Правовые аспекты использования кредитных нот в международном обороте

Аналогичным образом, как это установлено в США, выбор применимого права к сделкам с кредитными нотами в ЕС основывается на двухэтапном тесте. Cм. Regulation (EU) 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories, as amended by Delegated Regulation (EU) 2015/2205. Транснациональная сделка будет подпадать под право ЕС, а на соответствующие отношения на рынке будет экстратерриториально распространяться юрисдикция ЕС, если: (i) одним из контрагентов по сделке является лицо, не имеющее национальность ЕС; (ii) оба контрагента не являются лицами ЕС, но сама сделка или отдельные ее части (базовый актив, исполнение и др.) имеют или будут иметь место на территории государств-членов ЕС.

Допуск иностранных инвесторов на внутриевропейские рынки кредитных нот осуществляется исходя из степени эквивалентности (equivalence) законодательства иностранного государства, национальность которого имеет инвестор, и соответствующего законодательства ЕС. Стандарты эквивалентности предусмотрены Главой III MiFID1 (с 2017 г. - MiFID2/MiFIR) и EMIR, разрабатываются ESMA, утверждаются Европейской комиссией (EC) и, чтобы вступить в силу, не должны встретить возражений Европейского парламента и Совета ЕС. Как указало ESMA ESMA Questions and Answers., если юрисдикция не включена в список, утвержденный Европейской комиссией, режим регулирования данного государства не может рассматриваться как эквивалентный европейскому, при этом критерии оценки иностранного режима на предмет соответствия европейскому утверждаются ESMA индивидуально при анализе соответствующих норм, принятых в отдельных государствах в порядке, предусмотренном EMIR. В частности, на основе международного доклада «Международный подход к Центральным банкам и Органам, осуществляющим управление государственным долгом, в отношении внебиржевых деривативов» опубликованного в марте 2013 г. Европейской комиссией, было решено не применять релевантные положения EMIR в отношении Японии, США и европейских центральных банков, так как в этих странах уже были приняты нормативные акты, регулирующие обращение финансовых инструментов, в целом соответствующие принципам, закрепленным в нормах EMIR и в основном схожие с требованиями ESMA.

Режим допуска инвесторов на европейские рынки обращения кредитных нот исходит из аналогичных целей, что и американский: каждая транзакция проверяется на предмет соответствия внутренним правилам обращения финансовых инструментов, выработанным на основе принципов G-20, подлежит специализированному контролю со стороны уполномоченных органов. Несколько отличаются друг от друга схемы нахождения вышеуказанного соответствия: в то время как в США иностранные участники рынков кредитных нот приобретают статус национальных инвесторов, предварительно подтверждая соответствие своей деятельности основным стандартам Главы VIII Акта Додда-Франка, затем регистрируясь в качестве американских профессиональных участников, в ЕС взаимодействие строится на основе механизма «пассивного соответствия» - для допуска к участию в торговле кредитными нотами в ЕС иностранные инвесторы обязаны выполнить требования иностранного законодательства, идентичные по регулирующему воздействию европейским, при этом сохраняют свой статус в качестве иностранных лиц (не обязаны регистрироваться в качестве национальных квалифицированных инвесторов) и в некоторых случаях подтверждены экстратерриториальному контролю со стороны европейских регулирующих органов.

В то же время, американский подход к допуску иностранных лиц на рынки обращения кредитных нот, равно как и иных финансовых инструментов, индивидуален, имеет точечную направленность, что выгодно как для самих внутренних американских рынков (способствует большей защищенности американских финансовых рынков) так и для иностранных инвесторов, заинтересованных в долгосрочном и непрерывном присутствии на американских рынках.

Представляется, что жесткость американских правил транснационального регулирования в текущих реалиях внебиржевого оборота вполне оправдана и обусловлена стремлением оградить уже вполне развитые и довольно детально урегулированные внутренние рынки от системного риска и дальнейших финансовых кризисов. В свою очередь, в ЕС экстратерриториальное регулирование допуска иностранных инвесторов находится на проектной стадии, поскольку реально действующие правила такого взаимодействия ещё не установлены, однако отличается своеобразием и имеет большой регулятивный потенциал.

Глава 3. Актуальные проблемы защиты прав инвесторов на рынке кредитных нот и иных комплексных финансовых инструментов

На данный момент, в российской правовой науке исследование кредитных нот акцентируется, в большей степени, на защите прав физических лиц-инвесторов, являющихся держателями кредитных нот Интерес к проблематике кредитных нот активизировался в связи с волной исков физических лиц-инвесторов к Банку «Траст» в связи с досрочным прекращением обязательств по кредитным нотам, эмитентами которых выступили иностранные компании C.R.R. B.V. и CL Repackaging B.V. (подробнее см., например, Карелина С.А., Фролов И.В. Реализация прав физических лиц - держателей кредитных нот (CLN) в проблемных банках: к вопросу о механизмах и способах защиты // Право и экономика. 2018. № 1), в связи с ситуацией в деле о банкротстве «Татфондбанка», при которой владельцы финансового инструмента, структурно напоминающего кредитные ноты, не смогли получить выплаты от Государственной корпорации «Агентство по страхованию вкладов» (ГК АСВ). Новая волна ажиотажа вокруг правовых вопросов, связанных с кредитными нотами, ожидается в контексте ситуации с покупкой кредитных нот клиентами Промсвязьбанка. - значительная часть актуальных российских публикаций посвящена именно данной проблематике. Нельзя назвать попытки осмысления данного института с точки зрения защиты прав потребителей финансовых услуг неоправданными, однако, как нам представляется, в некоторой степени акцент на данной стороне вопроса может в некоторой степени исказить объективное понимание сущности кредитных нот, поскольку, во-первых, в подобного рода исследованиях кредитная нота представляется в качестве некоего механизма злоупотребления финансовыми организациями правами инвесторов-вкладчиков, во-вторых, в данном контексте исследовательский акцент несколько смещается, в результате чего некоторые важные вопросы о сущности кредитных нот, которые находят отражение в зарубежной науке, в России остаются неисследованными.

