Оценка инвестиционного проекта

Арбитражная оговорка. Российский предприниматель может внести в контракт арбитражную оговорку либо при подписании договора также заключить дополнительное арбитражное соглашение. Данные инструменты могут позволить впоследствии свободно обратиться в суд или арбитраж для защиты своих прав, а также для возмещения понесенного ущерба в случае, если иностранный контрагент не выполнил взятые на себя обязательства.

Арбитражное соглашение - это соглашение сторон о передаче в арбитраж всех или определенных споров, которые возникли или могут возникнуть между ними в связи с каким-либо конкретным правоотношением, независимо от того, носило оно договорный характер или нет. Арбитражное соглашение может быть заключено в виде арбитражной оговорки в договоре или в виде отдельного соглашения.

Арбитражное соглашение заключается в письменном виде и должно содержать следующие необходимые элементы, без которых арбитражный институт может отказать в принятии спора к производству:

?- определение предмета спора;

?- арбитражный регламент, согласно которому будет рассмотрен спор;

?- точное наименование арбитражного института, при котором будет сформирован арбитраж.

Кроме того, соглашение может содержать дополнительные элементы, в будущем облегчающие разрешение спора:

?место арбитража;

?язык производства;

?количество арбитров.

Однако даже если стороны заранее не оговорили данные составляющие арбитражного соглашения, они будут определены нормами выбранного арбитражного регламента.

Используя механизм арбитражной оговорки, необходимо отдавать себе отчет в том, что место арбитража имеет большое значение: следует обязательно знать, является ли страна места арбитража членом Нью-Йоркской конвенции ООН 1958 года о признании и приведении в исполнение иностранных арбитражных решений или не является. Необходимость объясняется тем, что действие Нью-Йоркской конвенции распространяется исключительно на страны-участницы (136 государств, включая Российскую Федерацию).

Рассмотрение споров по арбитражному соглашению в России определяется в соответствии с Регламентом Международного коммерческого арбитражного суда при Торгово-промышленной палате Российской Федерации, утвержденном Приказом ТПП России от 18.10.2005 N 76.

В Международный коммерческий арбитраж могут по соглашению сторон передаваться споры из договорных и других гражданско-правовых отношений, возникающие при осуществлении внешнеторговых и иных видов международных экономических связей, если коммерческое предприятие хотя бы одной из сторон находится за границей.

В случае споров, касающихся морских перевозок в России, основным органом рассмотрения арбитражных споров будет Морская арбитражная комиссия. Она является самостоятельным постоянно действующим арбитражным учреждением (третейским судом), разрешающим споры в рамках компетенции, определенной Законом Российской Федерации "О международном коммерческом арбитраже".

В случае споров, касающихся смешанных перевозок, в соответствии со ст. 27 Конвенции ООН о Международных смешанных перевозках грузов (Женева, 24 мая 1980 г.) стороны могут предусмотреть путем соглашения, подтвержденного в письменной форме, что любой спор, который может возникнуть в связи с международной смешанной перевозкой, подлежит передаче в арбитраж. При этом арбитражное разбирательство проводится по выбору заявляющего требование лица в одном из следующих мест:

?местонахождение основного коммерческого предприятия ответчика или, при отсутствии такового, обычное местожительство ответчика;

?место заключения договора смешанной перевозки при условии, что ответчик имеет там коммерческое предприятие, отделение или агентство, через которое был заключен договор;

?место, в котором груз принимается к международной смешанной перевозке, или место его выдачи;

любое другое место, указанное с этой целью в арбитражной оговорке или соглашении.

Отдельно хотелось бы отметить, что при выборе места арбитража следует тщательно ознакомиться с особенностями местного арбитражного законодательства и судебной практики. Поэтому к основным вопросам, на которые следует обратить внимание, можно отнести:

?формальные требования, предъявляемые к арбитражному соглашению;

?возможность параллельных процессов по одному спору (суд - арбитраж);

?рамки вмешательства судебных органов в арбитражный процесс;

?возможность и степень судебного содействия арбитражному разбирательству;

?возможность консолидации нескольких однородных арбитражных дел в одно арбитражное производство;

?вероятность включения третьей стороны в арбитражный процесс;

?порядок и условия отмены арбитражного решения.

Как показывает практика, при включении арбитражной оговорки во внешнеторговый договор предварительно нужно проанализировать положения до арбитражного регулирования спора, регламентации мандата арбитража, процессуальные инструменты и ограничения и, наконец, ограничение ответственности сторон.

Использование во внешнеторговых договорах таких инструментов снижения рисков, как валютная и арбитражная оговорка, позволят более эффективно защищать свои коммерческие интересы при осуществлении экспортных и импортных сделок. При этом снижение затрат на судебные разбирательства, переплату по контрактам, переоформление документации и т.д. существенно облегчит ведение бизнеса.



3.2 Управление валютными рисками

3.2.1 Валютные риски. Правило сбалансированности обязательств и активов в валюте. Валютные позиции

Тема хеджирования валютных рисков для большинства компаний, которые работают сзарубежными поставщиками либо экспортируют продукцию, остается актуальной, апорой ивовсе болезненной. Даже предприятиям, несвязанным синостранными контрагентами, все равно зачастую приходится сталкиваться сэтими рисками, ведь многие российские поставщики также стремятся заключать договоры, привязывая цену продукции ккурсу иностранных валют, вчастности кдоллару или евро. Распространение подобной практики вомногом обусловлено значительной импортной составляющей встоимости продукции, новсеже главная причина- высокая волатильность курса рубля. Вкачестве иллюстрации приведем динамику курса рубля кдоллару запериод сконца 2006 года.

Валютные риски возникают, когда платежи виностранной валюте несоответствуют поступлениям. Вэтом случае говорят, что компания имеет открытую валютную позицию, издесь возможны два варианта.

