Оценка инвестиционного проекта

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ. АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

1.1 Инвестиционные решения, инвестиционные проекты и сбалансированная инвестиционная программа

С учетной точки зрения подинвестиционными решениямикомпании понимаются решения, затрагивающие долгосрочные активы компании, изменение их величины и структуры. Стоимостной взгляд на компанию выделяет в основном (долгосрочном и используемом на постоянной основе) капитале три значимых элемента: материальные (реальные) активы, финансовые активы (как долгосрочные финансовые вложения, доли в других компаниях) и интеллектуальный капитал. Изменение ве личины этих элементов капитала компании происходит в результате ин вестиций, т.е. через направление аккумулированных денежных средств на создание основного капитала компании с целью достижения постав ленных целей, включая будущие прибыли и создание стоимости.

Росстат выделяет в инвестиционной деятельности компаний соб ственно инвестиции (в академической литературе часто фигурирует термин «реальные инвестиции») и финансовые вложения. Подинве стициямив основной капитал (реальными инвестициями) трактуют ся затраты на создание, воспроизводство и реконструкцию основных средств, т.е. новое строительство, расширение и модернизация долго срочных объектов, приобретение машин и оборудования.

Кфинансовым вложениямРосстат относит затраты по приобретению ценных бумаг (акций, корпоративных и государственных облигаций), взносы в уставный капитал и займы другим компаниям.

Инвестиционные решения компании традиционно диагностируются по изменению статей баланса (рост/снижение материальных и немате риальных активов, подвижки по строке «долгосрочные финансовые вло жения» -longterminvestment,LTI).Еще один источник информации по инвестиционным решениям компании - отчет о движении денеж ных средств (форма № 4). В нем выделено инвестиционное направле ние деятельности компании (вторая деятельность после операционной) и показаны оттоки денежных средств на покупку других компаний (по купка доли собственности или имущественного комплекса), создание новых реальных активов(purchasesandconstructionofproperty,plantandequipment),а также притоки денежных средств от продажи долго срочных активов(proceedsfromsaleofproperty,plantandequipment,fromsaleofinvestments).В ряде случаев в отчете (по международным стан дартам) одной строкой отражаются оттоки на создание материального основного капитала - так называемые капитальные вложения(capitalexpenditures,САРЕХ), а также несколькими строками - оттоки по фи нансовым инвестициям(longterminvestment)и инвестициям в созда ние интеллектуального капитала(purchasedintangibleassets).

В настоящее время в сопоставлении с ВВП объем инвестиций находится на крайне низком уровне по сравнению с быстрорастущими стратами мира. Рост финансовых вложений существенно опережает реальные инвестиции. Есть секторы экономики, где финансовые инвестиции минимальны (например, энер гетика), но есть сферы деятельности с большими денежными потоками, которые перенаправляются на приобретение долей в других компаниях, часто непрофильных по отношению к основной деятельности (нефтедо быча, металлургия, нефтепереработка и нефтехимия).

Многие компании принимают решения о движении денежных средств по инве стиционной деятельности в терминах и процедурах проектного рассмотрения. Подпроектомпонимается комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для дости жения поставленных целей в течение ограниченного периода времени и при установленном бюджете.Инвестиционный проектпредполагает, что необходимые мероприятия включают в себя инвестиционные оттоки и в результате будут созданы долгосрочные активы компании (ее основной капитал).

Через финансирование проектов реализуются и государственные инвестиции. Направления государственных инвестиций формирует Минэкономразвития России в форме федеральных целевых программ и федеральных адресных инвестиционных программ (ФАИП). Крупные проекты с инвестиционными затратами свыше 600 млн руб. утверждает Правительство РФ. Более мелкие проекты утверждают ведомства. Госу дарственная Дума ободряет расходную часть бюджета инвестирования по крупным разделам-направлениям, а также расходы по выделенным мегапроектам с затратами выше 10 млрд руб. Отобранные и утвержден ные проекты формируют расходную часть федерального бюджета.

Не любые оттоки или притоки по инвестиционной деятельности компаний трактуются как инвестиционный проект, обычно речь идет о 40-60% средств инвестиционного бюджета. И в этом часто финан совые директора и аналитики видят большой недостаток, так как соб ственникам бывает сложно объяснить, куда делись остальные средства. Парадокс в том, что они «рассосались».

Обычно компании рассматривают инвестиционные предложения в качестве инвестиционного проекта, т.е. подают заявку, оформленную как проект, прописывают мероприятия с календарным графиком при следующих условиях: инвестиционный финансовый доход капитал

?когда есть альтернативность в создаваемых активах (например, можно реализовывать стратегию роста компании «Балтика» че рез строительство пивоваренного завода в Новосибирске, а мож но развивать логистические цепи);

?четко фиксируются цели, для достижения которых осуществля ются инвестиционные оттоки (например, требуется за два года занять рыночную нишу), когда важно согласовать поставленные перед проектом цели с общей стратегией компании;

?необходимы существенные инвестиционные оттоки ряда лет, что приводит к отказу от дивидендных выплат, требует существенных подвижек в управлении затратами;

?недостаточно собственных средств компании для реализации пос тавленных задач. В этом случае компания собирается привлекать дополнительные внешние источники, а значит, финансовому ди ректору придется разговаривать с финансовым рынком, доказы вать эффективность принимаемого решения;

?инвестиционное решение предполагает реализацию ряда меро приятий, которые не осуществлялись ранее, являются уникаль ными для компании и даже рынка (например, это бывает связано с выходом на новые рынки, географические или продуктовые);

?инвестиционное решение затрагивает интересы ряда подразделе ний компании, может существенно изменить финансовые показатели по различным бизнес-направлениям (например, инвестиции в «зонтичный» бренд);

?имеют место противоречия интересов между участниками про цесса реализации инвестиционного решения (например, внедре ние информационных систем, которые существенно сокращают занятых, требуют новых компетенций).