В данной главе мы предпримем попытку выделить, упорядочить и унифицировать правила поведения участников сделок со структурными продуктами, имеющихся на уровне актов международных организаций, в законодательстве наиболее финансово развитых стран, а также в судебной практике.

3.1 Особенности защиты прав инвесторов на рынке кредитных нот в законодательстве России и развитых юрисдикций

Для определения надлежащих границ исследования необходимо сделать несколько важных допущений.

Во-первых, оговоримся, что исследуемая область правоотношений является крайне широкой по содержательному охвату - те правила, которые выработались в практике обращения сложных финансовых продуктов, относятся не столь к отдельным категориям финансовых инструментов, каждый из которых является слишком специфичным по натуре, а к отдельным категориям инструментов, обладающих рядом наиболее общих признаков, роднящих их друг с другом.

В своём исследовании мы исходим из тезиса о принадлежности кредитных нот к категории структурных продуктов как ее разновидности, а также учитываем универсальный характер проблем правотворчества и правоприменения в данной области, который распространяется далеко за пределы кредитных нот как отдельного специфичного типа структурных продуктов. В этой связи, наше исследование в большей мере будет выходить за понятие кредитных нот как таковых и переходить в сферы смежной видовой принадлежности финансовых инструментов, поскольку именно такой подход с учётом обозначенных выше замечаний мы считаем оптимальным для целей исследования. В то же время, мы постараемся экстраполировать в тех случаях, в которых это необходимо, сделанные в процессе изучения правил и тенденций регулирования структурных продуктов выводы на категорию кредитных нот с учётом их специфических особенностей.

Во-вторых, объект исследования данной главы - правила обращения кредитных нот (и иных структурных продуктов) в современной практике международного финансового правового регулирования в значительной степени раскрывается через определение границ допустимости действий участников сделок с финансовыми инструментами, направленных на защиту этих лиц. Поскольку такие правила в зависимости от их содержания и условий формирования вырабатываются либо компетентными органами в пределах их правотворчество функций как часть государственной политики в соответствующей сфере, либо судебными органами на основе правовых проблем, выделенных при рассмотрении конкретных дел, мы считаем, целесообразным обратить внимание на обе формы существования таких правил. Для того, чтобы с определённой долей условности систематизировать имеющиеся правила защитив участников сделок со сложными (структурными) финансовыми продуктами, правила поведения таких участников в зависимости от формы из существования и источников происхождения на основе двух условных моделей: (1) ex ante - модели досудебной защиты прав инвесторов и инвестиционных компаний, обеспечиваемой посредством общеобязательных норм права, выработанных в процессе инкорпорации во внутреннее и международное законодательство теоретических догм и практических наработок, и применимой независимо от возникновения факта нарушения права; (2) ex post - модели судебной защиты прав указанных лиц, основанной на таких правовых принципах и правилах, которые были выработаны судами при рассмотрении дел в порядке применения способа защиты указанных лиц и с учётом их востребованности и актуальности приобрели характер общеупотребимых правил либо судебного прецедента.

Правовое регулирование финансовой сферы традиционно предстаёт в качестве упорядоченного массива норм, венцом которых являются международные рекомендации, выступающие ориентиром для внутреннего законодательствова и успешно в него инкорпорирующеся. Среди принципиальных основ международного рекомендательного регулирования необходимо выделить следующие принципы, степень рецепции которых является показателем развитости регулирования рынка сложных финансовых инструментов:

(1) Выработка каждой компанией, предлагающей комплексные финансовые инструменты, системы внутренних правил при взаимодействии с любыми потенциальными приобретателями комплексных финансовых инструментов, вне зависимости от их категории и степени информированности об инструменте, опыте и знаний в сфере обращения данного инструмента. В данной части регулирования на первый план выходит обязанность действовать добросовестно (честный и справедливый подход к приобретателям структурных продуктов, предполагающий отсутствие обмана и злоупотребления правом при заключении сделок) и разумно (забота об интересах потенциального покупателя финансовых продуктов, индивидуальный подход к каждому потенциальному приобретателю, основанный на детальном анализе его знаний, опыта в сфере обращения конкретных финансовых инструментов, проверка каждого приобретателя и сделки на предмет отсутствия конфликта интересов).

(2) Раскрытие информации при предложении конкретного комплексного финансового инструмента. Этот элемент правового режима предполагает ряд позитивных информационных обязанностей финансовых институтов (предоставлять потенциальному приобретателю финансовых инструментов максимально полной и доступной для его понимания информации о структурном продукте) и негативных обязанностей (не вводить приобретателя в заблуждение относительно содержания финансового инструмента и его степени риска, соотношения риска и выгод от его приобретения, не утаивать некоторых особенностей финансового инструмента, которые не могут быть различимы при его приобретении).

(3) Обеспечение защиты потенциальных приобретателей финансовых инструментов от принятия невыгодных для них решений на минимальном уровне (minimum minimorum). Данное направление предполагает как нормативное закрепление дополнительных требований к потенциальным приобретателям финансовых инструментов (например, требований о наличии лицензии, о минимальном размере капитала, об опыте совершения аналогичных финансовых операций, о специальной организационно-правовой форме и т.п.), так и минимальные стандарты поведения средней разумной инвестиционной компании, предлагающей комплексные финансовые инструменты. Весь комплекс действий в целях содействия защиты интересов инвесторов можно определить как должную осмотрительность при взаимодействии с потенциальными приобретателями. Проспективные обязанности в рамках должной осмотрительности подразумевают учет инвестиционными компаниями знаний и опыта приобретателей финансовых инструментов и обязанность вырабатывать такую линию взаимодействия с покупателями, которая была бы сообразна имеющимся у потенциальных приобретателей знаниям и опыту. С другой стороны, должная осмотрительность в данном контексте предполагает обязанность не навязывать потенциальным приобретателям комплексных финансовых инструментов иные финансовые услуги, а также воздержаться от возложения на них по своей воле или принудительно обязанностей, выполнить которые будет затруднительно.

