Оценка инвестиционного проекта

Торговля фьючерсами на бирже организована следующим образом. При заключении контракта как продавец, так и покупа тель фьючерсного контракта должны внести некоторую сумму денег на депозит в расчетной палате. Эти деньги называют депо зитной (начальной,Initialmargin)маржой. Они возвращаются держателю контракта в срок его исполнения или при закрытии позиции. После того как продавец и покупатель заключили на бирже фьючерсный контракт, стороной сделки для каждого из них начинает выступать расчетная палата биржи. Таким образом, начальная маржа призвана защитить расчетную палату и ее чле нов от риска, связанного с неисполнением клиентами своих обя зательств по фьючерсному контракту, то есть обеспечить плате жеспособность расчетной палаты биржи в условиях изменяю щейся рыночной конъюнктуры.

Как правило, депозитная маржа составляет 2-10% от текущей рыночной стоимости базового актива или устанавливается в раз мере удвоенного лимита изменения цены. Тем самым она обес печивает полное покрытие максимально возможного убытка уча стника, т.к. соответствует потерям при максимальном изменении цены на величину лимита в обе стороны. Кроме того, как только выясняется, что участник недовнес гарантийное обеспечение, вступает в силу механизм ликвидации его позиций в течение дня по ценам, находящимся в пределах лимита изменения цены. Дру гим вариантом гарантийного обеспечения в мировой практике часто бывают государственные ценные бумаги, принимаются также банковские гарантии. Существуют еще взносы в гарантий ный фонд биржи, который используется, если депозитной маржи не хватает для покрытия обязательств биржи.

Ежедневно после завершения торговой сессии расчетная па лата рассчитывает официальные котировки - расчетные цены(settlementprice)по фьючерсным контрактам. Затем пересчиты ваются все открытые позиции - осуществляется процедура кли ринга. При этом ежедневно начисляется вариационная маржа, рассчитываемая как расчетная цена на день Т минус расчетная цена на день Т-1. При заключении сделки после завершения тор гов по ней рассчитывается вариационная маржа отдельно от мар жи по открытым на утро позициям. На счета клиентов, имеющих длинные позиции по цене ниже расчетной или короткие пози ции по цене выше расчетной, зачисляется соответствующая раз ница, или, иначе говоря, начисляется положительная вариацион ная маржа. Со счетов клиентов, имеющих длинные позиции по цене выше расчетной или короткие позиции по цене ниже рас четной, списывается соответствующая разница, т.е. снимается от рицательная вариационная маржа.

Все открытые позиции оказываются «переучтенными» по рас четной котировке этого дня. На следующий день после торговой сессии процедура повторяется, причем сравнение идет каждый раз с предыдущим торговым днем. Следовательно, состояние сче та клиента по открытым позициям меняется каждый день, даже в случае если он не проводит никаких операций. Ценовые измене ния в пользу держателя контракта приносят прибыль, которая переводится на его маржинальный счет и может быть снята с не го. Если цены будут изменяться неблагоприятно для участника фьючерсной торговли и если закрытие позиции по сложившимся на торговый день ценам приведет к убыткам, то на величину этих убытков от него потребуется внесение вариационной маржи.

Размер вариационной маржи зависит от степени изменчиво сти валютного курса и при резких колебаниях может достигать 100% стоимости контракта. Таким способом на конец каждого дня обеспечивается наличие на маржинальном счете держателя контракта суммы, по крайней мере, равной первоначальной мар же. Если владелец контракта окажется не в состоянии заплатить требуемую вариационную маржу, расчетная палата имеет право закрыть его позицию. Невозмещенные убытки будут покрыты за счет первоначальной маржи. Первоначальная маржа устанавлива ется на таком уровне, который практически не может оказаться ниже убытков, возникающих в результате ценовых колебаний в течение дня. Таким способом расчетная палата пытается защи тить себя от финансовых убытков в результате неплатежеспособ ности держателей контрактов.

Биржевые фьючерсные контракты могут свободно покупать ся и продаваться в любой момент до наступления срока их ис полнения. Например, покупатель фьючерса, дающего право и обязательство купить валюту на определенную сумму в установ ленный в будущем срок по зафиксированному в настоящий мо мент курсу, может впоследствии закрыть свою позицию по кон тракту, продав его. Осуществление такой процедуры называется компенсационной (офсетной, обратной) сделкой. На практике лишь по очень небольшому количеству фьючерсных контрактов осуществляются действительные поставки. Вместо этого хеджеры открывают фьючерсные позиции в качестве временной замены будущей сделки на наличном рынке, а фьючерсный контракт за крывается компенсирующей сделкой при наступлении ожидае мого срока. Такая процедура позволяет снижать риск, не исполь зуя реально фьючерсный рынок для сделки с базовым активом. Сохраняя позицию по фьючерсам и ожидая результат, хеджер фиксирует курс, тем самым устраняя фактор валютного риска.