Короткая валютная позиция, тоесть обязательства, номинированные ввалюте, превышают текущие активы (дебиторскую задолженность иденежные средства), номинированные втойже валюте. Ситуация характерна для большинства компаний, приобретающих зарубежом сырье, материалы, товары для перепродажи или оборудование.

Длинная валютная позиция (обратная короткой), когда текущие активы (дебиторская задолженность иденежные средства), номинированные ввалюте, превышают обязательства. Такой вариант характерен для компаний-экспортеров.

Риск для компаний скороткой валютной позицией- рост курса иностранной валюты поотношению крублю. Соответственно, открывая длинную валютную позицию, следует опасаться укрепления рубля.

Существует несколько методов управления рисками. Они будут рассмотрены далее.

3.2.2 Обзор методов управления риском

К наиболее распространенным методам управления валют ными рисками относятся: защитные оговорки, резервирование, лимитирование, распределение, диверсификация, хеджирование. Перечисленные методы относятся к различным стратегиям управления рисками. Перечислим их.

1.Избежание риска. Представляет собой уклонение от свя занных с риском действий: отказ от реализации операции, сдел ки, проекта и т.д., связанных с неприемлемо высоким уровнем риска. Уклонение от таких рисков означает устранение причины возникновения катастрофических для компании убытков, кото рые могут привести к банкротству. Данная стратегия применяет ся также в условиях полной неопределенности, когда уровень ва лютного риска оценить не удается. Примером использования данной стратегии может служить отказ от проведения любых операций (кредитных, инвестиционных, расчетных и т.д.) в не стабильной валюте.

2.Сохранение риска. Означает принятие риска в полном объ еме. Возможно сохранение риска на существующем уровне без финансирования, что означает отказ от специальных действий по компенсации возможного ущерба (ущерб возмещается из текущих доходов). Применяется в отношении незначительных валютных рисков. В отношении более крупных рисков применяется резер вирование (самострахование) - покрытие убытка за счет внутрен них резервов или внешних ресурсов.

3.Ограничение риска. Принятие валютного риска и его сни жение с помощью проведения диверсификации, лимитирования.

Диверсификация - способ снижения совокупного валютного риска за счет использования различных валют, валютные курсы которых слабо коррелированы между собой. В результате дивер сификации снижается вероятность возникновения максимально уровня возможного потерь. Диверсификация эффективна только для снижения несистематического риска (т.е. риска, связанного с конкретной валютой), в то время как систематические риски, об щие для всех видов деятельности, инструментов вложений (на пример, циклический спад экономики), не могут быть уменьше ны с помощью диверсификации.

Лимитирование как метод снижения валютного риска за ключается в установлении предельных значений (лимита) вели чины открытой валютной позиции с целью ограничить величину возможных потерь. Данный способ широко используется в риск- менеджменте, так как не требует высоких затрат. Лимиты могут быть самыми разными[8]: в виде ограничений (как сверху, так и снизу) по срокам, структуре, объему, размеру и т.д.

4.Передача риска(частично или в полном объеме третьем лицам). Осуществляется с помощью защитных оговорок, страхо вания[9], хеджирования и других методов.

Большинство из существующих методов управления валют ным риском основано на принципе управления величиной от крытой валютной позиции или устранении неопределенности будущих денежных потоков.

3.2.3 «Внутренние» методы управления валютными рисками

К «внутренним»¹¹методам управления валютными рисками можно отнести использование различных внутренних организа ционных мер, связанных с соответствующим оформлением кон трактов, варьированием сроков платежей и поступлений, созда нием встречных требований и обязательств и т.д. С их помощью устраняется неопределенность относительно будущих денежных потоков и регулируется величина открытой валютной позиции.

Защитные оговорки.В целях снижения валютного риска экспортера или кредито ра применяется валютная оговорка - условие в международном контракте, оговаривающее пересмотр суммы платежа пропорцио нально изменению курса валюты оговорки. В качестве валюты оговорки используются валюта цены, наиболее стабильная ино странная валюта, корзина валют. При реализации валютной ого ворки сумма платежа пересчитывается пропорционально измене нию курса валюты оговорки по отношению к валюте платежа.

Наиболее распространенная форма валютной оговорки - не совпадение валюты цены (займа) и валюты платежа. При этом экспортер или кредитор заинтересован в том, чтобы в качестве валюты цены выбиралась наиболее устойчивая валюта или валю та, у которой прогнозируется повышение курса, т.к. при произ водстве платежа подсчет суммы платежа производится пропор ционально курсу валюты цены. В этом случае валютный риск пе реносится на импортера, он несет убытки при понижении курса валюты платежа. В случае совпадения валюты цены и валюты платежа сумма платежа ставится в зависимость от более стабиль ной валюты оговорки. Например, экспортер в целях снижения валютного риска может выбрать валюту цены евро, а в качестве валюты платежа - доллары США. В случае девальвации доллара США курс валюты цены вырастет, и в этой ситуации выиграет экспортер, а проиграет импортер, так как сумма платежа в долла рах США увеличится.

Однако в условиях нестабильности плавающих валютных курсов хеджирование валютных рисков с помощью одновалют ной оговорки малоэффективно, так как тенденцию валютных курсов прогнозировать трудно.

Для снижения риска падения курса валюты цены можно ис пользовать многовалютные оговорки (валютные «коктейли»). В этом случае сумма денежного обязательства пересчитывается в зависимости от изменения курсового соотношения между валю той платежа и корзиной валют на момент платежа и курса на день подписания контракта. Состав корзины определяется по согла шению сторон и определяется набором валют и их удельными ве сами. Количество валют в корзине - от двух и более. С точки зре ния уменьшения риска преимущества валютных «коктейлей» по сравнению с одновалютными оговорками состоят в том, что:

во-первых,валютная корзина, как метод измерения средне- взвешанного курса валют, снижает вероятность резкого измене ния суммы платежа;

во-вторых,она в наибольшей степени соответствует интере сам контрагентов сделки с точки зрения валютного риска, так как курс отдельной валюты относительно корзины обладает большей стабильностью, чем по отношению к отдельным валютам, входя щим в нее.

