образом, для защиты частных лиц, в случае если они выступают потенциальными приобретателями кредитных нот (то есть, если кредитные ноты предлагаются неограниченному кругу лиц посредством публичного предложения либо на торгах), система законодательства ЕС предусматривает в отношении эмитента обязанность публиковать проспект эмиссии.

На практике эмитенты активно используют формы проспекта и общих условий См., например, многостраничный стандартный проспект для выпусков кредитных нот в рамках программы, инициированной Deutsche Bank Aktiengesellschaft. , что обеспечивает единство содержания данных документов и облегчает обращение кредитных нот на территории государств-членов ЕС. Гибкость системы выпуска кредитных нот на территории ЕС опосредована также самой Директивой о проспектах, предусматривающей единый паспорт эмитента, а также вводящей процедуру нотификации компетентных органов государств-членов, согласно которой проспект, одобренный в одном государстве-члене, позволяет предлагать кредитные ноты к покупке во всех других государствах-членах.

Вместе с тем, законодательство ЕС предусматривает разумные ограничения в части допуска к финансовым рынкам частных лиц, что выступает эффективным механизмом контроля ex ante с точки зрения защиты прав частных лиц. В сфере финансовых инструментов, в данном направлении, особенно важно упомянуть положение Директивы, согласно которому обязанность публиковать проспект не распространяется на те случаи, когда ценные бумаги размещаются среди квалифицированных инвесторов (таковыми признаются инвестиционные фирмы, В силу подп. 1 п. 1 ст. 1 Директивы о рынках финансовых инструментов или (MiFID), инвестиционная фирма понимается как «любое юридическое лицо, регулярно занимающееся оказанием или ведущее бизнес по оказанию одной или нескольких инвестиционных услуг третьим сторонам и/или осуществлением одного или нескольких видов деятельности на профессиональной основе. кредитные организации и кредитные институты, кредитные институты, получившие лицензию в соответствии с Директивой о кредитных институтах).

Следует отметить, что сложившийся в ЕС правовой режим выпуска такого рода продуктов, как кредитные ноты, несет в себе синергетический эффект и обеспечивает баланс интересов эмитентов кредитных нот и инвесторов посредством создания системы разумных ограничений и сдержек.

В первую очередь, законодательство ЕС создает все условия для ограничения эмитентами допуска на рынок сложных структурированных финансовых инструментов (кредитных нот) частных инвесторов, чем ex ante защищает таких инвесторов от убытков, которые в силу объективных причин возникают у них в результате недооценки риска кредитных нот значительно чаще, нежели у юридических лиц, занимающихся инвестиционной деятельностью на профессиональной основе.

Вместе с тем, в случае введения эмитентами кредитных нот в публичное обращение, законодательство ЕС, во-первых, предоставляет инвесторам максимальные гарантии получения информации о структурном продукте в консолидированной и доступной форме в виде проспекта эмиссии кредитных нот, тем самым полностью ликвидируя возможную ситуацию асимметрии информации; во-вторых, обеспечивает защиту инвесторов посредством системы двухступенчатой авторизации, при которой эмитент кредитных нот обязан соблюсти требования в части проспекта, предусмотренные Директивой о проспекте, а сам проспект на обязательной основе должен получить дополнительное одобрение компетентных органов государств-членов.

Таким образом, законодательство ЕС в части выпуска сложных структурированных продуктов, коими являются кредитные ноты, демонстрирует сбалансированный и разумный подход, основанный на необходимости учета прав и возможностей всех участников процесса эмиссии, одновременно выступая системой защиты прав инвесторов ex ante и предоставляя эмитентам и оригинаторам свободу их частной инициативы в отношении выпуска кредитных нот.

Данный подход создает у оригинаторов и эмитентов все условия для удовлетворения своих потребностей в капитале за счет третьих лиц, посредством выпуска кредитных нот, предоставляя эмитентам кредитных нот широкие полномочия в определении круга потенциальных инвесторов кредитных нот и, в частности, допускает одностороннее сужение их круга до квалифицированных инвесторов. Тем не менее, если эмитентом сознательно допускается расширение круга третьих лиц, за счет которых предполагается привлечение капитала, правовой режим эмиссии, предусмотренный законодательством ЕС, переносит все риски, связанные с потерями инвесторов, исключительно на эмитентов кредитных нот, в случае их публичного отчуждения на бирже или вне биржи.