(4) Эмитент структурных продуктов должен прилагать максимально возможные для него усилия (best efforts) для обеспечения юридической чистоты сделок с кредитными нотами, будь то организация выпуска, андеррайтинг, первая или последующая продажа кредитных нот, а также, в отдельности, сделок по оказанию консультационных услуг / агентированию, которые организующая выпуск, оказывает потенциальным приобретателям структурных продуктов на различных этапах стадии переговоров и непосредственно при заключении сделки.

Важно отметить, что информационные и иные обязанности финансовых компаний, предлагающих финансовые инструменты, должны соблюдаться per se. Иными словами, компании, предлагающие комплексные финансовые инструменты, должны соблюдать вышеперечисленные фидуциарные обязанности при любых контактах с потенциальными приобретателями, раскрывать необходимую информацию и предупреждать потенциальных приобретателей о рисках при обсуждении любого вопроса, относящегося к финансовым инструментам, независимо от наличия или отсутствия соответствующей информации в проспекте. Данная концепция имеет универсальный характер и обозначается в практике посредством термина advice (reasonable advice).

Описанные правила находят свое юридическое закрепление в виде рекомендательных (мягких) норм общего характера как проявление лучшей практики (best practice) в соответствующей финансовой сфере, выступающей ориентиром для адаптации внутреннего правового регулирования.

Как показывают наблюдения, государства довольно трепетно относятся к исполнению рекомендаций IOSCO, стремясь максимально претворить в жизнь (в правовую систему) декларированные правила и принципы. Представляется, что причиной данной тенденции является то, что уровень нормативного регулирования финансовой сферы в виде комплекса общих императивных норм предстает крайне редким явлением из-за ее высокого динамизма, а сфера обращения структурных продуктов (нот) как детища финансового инжиниринга, поражающего своим многообразием, также сложно поддается формальной регламентации. Из этого следует, что роль правил международных неправительственных организаций (IOSCO, FSB) крайне возрастает, поскольку, в сущности, их рекомендательные предписания выступают ориентиром для развития всего института правового регулирования структурных продуктов. Рекомендательные нормы IOSCO являются своеобразным проводником универсализации правил обращения структурных продуктов, причем степень соответствия данным правилам национального законодательства является показателем высокой юридической техники (с точки зрения уровня законодательного регулирования) и (или) эффективности правоприменения (с точки зрения уровня правосознания судов и иных правоприменительных органов). Динамику адаптации внутреннего законодательства к универсальным рекомендациям IOSCO и процесс развития правил регулирования структурных нот (продуктов), в частности, кредитных нот, регулярно освещает в своих отчетах IOSCO.

В процессе адаптации норм мягкого права в части правил обращения структурных продуктов, в финансовый оборот, в правовых системах выкристаллизовались отдельные направления регулирования обращения структурных продуктов, характер которых подчиняется более общим известным свойствам отдельных правовых систем. В самом общем виде, формирование системы национального правового регулирования обращения кредитных нот модели правового регулирования обращения структурных продуктов строится на основе двух моделей: нормативная, то есть основанная на определении правовых границ допустимости, сдержек правовых эффектов кредитных нот, и правоприменительная, построенная на системе правил обращения кредитных нот, выработанная судами в процессе рассмотрения конкретных дел.

Первый подход находит свое начало и дальнейшее развитие в странах англо-американской правовой системы (Великобритания, Австралия), за исключением США, где традиционно, в силу правовых причин (особенности правовой системы) и экономических причин (высокая финансовая нагрузка на американские финансовые институты) сильны законодательные тенденции обеспечения защиты слабой стороны и стабильности финансовой системы. Второго подхода придерживаются большинство развитых стран ЕС, в которых имеются финансовые и правовые условия для обращения данных финансовых инструментов - Германия, Франция, Нидерланды, а также экономически развитые страны Юго-Восточной Азии - Сингапур, Тайвань, Гонконг.

Нормативный подход к регулированию обращения комплексных финансовых инструментов сложился в качестве определенной идеальной модели регулирования, выстроенной на основе нужд определенной правовой системы, в которой он действует. На текущий момент, теми юрисдикциями, в которых сложилась развитая система финансового регулирования, механизм которой способен регулировать оборот сложных финансовых продуктов, являются Европейский союз и США. IOSCO и FSB исходит из того, что именно данные юрисдикции наиболее полно адаптировали принципы поведения участников рынка комплексных финансовых продуктов. В то же время, помимо США и ЕС, к числу развитых в этом отношении юрисдикций относятся Сингапур и Тайвань, которые в силу специфичности правовых систем мы затронем лишь косвенно. На наш взгляд, анализ соответствующего регулирования, имеющегося именно в данных юрисдикциях, поспособствует формированию целостного представления по вопросам о допустимых границах поведения участников оборота комплексных финансовых инструментов. Для наглядности исследования мы дополнительно сопоставим опыт регулирования указанных развитых юрисдикций с опытом российского регулирования и практики в данной сфере.