Валютный риск переносится на другого участника сделки, которым может быть либо хеджер, пытающийся избежать «проти воположного» риска, либо спекулянт, готовый принять на себя риск в расчете на прибыль. Спекулянты покупают и продают фьючерсы, стремясь заработать прибыль в результате изменения цен. Так, если фьючерсная цена будет выше ожидаемой, они нач нут продавать фьючерсы, рассчитывая на возможность купить их позднее по более низкой цене. Фьючерсная цена ниже ожидае мой заставляет спекулянтов покупать фьючерсы для того, чтобы продать их позднее по более высокой цене. Подобная деятель ность спекулянтов обеспечивает хеджерам возможность осущест влять сделки в целях управления риском, а также высокую лик видность фьючерсным контрактам.

Рассмотрим пример хеджирования валютного риска импорте ром с использованием фьючерсного контракта.

Предположим, что 1 марта американский импортер подписал договор на поставку оборудования с немецким производителем на сумму 260 тыс. евро. Срок платежа по контракту - 20 июня. В случае если импортер опасается, что к данному сроку курс евро будет выше, чем текущий форвардный июньский курс, он можем купить на Чикагской товарной бирже 2 июньских фьючерсных контракта на евро (каждый по 125 тыс. евро). При приближении срока платежа по импортному контракту у им портера появляются две возможности:

1)принять поставку евро по фьючерсным контрактам;

2)продать фьючерсные контракты незадолго до момента их исполнения и ку пить 260 тыс. евро на наличном валютном рынке по текущему курсу спот.

Эти два варианта должны дать приблизительно одинаковые результаты, так как цена фьючерсного контракта сближается с ценой спот по мере приближения сро ка исполнения.

Рассмотрим возможные рыночные ситуации.

1 марта курс спот составлял 1,5111 долл. за евро, форвардный курс с поставкой в июне 1,5221 (цена июньских фьючерсных контрактов).

Вариант 1.15 июня евро укрепился и курс спот составил 1,5231 долл. за евро. Цена на фьючерсном рынке также изменилась и составила 1,5232 долл. за евро.

A.При покупке 260 тыс. евро на рынке спот импортер затратит:

260 000 (евро) Ч 1,5231 (долл. /евро) = 396 006 долл.

Б.При принятии поставки по фьючерсным контрактам затраты импортера составят:

250 000 (евро) Ч 1,5221 (долл. /евро) +

+ 10 000 (евро) Ч 1,5231 (долл. /евро) = 395 756 долл.,

что соответствует реальному курсу покупки 395 756 : 260 000 = 1,5221 долл./евро.

B.В случае закрытия фьючерсной позиции продажей июньского контракта по це не 1,5232 долл. /евро импортер получит прибыль в размере:

250 000 Ч (1,5232-1,5221) = 275 долл.,

которая снизит его затраты на покупку евро на спот рынке, и реальный курс по купки в этом случае составит:

(396 006 - 275): 260 000 = 1,5220 долл. за евро.

Вариант 2.15 июня спот курс евро снизился до 1,5011 долл. за евро. Цена фью черсного июньского контракта снизилась до 1,5013 долл.

A.Импортер приобретет 260 тыс. евро на спот рынке, затратив:

260 000 (евро) Ч 1,5011 (долл. /евро) = 390 286 долл.

Б.При этом потенциальная прибыль от покупки евро по более низкой цене уменьшится на сумму потерь в результате закрытия фьючерсной позиции прода жей контракта по цене 1,5013 долл. за евро:

250 000 Ч (1,5221 -1,5013) = 5200 долл.

B.В результате на покупку 260 000 евро импортер потратит:

390286 + 5200 = 395 486 долл.,

что меньше запланированного импортером, при этом реальный курс покупки евро составит:

395 486 (долл.): 260 000 (евро) = 1,5211 (долл. /евро).

Данный пример показывает, что использование фьючерсных контрактов позволяет избежать убытков при любом (даже небла гоприятном) изменении валютного курса.

В случае хеджирования валютного риска с использованием фьючерсного контракта стоимость хеджирования будут состав лять затраты на комиссионные брокеру и бирже, которые платит хеджер при покупке и продаже фьючерсного контракта. Кроме того, можно также считать затратами на хеджирование упущен ную выгоду от неиспользования тех средств, которые хеджер вы нужден держать на маржинальном счете.

Коэффициент хеджирования фьючерсными контрактами ра вен 1, т.е. для компенсации риска одной единицы актива (валю ты) требуется одна единица инструмента хеджирования.