Как следствие, такой подход обеспечивает соблюдение кредитными нотами своих главных функций (рефинансирование задолженности заемщика, накопление капитала для соблюдения маржевых или пруденциальных требований, разумное перераспределение кредитного риска заемщика на институциональных инвесторов), и при этом минимизирует вероятность выпуска кредитных нот в спекулятивных целях, тем самым нивелируя вероятность возникновения убытков у частных лиц, не являющихся институциональными инвесторами.

Так, кредитные ноты относятся к одним из типов финансовых инструментов, выпуск которых американскими эмитентами не регистрируется SEC в порядке, предусмотренном Законом о ценных бумагах 1933 г., что освобождает американских кредитных нот от обязанности раскрывать информацию в порядке, предусмотренном Законом о финансовых инструментах (Securities Act of 1933). Американское законодательство исходит из минимальных ограничений в отношении статуса эмитента кредитных нот - таковыми могут являться как банки, так и иные финансовые организации, причём в отношении последних может действовать режим, применимый к банкам, если банк выдал в отношении такого выпуска гарантию (как юридическую гарантию - способ обеспечения исполнения обязательств по выпуску нот, так и «финансовую» гарантию, не закрепленную юридически).

В отношении эмиссии кредитных нот на территории США может действовать альтернативно несколько правовых режимов, применение которых обусловлено специальными критериями, установленными в рамках каждого из режимов: (1) офшорного предложения (offshore transaction) за пределами США на основании Положения S Закон о рынке ценных бумаг 1933. 33 Act, Title I of Pub. L. 73-22, 48 Stat. 74, codified at 15 U.S.C. § 77a et seq;, при условии что выпуск будет распределён между иностранными инвесторами при условии их удовлетворения экстерриториальным требованиям американского законодательства; (2) частного размещения на основании Положения D, с учетом требования Положения A; (3) частного размещения, при котором кредитные ноты предлагаются кругу квалифицированных институциональных инвесторов на основании Правила 144А Rule 144a 17 C.F.R. § 230.144A (2008)..

Учитывая предмет нашего исследования, мы ограничимся изучением случаев предложения кредитных нот неограниченному кругу лиц (квалифицированных инвесторов) по Правилу 144А и закрытому кругу иностранных инвесторов согласно офшорному предложению, ни в коем случае не отрицая возможность предложения кредитных нот иными предусмотренными законом способами. В проспектах эмиссии кредитных нот американскими эмитентами зачастую предусматривается, что размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением S.

Положение S распространяется на сделки с кредитными нотами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «офшорная сделка», которая должна удовлетворять одновременно нескольким критериям. Во-первых, во время выдачи приказа на покупку покупатель кредитной ноты должен находиться за пределами США, или продавец и любое лицо, действующее от его имени, разумно полагают, что покупатель находится за пределами США. Во-вторых, в случае реализации кредитных нот на бирже офшорная сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржи, расположенной за пределами США или через такую площадку; применительно к перепродаже -- на установленном офшорном рынке ценных бумаг (designated offshore securities market -- DOSM) или через такой рынок, и продавец или лицо, действующее от его имени, не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, расположенным в США.

Главная особенность Правила 144А состоит в том, что оно устанавливает определенные ограничения на перепродажу ценных бумаг. Квалифицированные институциональные покупатели должны давать согласие на перепродажу ценных бумаг только: а) эмитенту; б) лицу, в отношении которого продавец обоснованно полагает, что тот является QIB в соответствии с Правилом 144а, и которого продавец уведомил об ограничениях, налагаемых Правилом 144а; в) через PORTAL (рынок, на котором QIB могут покупать и продавать ценные бумаги); г) в соответствии с Положением S неамериканским и американским инвесторам за пределами США, например, на локальной фондовой бирже эмитента.