На основе принципов, декларированных ведущим международными организациями применительно к обращению комплексных финансовых инструментов, с точки зрения нормативных правил защиты участников торговли такими инструментами ключевое и определяющее значение приобретают вопросы: (1) о статусе и категориях клиентов (потенциальных приобретателей соответствующих финансовых инструментов), (2) о стандартах поведения контрагентов (инвестиционных компаний и иных посредников при обороте комплексных финансовых инструментов) при взаимодействии с клиентами, включая аспекты добросовестности и заботы об интересах клиентов и раскрытия необходимой информации, а также (3) о характеристиках правового режима самого взаимодействия клиентов и их контрагентов, включая вопросы правовой квалификации правоотношений между данными лицами, а также вытекающие из этого вопросы об объеме прав и обязанностей этих лиц по отношению друг у другу.

Вопрос о статусе клиентов при обороте финансовых инструментов имеет основополагающий характер и определяющее значение по отношению к двум другим указанным вопросам, поэтому должен быть рассмотрен в приоритетном порядке. Определяющее значение статуса клиента - инвестора в сложные финансовые продукты, с которого необходимо начать исследование, также подтверждается сложившейся судебной практикой развитых стран, являющихся апологетами общемировой практики по финансовым инструментам, поскольку приоритетным вопросом, который в первую очередь разрешают суды большинства таких стран, в рамках дел, связанных с защитой инвесторов в делах по искам о неправильной продаже (mis-selling claims), является вопрос о принципиальной допустимости продажи финансового инструмента клиенту. Особо остро вопрос о квалификации статуса приобретателей кредитных нот встал в многочисленных судебных делах, возбужденных по искам физических лиц - покупателей кредитных нот Банка Траст

Из зарубежной судебной практики см., например, JP Morgan Chase Bank & Ors v Springwell Navigation Corporation [2006] EWHC 2755 (Comm) (03 November 2006); Springwell Navigation Corporation v JP Morgan Chase Bank & Ors [2010] EWCA Civ 1221 (01 November 2010)

По вопросам, связанным с продажей кредитных нот, см., например, Akers & Anor v Deutsche Bank AG [2012] EWHC 244 (Ch) (01 February 2012) ,

Отличительными характеристиками развитых юрисдикций в вопросе регулирования оборота финансовых инструментов является четкое определение статуса лица, являющегося потенциальным приобретателем продуктов (клиента). В развитых юрисдикциях такой статус универсально устанавливается двумя способами, сочетающимися в текстах нормативных актов: во-первых, посредством выработки специальных критериев принадлежности лица к категории клиента, которые являются отличительными по отношению к иным участникам торговли финансовыми инструментами, во-вторых, посредством выделения отдельных групп клиентов, принадлежность к каждой из которых определяет границы допустимости поведения посредников, участвующих в сделках с клиентами.

Право Европейского союза, традиционными признаками которого, в целом, являются ориентация на гармонизацию национального регулирования стран-участников и соответственно, в частности, общий и фундаментальный характер норм финансовой отрасли, отмечается высокой детализацией критериев определения статуса клиента в контексте обоих из вышеуказанных способов. Прежде всего, такая детализация проявляется в определении понятия клиента - право ЕС исходит из постулата о том, что таковым является любое физическое и юридическое лицо, являющееся потребителем услуг инвестиционных компаний (инвестиционных банков) См. ст. 4(1) (10) MiFID и Reg.3(1) Регламента MiFID., чем противопоставляет клиента, во-первых, фигуре финансового посредника в сделках по приобретению финансовых инструментов, во-вторых, любому участнику рынка финансовых инструментов, обладающего специальным статусом (брокера, дилера, эмитента и т.п.) и осуществляющего специальную деятельность на соответствующем рынке. Лицо, не являющееся клиентом, в нормативном контексте права ЕС, не только не вправе претендовать на защиту и привилегии, которые законодательство ЕС предоставляет клиенту, но и в принципе, противопоставляется клиенту тем, что выступает либо контрагентом/посредником в сделке с клиентом, либо осуществляет техническое или иное сопровождение такого рода сделок.

В свою очередь, в американское право фактически основано на аналогичной негативной (т.е. исходящей от противного) трактовке понятия «клиент», основанной на противопоставлении фигуры клиента с фигурой посредника в сделке в отношении финансового инструмента. В США термином «клиент» обозначается лицо, которое открывает брокерский счет в инвестиционной компании, оказывающей брокерско-дилерские услуги (broker-dealer) или приобретает ценную бумагу, за которую брокер-дилер прямо или косвенно получит денежную компенсацию на комиссионной или иной основе, однако при этом само не является брокером, дилером или иным лицом, осуществляющим обслуживание брокерского счета и не оказывающим инвестиционные услуги (см. Q6(a) FINRA Regulatory Notice 12-25, Q6 Additional Guidance on FINRA's New Suitability Rule).

Законодательство США и ЕС исходит из единого постулата о том, что обладание статусом клиента уже само по себе предоставляет соответствующему лицу право на получение минимальных гарантий, являющихся общими для любых финансовых сделок (предварительное раскрытие любой информации со стороны посредника, в том числе, дополнительной информации, запрошенной клиентом, иные права, предоставленные ему как слабой стороне договора, включая возможность отказаться от сделки или оспорить сделку, явно навязанную контрагентом). Вместе с тем, как показывает практика, принадлежность лица по формальным признакам к категории клиента сама по себе не является достаточной для совершения любых сделок с комплексными финансовыми инструментами и не представляет ему соответствующего права. Нам представляется, что именно диверсификация клиентов для целей обеспечения возможности допуска к сделкам определенными финансовыми инструментами и, напротив, ограничения в соответствующем допуске, является тем правовым явлением, которое стоит у истоков регулирования сделок со сложными (комплексными) финансовыми инструментами, включая кредитные ноты.

В системе видовой диверсификация клиентов в законодательстве ЕС (MiFiD, Директива ЕС о проспектах, MiFiD II) условно можно выделить два неразрывно связанных элемента: (1) концепции создания барьеров допуска клиентов к сделкам со сложными финансовыми инструментами и (2) концепции изъятия из числа квалифицированных (профессиональных) инвесторов любых лиц, которые не удовлетворяют установленным для данной категории вышеупомянутым барьерным критериям.