Целесообразно также рассматривать в терминах инвестиционных проектов решения по продаже крупных активов (особенно, если тре буется одобрение совета директоров или акционеров) или выделении бизнес-сегментов.

Обособленное выделение и рассмотрение инвестиционных оттоков, которые реализуются в рамках уже принятых ранее решений или яв ляются по сути типичными, обычно не проводятся. Часто проблему, возникающую из-за этого, вызывают существенные инвестиционные оттоки в виде «неопознанного слива». Компании по-разному пытаются решить эту проблему. Нередко ключевое решение ищется в централи зации денежных потоков и планировании инвестиционных оттоков по схеме «сверху-вниз».

Подход «сверху-вниз» позволяет решить несколько важных задач в управлении инвестиционной деятельностью компании:

?поставить под контроль большую часть инвестиционных отто ков;

?ориентировать инвестиционную деятельность на реализацию стратегических задач, а не на «затыкание дыр»;

?наглядно показать рыночным инвесторам планы компании.

Набор рассматриваемых или принятых к реализации и уже исполняемых инве стиционных проектов формирует возможный или осуществляемыйинвестиционный портфель организации. Общая величина инвестицион ных оттоков, которая запланирована на текущий год, трактуется как ин вестиционная программа года. Инвестиционная программа позволяет увидеть срез инвестиционных проектов и других инвестиционных отто ков на конкретный момент времени и показать увязку инвестиционных оттоков по годам. Как правило, компании «старой экономики» рассмат ривают и принимают инвестиционные программы сроком на 3-7 лет. Утверждение инвестиционной программы и бюджета - прерогатива совета директоров, т.е. собственников. Это связано с тем, что инвести ционные решения в наибольшей степени влияют на текущие денежные выгоды от владения собственностью и на перспективы получения выгод в будущем. Денежная оценка инвестиционных решений, согласованная с планируемыми источниками покрытия инвестиционных оттоков, формирует инвестиционный бюджет компании.

Если согласия среди акционеров нет, то часто компании вынужде ны работать без формально утвержденных инвестиционных программ и бюджетов. Например, такая ситуация складывалась в ОАО «Вымпелком» в 2006 и 2007 гг. из-за конфликтов основных групп акционеров от носительно планов географической диверсификации деятельности на территорию Украины. Только в конце 2007 г. акционеры смогли догово риться и утвердить план и бюджет на 2008 г.

При формировании инвестиционного портфеля важно диагностиро вать рассматриваемые проекты в разрезе независимых, альтернативных или комплементарных, так как суммарный объем капиталовложений ограничен. С финансовой точки зрения ограничения на инвестицион ный бюджет связаны исключительно с недостаточностью доходности имеющихся инвестиционных предложений. Предполагается, что если доходность проекта превышает затраты на капитал, которые формиру ются на рынке с учетом риска этого проекта и реализующей его компа нии, то менеджеры всегда сумеют привлечь новый капитал и реализовать проект. В реальной жизни кроме финансовых ограничений компания сталкивается с нефинансовыми, что означает невозможность принять все эффективные с точки зрения теории инвестиционные проекты. Фи нансовый директор становится ответственным также за отбор наиболее привлекательных в портфель проектов из имеющихся эффективных. Проекты трактуются как независимые, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. Альтернативные (вза имоисключаемые) проекты не могут быть реализованы одновременно, именно среди них осуществляется отбор в инвестиционный портфель. Еще одна важная черта, которая учитывается при формировании про граммы, - комплементарность проектов, когда принятие одного проек та меняет денежные потоки другого.

Инвестиционная политика компании связана с формированием и поддержанием сбалансированного по рискам (операционным, финан совым) и стратегической направленности инвестиционного портфеля. Компании-лидеры обычно поддерживают в инвестиционном портфеле три блока инвестиционных проектов:

1) которые быстро окупаются, обеспечивают стабильный, пусть не большой приход денег и относительно низко рискованны;

2) создают долгосрочные возможности развития для компании, име ют длительный срок жизни, позволяют гибко подстроиться к из менению окружающей среды;

3) являются обычно высокорискованными, связаны с созданием но вых технологий, продуктов, компетенций персонала, позволяют выйти на новые рынки, создать новые конкурентные преимуще ства - так называемые стратегические проекты.

Важно, чтобы в каждый момент времени инвестиционный портфель компании включал в себя все три блока реализуемых инвестиционных проектов. Именно это позволит компании «остаться на плаву» и обеспе чит успех в будущем.

Консультанты бизнеса отмечают, что сбалансированный инвестиционный портфель должен отвечать следующим критериям.

1.Поддержание общей стратегии компании. Не следует распыляться на возможно эффективные, но стратегически не профильные для компании направления инвестирования, так как они существенно оттягивают ресурсы и приводят к потере контроля. Проекты, ко торые следует выбирать для формирования эффективного инве стиционного портфеля, должны, с одной стороны, поддерживать и положительно взаимно влиять на развитие, а с другой стороны, могут быть представлены как альтернативные точки дальнейше го роста и развития всей компании. Это не только позволит ком пании увереннее стоять на ногах, благодаря диверсификации, но и сделает ее мобильнее, гибче. Примером избавления от «непро фильных» с точки зрения стратегии развития активов фиксиро ванной связи является решение крупнейшего российского опера тора связи в Дальневосточном округе ОАО «Дальсвязь» продать в 2007 г. сотовые активы (ЗАО «Акос» и ООО «БИТ»), Несмотря на то что эти безубыточные активы принесли компании в 2006 г. порядка 700 млн руб. выручки, обслужив более чем 200 тыс. або нентов, они для сохранения доли на рынке требуют существенных инвестиций. При их отсутствии «Дальсвязь» за последние годы существенно теряла долю рынка сотовой связи в своем регионе. При доле на 2008 г. в 5% и продолжении реализации прежней ин вестиционной политики доля компании на рынке сотовой связи уменьшилась бы к 2010 г. до 1%. Разумное решение - продажа ак тивов и фокусирование на фиксированной связи.