Отсутствие необходимости регистрации кредитных нот в соответствии с Положением S и Правилом 144А не должно вводить в мнимое заблуждение, что кредитные ноты являются неким теневым продуктом, в отношении которого существенно облегчены требования о раскрытии информации. Действительно, выпуск кредитных нот сопровождается гораздо меньшим количеством раскрываемой информации, однако данный факт обусловлен либо сложностью и структурным характером данного инструмента, с учетом чего допуск к нему неквалифицированных инвесторов (частных лиц, в особенности, физических лиц) сознательно ограничивается законодательством путём эксклюзивного применения Правила 144А (и запрета применения Положения S) либо закрытостью и целевым характером самой эмиссии, во благо которых используется офшорное предложение (если ноты предлагаются иностранным инвесторам), либо частное предложение, если ноты предлагаются лицам, имеющим национальность США.

В последнем случае (при закрытой эмиссии) кредитные ноты размещаются между ограниченным кругом инвесторов (квалифицированных инвесторов) на заранее согласованных условиях в целях рефинансирования задолженности заёмщика, обеспечения выполнения пруденциальных требований к капиталу с помощью третьих лиц-инвесторов, когда в состав основного капитала банка-эмитента или банка-заёмщика включается задолженность по кредитным нотам, в основе которых лежит субординированный кредит, страхованием/обеспечением обязательств заёмщика посредством кредитного дефолтного свопа или иного кредитного дериватива, инкорпорированного в кредитную ноту.

Не следует считать, что ограничение в требовании о раскрытии информации эмитентами кредитных нот согласно нормам Положения S и Правила 144А является безусловным и безграничным. С учетом сложности кредитных нот и о связанной с этим обстоятельством цели приоритета защиты инвесторов, предусмотренной законодательством США, на эмитентов кредитных нот, являющихся банками, возлагаются обязанности производить раскрытие информации в рамках специальных актов FINRA - Правил 5110, касающихся раскрытия информации эмитентами. Информация, относящаяся к кредитным нотам, выпускаемым в порядке Правила 5110 FINRA, раскрывается банками посредством выгрузки в информационную систему FINRA всех документов, относящихся к эмиссии: заявления о регистрации (registration statements), и меморандумы и циркуляры о предложении (offering circular, offering memorandum), соглашения об осуществлении подписки (underwriting agreement) и другие документы. Подробнее см. п. 5 Правил FINRA 5110.

В отличие, в частности, от норм европейской Директивы о проспектах, американское законодательство в части эмиссии кредитных нот и иных структурных финансовых продуктов, осуществляемой на основе Правила 144А и Положения S, не предусматривает определенной формы документа, в которой производится доведение до инвесторов сведений о выпуске. Однако, как правило, опубликование информации об эмиссии осуществляется через публичные источники в форме меморандумов / циркуляров о покупке (offering circular / offering memorandum).

2.2 Правовые аспекты совершения сделок с кредитными нотами с участием иностранных лиц

Кредитные ноты имеют массовое распространение между иностранными инвесторами, и во многих случаях ориентированы именно на иностранный публичный рынок либо закрытую группу инвесторов, обеспечивающих финансовые потребности заемщика посредством покупки кредитных нот. Рассмотрим более подробно процесс обращения кредитных нот между иностранными инвесторами в наиболее развитых юрисдикциях, которые наиболее часто используются для эмиссии кредитных нот (США, страны ЕС).

Для целей регулирования оборота кредитных нот как комбинированного финансового инструмента в США, требования законодательства США в части защиты контрагентов при сделках с иностранными лицами основываются на предписаниях Главы VII Акта Додда-Франка Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Pub.L. 111-203, H.R. 4173); CFTC Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance with Certain Swap Regulations, 78 Fed Reg 45,292., а также актах Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) SEC Cross-Border Adopting Release (http://www.sec.gov/rules/final/2014/34-72472.pdf)., касающихся обращения инструментов на на рынке ценных бумаг и The U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) CFTC Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance with Certain Swap Regulations, 78 Fed Reg 45,292; CFTC Guidance, 78 FR 45292 (July 2013); CFTC Exemptive Order Regarding Compliance with Certain Swap Regulations, 77 Fed Reg 41,110 (12 July 2012) (to be codified at 17 CFR ch 1). - регулирующих органов в сфере оборота деривативов и иных финансовых инструментов в США. Допуск иностранных инвесторов на американские рынки для заключения сделок с американскими кредитными нотами, в США реализуется с помощью процедуры «substituted compliance», которая ныне действует на основании правил совершения сделок, установленных Актом Додда-Франка и закреплена на уровне актов СFTC/SEC. Суть этой процедуры состоит в необходимости соблюдения иностранными инвесторами при заключении сделок с кредитными нотами требований релевантного законодательства США в части капитала, маржинальности, отчетности в репозитории, а также выполнении административных процедур лицензирования и регистрации, предусмотренных актами CFTC/SEC. Если совершение таких сделок будет нарушать указанные правила, CFTC вправе их запретить либо приостановить их исполнение.