Валютные фьючерсы имеют следующие преимущества перед форвардными контрактами:

?установление цены происходит в процессе ежедневных торгов на специализированных биржах на уровне, очень близком к текущему рыночному. Форвардные контракты, заключенные в индивидуальном порядке между клиентом и банком, не имеют постоянных котировок, и поэтому их цены могут значительно от личаться от рыночных;

?стандартизация контрактов приводит к тому, что фьючерс ные контракты более ликвидны и более дешевы, чем индивиду ально заключаемые между клиентами и банками форвардные контракты. Форвардные контракты обычно дороже, т.е. сопрово ждаются ббльшим спрэдом на покупку-продажу. Это может при вести к ббльшим затратам для клиента при закрытии позиций;

?текущая цена фьючерсных позиций считается автоматиче ски благодаря процедуре ежедневного пересчета. Поэтому вели чина прибыли и убытков фиксируется каждый день. На фор вардном рынке клиент, который хочет знать точную цену пози ции, должен вначале совершить сделку по новому форвардному курсу;

?на фьючерсном рынке открытие позиции требует неболь ших затрат капитала (в размере маржи - части стоимости кон тракта), что позволяет рыночным операторам реализовать эффект рычага. Форвардные контракты связывают более существенные средства (в размере гарантийного депозита), которые могли бы быть использованы для других целей.

Однако у фьючерсов есть два значительных недостатка по сравнению с форвардами:

?если стандартный размер фьючерсного контракта не равен сумме, которую нужно захеджировать, то разница остается неза крытой, либо должна быть захеджирована на форвардном рынке;

?если желаемый период хеджирования не совпадает с пе риодом обращения фьючерса, у хеджера возникает базисный риск, так как форвардные курсы для двух дат могут изменяться по-разному.

В настоящее время на биржах мира обращаются фьючерсы на валюты 32 стран, однако подавляющее большинство операций со вершаются с фьючерсами на американский доллар, евро, япон скую йену, фунт стерлингов и швейцарский франк.

На Международном валютном рынке,NYBOTи ФИНЕКС[15]кроме фьючерсов на валюту торгуют фьючерсным контрактом на индекс доллара США(USDollarIndexилиUSDX).ФИНЕКС так же проводит торги по опционам «колл» и «пут» (американского типа) на фьючерс на индекс доллара США. Объем фьючерсного контракта ФИНЕКС по индексу доллара США равен 1000- кратному значению индекса. Например, при значении индекса, равном 95,30, стоимость фьючерса составит 95 300 долл. Месяцы поставки - март, июнь, сентябрь, декабрь. Последний день тор гов - последняя среда истекающего контрактного месяца. Индекс доллара вычисляется непрерывно - 24 часа в сутки, 7 дней в не делю - на основании информации о сделках на валютном рынке, поставляемой агентством «Рейтер» от 500 банков, расположенных по всему миру. Существует наличный и форвардный индексыUSDX(в зависимости от того, какие курсы - спот или форвард - входят в формулу индекса).

Индекс доллара - финансовый инструмент валютного рынкаForex,позволяющий проводить не только торговые операции, но и технический, и фундаментальный анализ входящих в него ва лютных пар. Данный индекс является общим критерием между народной стоимости американского доллара (по аналогии с фон довыми индексами). Текущее значение индекса доллара(USDX) -средний показатель изменения курсов шести мировых валют (ев ро, британского фунта, японской йены, канадского доллара, швейцарского франка и шведской кроны) по отношению к долла ру США.

Приведем один из возможных примеров использования кон трактов ФИНЕКС на индекс доллара США для хеджирования ва лютного риска. Американский менеджер по управлению инве стициями в поисках преимуществ от более высоких процентных ставок, существующих в Европе, создал крупный портфель крат косрочных ценных бумаг, номинированных в иностранных валю тах. Менеджер прогнозирует, что американский доллар может подняться в цене и повлечь убытки в иностранной валюте, ис пользуемой в качестве компонента инвестиций. В целях сниже ния валютного риска портфеля он может купить фьючерсы на индекс доллара США.

В случае роста курса доллара увеличится также и индекс, по этому убытки по валютной компоненте портфеля будут компен сированы прибылью от закрытия позиции на фьючерсном рынке. Если ситуация менее определенная, то менеджеру лучше вос пользоваться опционами, а не фьючерсами. Менеджер тогда ку пит опционы «колл», и, если доллар действительно начнет падать, а не расти, ему не придется нести убытки по открытой фьючерс ной позиции. Менеджер не будет исполнять опцион, и его затра ты ограничатся размером уплаченной за опцион премии.

В настоящее время лидирующее положение среди российских бирж, торгующих валютными фьючерсами, занимает срочная сек ция ММВБ, где торгуются расчетные (беспоставочные) фьючерсы на евро, доллар США и на кросс-курс евро к доллару США с базо вым активом 1000 единиц валюты со сроком обращения шесть ме сяцев. В последнее время на этой площадке отмечается резкое уве личение объемов торгов фьючерсами доллар-рубль (см. Приложе ние 4). В 2007 г. объем торгов фьючерсами доллар-рубль на ММВБ в пять раз превысил аналогичный показатель Чикагской товарной биржи(ChicagoMercantileExchange,СМЕ).