Вместе с тем к недостаткам многовалютной оговорки можно отнести сложность формулировки оговорки в контракте в зави симости от способа расчета курсовых потерь, а также сложность выбора состава корзины валют. Поэтому получила распростране ние валютная оговорка в виде опциона валюты платежа: на мо мент заключения контракта цена фиксируется в нескольких ва лютах, а при наступлении платежа экспортер имеет право выбора валюты платежа.

Для регулирования суммы платежа с учетом изменения ва лютных курсов и товарных цен используется комбинированная валютно-товарная оговорка. В случае однонаправленной динами ки изменения валютных курсов и товарных цен подсчет сумм платежа происходит пропорционально максимально изменивше муся фактору. Если же за период между подписанием и исполне нием соглашения динамика валютных курсов и динамика товар ных цен не совпадали, то сумма платежа меняется на разницу между отклонением цен и курсов.

В мировой практике валютные оговорки применяются все реже. Их использование, безусловно, устраняет валютный риск для получателя валюты - продавца товара, но ухудшает его кон курентные позиции, поскольку перекладывает весь риск на его контрагента, что в большинстве случаев эквивалентно повыше нию цены.

Управление сроками платежей и поступлений.Этот метод используется в основном экспортерами и импор терами и реализуется в виде требования частичной оплаты или частичной предоплаты. Принцип снижения валютного риска - снизить неопределенность относительно величины будущих де нежных потоков за счет управления сроками платежей и поступ лений. Так, компания-экспортер, ожидая понижения курса валю ты контракта, попытается стимулировать импортера в соверше нии наличного платежа, предоставив ему, например, кредит с опционом. Если компания-импортер ожидает повышения стои мости валюты платежа по отношению к его национальной валю те, она может попытаться осуществить предоплату. Предоплата имеет смысл, поскольку позволит избежать необходимости пла тить большую сумму в национальной валюте за требуемую сумму в иностранной валюте. При этом, однако, возникает проблема ли квидности, так как компания должна будет понести затраты в форме процентных платежей за деньги, взятые взаймы для фи нансирования предоплаты, или убытки от неполучения процента на капитал, который пойдет на предоплату.

Компания, осуществляющая предоплату ввиду ожидаемого повышения курса валюты платежа или пытающаяся задержать платеж ввиду ожидаемой девальвации валюты платежа, будет за ниматься скорее спекуляцией, чем хеджированием. Ее целью бу дет сохранение на прежнем уровне суммы обязательств в валютах с ожидаемой девальвацией и уменьшение размера обязательств в тех валютах, для которых ожидается повышение курса. Искусст венное ускорение платежа часто называется «опережением» («лидз»), а задержка платежа - «отставанием» («лэгз»). В целом, ко гда у компании есть задержка в платежах - «отставание», она ста новится в большей мере подверженной валютному риску.

«Лидз энд лэгз» могут быть осуществлены рядом способов. Прежде всего, могут быть изменены сроки покупок и продаж. Один из способов уменьшения риска будущих изменений курса - совершение как можно более ранних покупок. Сроки платежей и поступлений можно скорректировать независимо от сроков поку пок и продаж. Кроме того, сроки приобретения или продажи иностранной валюты могут не совпадать со сроками платежей и поступлений. Если ожидается повышение стоимости иностран ной валюты, получатель может некоторое время хранить ее до то го, как реализует ее за национальную валюту.

Выбор валюты платежных документов.Данный метод в основном используется при заключении внешнеторговых контрактов. Принцип управления валютным риском в данном случае - создание закрытой валютной позиции (валюта поступлений соответствует валюте затрат). Так, напри мер, для уменьшения валютного риска экспортером используется фактурирование в национальной валюте, а также валютная ней трализация, когда экспортер выписывает экспортные счета- фактуры в той валюте, в которой он оплачивает свой импорт, т.е. валюта (валюты) поступлений соответствует валюте (валютам) за трат.

Трудности, возникающие при данном способе управления валютным риском, могут быть связаны с желанием покупателя получать счета-фактуры в валюте своей страны и при отказе экс портера принять данные условия, сделка может не состояться. В данной ситуации экспортер может попытаться договориться со своим зарубежным поставщиком о том, что будет оплачивать его счета в данной валюте. Кроме того, на некоторые товары (нефть и определенные виды сырья) счета-фактуры традиционно выстав ляются в долларах США. В случае если доллар не является на циональной валютой ни для экспортера, ни для импортера, они оба должны будут предпринять меры по снижению валютного риска.

Метод компенсаций.При использовании метода компенсаций реализуется прин цип управления валютным риском в виде создания закрытой ва лютной позиции: денежные потоки, выраженные в одной валюте, могут компенсировать друг друга, если совпадают суммы, подле жащие оплате и получению, а также сроки платежа. В результате денежный поток становится односторонним. Например, если и платежи, и поступления компании осуществляются в долларах США, то в результате компенсации только сальдо будет подвер жено валютному риску в результате неблагоприятного изменения валютного курса.

Для многонациональных компаний компенсация может ока заться наиболее подходящим методом управления валютными рисками. В их случае платежи и поступления могут выражаться в разных валютах, при этом платежи сторон в определенной степе ни будут взаимно компенсироваться и потоки денежных средств между двумя странами будут сведены к сальдо их платежей. Од нако при использовании метода компенсаций могут возникать значительные трудности. Так, несмотря на то, что годовые пото ки денежных средств компенсируют друг друга, возможна такая ситуация, при которой потоки в одном направлении разделены во времени с потоками в противоположном направлении. Эффек тивность метода компенсации в этом случае будет зависеть от способности компании управлять сроками поступлений и плате жей. Если некоторые подразделения многонациональной компа нии не будут учитывать временной аспект компенсации, у них могут возникнуть проблемы с ликвидностью.