При определении права, подлежащего применению к транснациональным сделкам с американскими нотами, законодательство и судебная практика США придерживаются концепции национального регулирования (national treatment model) или территориального принципа (principle of territoriality). Согласно данной концепции, поскольку правила сделок с любыми финансовыми инструментами (transaction-based rules) предусмотрены законодательством США, одним из контрагентов является лицо, имеющее национальность США, правом применимым к сделке, следует считать право США.

Для вышеуказанных целей под иностранным юридическим лицом в США понимается: (i) физическое лицо, домицилированное в США; (ii) корпорация, партнерство, общество с ограниченной ответственностью, траст, ассоциация, товарищество фонд или любое иное юридическое лицо любой иной организационно-правовой формы, которое: (a) создано или зарегистрировано в соответствии с законодательством США или имеет основное коммерческое предприятие в США, (b) в котором лица, прямо или косвенно контролирующие юридическое лицо, имеют национальность США; (iii) филиал или представительство американского юридического лица, находящиеся за рубежом.

Иностранный элемент в трансграничных сделках с американскими кредитными нотами может также проявляться в иной форме, в частности, если товарный пул (commodity pool, объединение денежных средств в целях ведения торговых операций) или объединенный фонд, компания коллективных инвестиций (collective investment vehicle - лица, созданные с целью управления товарными пулами или иными инвестициями) организованы или инкорпорированы в США или контролируются прямо или косвенно лицом, имеющим национальность США, если траст или иной имущественный комплекс, созданный для управления пулом, облагается американскими налогами на доход и др.

В любом случае, если сделка по купле-продаже кредитных нот, заключенная с иностранным лицом, имеет прямую и тесную связь или непосредственно влиять на коммерческий оборот в США, она является транснациональной, на нее распространяются положения Главы VII Акта Додда-Франка, она подлежит контролю со стороны SEC и СFTC. Классическими примерами таких случаев являются совершение сделки с кредитными нотами двумя лицами, не имеющими национальность США, но на территории США, исполнение договора купли-продажи кредитных нот на территории США.

Особо важно отметить, что тесная связь (closest connection) в США понимается как любое проявление связи с юрисдикцией, при котором соответствующие отношения каким-либо образом локализованы. См. Edward F. Greene, I. Potiha. Issues in the extraterritorial application of Dodd-Frank's derivatives and clearing rules, the impact on global markets and the inevitability of cross-border and US domestic coordination // Capital Markets Law Journal. 2013. Vol. 8. No. 4. В связи с этим, к сделкам с кредитными нотами с иностранным элементом, к которым применяется американское право, следует относить любые сделки, по условиям которых кредитное событие (или любой иной event of default) должно возникнуть на территории США или может как-либо повлиять на лиц американской национальности, осуществляющих предпринимательскую деятельность.

Допуск иностранных лиц на рынки обращения кредитных нот в США осуществляется при последовательном выполнении определенных требований американского законодательства.

Прежде всего, иностранные физические и юридические лица, совершающие операции с финансовыми инструментами, в том числе, кредитными нотами, на территории США, должны пройти процедуры регистрации CFTC/SEC в качестве своп-дилеров (SD/SBSD) или крупных участников рынка свопов (MSP/MSBSP), после которых они приобретают права и обязанности, аналогичные тем, что имеются у американских профессиональных участников рынков - иными словами, для целей американского регулирования приобретают статус американских инвесторов, на которых распространяются требования Главы VIII Акта Додда-Франка.