2.Балансирование межвременного портфеля, т.е. долгосрочных и сред несрочных (1-2 года) направлений инвестирования. Для хорошего самочувствия компании важны результаты как по текущей дея тельности, что достигается ремонтом и модернизацией существую щих активов, так и заделы на будущее. Если краткосрочная резуль тативность и эффективность создают уверенность у кредиторов и контрагентов в жизнеспособности компании, то наличие и потен циал отбора перспективных долгосрочных проектов гарантируют для собственников выгоды в будущем.

Выбор направления инвестирования по сферам деятельности. На развитых рынках финансовые консультанты отстаивают преимуще ства сфокусированных организаций, об ращая внимание на ценность использова ния уже сформированных компетенций персонала и оценку недостатков конгломератов со стороны фондового рынка (прежде всего портфельных инвесторов). Отбор направлений инвестирования в портфель строится с учетом эффективности отдачи и «близости» к основному профилю. В модели, которую разработали Лоренцо Карлези, Брэйам Верстер и Феликс Венгер[1], проекты, способ ные формировать портфель компании, изображены в плоскости, по оси абсцисс которой отмеряется отдача инвестиций (это может быть доход ность на вложенный капитал (ROCE) или прирост стоимости компании в терминахNPV),а по оси ординат - степень «родства» основному виду деятельности(degreeofnaturalownership),т.е. «природные компетен ции». Степень близости бизнесов в портфеле определяется разными факторами в зависимости от сферы деятельности, в которой работает компания. Так, компания, занимающаяся производством и распростра нением потребительских товаров, сможет получить дополнительные выгоды от приобретения производственных мощностей с целью изго товления продукции, для которой можно было бы привлечь уже суще ствующие каналы распространения.

Логика авторов концепции «естественных компетенций»(naturalownership)такова: компания, которая инвестиционными решениями развивает бизнес, отличающийся от сложившегося, берет на себя риск, так как ей предстоит предпринять определенные усилия, чтобы стать в этой областиnaturalowner,поэтому новая бизнес-единица должна предлагать более широкие возможности для компании и обеспечивать больший вклад в рост стоимости.

Схожую концепцию «круга компетенций» в управлении финансовы ми активами отстаивает и самый успешный финансовый управляющий в мире Уоррен Баффетт. «Инвестиционная игра состоит в том, чтобы де лать лучшие предсказания будущего, чем другие люди. Как этого можно достичь? Способ один - ограничить ваши попытки кругом компетен ции. Если вы пытаетесь предсказать будущее для всего, вы замахнулись на слишком многое. Вы проиграете из-за отсутствия специализации», - мнение Чарли Мангера, соуправляющего У. Баффетта.

Следует отметить, что измерение степени интегрируемости ново го инвестиционного решения со сложившимся бизнесом компании не очевидно, оно основывается на сопоставление альтернатив развития ин вестиционных направлений и портфеля в целом. Во-первых, нужно вы явить, насколько пересекаются бизнес-модели компании и рассматри ваемой новой составляющей портфеля (близок их продукт или услуга, потребители, каналы дистрибуции и т.д.). Чем сильнее это пересечение, тем выше потенциальный эффект от интеграции и больше возможно стей для повышения эффективности за счет распространения на него имеющихся у компании преимуществ в этой области. Статистическим измерителем степени близости может быть перекрестная эластичность спроса на продукт. Чем показатель эластичности ближе к нулю, тем дальше родство, и в этом случае уже следует говорить о несвязанной ди версификации и формировании конгломерата.

Для рынков с неустоявшимися рыночными отношениями, высокими трансакционными издержками, включая информационные, диверси фикация инвестиционного портфеля может создавать дополнительную стоимость (синергию). Этот вывод подтверждается активностью про цессов создания конгломератов на развивающихся рынках. Более того, в отличие от развитых рынков инвесторы положительно воспринима ют эту информацию, рыночная капитализация диверсифицированных компаний показывает существенную премию к узкоспециализирован ным группам.

1.2 Диагностика эффективности инвестиционных решений

1.2.1 Срок окупаемости. Чистый дисконтированный доход

Оценка эффектов, создаваемых инвестиционным проектом, может осуществляться несколькими показателями. Компании редко исполь зуют одну оценку, обычно система показателей характеризует вклад проекта в создание стоимости компании, ее ликвидность и платежеспо собность на рынке. Часто применяется двухэтапный алгоритм анализа, когда на первом этапе (иногда трактуемом как экспресс-оценка) ищется ответ на вопрос об общей коммерческой эффективности проекта, нали чии бюджетной эффективности и социальных эффектов. Проверяется жизнеспособность проекта (возможность поддержания ликвидности, платежеспособности, принципиальная доступность источников фи нансирования). На втором этапе реализуется подробный анализ с вы делением эффектов, которые получают отдельные участники проекта, прежде всего собственники и кредиторы. Часто для различных участ ников вводятся свои критерии эффективности, формируемые на базе субъективных восприятий. На этом этапе также анализируется риск, дается его количественная опенка и прорабатываются механизмы защи ты от ключевых факторов риска (страхование, хеджирование, покупка информации и т.п.).

Инвестиционный проект трактуется как эффективный, если денеж ный поток, генерируемый инвестиционными оттоками, достаточен:

?для возврата или окупаемости вложенных средств;

?жизнеспособности (ликвидности и платежеспособности), т.е. не порождает ситуацию невозможности расплатиться по обязатель ствам;

?компенсации инвестиционного и кредитного риска владельцев финансового капитала, т.е. если обеспечивает требуемую норму отдачи на вложенный капитал.