Право ЕС исходит из постулата о необходимости создания правовых барьеров для допуска клиентов на определенный рынок, к которым относятся требования к капиталу клиентов, опыту заключения сделок с финансовыми инструментами, доле на рынке конкретных финансовых инструментов. Анализ действующего MiFID II показывает, что такие барьеры можно условно подразделить на: (1) финансовые (профессиональные клиенты должны иметь и поддерживать общий баланс, чистый оборот и собственные средства на определнных количественных уровнях, указанных в п. 2 ч. I Приложения II MiFID); (2) институциональные (принадлежность к компаниям, имеющим особый статус, в силу которого их профессионализм предполагается - см. п. 1 ч. I Приложения II MiFID / осуществлять на постоянной основе деятельность по вложению средств в финансовые инструменты - см. п. 4 ч. I Приложения II MiFID, в т.ч. осуществлять сделки секьюритизации активов или иных операций по финансированию). Для этого все и любые клиенты на финансовых рынках в законодательстве ЕС классифицируются в зависимости от возможности или невозможности преодолеть такие барьеры, на две группы: розничные клиенты (retail clients) (не имеющие возможности преодолеть такте барьеры, а потому по общему нуждающихся в повышенной защите) и профессиональные клиенты (professional clients) Согласно Приложению II MiFID и ч. 1 формы 2 Регламента MiFID, профессиональными клиентами являются такие лица, которые «обладают опытом, знаниями и экспертным потенциалом для принятия инвестиционных решений и надлежащей оценки рисков, которые они несут». (которые такими критериями обладают, и поэтому могут принять на себя повышенные риски).

Особенно важно, что несмотря на жесткость барьеров между двумя указанными группами, для целей совершения сделки с конкретными финансовыми инструментами и законодательство ЕС допускает переход лиц из одной категории в другую по предварительному уведомлению посредника по модели отказа от права / от защиты (waiver), который имеет правовой эффект сугубо между участниками конкретной сделки, причем трансфер из категории профессиональных в категорию розничных клиентов Клиент, считающийся профессиональным, обязан сам обращаться с требованием предоставления более высокой степени защиты в случаях, когда он считает, что он не может дать надлежащую оценку соответствующими рискам или управлять ими. Более высокий уровень защиты предоставляется клиенту, считающемуся профессиональным, на основании письменного договора с инвестиционной фирмой о том, что он не будет считаться профессиональным клиентом для целей применяемого режима ведения операций (см. Приложение № 1 к MiFID II). имеет гораздо меньше правовых препятствий по отношению к обратному переходу. Для осуществления обратного перехода необходима его авторизация посредником, при этом клиент a priori должен соответствовать как минимум двум из следующих критериев: (1) клиент совершал сделки значительного размера на соответствующем рынке в среднем не реже чем 10 раз в квартал на протяжении предшествующих четырех кварталов, (2) размер клиентского портфеля финансовых инструментов, согласно определению, включающего денежные депозиты и финансовые инструменты, превышает 500 000 евро, (3) клиент работает или работал в финансовом секторе в течение не менее одного года в профессиональном качестве, что требует знания предполагаемых сделок или услуг (см. Приложение № 1 к MiFID II). Как следует из Приложения № 1 к MiFID II, любой такой отказ от защиты, предоставляемой стандартным режимом ведения операций, считается действительным только при условии, что надлежащая оценка квалификации, опыта и знаний клиента, проведенная инвестиционной фирмой, дает разумные основания полагать, принимая во внимание характер предполагаемых сделок и услуг, что клиент в состоянии принимать самостоятельные инвестиционные решения и оценивать связанные с ними риски.

Применительно к сфере комплексных финансовых инструментов, первый из двух описанных механизмов (отказ от статуса профессионального клиента) используется клиентами значительно чаще, нежели второй (отказ от права на защиту). Безусловно, данная тенденция представляется позитивной, поскольку характеризует правоотношения по поводу финансовых инструментов как основанные на диспозитивности, наличии альтернативы правовых режимов для клиентов способствует самостоятельности и инициативе клиентов, которая может проявляться не только в намерении заключать сделки с комплексными финансовыми инструментами как можно чаще, но и в более тщательной проверке рисков, связанных с инструментами, что представляется ключевым в современных условиях глобального финансового рынка.

Вместе с тем, подобная организация отношений между клиентом и посредником на предварительном этапе в сфере обращения комплексных финансовых инструментов, может негативным образом сказаться как на самой сделке, так и на имущественном положении клиента. Вероятность к этому весьма высока, поскольку ряд условий сделки, равно как и финансовых эффектов, с ней связанных, может быть как недоступен клиенту в момент заявления об отказе от статуса профессионального клиента (т.е. на стадии переговоров), так и существенно измениться после изъявления соответствующего отказа. С учетом объективно большого масштаба рисков, которые в таком случае принимает на себя клиент (о таком масштабе свидетельствует множественная судебная практика), изменение их объемов в результате подобных субъективных факторов может либо полностью заблокировать сделку, приведя к ее тщетности, либо повлечь существенные убытки у клиента, которые могут минимизировать экономический эффект сделки или повлечь невозможность / затруднительность исполнения со стороны клиента.

Как показывает практика, неиспользование такого права клиентом, который, несмотря на свой статус, объективно не имеет возможности принять на себя риски, связанные с содержанием комплексного финансового инструмента, в большом числе случаев приводит к обращению таких клиентов в суд с исками об ответственности за неправильную продажу (mis-selling claims), в которых клиент имеет существенно меньшую возможность успешно защитить свои права. Как ни удивительно, именно такого рода судебные споры, в которых истцом выступает профессиональный клиент, не воспользовавшийся диспозитивным правом на отказ от статуса или неправильно оценивший свои риски, являются наиболее распространенными в делах, связанных с продажей кредитных нот.