Проблема сроков движения потоков денежных средств каса ется также определения установленного валютного курса, так как за время проведения и получения платежей возможно изменение курса в ту или иную сторону. Всегда существует вероятность не предсказуемых отклонений в количестве поставляемого товара, а также в ценах его реализации. Поэтому для применения метода компенсации необходимо определить, насколько степень син хронизации потоков денежных средств и надежность их прогно зирования являются достаточными.

Управление активами и пассивами.Управление активами и пассивами заключается в создании определенных пропорций между балансовыми активами и пасси вами для достижения целей банка (фирмы) в виде определенного соотношения «доход/риск» (например, достижение установленно го уровня доходности с одновременной минимизацией риска). В рамках данного метода осуществляется регулирование требова ний и обязательств за счет создания компенсирующих (встреч ных) балансовых позиций.

Принцип управления валютными рисками с помощью дан ного метода состоит в управлении величиной открытой валютной позиции. Непосредственным применением метода является сни жение валютных рисков, связанных с наличием активов (пасси вов), выраженных в какой-либо валюте, посредством приобрете ния обязательств (требований) в этой же валюте. Уменьшение стоимости активов в результате обесценения иностранной валю ты будет сбалансировано уменьшением стоимости пассивов. И наоборот, снижение риска, который связан с наличием пасси вов, выраженных в иностранной валюте, может достигаться появ лением активов в этой валюте.

Данный метод используется в современной практике. Госу дарственные органы, регулирующие банковскую деятельность и деятельность институциональных инвесторов, устанавливают требования по обязательному покрытию определенной доли ак тивов (пассивов), выраженных в иностранной валюте, соответст вующими пассивами (активами), а также ограничивают время су ществования несбалансированной (открытой) валютной позиции. Управление позицией по активам (пассивам) в целях снижения валютного риска может осуществляться за счет выпуска долговых ценных бумаг, получения займов/кредитов или предоставления займов/кредитов в иностранной валюте, а также заключения сво пов, которые будут рассмотрены далее.

Рассмотрим применение данного метода при управлении операционным валютным риском в российском банке, предла гающем кредиты национальным компаниям в иностранных ва лютах (долларах США, евро). Таким образом, банк имеет опреде ленное количество активов, номинированных в различных валю тах. Но для предоставления этих кредитов банк привлекает средства в рублях, которые затем конвертируются по спотовому курсу в валюту кредитов. Привлеченные банком средства учиты ваются в балансе как рублевые обязательства банка (пассивы). Банк в данном случае имеет валютную несбалансированность структуры своих активов и пассивов - открытую валютную пози цию. Стоимость активов и пассивов в рублях совпадает на момент их создания. Однако любые изменения валютных курсов могут привести к несбалансированности по стоимости активов и пасси вов, что является проявлением валютного риска.

Предположим, что в течение определенного времени курс рубля усилился. В этом случае стоимость банковских активов в рублевом выражении станет ниже стоимости обязательств. Раз ница будет означать для банка потенциальные потери. Примене ние метода управления активами и пассивами для банка означает, что для выдачи кредитов в иностранной валюте банку следует привлекать средства в этой же валюте. Посредством приведения в соответствие валютной структуры баланса банк исключает ва лютный риск.

Данный метод применяется и коммерческими структурами при проведении внешнеторговых сделок. Например, в случае ес ли импортеру предстоит сделать платеж в иностранной валюте в будущем, он может купить эту иностранную валюту в настоящий момент и инвестировать ее в целях получения дохода в течение срока инвестирования. Если национальная валюта на покупку иностранной валюты на спотовом рынке берется взаймы, то за траты на данную операцию эквивалентны форвардной покупке валюты (которая будет рассмотрена в дальнейшем). Чистые затра ты составят сумму, пропорциональную разнице между процент ными ставками в национальной и иностранной валюте (эти затра ты могут быть и отрицательными, т.е. оказаться прибылью).

Разница в процентных ставках равна скидке (или премии) по форвардному валютному курсу. Таким образом, затраты в резуль тате применения этих двух методов должны быть примерно оди наковыми. Недостатками инвестирования иностранной валюты являются возможные проблемы с ликвидностью, а также ухудше ние структуры баланса. Форвардные операции позволяют избе жать этих проблем, но форвардные контракты могут иметь более высокую относительную стоимость, и, кроме того, не всегда име ются необходимые форвардные рынки.

Экспортер, ожидающий поступления валютных средств в бу дущем, может защитить себя от валютного риска путем получе ния займов/кредитов в иностранной валюте. Тем самым он соз даст обязательства в иностранной валюте для компенсации акти ва в виде причитающихся валютных сумм. Взятая взаймы валюта обменивается по спотовому курсу на национальную. Долг по займу в иностранной валюте плюс проценты будут выплачены за счет валютных поступлений от экспорта. Чистые затраты этого метода равны разнице в процентных ставках, поскольку нацио нальная валюта может быть инвестирована под проценты до мо мента платежа. Стоимость снижения риска методом получения займов в иностранной валюте примерно совпадает со стоимостью снижения риска методом форвардной продажи иностранной ва люты.

Трансляционный валютный риск также можно уменьшить путем кредитования или получения займа в иностранной валюте. Например, если у корпорации есть дочерняя фирма в другой стране, материнская компания имеет активы, оцениваемые в ва люте другой страны, и, следовательно, подвержена риску потерь от изменения валютного курса. Падение курса иностранной ва люты по отношению к валюте баланса материнской компании приведет к уменьшению балансовой стоимости ее активов. От этого риска можно защититься, сделав заем в данной иностранной валюте, который можно использовать для финансирования до черней компании либо конвертировать в национальную валюту. Тогда влияние изменений валютного курса на оценку активов в балансовом отчете будет компенсироваться его влиянием на пас сивы (заемные средства) - уменьшение стоимости активов ком пенсируется уменьшением стоимости пассивов, и наоборот.