3.3.3 Валютные свопы

Своп(англ.«swap» -обмен) - соглашение об обмене опреде ленными денежными средствами через установленные проме жутки времени. Своп может состоять из одного обмена на протя жении своего срока действия, но обычно он состоит из серии об менов и платежей через установленные промежутки времени (так называемый многопериодный своп).

Свопы используются для таких целей, как хеджирование рис ков, получение прибыли, обеспечение стабильности денежных потоков и др.

В зависимости от вида базисного актива существуют такие ви ды свопов, как валютный, процентный, товарный, индексный и др.

Свопы могут осуществляться на валютном рынке и рынке ка питалов.

На валютном рынке валютный своп представляет собой об мен эквивалентными суммами в разных валютах. Валютные сво пы на рынке капиталов (так называемые межвалютные свопы) от носятся к типу валютно-процентных. Они представляют собой эквивалентный обмен суммами в разных валютах и включают по ток процентных выплат.

Валютный своп валютного рынка представляет собой комби нацию двух противоположных конверсионных операций на оди наковую сумму, но с разными сроками валютирования. Участни ки, называемые контрагентами, договариваются об обмене опре деленной суммы в одной валюте на эквивалентную сумму в другой. При этом определенная сумма одной валюты покупается за другую валюту на дату валютирования - спот или - форвард и одновременно продается обратно за ту же валюту на другую дату валютирования. Суммы денежных средств, подлежащих обмену, называют условными суммами.

Применительно к свопу дата исполнения более близкой сделки называется датой валютирования, а дата исполнения бо лее удаленной по сроку обратной сделки - датой окончания сво па(maturity).Если ближняя по дате конверсионная сделка явля ется покупкой валюты (обычно базовой), а более удаленная - продажей валюты, такой своп называется «купил/продал» (англ.buyandsellswap).Если же вначале осуществляется сделка по продаже валюты, а обратная ей сделка является покупкой валю ты, этот своп будет называться «продал/купил»(sellandbuyswap).Покупка валюты А на условиях спот и ее одновременная продажа на условиях форвард в обмен на валюту Б означает продажу ва люты Б на условиях спот и ее одновременную покупку на усло виях форвард в обмен валюты А. В этом случае с валютой А осу ществляется своп «купить и продать»(buyandsellswap),а с валю той Б - своп «продать и купить»(sellandbuyswap).

Как правило, сделка валютный своп проводится с одним контрагентом, то есть обе конверсионные операции осуществля ются с одним и тем же банком. Это так называемый чистый своп(pureswap).Однако допускается называть свопом комбинацию двух противоположных конверсионных сделок с разными датами валютирования на одинаковую сумму, заключенных с разными банками. Это сконструированный своп(engineeredswap).

Конструкция валютного свопа:

?базисный актив - одна и та же условная сумма, но в разных валютах (например, 1 млн фунтов стерлингов и 1,9 млн долл. США);

?цена контракта - указывается в виде своп-пунктов;

?обмен активами - имеет или не имеет место (по соглаше нию сторон);

?периодичность расчетов - периодичность обмена платежа ми в валютах;

?срок исполнения (от одного дня до 15 лет).

Стандартный валютный своп включает в себя два денежных потока: обмен эквивалентными денежными суммами в разных валютах сразу после заключения соглашения на основе текущего валютного курса спот, обратный обмен по согласованному фор вардному курсу, который происходит через определенный пери од времени. Согласованный курс, как правило, определяется по средством переговоров. Он обычно основан на курсе «спот» и от ражает разницу в процентных ставках между валютами; он также зависит от общих ожиданий в отношении будущей динамики курса валюты, и от влияния, которое эти ожидания оказывают на спрос и предложение свопов в данной валюте на рынке.

Ценой сделки является разница между спот - и форвардным курсами, которая называется своп-пунктами (или своп-ставкой). Поскольку эта ставка зависит от разницы процентных ставок по валютам А и Б за определенный период, в принципе речь идет о величине дисконта или премии, определяемой структурой про центов. Однако при проведении валютного свопа возможно осу ществление только одного платежа - своп-пунктов.

Диапозон задач, решаемых с помощью валютных свопов, дос таточно широк: управление валютными рисками, арбитражные операции, управление ликвидностью, пролонгация открытых ва лютных позиций и т.д.