При проведении анализа инвестиционных проектов важный прин цип - обеспечение сопоставимости условий реализации и сопоставле ния для альтернативных проектов или различных вариантов осущест вления одного проекта.

Наиболее популярными «учетными» аналитическими показателями инвестиционных проектов являются срок окупаемости, или период воз врата(paybackperiod,РВР) и средняя учетная (бухгалтерская) доход ность(averageaccountingreturn,AAR),иногда трактуемая как учетная отдача на инвестированный капитал. Эти оценки базируются на прин ципах бухгалтерского учета, не требуют анализа временной стоимости денег, не включают в себя явный учет риска. Причина частого обраще ния к этим методам заключается в акценте на сохранение ликвидного и платежеспособного положения компании. Ведь чем меньше срок оку паемости, тем быстрее вернутся в виде денежных средств инвестици онные оттоки и риск потери платежеспособности для компании будет меньше. Для компаний с низкой ликвидностью и высокими рисками потери платежеспособности принципиально важно отслеживать сроки окупаемости принимаемых проектов. Срок окупаемостирассчитывается как минимальный временной интервал, за который инвестиционные оттоки покрываются чистыми денежными поступлениями. Расчет срока окупаемости предполагает оценку именно денежных потоков, а не прибыли. Денежные потоки должны быть привязаны к временным моментам времени. Часто рас сматриваются годовые или месячные промежутки и предполагается, что денежные потоки приходятся на их конец. Типичная упрощенная модель анализа - все инвестиции осуществляются в начале периода анализа (в момент времениt= 0), а приход денежных средств осущест вляется на конец (через период), с определенной периодичностью.

Компании часто вводят нормативные значения срока окупаемости, и тогда метод принятия решений строится по сопоставлению расчет ной оценки и норматива. Если расчетный срок по проекту оказывается ниже нормативного, то проект трактуется как хороший и применяют ся дополнительные критерии оценки. Нормативный срок окупаемо сти существенно зависит от сферы деятельности: для проектов откры тия автозаправочных станций (АЗС) он часто принимается на уровне 6-7 месяцев, для офисных зданий - 3-4 года, для жилых объектов строительства может доходить до 7-8 лет.

Иногда при установлении нормативного срока компании учитывают срок жизни проекта и стоимость денег на рынке. Чем дороже деньги, тем ниже нормативный срок окупаемости. Для долгоживущих проектов часто нормативный срок удлиняется. Переход к стоимостной модели анализа вводит в инструментарий аналитика показатель дисконтиро ванного срока окупаемости (DPBP). При расчете временного отрезка используются приведенные к текущему моменту денежные потоки по годам проекта. Расчетный дисконтированный срок окупаемости всегда выше обычного, традиционно рассчитываемого по номинальным денеж ным потокам. Соответственно корректируется и нормативный срок.

Стоимостная модель анализа и фиксация цели в терминах прираще ния стоимости позволяет дать рекомендации но расчету нормативного срока окупаемости. Например, может быть использована следующая формула:



гдеk- стоимость денег на рынке, в самом простом виде безрисковая доход ность или при определенных предположениях - среднерыночная доходность;

n- ожидаемый срок жизни проекта.

Еще один важный показатель, характеризующий срок проекта, - эко номически обоснованный срок, или экономический срок жизни проекта. При его оценке также определяется оптимальный экономический срок. Этот срок учитывает целесообразность продолжения проекта с учетом создания новой стоимости для компании и введением информации по операционным денежным потокам, а также потенциальной ликвидацион ной стоимости активов или проекта как работающего бизнеса. Экономи ческий срок жизни представляет собой тот минимальный временной от резок, за который проект может создать для компании стоимость с учетом приростных операционных потоков и ликвидационной стоимости. Опти мальный экономический срок - тот временной промежуток, при котором прирост стоимости от инвестиционного решения максимален.

Средняя бухгалтерская доходность, или простая норма прибыли, рас считывается как текущая годовая доходность по инвестиционному про екту с учетом созданных материальных долгосрочных и текущих акти вов и прогнозируемой типичной годовой посленалоговой операционной прибыли. Критерий хорошего проекта - превышение доходности акти вов по проекту над доходностью активов того же направления деятель ности по компании. Для расчета фиксируется типичная бухгалтерская прибыль (прибыль года с максимальным задействованием мощностей или средняя прибыль для большего числа лет жизни проекта) и средне годовое значение активов, созданных инвестиционным проектом и ис пользуемых для достижения поставленных проектом целей.

Эмпирические исследования показывают, что более 90% компаний используют в аналитике учетные показатели оценки проектов. Год от года растет доля компаний, которые включают в аналитику и стоимост ные показатели, фиксирующие создаваемый проектом прирост стоимо сти. Типичный показатель здесь -чистый приведенный эффект, иличистая дисконтированная стоимость(netpresentvalue,NPV),который классическим образом демонстрирует применение метода дисконтированных денежных потоков (DCF)в инве стиционном анализе.

Для расчетаNPV,как и для оценки компании методомDCF,требу ются:

?прогнозы денежных потоков, получаемых от инвестиционного ре шения и от сделанных инвестиционных затрат;

?оценка собственно инвестиционных затрат;

?ставка дисконтирования, с помощью которой будущие поступ ления будут пересчитываться к текущему моменту времени:

гдеIC- первоначальные инвестиции;

t- временные шаги (годы);

NCF_t- чистый денежный поток в годуt;

R- ставка дисконтирования.

Если в результате расчетов чистый эффект по проекту положителен (NPV> 0), то проект рассматривается как эффективный, добавка к сто имости компании составляет величинуNPV.Отрицательная величинаNPVпоказывает, что заданная норма доходности не обеспечивается, проект неэффективен с точки зрения создания стоимости.