Метод управления валютным риском за счет выравнивания валютной структуры баланса имеет ряд недостатков, ограничи вающих его применение:

?привлечение (размещение) в целях выравнивания структу ры баланса кредитных ресурсов должно быть быстрым, чтобы обеспечить эффективное управление риском;

?временные и финансовые затраты, связанные с поиском (или размещением), могут быть весьма значительны;

?трудно найти надежного контрагента, которого бы полно стью устраивали объемы и сроки сделки.

Полное покрытие валютного риска с помощью выравнивания валютной структуры баланса возможно лишь при совпадении не только валют, но и сроков, а также объемов денежных потоков требований и обязательств. Однако достичь этого практически невозможно. Кроме того, при его применении часто приходится отказываться от более прибыльных вариантов, что отрицательно сказывается на соотношении «риск/доход». Именно поэтому в ря де случаев более предпочтительным может оказаться использова ние инструментов срочного валютного рынка.

3.3 Использование инструментов срочного валютного рынка для управления валютными рисками. Хеджирование валютных рисков

В настоящее время при управлении валютными рисками в мировой практике наиболее активно, по сравнению с другими методами, используетсяхеджирование[10](hedging-ограждать) - управление рисками с помощью инструментов срочного рынка: форвардных, фьючерсных, опционных контрактов и сво пов. Данные инструменты используются не только хеджерами, цель которых - снизить риск потенциальных потерь, но и спеку лянтами, которые сознательно принимают на себя этот риск, рас считывая на прибыль. Хозяйствующий субъект, осуществляющий хеджирование, называется «хеджер». Хеджер управляет валютным риском с помощью покупки или продажи срочных контрактов. Срочный контракт, который служит для хеджирования рисков, называется «хедж». В качестве хеджируемого актива может высту пать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению.

Если хеджируется будущая валютная позиция, покупка (про дажа) срочного контракта устраняет причину валютного риска (неопределенность будущего валютного курса) путем фиксации валютного курса в срочном контракте и делает доходы или рас ходы более предсказуемыми. При этом риск не исчезает, проис ходит его передача контрагенту по срочной сделке (спекулянта или другого хеджера).

Если хеджируется наличная (существующая) валютная пози ция, инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения валютного курса или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответ ствующих параметров хеджирующего актива. В то время как хед жируемая позиция несет в себе риск возможных убытков и при былей в результате отклонения будущей цены от ожидаемого значения, сам хедж имеет риск, отражающий возможность полу чения прибылей и убытков, связанных с инструментом хеджиро вания. В результате хеджирования создается второй риск, равный и противоположный исходному риску. При этом оба риска вза имно компенсируются, и чистым результатом является отсутст вие риска.

Существуют два основных типа хеджирования: хедж покупа теля и хедж продавца. Хедж покупателя, или хеджирование на повышение (длинный хедж), представляет собой операцию по покупке срочных контрактов. При этом у хеджера возникает за балансовая длинная открытая валютная позиция, которая «урав новешивает» короткую балансовую валютную позицию. Длинный хедж применяется, когда необходимо застраховаться от повыше ния цен (валютного курса) в будущем. Он позволяет установить курс покупки валюты заранее, до ее приобретения.

Хедж продавца, или хеджирование на понижение (короткий хедж), - продажа срочного контракта. При этом у хеджера возни кает короткая забалансовая валютная позиция, которая «уравно вешивает» длинную балансовую позицию в данной валюте. В данном случае хеджер предполагает в будущем продажу валю ты, и, продавая контракт, он страхует себя от возможного сниже ния курса в будущем.

При управлении риском используются разнообразные стра тегии хеджирования. Стратегия хеджирования - совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их приме нения для снижения рыночных рисков. Базовая стратегия хеджи рования покупателя - покупка на срочном рынке форвардного, фьючерсного контрактов, покупка опциона типа «колл» или про дажа опциона типа «пут». При хеджировании продавец использу ет базовые стратегии: продажу форвардного, фьючерсного кон тракта, покупку опциона типа «пут» или продажу опциона типа «колл».

Существуют три важных вопроса, касающихся хеджирования. Первый вопрос связан с размером хеджа[11], второй - с измерением его эффективности, третий - с его стоимостью.

Размер хеджа измеряется в отношении к наличной хеджи руемой позиции. Количество единиц инструмента хеджирования, необходимое для полного хеджирования одной единицы налич ной позиции, называется коэффициентом хеджирования[12]. Эф фективность хеджирования измеряется степенью, в которой хедж снижает риск, которому подвержен хеджер. Хеджирование осно вано на параллельном движении цены «спот» и цены инструмента хеджирования, результатом которого является возможность воз местить на срочном рынке убытки, полученные на спотовом рынке. Однако эти цены не обязательно движутся параллельно. Поэтому далеко не всегда хеджирование является полностью эф фективным. Чаще всего хедж устраняет риск лишь частично.

Степень зависимости изменения цены «спот» и цены инстру мента хеджирования измеряется показателем их корреляции, ко торый и определяет меру устраняемого хеджированием исходно го риска. Риск, остающийся после использования хеджа, называ ется базисным риском[13]. Базисный риск существует, поскольку наличная цена и цена инструмента хеджирования не полностью коррелированна между собой (движутся непараллельно друг дру гу). Это происходит в силу того, что закон спроса и предложения на спотовом рынке работает несколько иначе, чем закон спроса и предложения на срочном рынке инструментов хеджирования. Цены спотового и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно, так как при этом возникают арбитражные возможности, которые, благодаря высокой ликвидности срочного рынка, прак тически сразу сводятся на нет. Однако они могут расходиться до некоторой степени, и поэтому определенный базисный риск со храняется всегда.