Рассмотрим использование свопов для управления валютным риском. Принцип хеджирования валютного риска с помощью ва лютного свопа заключается в компенсации длинной позиции в какой-либо валюте созданием короткой позиции в той же валюте (и наоборот). Таким образом, формируется закрытая валютная по зиция. В результате уменьшение (повышение) стоимости активов в данной валюте в силу ее обесценения (укрепления) будет сба лансировано уменьшением (повышением) стоимости пассивов. При этом следует учитывать, что:

1) корпорация, которая проводит конверсионные валютные операции на спот-рынке в целях хеджирования валютного риска, одновременно совершает офсетную (противоположную) сделку на форвардном рынке (по форвардному курсу);

2) валютный риск возникает, например, когда компания-экспортер получает платеж за свою продукцию в иностранной валюте при текущих расходах в национальной валюте, то есть не совпадает валюта требований и обязательств. В целях хеджирова ния валютного риска компания может заключить валютный своп. Экспортер обменивает сумму в иностранной валюте на сумму в национальной валюте и берет на себя обязательство обратного обмена в определенный срок в будущем;

3) банки или компании, у которых возникла необходимость разместить или привлечь средства, пытаются осуществить это в валюте, наиболее привлекательной по процентным ставкам. Если процентная ставка для валюты А составляет 5%, а для валюты Б - 7%, то очевидно преимущество вклада в валюте Б (и наоборот, в случае привлечения средств). В первом случае валюта А конвер тируются в валюту Б. При конвертации через сделку спот валюта Б перед окончанием срока вклада снова должна быть обменена в валюту А по новому спот-курсу. Если курс валюты А в течение срока вклада возрастет, возникшие курсовые убытки могут легко поглотить процентный доход. Заключение своп-сделки исключа ет валютный риск;

4) возможна и такая ситуация: компания А имеет долговые обязательства в евро (кредит, полученный на выгодных услови ях). Компания А использует кредит для инвестиций в активы с привлекательной доходностью, номинированные в долларах США (например, облигации). Для этой цели она продает евро и покупает доллары. Компания Б имеет долговые обязательства в долларах США и активы в евро. Это несовпадение валюты акти вов и пассивов приводит к возникновению у обеих компаний ва лютного риска, связанного с возможными изменениями валютно го курсаEUR/USD.Для компании А усиление евро по отноше нию к доллару приведет к росту основной суммы долга и удорожанию его обслуживания. И наоборот, для компании Б не желательно усиление доллара. Для хеджирования валютного риска возможно проведение свопа, обеспечивающего конверта цию обязательств в евро в обязательства в долларах США, и на оборот.

В результате устраняется валютный риск. Это достигается тем, что компания А обязуется выплачивать проценты и погашать сумму долга посредством уплаты долларов компании Б. Компа ния Б принимает на себя аналогичные обязательства по обслужи ванию долга компании А. При этом компания А остается заем щиком кредитора А, а компания Б - кредитора Б;

5) валютные свопы являются очень удобным инструментом хеджирования валютного риска для компаний, осуществляющих инвестиции за рубежом или желающих изменить структуру акти вов и пассивов в соответствии с изменившимися перспективами динамики валютного курса. Например, немецкий держатель об лигации, номинированной в долларах США, опасается потерь в результате падения курса доллара относительно евро. Хеджируя валютный риск, он осуществляет валютный своп на актив в евро, по которому обменивает процентные платежи и номинал облига ции в долларах на поступления в евро. Вторая сторона по свопу (банк или компания) может осуществлять своп как на основе ак тивов, так и на основе обязательств.

Кроме хеджирования валютного риска валютный своп позво ляет зафиксировать курсовую прибыль. Так, например, если должник прогнозирует повышение стоимости валюты, в которой номинированы его обязательства, то он может заключить своп на валюту, которая, как он ожидает, обесценится. Если ожидаемые изменения валютного курса произойдут, он впоследствии может совершить обратный своп, чтобы зафиксировать снижение стои мости обязательств, вызванное снижением курса.

Свопы также позволяют быстро и эффективно реагировать на изменения ожидаемых входящих и исходящих валютных потоков путем укорачивания сроков хеджирующих контрактов, которые уже заключены. Это делается через изменение срока обращения существующего форвардного контракта. Изменение в сроке об ращения производится закрытием форвардной позиции, создан ной первоначально, и созданием форвардной позиции на другую дату. Например, свопом по схеме трехмесячный форвард против шестимесячного форварда можно продлить форвардный контракт немедленной повторной продажей валюты Б и добавлением вто рой форвардной сделки, в которой вновь покупается валюта Б на дату валютирования через шесть месяцев.

Таким образом, трехмесячная форвардная сделка превращена в шестимесячную сделку. Также с помощью свопа можно укора чивать срок обращения существующей сделки через фиксирова ние даты форвардной продажи до даты форвардной покупки. За крытие первоначальной позиции обычно сопряжено с получени ем прибыли или убытка, так как валютный курс - спот и своп пункты будут отличаться от тех, которые были в день заключе ния начальной сделки.

Рынок свопов в его современном виде существует примерно с 1981 г., хотя можно найти ряд отдельных примеров, относящихся к середине 1970-х гг. До 1981 г. рынка своп не было - заключа лись лишь отдельные сделки.

Рынок свопов является внебиржевым и не регламентируется со стороны государства. Своповый рынок развивается очень бы стро. Это - результат высокой эффективности и приспособляемо сти свопов[16], изобретательности и профессионализма финансовых менеджеров, возросшего понимания ими важности управления риском в нестабильных рыночных условиях.