Достоинство методаNPVсостоит в его аддитивности, т.е. возмож ности суммирования оценокNPVпо различным проектам для форми рования оценки вклада всего инвестиционного портфеля в стоимость компании. Этот метод в академической литературе рассматривается как наиболее корректный.

Сложные моменты анализа инвестиционных проектов.При оценкеNPVу аналитиков проектов возникает ряд типичных сложных момен тов, которые вызывают жаркие дискуссии на инвестиционном комитете.Первая проблемасвязана с вычленением приростных операционных потоков. Часто проект реализуется как до полнение к уже реализуемому бизнесу. Например, покупается допол нительное оборудование для увеличения выпуска, ставится система контроля качества, делаются инвестиции в создание торговой марки, бренда. Эффекты в виде роста выручки могут быть получены не толь ко на узком сегменте производимой продукции, на которую были на правлены инвестиции. Аналитику придется учитывать так называемые косвенные эффекты. С другой стороны, увеличение выпуска часто не требует пропорционального увеличения всех текущих издержек. Часть издержек являются постоянными и не меняются с изменением выпуска, поэтому в аналитике инвестиционных проектов менеджер по оценке инвестиционных предложений часто базируется на данных управлен ческого, а не бухгалтерского учета. Принципиально важным становится выделение текущих затрат, которые непосредственно связаны с проек том и количественно меняются. В аналитике появляется термины «при ростные операционные затраты» и «приростные денежные потоки». Продвинутые компьютерные программы позволяют выделить постоян ные и переменные издержки, смоделировать варианты использования альтернативных процессов, рассмотреть формирование приростного денежного потока по всей цепочке создания стоимости. Но это, по сути, новый взгляд на инвестиционное моделирование.

Еще один сложный момент, связанный с прогнозом операционных денежных потоков, состоит в отражении изменения цен (в общем виде, инфляции). Прогноз может быть построен в базовых ценах, тогда имеет место поток реальных денежных средств. Альтернативное построение номинальных потоков связано с введением прогноза цен на выпуска емую продукцию и по статьям затрат. Этот вариант прогноза более сложный, поэтому используется реже. Компании с хорошо работаю щей инвестиционной аналитикой на первом этапе анализа (экспресс-анализ) работают с реальными потоками, а на втором этапе проводят более тщательный анализ рынка и строят прогнозы номинальных по ступлений и оттоков. Небольшие компании часто ограничиваются экспресс-анализом, аргументируя к тому, что изменение цен в числите ле формулыNPVсоответствует ставке инфляции, учитываемой в зна менателе, т.е. ставке дисконта. В результате реальные денежные потоки сопоставляются с реальной ставкой дисконтирования. Такой расчет не приведет к ошибкам, если только изменение цен на ключевые факторы реализации инвестиционного проекта сопоставимо с инфляционными ожиданиями. В противном случае возможны грубые просчеты.

На этапе экспресс-оценки проекта проценты по заемному капиталу не включаются в анализ. Имитируется ситуация финансирования полностью собственным капиталом. Особенности работы на заемном капи тале, сложные схемы привлечения и погашения займов моделируются на втором (углубленном) этапе анализа, когда оцениваются эффекты отдельных участников.

Второй проблемойявляется оценка инвестиционных затрат. Напри мер, компания имеет в своих активах неиспользуемые производственные помещения, которые могут быть задействованы для реализации проекта производства новой продукции. Там будут размещены покупаемое обо рудование и складские запасы. Возникает вопрос, следует ли учитывать в аналитике стоимость (например, балансовую) используемого здания. Часто со стороны менеджеров компаний звучит положительный ответ, ведь фактически на проект идет большее количество активов, чем при влекается денежных средств. В стоимостной аналитике ответ более осто рожный. Если имеющееся здание и коммуникации не задействовались в компании, а также нет альтернативных возможностей их использова ния, то их вклад в проект рассматривается как конкурентное преимуще ство и не фиксируется в виде инвестиционных затрат. Другое дело, если помещение и другие активы были задействованы, приносили компании денежные потоки, а после принятия положительного решения по про екту будут переориентированы. Или же имеется возможность альтер нативного использования зданий и помещений, например через сдачу в аренду или продажу. В этом случае в качестве альтернативных затрат упускаемая выгода от активов, исключенных из использования и пере ориентированных на проект, должна быть учтена как дополнительная строка инвестиционных затрат.

Еще один аспект, связанный с оценкой инвестиционных затрат, - ранее понесенные издержки. Например, за несколько лет до рассмотре ния проекта компания уже могла провести маркетинговые исследова ния, подготовить техническую документацию, подвести коммуникации к имеющейся территории. Возникает вопрос, следует ли учитывать эти понесенные издержки как часть инвестиционных затрат по проекту. Аналитики говорят нет. Это уже сделанные и безвозвратные издержки(sunkcosts),которые не должны учитываться при оценке эффективно сти инвестиционного проекта. То, что эти затраты позволяют компании сэкономить на маркетинговых и других расходах, является конкурент ным преимуществом, которое вносит свой вклад в инвестиционную привлекательность проекта.

Часто забываемый элемент инвестиционных затрат - вложения в оборотные активы (запасы, дебиторскую задолженность). Для некото рых сфер деятельности (торговля, обработка материалов) эти инвести ции могут быть существенны. Аналитики рекомендуют рассчитывать инвестиции в оборотные активы и учитывать их на инвестиционной стадии, а при ликвидации проекта включать в поступление (возврат) денежных средств. Часто используются два метода оценки инвестиций в оборотный капитал: метод доли в выручке; метод задания коэффици ентов оборачиваемости по информации с уже реализуемых проектов или по компаниям-аналогам.