Еще один источник базисного риска - административные ограничения на максимальные дневные колебания цен срочных биржевых контрактов, устанавливаемые на некоторых биржах. Наличие таких ограничений может привести к тому, что, если срочные позиции необходимо закрыть во время значительных движений цены реального актива, разница между ценой «спот» и ценой срочного контракта может быть достаточно большой.

Стоимость хеджирования характеризует степень, в которой хеджирование снижает ожидаемые прибыли хеджера. Стоимость хеджирования складывается из прямых затрат (комиссия, гаран тийный депозит, вариационная маржа и др.) и недополучения прибыли в случае благоприятного движения цены. Этому вопро су посвящено значительное количество специальных исследова ний. Общее мнение сводится к тому, что хеджирование относи тельно дешево, но не бесплатно, и не все хеджи имеют одинако вую стоимость. Вследствие неэффективности рынка может получиться так, что один вид хеджа будет дешевле другого. Более того, относительная стоимость хеджа может меняться изо дня в день, так что более дешевый хедж сегодня может уже не быть та ковым завтра. Квалифицированный хеджер сравнивает стратегии хеджирования по их стоимости и эффективности. В сочетании друг с другом эти факторы определяют оптимальный способ хеджирования. Оптимальным хеджем является такой, который на единицу стоимости дает максимальное снижение риска. Хеджер всегда должен выбирать оптимальный хедж из множества имею щихся у него в наличии альтернатив.

Желание участников рынка, с одной стороны, обеспечить се бе защиту, передав риск, а с другой - желание заработать за счет принятия на себя чужого риска привело к появлению и быстрому развитию инструментов срочного рынка. В современных услови ях хеджирование - один из самых распространенных методов управления рыночными (в т.ч. валютным) рисками по таким причинам, как:

?гибкость и многообразие инструментов хеджирования;

?отсутствие необходимости привлечения дополнительных кредитных ресурсов и ухудшения в связи с этим структуры ба ланса компании;

?наличие развитого мирового рынка инструментов хеджи рования, что дает возможность быстро и эффективно реализовы вать выбранную хеджером стратегию.

3.3.1 Валютные форварды

Форвардный контракт- соглашение между контрагентами о будущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Форвардный контракт - срочная твердая сделка, то есть сделка, обязательная для исполнения каждой из сторон. Так как форвардный контракт - небиржевой инструмент, его условия (ба зисный актив, размер, срок, цена) - не стандартизированы. Фор вардные контракты используются для спекулятивных целей и хеджирования рыночных рисков. Принцип управления рыноч ным риском с помощью форвардных контрактов - устранить не определенность (источник риска), зафиксировав цену и тем са мым переложив риск на контрагента (в роли которого может быть спекулянт или другой хеджер). Стоимость хеджирования с по мощью форвардных контрактов включают издержки, связанные с поиском контрагента по контракту и процедурой его заключения. Коэффициент хеджирования в данном случае равен 1, то есть для компенсации риска одной единицы актива (валюты) требуется одна единица инструмента хеджирования.

Валютный форвардный контракт - соглашение контрагентов по покупке или продаже в определенный срок в будущем опре деленной суммы иностранной валюты на условиях, определен ных в момент заключения контракта.

Конструкция форвардного контракта:

?вид валюты (например, долл. США);

?размер контракта (например, 1000 долл. США);

?размер гарантийного взноса (% от размера контракта);

?срок гарантийного взноса;

?срок исполнения контракта - дата исполнения;

?цена контракта - форвардный валютный курс.

Обычно форвардные контракты имеют определенную дату исполнения. Однако возможны ситуации, когда необходимо, на пример, обеспечить поставку валюты, но срок поставки точно не определен. В этом случае возможно приобретение форвардного контракта с открытым сроком исполнения в виде форвардного опциона, срок исполнения которого не дата, а определенный пе риод времени, и покупатель контракта получает право выбрать любую дату в этом периоде.

Фиксирование в контракте будущего валютного (форвардно го) курса позволяет покупателю контракта полностью исключить неопределенность относительно того, например, сколько будут составлять суммы будущих платежей или поступлений в нацио нальной валюте и тем самым избежать потерь в случае неблаго приятного изменения валютного курса в будущем. В то же время заключенный контракт не позволяет ему получить прибыль в случае благоприятного изменения курса.

Форвардный курс отражает ожидаемую стоимость валюты через определенный период времени и представляет собой цену, по которой данная валюта продается или покупается при условии ее поставки в будущем. Теоретически курс форвард может быть равен курсу спот, однако на практике он всегда оказывается либо выше, либо ниже. Если курс форвард выше курса спот, он будет равен сумме курса спот и соответствующей разницы - форвард ной маржи, которая в данном случае называется премией. Если курс форвард ниже курса спот, он представляет собой курс спот, из которого вычтена форвардная маржа, называемая в этом случае дисконтом. Если форвардный валютный курс превышает курс спот, то о валюте говорят, что она котируется с премией. И на оборот, если форвардный курс ниже наличного, то валюта коти руется со скидкой (дисконтом).

В качестве основы для вычисления валютного курса форвард котируемой валюты А к котирующей валюте В может рассматри ваться их теоретический курс форвард(R_ft),величина которого определяется на основе паритета процентных ставок валюты А (ia) и валюты В(ib)с учетом срока исполнения форвардного контракта(t).Значение теоретического курса форвард определя ется формулой

гдеR_ft-форвардный курс,

R_SAB- курс спот А/В;

FM-форвардная маржа.

Из этого выражения следует, что, если процентная ставка по котирующей валюте В больше ставки по котируемой валюте А, курс форвард А/В будет больше курса спот, т.е. валюта А котиру ется с премией. Если же процентная ставка по котирующей валю те В меньше ставки по котируемой валюте А, курс форвард А/В будет меньше курса спот, т.е. валюта А котируется с дисконтом. Премия (или дисконт) компенсируют разницу в процентных ставках между депозитами в двух валютах.