В основе значительной популярности валютных свопов в международной практике лежат длительные сроки соглашений, позволяющие управлять валютными рисками в долгосрочном пе риоде, а также возможность реализации преимуществ в доступе на рынке капитала в одной стране по отношению к другой, где планируется их инвестировать. В последние годы валютные сво пы играли важную роль на рынках еврооблигаций, позволяя крупным заемщикам получать ссуды по ставке нижеLIBOR.

Свопы используются международными организациями и ор ганами государственной власти, центральными банками, про мышленными и финансовыми корпорациями, сберегательными учреждениями, страховыми компаниями и банками, осуществ ляющими значительные международные операции. С 10 апреля 2002 г. ММВБ предоставляет российским участ никам валютного рынка возможность заключать в системе элек тронных лотовых торгов (СЭЛТ) сделки свопUSD/RUBна усло виях«today/tomorrow»,которые представляют собой сделку по купки (продажи) валюты расчетами «сегодня» и обратную сделку расчетами «завтра». Данной инструмент может использоваться для пролонгации валютной позиции и управления ликвидно стью, но не позволяет решать вопросы управления валютным риском в силу очень короткого срока - один день.



3.3.4 Валютные опционы

Как было показано ранее, использование форвардов и фью черсов позволяет избежать потерь при неблагоприятных измене ниях валютных курсов, но не дает возможности получить при быль в случае его благоприятных изменений. Опционный кон тракт - инструмент, который, помимо хеджирования, позволяет получить курсовую прибыль в результате изменения рыночных цен базисного актива. Основной характеристикой опционов явля ется предоставление его покупателю права выбора: исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В зависимости от ви да базисного актива существуют валютные, процентные, фондо вые, индексные, товарные и фьючерсные опционы.

Валютный опцион - срочный контракт, заключенный между двумя сторонами, в соответствии с которым продавец опциона предоставляет право (но не обязательство) покупателю опциона купить (продать) определенное количество иностранной валюты по указанному валютному курсу (цене исполнения) в течение или в конце определенного периода времени. При покупке опциона покупатель выплачивает продавцу премию. Покупатель опциона(buyer,holder)имеет право без обязательства и называется вла дельцем (держателем) опциона. Продавец опциона(seller,writer)имеет абсолютное обязательство по опционному контракту.

Основное преимущество использования опционов для поку пателя - ограничение размеров убытков суммой уплаченной премии при неблагоприятных изменениях валютного курса с од новременным сохранением возможности получения курсовой прибыли, размер которой не ограничен, при благоприятном из менении курса. И именно за это платится премия покупателем опциона. Для продавца максимальный доход по опциону равен премии, а величина потерь не ограничена.

Принцип управления валютным риском с помощью опцион ных контрактов - зафиксировать максимальную величину потен циальных убытков размером уплаченной премии. С момента вы платы премии все риски переходят на продавца опциона. Поэто му, как правило, покупателями опционов являются хеджеры, а продавцами - спекулянты. Стоимость хеджирования с помощью опционных контрактов включает издержки, связанные с поиском продавца контракта и величину уплаченной премии.

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: текущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполне ния(Strikeprice),зафиксированную в опционе, по которой по следний может быть исполнен. Ценой валютного опциона явля ется премия(optionpremium),которую покупатель платит про давцу вперед за права, предоставляемые опционом. Опцион имеет срок действия (обращения), который ограничен так назы ваемой датой истечения(expirationdate)срока опциона. Испол нение валютного опциона может происходить путем, 'физиче ской» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом спот и ценой исполнения оп циона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Приведем классификацию опционов.

1. По видуправа выборасуществует два вида опционов: оп цион «колл»(call)и «пут»(put).

Опцион «колл»дает его покупателю право покупки опреде ленного количества единиц базового актива (например, валюты) у продавца опциона по определенной цене (курсу) в оговоренный в контракте срок.

Опцион «пут»дает право покупателю опциона продать опре деленное количество единиц базового актива продавцу опциона в оговоренный в контракте срок по определенной цене исполне ния.

При этом опцион на покупку (продажу) валюты А в обмен на валюту Б, по существу, эквивалентен опциону на продажу (по купку) валюты Б в обмен на валюту А. Разница заключается в ва люте, в которой определяются цена исполнения и уплачиваемая премия. Если приобретается опцион на покупку (продажу) валю ты А, цена исполнения и премия рассчитываются в единицах ва люты В. Если же приобретается опцион на покупку (продажу) ва люты Б, цена исполнения и премия вычисляются в валюте А.

Поэтому, когда требуется, например, купить доллары США за российские рубли с использованием опциона, это может быть сделано одним из двух способов:

?приобретением опциона на покупку долларов с ценой ис полнения и премией, определенными в рублях;

?приобретением опциона на продажу рублей с ценой ис полнения и премией, определенными в долларах США.