Как следует из вышесказанного, актуальные нормы европейского права, в части определения статуса клиента - потребителя финансовых продуктов, образуют собой устойчивую и закрытую систему правил и ограничений, которая при этом отличается гибкостью в части методов регулирования и вариативностью правовых институтов, сопутствующих сделкам с комплексными финансовыми инструментами (например, право на отказ от статуса профессионального инвестора / право на отказ от защиты розничным клиентом).

Вместе с тем, не умаляя признака устойчивости классификационной системы клиентов, следует отметить, что требования к категории инвесторов, принятые в праве ЕС, постоянно модифицируются, учитывая современного интенсивное развитие видов и форм финансовых инструментов, при этом, что особенно примечательно, в своём развитии ориентируется на защиту клиентов - потребителей финансовых продуктов. В качестве иллюстративного примера в этой связи можно привести трансформацию подхода к категории профессиональных клиентов. С июля 2012 г. Директивой о проспектах с целью упрощения и удешевления частных размещений среди квалифицированных инвесторов само понятие «квалифицированный инвестор» было полностью унифицировано с понятиями «профессиональный клиент» (professional client) и «полноправный контрагент» (eligible counterparty), закрепленными ранее в MiFID. Преемственность данного подхода прослеживается и в MiFiD II (см. п. 103 Преамбулы MiFiD II). Дополнительно в MiFiD II декларируется необходимость исколючить муниципальные образования и местные органы государственной власти из списка полноправных контрагентов и профессиональных

клиентов, при этом сохранив возможность работать с ними как с профессиональными клиентами по их запросу (см. п. 104 Преамбулы MiFiD II). Данная реформа, на первый взгляд, имеющая косметический характер, породила чрезвычайно важные правовые последствия для всей финансовой сферы: если ранее ограниченный круг лиц, являющихся «полноправными контрагентами» (инвестиционные компании, кредитные и страховые организации, пенсионные фонды, управляющие компании ОКИПЦБ, финансовые органы публично-правовых образований и некоторые другие институциональные инвесторы - См. п. 40 Преамбулы, ст. 24 (2) MiFiD II), юридически не выступающих в качестве стороны сделки и не обладающих договорных прав и обязанностей в отношении финансового инструмента, являющегося предметом договора, однако полностью или частично реализующих интересы клиента (например, обслуживающих счета депо клиентов, осуществляющие регистрационную деятельность или выполняющих иные финансово-технические поручения от имени клиента) по умолчанию и без предварительной проверки допускался к сделкам с комплексными финансовыми инструментами в силу per se высокого профессионализма в финансовой сфере, то впоследствии на таких лиц также стали распространяться вышеуказанные барьерные требования, как если бы они сами выступали клиентами в соответствующих сделках.

Безусловно, данная тенденция, помимо того, что сама по себе является крайне важной для оборота сложных финансовых инструментов, ярко характеризует направленность законодательства ЕС на защиту интересов конечного приобретателя финансового продукта - частных клиентов ex ante, т.е. представляет собой некоторую идеальную модель правоотношений, при которой элиминируются даже минимальные юридические риски, связанные со сделкой с комплексными финансовыми продуктами. Вместе с тем, такая модель в своей основе построена на обеспечении разумного баланса между интересами как посредника, так и клиента, возлагая на каждого из них риски совершения либо не совершения определенных действий и сопутствующих им правовых последствий.

Что особенно показательно в контексте вопроса о защите участников торговли комплексными финансовыми инструментами, категоризация клиентов на рынках финансовых инструментов не является простым проявлением юридического формализма. В сущности, факт принадлежности клиента к определенной категории влечет правовые последствия для всех участников сделок с комплексными финансовыми инструментами - как для клиента, так и для его контрагента (посредника): во-первых, принадлежность клиента к определенной группе определяет степень допустимости правил поведения как клиента, так и посредника при заключении сделки, во-вторых, наличие у клиента определенного статуса является самостоятельным основанием для перераспределения рисков ответственности за определенные действия (бездействие) клиента и посредника между каждым из них.

Современное американское законодательство в сфере обращения финансовых инструментов, в полном соответствии общепринятыми стандартам, выработанными IOSCO, основано на с концепции соответствия (suitability), идея которой состоит во введении в законодательство таких правил, которые бы способствовали достижению цели максимизации экономических эффектов клиентов от приобретения сложных финансовых инструментов и снижения количества судебных разбирательств в связи с неправильной продажей (mis-selling litigation). В ноябре 2010 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрила нормативное уведомление, изданное Службой регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA) Правило 2111, вступившее в силу 9 июля 2012 года. В мае 2012 года FINRA выпустила нормативное уведомление 12-25, в котором содержится руководство по правилу в формате «часто задаваемые вопросы» (FAQ). Это уведомление рассматривает два вопроса, обсуждаемых в Уведомлении о регулировании 12-25: содержание термина «клиент» и «инвестиционная стратегия». Американское законодательство демонстрирует максимально либеральный подход в отношении частной инициативы инвесторов кредитных нот, однако при этом фактически полностью ограничивает возможность размещения комплексных финансовых инструментов среди клиентов, не удовлетворяющим специальным критериям, предусмотренным в законодательстве.

Американское право, так же, как и право ЕС, глобально исходит из необходимости диверсификации клиентов-инвесторов по различным группам. В сфере финансовых рынков США предлагает для лица, имеющего намерение приобрести финансовые инструменты, аналогичные по механизму действия барьерные ограничения, используя их при этом не как некий способ правовой селекции, а в качестве запретительного механизма. Если в ЕС цель диверсификации состоит в размежевании обязанностей посредников и распределения рисков, то в США принадлежность клиента к группе инвесторов является conditio sine qua non отдельной сделки с финансовым инструментом - сама суть диверсификации в этом случае сводится к полному отстранению (отсеиванию) лиц, не обладающих квалификационными критериями, от торговли тем или иным финансовым инструментом.