Операции по хеджированию валютного риска могут осуще ствляться с использованием различных видов форвардных кон трактов: поставочного (покупка/продажа с реальной поставкой валюты) или расчетного[14](без реальной поставки валюты с выпла той маржи).

По условиям поставочного форвардного контракта банк по купает у клиента или продает ему оговоренную сумму валюты с поставкой в определенный день по оговоренному в контракте курсу. В свою очередь клиент обязуется перечислить банку не позднее даты поставки сумму в валюте (при продаже иностран ной валюты) или рублях (при покупке иностранной валюты).

При необходимости клиент может досрочно закрыть свою валютную позицию посредством заключения с банком противо положного форвардного контракта с тем же днем исполнения, но по другому, как правило, форвардному курсу. Таким образом, происходит взаимопогашение обязательств с выплатой (получе нием) разницы между рублевой оценкой покупки или продажи валюты на дату валютирования.

Предмет договора расчетных форвардных контрактов - не наличная валюта, а курс валюты. Как правило, расчетные фор вардные контракты заключаются российскими банками на срок от 3 дней до 3 месяцев. Использование форвардного расчетного контракта особенно привлекательно для клиентов (предприятий, организаций), которые не имеют расчетного или валютного счета в банке - продавце форвардного контракта. Они могут конверти ровать валюту в одном банке, а связанный с этим валютный риск покрыть в другом.

Если при неблагоприятном изменении валютного курса предприятие, проведя конвертацию, понесет потери (не получит запланированный размер дохода), то маржа по расчетному фор вардному контракту может полностью их компенсировать. Банк - продавец расчетного форвардного контракта полностью берет на себя риск потерь в случае неблагоприятного для клиента измене ния валютного курса. Однако при благоприятном изменении ва лютного курса клиент теряет возможность получить спекулятив ную прибыль, которая становится доходом банка.

Расчеты по данному виду форвардных контрактов произво дятся перечислением некоторой суммы (маржи), определяемой следующим образом:

маржа = [форвардный курс (цена исполнения контракта)-рыночный курс «спот» на день расчета] Ч объем контракта.

При этом:

?если маржа отрицательная, продавец форвардного контрак та (банк) выплачивает ее покупателю контракта (клиенту);

?если маржа положительная, покупатель выплачивает ее продавцу.

Рассмотрим, как используется форвардный контракт для хед жирования валютного риска. Для примера возьмем российскую фирму - импортер, которая покупает за собственные или заемные средства за рубежом товар, ввозит его в Россию и продает за рубли. Затем импортер конвертирует рубли в иностранную валюту для то го, чтобы снова закупить товар. При этом существует возможность недополучить запланированную прибыль из-за непредвиденной девальвации рубля, особенно на этапе обратной конвертации, и по лучить дополнительную прибыль в случае его укрепления.

Импортер в январе подписывает контракт с немецкой фирмой на поставку бытовой техники на сумму 100 тыс. евро и оплатой ее в апреле. Величина возможных прибылей и убытков импортера за висит от величины будущего (апрельского) валютного курса. Им портер может заключить с банком форвардный контракт на по купку валюты, тем самым захеджировав валютный риск.

Вариант 1.Импортер в январе заключает с банком поставочный форвардный контракт на покупку валюты (покупает в январе 100 тыс. евро с поставкой в ап реле по форвардному курсу 45,80 руб. /евро).

А.В случае повышения фактического валютного курса рубля в апреле над ожи даемым (например, до 45,70 руб. /евро), импортер имеет упущенную прибыль в размере 10 тыс. евро, которую получит банк, купив 100 тыс. евро на рынке по курсу 45,70 руб. /евро и продав их клиенту по 45,80 руб. /евро:

[45,90 - 45,80] (руб. /евро) Ч 100 000 (евро) = 10 000 руб.

Б.В случае понижения рыночного курса в апреле до 45,90 руб. /евро импортер из бежит убытков в размере 10 тыс. руб., которые понесет банк, приобретя валюту по рыночному курсу 45,90 руб. /евро и продав ее клиенту по курсу 45,80 руб./евро:

[45,80 - 45,90] (руб. /евро) Ч 100 000 (евро) = -10 000 руб.

Результат хеджирования валютного риска для импортера с помощью поставоч ного форвардного контракта:фактический курс конвертации при любом развитии событий на валютном рынке составил 45,80 руб. /евро.

Вариант 2.Импортер в январе заключает с банком расчетный форвардный контракт в размере 100 тыс. евро на валютный курсEUR/RUB;срок исполне ния - апрель. В этом случае импортер будет покупать в апреле евро на валют ном рынке по сложившемуся на рынке курсу спот, а банк будет выплачивать (по лучать) маржу (разницу между рыночным и форвардным курсом).

А.Так, если апрельский курс «спот» составит 45,90 руб. /евро, то затраты импор тера на покупку 100 тыс. евро составят:

45,90 (руб. /евро) Ч 100 000 (евро) = 4 590 000 (руб.)

Банк при этом выплатит по расчетному форвардному контракту маржу в размере:

[45,90 - 45,80] (руб. /евро) Ч 100 000 (евро) = 10 000 руб.,

что снизит реальные затраты импортера на покупку валюты до 4 580 000 руб.

Б.Если апрельский курс «спот» составит 45,70 руб./евро, то затраты импортера на покупку 100 тыс. евро составят:

45,70 (руб./евро) Ч 100 000 (евро) = 4 570 000 руб.,

однако при этом клиент должен выплатить банку по расчетному форвардному контракту маржу в размере:

[45,80 - 45,70] (руб. /евро) Ч 100 000 (евро) = 10 000 руб.,

что увеличит реальные затраты импортера на покупку 100 000 евро до 4 580 000 руб.