При покупке опциона покупатель открывает длинную пози цию, а продавец - короткую. Существуют понятия «длинный колл» и «длинный пут», которые означают покупку опционов колл или пут, а «короткий колл» и «короткий пут» означают их продажу.

2. В зависимости от даты исполнения опционы колл и пут бывают двух типов: европейские и американские. Европейский опцион- опцион, который может быть исполнен только в опре деленный день. Американский опцион - опцион, который может быть исполнен в любой день до даты истечения срока опциона или в этот день.

3. По месту обращения: биржевые и небиржевые.

В зависимости от соотношения цены исполнения опциона(R_o)и текущей рыночной цены(R_m)выделяют следующие катего рии опционов:

?опцион «без выигрыша», или «приденьгах»(«atthemoney»),если цена исполнения равна текущему валютному курсу(R₀=R_m) -это опцион (пут или колл), который в случае его исполнения не принесет держателю опциона финансовых средств;

?опцион «с проигрышем», или «без денег»(«outofthemoney») -для опциона колл, если цена исполнения выше те кущего валютного курса(R₀>R_m.),а для опциона пут цена исполнения ниже текущего валютного курса(R₀<R_m).При исполнении опцион «с проигрышем» принесет держателю финансовые потери;

?опцион «с выигрышем» или «в деньгах»(«inthemoney») -для опциона колл, если цена исполнения ниже текущего ва лютного курса(R₀<R_m),а для опциона пут, если цена испол нения выше текущего валютного курса(R₀>R_m).При испол нении опцион «с выигрышем» принесет держателю прибыль.

Опционы исполняются, если на момент исполнения они яв ляются опционами «с выигрышем».

Цена опциона может быть разделена на две составные части:

1) внутренняя стоимость;

2) временная стоимость.

«Внутренняя стоимость опциона»(Intrinsicvalue).Это разни ца между текущей рыночной ценой базового актива и ценой ис полнения опциона (для опциона колл; для опциона пут - обрат ная разница).

Цена опциона(опционная премия) равна сумме его внутрен ней стоимости и временной стоимости.

«Временная стоимость опциона»(Timevalue) -величина, на которую цена опциона (премия) превышает его внутреннюю стоимость. Временная стоимость опциона - часть премии, кото рая фактически является денежным выражением рисков, связан ных с опционом. Временная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. Ко гда опцион переходит в состояние «вне денег», он теряет внут реннюю стоимость, и его цена становится равной временной стоимости опциона.

Внутренняя стоимость рассчитывается легко, а рассчитать более или менее точно временную стоимость практически невоз можно. Это объясняется тем, что на ее величину воздействует слишком много факторов. Самые основные из них:

?существующее и предполагаемое соотношение между ценой базового актива и ценой исполнения, которое определяет внутрен нюю стоимость опциона и его статус («в деньгах» или «вне денег»);

?время, остающееся до конца срока действия опциона;

?подверженность базового актива ценовым колебаниям (из меряется с помощью стандартного отклонения колебаний цены в течение дня; чем больше неустойчивость цены (волатильность) лежащего в основе опциона актива, тем выше цена опциона);

?ожидания участников рынка.

Стандартная конструкция валютного опциона:

?размер опционного контракта - определенная сумма ино странной валюты;

?вид опциона - опцион «колл» или «пут»;

?цена исполнения - валютный курс;

?цена опциона - премия за единицу покупаемой валюты;

?стоимость опциона - премия, умноженная на размер опци онного контракта;

?минимальное изменение цены опциона (для биржевых оп ционов) соответствует минимальному изменению валютно го курса;

?срок исполнения - в зависимости от типа опциона: период или конкретная дата;

?порядок исполнения опциона - указываются варианты ис полнения:

?физическая поставка - покупка (продажа) валюты;

?уплата разницы между рыночным валютным курсом и це ной исполнения опциона.

Практика использования опционов выработала множество различных опционных стратегий[17]. Основными факторами, влияющими на выбор опционной стратегии, являются:

?направление движения цен на рынке базового актива;

?степень его волатильности (с ростом волатильности растет цена опциона, и наоборот);

?время до момента истечения опциона (с течением времени опционы имеют свойство терять свою стоимость).

При хеджировании валютных рисков менеджер должен осу ществить правильный выбор из различных видов опционов, ис ходя из прогноза динамики валютного курса и приемлемого уровня валютных потерь. Использование опционов основывается на четырехбазисных стратегиях[18]:

1) купить опцион колл;

2) продать опцион колл;

3) купить опцион пут;

4) продать опцион пут.

Наиболее простыми и популярными являются стратегии ПокупкаCallи ПокупкаPut.Основная привлекательность покуп ки опционов - в возможном кредитном плече и ограниченном риске. Можно вложить совсем небольшие деньги, а получить большую доходность в случае правильного угадывания направ ления цены. Кроме того, эти стратегии удобно использовать для хеджирования имеющихся позиций по базовому активу.