При покупке оборудования, сложной техники следует учитывать пе риод монтажа, наладки, освоения созданных мощностей. На стадии лик видации проекта возможны дополнительные инвестиционные оттоки, а также инвестиционные поступления, связанные с продажей активов.

Третья проблема- обоснование ставки дисконтирования. Так как инвестиционные оттоки и операционные денежные средства имеют раз ный уровень риска, то к ним должны применяться разные ставки. Для инвестиционных оттоков часто фиксируется безрисковая ставка или ставка по заемному капиталу компании, которая отражает минималь ный инвестиционный риск. Сложнее обстоит дело со ставкой для опера ционных оттоков. Традиционно при оценкеNPVзакладывается равен ство ставок дисконтирования по годам.

При ответе на вопрос о выборе ставки наблюдаются два направле ния расчета. Первое направление исходит из задания условной ставки (например, на уровне заимствования с небольшой премией или даже из безрисковой ставки) с отражением риска в денежных потоках. Наи более часто для учета риска применяются методы стоимостной оценки чувствительности к изменению ставки, и сценарных оценок. Второе на правление - корректировка ставки дисконтирования на риск денежных потоков, оцениваемых по проекту. Она активно используется финансо выми и инвестиционными консультантами, крупными инвестиционны ми компаниями, фондами прямых инвестиций, активно поддержива ется в академической литературе. Первое направление в упрощенном варианте вариации параметров часто реализуется небольшими и сред него размера компаниями. Крупнейшие компании рынка (BP,RDShell) активно применяют имитационное моделирование, что позволяет им меньше концентрировать внимание на обосновании ставок.



1.2.2 Внутренняя норма доходности (IRR) и ее модифицированный вариант (MIRR)

Метод в рамках стоимостного анализа, который более часто приме няется на практике по сравнению сNPV(как показывают эмпириче ские исследования), - определениевнутренней нормы доходности, или внутренней ставки отдачи(internalrateofreturn,IRR).Значение критерияIRRпоказывает, какую отдачу (доходность) получит инве стор, если реализует инвестиционный проект с чистой приведенной стоимостьюNPV,равной нулю. При реальном положительном значенииNPVреализуемого инвестиционного проектаIRRозначает минимальную отдачу, на которую может рассчитывать инвестор (реальная отдача будет выше). Существует и другая трак товка значения критерия внутренней нормы доходности:IRRравно максималь ной допустимой цене капитала, привлекаемого для финансирования инвестици онного проекта, при которой отдача проекта не упадет ниже ожидаемой.Суть метода за ключается в расчете усредненной по годам ставки доходности, которую обеспечивает инвестиционный проект, и сопоставление ее с диапазоном значений ставок альтернативного инвестирования на рынке. Значение этого критерия равно ставеr, вычисленной в результате следующего уравнения:[2]

Самая большая сложность здесь - правиль ный расчет средней доходности за некий период (например, год), когда денежные выгоды приходят на протяжении ряда периодов и не равны между собой. Расчет по формуле средней арифметической доходности по годам не подходит. Аналитики находят ответ в формуле внутренней нормы доходности, в которой текущие инвестиции приравнены к при веденной оценке выгод. Заметим, что уравнивание возможно не толь ко на момент времениt= 0. Такое соотношение может рассматриваться и по любому будущему моменту времени. Например, можно рассчиты вать значениеIRRчерез уравнивание будущих оценок инвестиционных затрат (на момент завершения проекта) с будущими оценками текущих поступлений.

Этот аналитический метод имеет два существенных преимущества. Во-первых, оценка проекта в терминах годовой доходности, а не в абсо лютных величинах прироста стоимости. Абсолютные величины стои мостных оценок сложно воспринимаются непрофессионалами, их до статочно проблематично контролировать по ходу реализации проекта. Доходность в процентах годовых как характеристика проекта более по нятна для сравнений и оценки преимуществ. Во-вторых, для принятия решения по проекту не требуется обоснования фиксированной ставки дисконтирования (как это предусмотрено в методеNPV). Достаточно понимать диапазон альтернативных ставок на рынке. Если получаемая доходность проекта заведомо выше разнорискованных рыночных ста вок (часто наблюдаются расчетные оценки по проектам на уровне 80, 120, 350% годовых), то проект признается эффективным.

Многие компании при разработке положения о принятии инвести ционной программы и инвестиционного бюджета фиксируют значение барьерной ставки инвестирования. Так, для профильных проектов ком пании «Лукойл» (нефтедобыча, нефтепереработка) ставка зафиксиро вана на уровне 15% годовых (имеются в виду проекты, оцениваемые по рублевым денежным потокам). Девелоперская компания «Система-Галс» не рассматривает проекты с доходностью ниже 21%.

ПоказательIRRотражает максимально допустимый уровень затрат на капитал, привлекаемый по проекту. Например, если бы проект мог полностью финансироваться за счет банковской ссуды (совершенно не реалистичное предположение), то значениеIRRпоказало бы верхнюю границу допустимого уровня процентной ставки. Более высокая ставка привела бы к «проеданию» проектом стоимости компании. Часто при водятся примеры финансирования проекта за счет исключительно за емных средств, но следует иметь в виду, что обеспечением этих средств являются как активы проекта, так и компании, его осуществляющей. В связи с этим при полном заемном финансировании проекта некор ректно не учитывать риск владельцев собственного капитала компании и их требуемый уровень доходности.

Смысл такого расчета доходности хорошо демонстрирует ситуация с нахождением ставки, которая делает позицию инвестора нейтральной к двум возможным инвестиционным решениям. Решение первое - со хранение инвестиционной суммы, отказ от вложения в проект и реинве стирование ее ежегодно под определенный процент. Второе решение - получение взамен инвестиционной суммы периодичных денежных потоков, которые номинально равны потокам по инвестиционному про екту и также могут реинвестироваться под определенную ставку. На хождениеIRR- это нахождение ставки процента, который уравнивает эти два решения инвестора.