Перечень критериев для отнесения лица к той или иной группе инвесторов в США максимально схож с используемыми в европейском законодательстве: опыт осуществления сделок на рынке финансовых инструментов, финансовая устойчивость в виде удовлетворения определенным экономическим параметрам. В то же время, барьерные ограничения, предлагаемые законодательством США в этой части, не ограничиваются парным распределением по линии профессиональный - розничный инвестор, имеют более сложный и структурный характер. В то время как в ЕС распределение клиентов по соответствующим категориям осуществляется на генеральной основе, а факт отнесения клиента к категории профессионального или розничного значит ни что иное, как выбор модели должного поведения в отношении такого клиента со стороны посредника, в США отнесение инвестора к той или иной группе само по себе означает применение к отношениям между клиентом и посредником той или иной группы норм законодательства, в зависимости от способа размещения и (или) предложения финансовых инструментов (Положения S, D, Правило 144А). Более подробно о формальных разграничениях между статусами инвесторов см. 17 CFR Part 230 [Release No. 33-8041; File No. S7-23-01], а также Michael R. Manley, Eric Smith and Nikhil N. Matani. Investor Qualification: A Primer В этой связи, одно и то же лицо может подпадать одновременно под разные категории инвесторов: в частности, для приобретения внебиржевых структурных продуктов, выпуск которых не регистрируется (private placement) и осуществляется в порядке Положения D (Reg D) (Правил 505 и 506), потенциальный покупатель должен обладать статусом аккредитованного инвестора (accredited investor) Категория аккредитованных инвесторов была предложена Комиссией в деле SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953) для обеспечения возможности торговли нерегистрируемыми финансовыми инструментами в обмен на принятие на себя рисков лицами, не имеющими информации об их свойствах. Количественные и качественные ограничения, действующие для категории аккредитованных инвесторов, выступали своего рода «подушкой безопасности», предназначенной для покрытия возможных финансовых потерь, вызванных недостатком информации.

В настоящий момент, согласно § 230.215 Закона о ценных бумагах 1933 года, Правилам 501, 505 и 506 Положения D, к аккредитованным инвесторам (accredited investors) относятся различные группы инвесторов (преимущественно юридических лиц) с общими активами более 5 млн. долл. США и физические лица единолично или совместно с супругой(ом) со стоимостью чистых активов более 1 млн. долл. США. Кроме этого, сюда же относится любое физическое лицо с индивидуальным доходом более 200 тыс. долл. США в каждый из двух предыдущих лет или совместно с супругой(ом) более 300 тыс. долл. США и с обоснованными ожиданиями такого же дохода в текущем году. Как и в случаях с иными категориями инвесторов, Комиссия может по своему усмотрению отнести к этой группе инвесторов тех лиц, которые в силу своего опыта и достаточности продемонстрированных знаний готовы осуществлять соответствующие сделки.

Для формирования более детального представления о сущности дефиниции «аккредитованный инвестор» см., например, Securities Exchange Comission Investor Bulletin. Accredited Investors // SEC Pub. No. 158 (9/13). либо, для особо сложных сделок, статусом квалифицированного покупателя (qualified purchaser) Согласно Разделу 3(c)7 Закона об инвестиционных компаниях, квалифицированный покупатель должен иметь в собственности единолично или совместно с супругой(ом) или в управлении траста не менее 5 млн. долларов инвестированных средств, а также лицо, осуществляющее управление инвестиционными счетами нескольких квалифицированных покупателей на сумму не менее 25 млн. долларов.. Помимо частных размещений финансовых инструментов, квалифицированные покупатели также допускаются к торговле финансовыми инструментами, размещаемых в рамках публичного предложения, в том случае, если условия размещения удовлетворяют критериям, установленным в Положении A или Положения А+ (Reg Aб Reg A+). Подробнее см. 17 CFR § 230.256, а также Для приобретения инструментов, размещенных публично согласно Положению S (Reg S), в объеме, превышающем установленные показатели Положения А, это лицо должно удовлетворять критериям квалифицированного клиента (qualified client) Критерии квалифицированного клиента изложены в Правиле 203-3 Закона о консультантах по инвестициям 1940 года и включают, в частности, наличие у компании под управлением консультанта по инвестициям не менее 1 млн. долларов, а также наличие у такого консультанта разумных оснований полагать, что стоимость чистых активов компании за отчетный период не опускается ниже показателя в 2 млн. долларов..

Для того, чтобы иметь право на частное размещение среди ограниченного круга лиц, а также последующую перепродажу финансового инструмента посредством отдельных нерегистрируемых сделок в рамках Правила 144А такое лицо должно приобрести статус квалифицированного институционального покупателя (qualified institutional buyer, QIB). По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму в 100 млн дол. (Правило 144А, п. (а) (1)). Также в этом пункте правила дан перечень юридических лиц, которые могут быть такими покупателями, к которым, в частности, относятся страховые и инвестиционные компании, дилеры и инвестиционные консультанты Учитывая, что данный способ размещения по объяснимым причинам наиболее широко употребим применительно к размещению структурных продуктов (в особенности, если выпуск структурных продуктов производится между подконтрольными лицами для поддержания финансовых показателей эмитента), факт принадлежности к числу квалифицированных институциональных покупателей представляют большую важность для потенциальных приобретателей структурных продуктов, в частности, кредитных нот.