Вышеуказанные требования о регистрации иностранных лиц в качестве профессиональных участников рынков применяются только в том случае, если совокупный размер операций, совершенных лицом в течение 1 года, превышает т.н. порог de minimus. Подробнее см. CFTC Cross-Border Proposed Guidance, 77 Fed Reg 41,214 (12 July 2012), Final Exemptive Order Regarding Compliance with Certain Cross-Border Swap Regulations, 78 Fed Reg 858. 7 January 2013; CFTC Further Proposed Guidance Regarding Compliance with Certain Cross-Border Swap Regulations, 78 Fed Reg 909. 7 January 2013; CFTC Cross-Border Security-Based Swap Activities; Re-Proposal of Regulation SBSR and Certain Rules and Forms Relating to the Registration of Security-Based Swap Dealers and Major Security-Based Swap Participants, 78 Fed Reg 30,968. Аналогичные требования в виде порога стоимости сделок были установлены в отношении отдельных типов транзакций: в частности, отдельные виды свопов (напр., валютные и процентные свопы) должны безусловно пройти централизованный клиринг, о данных сделках должно быть сообщено в торговый репозитарий. Кроме того, для заключения любых сделок с ценными бумагами, в частности, кредитными нотами, лица должны удовлетворять специальным требованиям достаточности капитала (активов), ликвидности, раздельному учету прибыли, отчетности в торговый репозитарий для прохождения централизованного клиринга данных сделок. Данные требования обязательны к соблюдению обеими сторонами сделки. Подробнее см. Cross-Border Security-Based Swap Activities; Re-Proposal of Regulation SBSR and Certain Rules and Forms Relating to the Registration of Security-Based Swap Dealers and Major Security-Based Swap Participants, 78 Fed Reg 30,968 (SEC Proposed Rule), Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance with Certain Swap Regulations, 78 Fed Reg 45,292 (CFTC Final Guidance).

В целом, на текущий момент нельзя однозначно утверждать, что режим допуска иностранных лиц на рынки американских кредитных нот является консервативным и жестким, что зачастую делает американский рынок недоступным для тех лиц, которые в силу различий в национальных требованиях вынуждены нести существенные издержки для того, чтобы обеспечить ликвидность активов на таком уровне, который должен соблюдаться американскими инвесторами.

Американская практика регулирования сделок с кредитными нотами демонстрирует последовательное смягчение требований соответствия в отношении лиц, имеющих неамериканскую национальность. С принятием CFTC Final Exemptive Order 2013 лица, имеющие национальность Канады, Австралии, ЕС, Южной Кореи, Гонгконга, Японии Швейцарии (государств, на территории которых существуют крупнейшие финансовые рынки) освобождаются от требований в отношении лиц (entity-level requirements) и для допуска на американский рынок обязаны выполнить требования в отношении транзакций (transaction-level requirements), предусмотренные их национальным законодательством (comparable requirements).

Режим допуска иностранных контрагентов на рынки кредитных нот, установленный в ЕС, в отличие от США, представляет собой обособленный свод законодательных актов, выработанных целенаправленно в отношении иностранных лиц и имеющих строго экстратерриториальное действие: (1) Регламент European Market Infrastructure Regulation (EMIR) Resolution (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR) (as amended by Delegated Regulation (EU) 2015/2205)., который включает вопросы клиринга, параметров отчётности в репозитарий, риск-менеджмента в части снижения рисков обращения кредитных нот; (2) Директивы MiFD II / Регламент MIFIR Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC) (MiFID I); Markets in Financial Instruments Directive II (2014/65/EC) (MiFID II); Regulation (EU) No 600/2014 (MiFIR); List of Technical standards under Directive 2004/39/EC (MiFID I), Directive 2014/65/EU (MiFID II) and Regulation (EU) No 600/2014 (MiFIR). - акты, предусматривающие правила регулируемого единого рынка финансовых инструментов; (3) Регламент Securities Financing Transaction Regulation (SFTR), на данный момент находящийся в проектной стадии и планирующийся ко вступлению в силу в конце 2017 г., который развивает стандарты транспарентности рынков финансовых инструментов, принятые в EMIR, включая вопросы эквивалентности иностранного законодательства в части централизованного клиринга, стандартов деятельности репозитариев (Article 5 SFTR), отчетности инвесторов (Article 4 SFTR). Концептуально новым требованием, предъявляемым SFTR, является регистрация центральных контрагентов, репозитариев и торговых систем, а также порядок дополнительного раскрытия информации данными субъектами рыночной инфраструктуры в ESMA о параметрах сделки с кредитными нотами.