Описанный метод определения доходности проекта имеет крити ческие замечания как формального расчетного плана (например, воз можна ситуация отсутствия корня у уравнения, наличие нескольких корней), так и экономического, смыслового. Первое (главное) замеча ние касается малой реалистичности предположения о возможности ре инвестирования денежных сумм проекта под расчетную ставку. Лишь очень малое число проектов может подпадать под такое предположение («шагающий экскаватор», когда инвестиционный проект ежегодно дуб лируется). Второе замечание - различный риск инвестиционных отто ков и операционных денежных средств по проекту.

Более корректно проводить расчет ставки доходности проекта по формулемодифицированной внутренней нормы доходности(MIRR), когда вводятся две ставки, отражающие реальную рыночную среду проекта: финансовая, характеризующая риск инвестиционных оттоков и часто принимаемая на уровне безрисковой или ставки кредитования (средней стоимости заемного капитала); ставка рефинансирования, до ступная для компании. Скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности, или MIRR, также известный как модифицированная внутренняя норма доходности, в действительности гораздо легче рассчитывается вручную, чем IRR. И это происходит именно вследствие сделанного предположения о реинвестиции.

Порядок расчета модифицированной внутренний нормы доходности MIRR:

1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств.

Дисконтирование осуществляют по цене источника финансирования проекта (стоимости привлеченного капитала, ставке финансирования или требуемой нормы рентабельности инвестиций, Capital Cost, CC или WACC[3]), т.е. по барьерной ставке. Наращение осуществляют по процентной ставке равной уровню реинвестиций. Наращенную стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).

2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Та ставка дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, и называется MIRR.

Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR):



Где- приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ...n;

- отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине);

r - барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы;

d - уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций);

n - число периодов.

В левой части формулы - дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой части - наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиции по ставке равной уровню реинвестиций.

Отметим, что формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока).

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования).

Пример №1.Размер инвестиции - 115000$.Доходы от инвестиций в первом году: 32000$;во втором году: 41000$;в третьем году: 43750$;в четвертом году: 38250$.Размер уровня реинвестиций - 6,6%

(1 + MIRR)⁴= (32000 · (1 + 0,066)³+ 41000 · (1 + 0,066)²+ 43750 · (1 + 0,066) + 38250) / (115000 / 1)= 170241,48 / 115000 = 1,48036

MIRR = 10,304%.

Ответ: модифицированная внутренняя норма доходности равна 10,304%, что больше нормы реинвестиций (6,6%), это означает, что проект можно реализовывать.

Внутренняя норма доходности (IRR) для такой инвестиции равна 30,53%. Таким образом, предполагается, что 2 240 тыс. рублей, полученные в конце первого года, вкладываются в некоторый проект или счет, который приносит в дальнейшем 30,53%.

1.2.3 Определение средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC)

Для проведения финансово-экономического обоснования инвестиционного проек та помимо оценки денежного потока проекта необходимо знать процентную став ку, по которой будет осуществляться дисконтирование.[4]

Величина ставки дисконтирования зависит от конкретного предприятия и кон кретного инвестиционного проекта и выбирается индивидуально в каждом слу чае. Не существует нормативов, предписывающих выбор той или иной ставки дисконтирования. Этот выбор осуществляется в виде экспертной процедуры, а в документации по инвестиционному проекту приводится обоснование тако го выбора. Однако экономическое содержание процедуры обоснования инвести ционных проектов предписывает при выборе ставки дисконтирования учиты вать некоторые важные положения.

Во-первых, инвестиционный проект можно считать выгодным, если он создает отдачу не ниже, чем ожидает предприятие, его реализующее. Следовательно, став ка дисконтирования должна соответствовать требуемой отдаче. Под требуемой от дачей здесь понимается такая отдача (доходность), которую ожидает инвестор от этой инвестиции и на которую он согласится. Формируя для себя ставку требуемой отдачи, инвестор может ориентироваться на очень разные обстоятельства. В зави симости от ситуации, в которой он находится, это могут быть и некоторые другие варианты его инвестиций, например его ретроспективный опыт вложений в анало гичные проекты или опыт их реализации и др. Но в любом случае, формируя этот показатель, инвестор вкладывает в него компенсацию за все возможные риски и другие потери, которые эта инвестиция может создать. Поэтому требуемую отдачу можно считать главным экономическим содержанием ставки дисконтирования.

Во-вторых, предприятие, принимая решение относительно реализации инвести ционного проекта, следующим шагом должно решить вопрос о его финансировании. Финансирование инвестиционного проекта может осуществляться разными способа ми: за счет собственного капитала, частично за счет собственного и заемного, полно стью за счет заемного капитала. И здесь должно выполняться очевидное условие - отдача от проекта не должна быть меньше стоимости капитала, привлекаемого для его финансирования. Таким образом, ставка дисконтирования - это стоимость финансирования проекта.

Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в самом общем виде может быть измерена с помощью показателя средневзвешенной цены капиталаWACC(WeightedAverageCostofCapital)

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании может быть выполнен по формуле:

где r_ЗК- стоимость заемного источника капитала (%). На практике показатель стоимости заемного капитала, как правило, принимается равным среднему значению ставки банковского процента по полученным кредитам;

%_НП- размер налога на прибыль в РФ;

V_ЗК- размер привлеченного (заемного) капитала компании (долл. США). Сумма полученных кредитов, займов и т. д.;

r_СК- стоимость собственного капитала (%);

V_СК- собственный капитал компании (долл. США). Вклады в уставный капитал компании, накопленная нераспределенная прибыль.