Таким образом, процесс диверсификации инвесторов в американской модели финансового регулирования, исходящая по своей сути из аналогичной цели защиты инвесторов от неоправданных приобретений комплексных финансовых инструментов, имеет в своей основе концептуально иную методологию, нежели в ЕС. В то время как в рамках правового регулирования ЕС данный процесс на генеральном разделении клиентов на категории, которое требуется для определения правового режима действий посредников, американский вариант имеет обратный механизм действия: он состоит в выделении отдельных групп требований, привязанных к способу размещения финансовых инструментов, выполнение которых обусловливает возможность инвестора участвовать в торговле размещенным финансовым инструментом, без привязки к каким-либо действиям посредника. Иными словами, с точки зрения американского законодательства, барьерные ограничения, предусмотренные в отношении отдельных групп инвесторов обусловливают саму возможность применения к инвестору правового режима, в формате которого обращаются размещенные комплексные финансовые инструменты (Положения A, A+ D, S, Правило 144А), а не определяют пределы ее допустимости, как это происходит в рамках правового режима, существующего в ЕС.

Применительно к кредитным нотам, в случае их выпуска в соответствии с Правило 144А, лицо, не удовлетворяющее критериям квалифицированного институционального покупателя, полностью ограничивается в допуске к биржевому или внебиржевому рынку финансовых инструментов, размещенных в соответствии с Правилом 144А. В то же время, если это же самое лицо (клиент) примет решение приобрести кредитные ноты, выпущенные на рынке государства-члена ЕС, в соответствии с нормами MiFID II отказ в допуске клиенту к сделке в принципе недопустим: его защита будет осуществляться не посредством полного ограничения самого клиента в допуске к покупке, а в виде корректировки поведения его контрагента - посредника, сообразно интересам и статусу клиента.

В целом, следует отметить, что в юрисдикциях, обладающих развитым регулированием в сфере финансовых рынков, суть действия механизма защиты инвесторов при покупке сложных финансовых инструментов основывается на характере правоотношений между посредником и клиентом. Первичным звеном в системе правоотношений между клиентом и посредником с точки зрения защиты прав клиента являются взаимные обязанности посредника и клиента по отношению друг к другу. Такие обязанности в большинстве своём являются абстрактными, то есть, существующими независимо от статуса клиента и факта его принадлежности к какой-либо из вышеописанных категорий, однако их объём может существенно варьироваться в зависимости от принадлежности клиента к категории квалифицированного (профессионального) инвестора. Поскольку, как будет показано ниже, такие обязанности представляют собой не императивные и исчерпывающие по диспозиции догмы, а идеальную систему, предписанную поведению разумного и добросовестного посредника, именно объём (а не формальный набор неких предписаний) конструирует модель должного поведения клиента и посредника по поводу приобретения сложных финансовых инструментов.

Экстраполируя концепцию групповой принадлежности клиентов на рынок комплексных финансовых инструментов, включая кредитные ноты, можно утверждать, что факт наличия или отсутствия у клиента статуса профессионального (квалифицированного) инвестора (на территории ЕС) или определенного инвестиционного статуса (на территории США) является идентификатором определенной модели поведения, которой должны придерживаться участники сделки с комплексными финансовыми инструментами (для ЕС) или фактором аутентификации инвестора в качестве стороны сделки. Отклонение приобретателя кредитных нот от критериев, присущих определенной группе, может выступать основанием для возложения на него рисков, связанных со сделкой или для освобождения от ответственности посредника в случае проявления им встречной небрежности. (в рамках регулирования ЕС) либо выступить препятствием для легитимации самой сделки (в рамках правового режима США).

Тенденциозно, что для обоих типов развитых юрисдикций такого рода организация регулирования в финансовой сфере выражается, с одной стороны, в унификации признаков, характеризующих группу инвесторов, имеющих экономические предпосылки для приобретения комплексных финансовых инструментов, с другой - в последовательной диверсификации круга инвесторов, имеющих допуск к сделкам с финансовыми инструментами, при усложнении структуры самих финансовых инструментов.

С точки зрения наднационального законодательства Европейского союза, те обязанности посредника по отношению к клиенту, которые формируют защитный механизм клиента ex ante, можно условно подразделить на две симбиотически существующие группы обязанностей:

Во-первых, это информационная обязанность (которая является модусом информационного регулирования в исследуемой сфере отношений), которая проявляется на всех этапах заключения любой сделки с финансовыми продуктами последовательно, в порядке хронологии взаимоотношений между клиентом и посредником и включает следующее: (а) обязанность истребовать у клиента информацию о статусе клиента и предыдущем опыте совершения сделок с финансовыми инструментами, являющимися предметом договора, для формирования мнения относительно возможности клиента совершить сделку и выработки лучших рекомендаций и оценки рисков наступления дефолта по сделке для клиента в зависимости от ее параметров (duty to obtain client's information); (б) обязанность проинформировать клиента обо всех рисков, которые могут возникнуть в связи со сделкой, на основе информации, предоставленной клиентом, а также информация о расходах, сопутствующих издержках и рисках, связанных с самим финансовым инструментом (см. п. 78 Преамбулы MiFID II) (duty to provide information); (в) обязанность раскрыть информацию о возможном конфликте интересов, об общем характере и (или) источниках конфликтов интересов, а также о мерах, принимаемых для минимизации данного риска (П. 56 Преамбулы, ст. 24 (2) MiFiD II), а также о природе оказываемых им консультационных услуг, своем собственном опыте в оказании консультационных услуг с конкретными финансовыми инструментами, являющимися предметом договора, а также об источниках происхождения вознаграждения компании в отношении оказываемых клиенту инвестиционных услуг и переданных клиенту продуктах (duty of transparency); (г) обязанность предупреждать клиента о нецелесообразности / неприемлемости для клиента совершения сделки с конкретным финансовым инструментом (duty to provide warnings).