Результат хеджирования для клиента с помощью расчетного контракта:факти ческий курс конвертации при любом развитии событий на валютном рынке составил 45,80 руб./евро.

Форвардные контракты активно используются в современной мировой практике для управления валютными рисками по сле дующим причинам:

во-первых,форвардные контракты учитывают все индивиду альные (зачастую очень специфические) потребности хеджера в отношении объема и сроков исполнения контракта, что делает их более удобным инструментом хеджирования, по сравнению с же стко стандартизированными биржевыми инструментами;

во-вторых,несмотря на то что форвардные рынки не регули руются государственными органами, риски на них невелики, так как основными участниками являются крупнейшие мировые банки, репутация которых, как потенциальных контрагентов по сделке, очень высока;

в-третьих,степень развития современных коммуникаций по зволяет находить потенциального контрагента в любой стране, осуществлять ведение переговоров и заключать соглашение с ним без значительных временных затрат и сопутствующих издержек;

в-четвертых,банки - основные участники международного форвардного рынка, в настоящее время значительно продвину лись в сфере стандартизации и унификации условий форвардных контрактов и процедуры его заключения, что значительно повы шает ликвидность данного инструмента.

Главным достоинством форвардного контракта является воз можность удовлетворения индивидуальных запросов сторон по любым параметрам сделки (размерам, срокам, цене). Кроме того, форвардные контракты могут заключаться на любые валюты, а не только на наиболее распространенные (как, например, в случае фьючерсов), а также на любые нестандартные сроки. Кроме того, стороны, заключающие форвардный контракт, как правило, не несут дополнительных расходов в виде брокерских комиссион ных. Безусловное преимущество форвардных контрактов - воз можность их заключения на длительные сроки, превышающие сроки обращения биржевых инструментов. Например, фьючерс ные контракты, как правило, заключаются на срок до одного года, а форварды могут заключаться на более значительные сроки (до нескольких лет), хотя окончательным решением вопроса для хеджера с длинным горизонтом является своп, который может рассматриваться как серия форвардных контрактов.

Можно назвать два недостатка форвардных контрактов. Пер вый- наличие более высокого (по сравнению с фьючерсами) риска неисполнения контрагентом обязательств по форвардному контракту. Второй - невозможность зачастую досрочно завершить сделку по форвардному контракту или отказаться от ее использо вания. Это связано с тем, что форвардный контракт предполагает обязательную поставку валюты в результате его исполнения, что делает его недостаточно гибким. В отличие от фьючерсных кон трактов, имеющих высокую степень стандартизации, форвардные рынки менее ликвидны и поэтому характеризуются большей раз ницей в ценах продавца и покупателя.

3.3.2 Валютные фьючерсы

В отличие от форвардных контрактов, которые заключаются на внебиржевом рынке,фьючерсные контрактызаключаются на бирже. Условия фьючерсного контракта (базисный актив, размер, срок) не определяются сторонами сделки, как в случае форвард ного контракта, а являются стандартизованными и определяются правилами соответствующей биржи. И, наконец, в отличие от форвардных рынков, которые практически не регулируются, фьючерсные рынки, как правило, подлежат государственному ре гулированию.

История торговли фьючерсами началась с «товарных» фью черсов - контрактов на поставку сельскохозяйственной продук ции, драгоценных металлов и т.д. Более поздним изобретением стали «финансовые» фьючерсы. В них базисным активом являют ся финансовые инструменты: иностранная валюта, процентные ставки по депозитам, ценные бумаги, фондовые индексы. Финан совые фьючерсные рынки возникли как реакция на потребность в адекватных инструментах хеджирования рыночных рисков. В на стоящее время валютный фьючерсный рынок кроме хеджирова ния активно используется для спекулятивных операций и вы полняет еще одну важную функцию: цены валютных фьючерсов служат прогнозом для участников валютного рынка.

Валютный фьючерсный контракт (от англ.futures) -стан дартный срочный биржевой контракт купли-продажи валюты в определенный день в будущем по курсу, который устанавливает ся в момент заключения контракта. Стороны по контракту (про давец и покупатель) несут обязательства перед биржей вплоть до его исполнения.

Конструкция валютного фьючерса:

?объем контракта (например, 1000);

?актив контракта (например, долл. США);

?тип контракта - способ исполнения (расчетный/поста вочный);

?минимальное изменение цены (тик, шаг цены) - соответст вует минимальному изменению валютного курса на спот - рынке (1 пункт);

?срок обращения контракта (обычно от трех месяцев до од ного года);

?дата исполнения;

?цена контракта (фьючерсная цена) - текущая рыночная це на (валютный курс) фьючерсного контракта с заданным сроком окончания действия;

?расчетная цена по контракту - указывается метод опреде ления расчетной цены (например, официальный курс дол лара США к рублю в день исполнения контракта, который определяется по результатам торгов в день исполнения контракта);

?ставка депозитной маржи.

Поставочный фьючерс характеризуется тем, что на дату ис полнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в контракте количество валюты. Поставка осуществляется по расчетной цене, зафиксированной на послед нюю дату торгов. В отличие от поставочного фьючерсного кон тракта, исполнение расчетного фьючерса предполагает расчеты между участниками только в денежной форме без физической поставки базового актива.

Покупка валютного фьючерса означает обязательство купить иностранную валюту (например, доллары США) и продать на циональную валюту (например, рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту и купить национальную валюту.

Фьючерсные контракты являются краткосрочными инстру ментами - большинство существующих на мировых биржевых рынках валютных фьючерсов имеют срок обращения, не превы шающий одного года. Фьючерсные биржи отличаются друг от друга размерами обращающихся контрактов и правилами совер шения сделок (например, требованиями маржи). Однако на большинстве фьючерсных бирж совпадают сроки конца обраще ния контрактов: март, июнь, сентябрь и декабрь.

...