РасчетWACCможно произвести по-разному в зависимости от того, какие данные при этом использо вать, а воспользоваться можно данными двух типов:рыночнымиибухгалтерски ми. Если у компании имеются и рыночные, и бухгалтерские данные по элементам капитала, то предпочтение должно быть отдано рыночным данным. Это связано с тем, что рынок изначально закладывает в цены все риски, поэтому показатели, рассчитанные по рыночным данным, объективно учитывают риски.

Но далеко не все компании являются публичными в том смысле, что котируют свои ценные бумаги на рынке, поэтому часто приходится встречаться с ситуацией отсутствия рыночных данных. В этом случае используются бухгалтерские данные.

На практике трудности могут возникнуть с определением стоимости собственного капитала предприятия (r_СК), так как при этом предполагается использование модели оценки стоимости капитальных активов (сapital assets pricing model, CAPM). Это связано с необходимостью оценки связанных с деятельностью компании рисков, а именно:

?ухудшение финансового состояния компании;

?инвестирование в быстрорастущую компанию;

?нарушение прав акционеров компании;

?диверсификация производства и сбыта;

?снижение качества управления предприятием;

?отсутствие стабильности и предсказуемости доходов компании.

Модель оценки стоимости капитальных активов (САРМ)

Расчет показателя стоимости собственного капитала на основании модели CAPM выполняется по формуле:



r_СК=r_F+в•x_rp+r_C,

где r_F- безрисковая ставка доходности (%). В качестве безрисковой ставки доходности можно принять доходность инвестиций в государственные ценные бумаги;

в - коэффициент корреляции между рыночным и собственным рисками компании.

r_P- размер «премии» за риск (%). Стандартное значение премии за риск, применяемое большинством иностранных инвестиционных банков, составляет 8%;

r_С- собственный риск компании (%). В зарубежной практике значение собственного риска компании инвестиционные банки определяют не превышающим 11%.

1.3 Особенности оценки инвестиционных проектов в условиях кризиса

1.3.1 Управление инвестиционными проектами в условиях риска

Результаты реализации любого инвестиционного проекта подвержены всем ри скам, сопутствующим общей деятельности предприятия. На конечный результат по проекту воздействуют различные риски. Каждый вид риска имеет по крайней мере качественное описание характера его воздействия на результаты деятель ности компании. Но важно уметь осуществлять и количественное описание ре зультатов воздействия риска. В этом случае применяется множество подходов к оценке и снижению рисков.

Рассмотрим несколько специальных подходов к управлению инвестиционны ми проектами, специфических для реальных инвестиций. Одним из таких подхо дов является анализ чувствительности инвестиционного проекта.

Анализ чувствительности инвестиционного проекта основывается на том, что критерийNPVявляется функцией от различных количественных параметров, влияющих на его значение. К таким параметрам относятся, например, объем производства, объем реализации, цена реализации продукции, материальные, трудовые затраты на производство, накладные расходы, темп инфляции, став ка дисконтирования, структура капитала, используемого для финансирования, стоимость капитала и др. Анализ чувствительности производится с целью вы явить параметры проекта, изменение которых способно вызвать существенное снижение величины критерияNPV.Второй целью анализа чувствительности является оценка критических значений параметров, при которыхNPVперестает быть положительной.

Технология проведения анализа чувствительности инвестиционного проекта сводится к следующему. Сначала рассчитывается значение критерияNPVдля базового варианта. Затем поочередно варьируются все параметры инвестицион ного проекта до тех пор, покаNPVне примет нулевое значение. Это эквивалент но решению уравненияNPV= 0 относительно одного неизвестного параметра. Таким образом, определяется предельное значение каждого параметра, при ко торомNPV= 0. Разность между базовым значением параметра и его предель ным значением характеризует степень устойчивостиNPVк изменениям каждого параметра. Чем меньше эта разность по абсолютной величине, тем более чув ствителен критерийNPV,а следовательно, и инвестиционный проект к измене нию соответствующего параметра. Так можно выявить параметры, к изменению которых инвестиционный проект наиболее чувствителен, и в дальнейшем при реализации инвестиционного проекта осуществлять за ними соответствующий контроль.

Очень полезную информацию для оценки риска инвестиционного проекта мо жет дать расчет точки безубыточности инвестиционного проекта. При расчете точ ки безубыточности инвестиционного проекта предполагается, чтоNPVявляется функцией от объема производства (можно вместо объема производства использо вать объем продаж). При базовом значении объема производстваNPVимеет поло жительное значение. Для определения точки безубыточности объем производства при постоянных прочих параметрах изменяется так, чтобы выполнялось условиеNPV= 0. Полученное при нулевом значенииNPVзначение объема производства и является точкой безубыточности инвестиционного проекта.

Величина риска инвестиционного проекта определяется в соответствии с ве личиной интервала между базовым значением объема производства и точкой без убыточности. Инвестиционный проект считается устойчивым и подверженным невысокому риску, если разность между базовым значением и точкой безубыточ ности оказывается не менее 25% от базового значения.

Расчет точки безубыточности аналогичен рассмотренному выше анализу чув ствительности инвестиционного проекта, только в этом случае акцент делается на объеме производства (или объеме реализации) продукции. Возможно применение аналитического метода расчета точки безубыточности через выручку от реализа ции, условно-переменные и условно-постоянные затраты.

Другим подходом к управлению инвестиционными проектами в условиях ри ска является анализ сценариев. В анализе сценариев изначально предполагается, что возможны несколько вариантов будущего развития событий. Например, в отношении ожидаемого в будущем развития экономики в стране возможны три варианта: экономический бум, нормальное развитие и депрессия. В зависимости от сценария будущего развития экономики меняются результаты реализации инвестиционного проекта, поскольку в зависимости от состояния экономики может измениться спрос на производимую компанией продукцию. В конечном итоге это отразится на значении критерияNPV.

...