Простыми, и в то же время наиболее рискованными являются ПродажаCallи ПродажаPut, т.к. потенциал прибыли ограничен полученной премией, а убытки могут быть неограниченными[19].

Рассмотрим наиболее распространенные опционные страте гии, используемые для управления валютным риском.

Покупка опциона колл.Описание стратегии «покупка опционаCall».Это самая простая и наиболее распространенная стратегия. Используется, когда ожидается, что цена базисного актива и ее волатильность повысятся. Обеспечивает:

?хеджирование риска от роста цены базисного актива;

?получение дополнительной прибыли при росте цены ба зисного актива (спекуляция).

Прибыль - не ограничена, убыток - ограничен уплаченной премией. Точка безубыточности равна:

цена страйк опциона + уплаченная премия.

Для опциона на покупку валюты уплата покупателем опцио на премии означает, что при его исполнении для держателя оп циона фактический курс покупки валюты(R_0e)равен:

гдеR₀-цена исполнения (курс, по которому можно будет купить валюту);

Р'- уплаченная премия.

При отказе от исполнения опциона фактический валютный курс равен:

гдеR_m-сложившийся рыночный курс продажи валюты.

Следовательно, условие, при котором реализация опциона на покупку валюты является выгодной для держателя опциона (т.к. позволяет купить валюту дешевле), имеет вид:R₀<R_m.

Опцион на покупку валюты, котируемой с премией, позволя ет держателю захеджировать валютный риск, связанный с ростом ее курса, выше цены исполнения, зафиксированной в опционе, или воспользоваться благоприятной рыночной ситуацией и по лучить прибыль.

Опцион на покупку валюты, котируемой с дисконтом, позво ляет держателю захеджировать валютный риск, связанный с не достаточным понижением ее курса по сравнению с ценой испол нения (курсом, зафиксированным в опционе). Он также позволя ет воспользоваться благоприятной рыночной ситуацией и получить прибыль, если сложившийся курс продажи покупаемой валюты будет ниже зафиксированного в опционе.

Условия реализации валютных опционов на покупку валюты:

1. Колл опцион: будущая цена ниже цены исполнения(R₀>R_m).

Опцион не будет реализован, если будущий курс спот ока жется ниже цены исполнения опциона. Вместо этого держатель опциона купит валюту на спот-рынке по более низкой цене. Та ким образом, он теряет премию, которая является прибылью про давца опциона.

2. Колл опцион/ будущая цена выше цены исполнения(R₀<R_m).

Если курс-спот окажется выше цены исполнения опциона, то держатель опциона реализует свой опцион. То есть он приобретет валюту дешевле, чем мог бы это сделать на спот-рынке. Однако он не получит прибыль, если только разница между ценой-спот и ценой исполнения не будет больше уплаченной премии.

В случае превышения фактического курса над его ожидаемой величиной опцион колл дает держателю возможность получения дополнительной прибыли от положительной курсовой разницы (за вычетом премии опциона), а в случае снижения курса опцион ограничивает величину убытков держателя размером премии (за счет исполнения опциона)

Например, экспортер, несущий затраты в евро и ожидающий получение платежа за поставленный товар через три месяца в долларах США, может купить опцион на покупку евро через три месяца по цене исполненияRo,выплатив премию Р'. Если по на ступлении срока исполнения опциона текущий валютный курс будет ниже или равен цене исполненияRo,то опцион на покупку не будет исполнен. В этом случае экспортер теряет премию Р' и продает доллары по текущему рыночному курсу. Если текущий рыночный курс выше величиныR_0e=R₀+ Р', то держатель опцио на исполнит опцион и получит чистую прибыль.

Покупка опциона пут.Стратегии «покупка опционаPut» -самая простая и наиболее распространенная стратегия. Используется, когда ожидается, что цена базисного актива понизится и /или ее волатильность повы сится. Обеспечивает:

?хеджирование риска от падения цены базисного актива;

?получение дополнительной прибыли при падении цены базисного актива.

Прибыль - не ограничена. Убыток ограничен уплаченной премией. Точка безубыточности равна:

цена страйк опциона - уплаченная премия.

Опцион на продажу валюты дает возможность его держателю получить прибыль при снижении курса (за счет возможности продать по высокому курсу, определенному в качестве цены ис полнения опциона, и покупки на наличном рынке валюты по низкому курсу) и ограничить величину убытков размером пре мии при росте курса по сравнению с ожидаемым.

Для опциона пут уплата премии покупателем опциона озна чает, что сумма, получаемая за единицу поставляемой валюты, будет меньше на величину премии. Следовательно, при исполь зовании пут опциона для держателя опциона фактический курс продажи валюты равен:

При отказе от исполнения опциона фактический курс про дажи валюты равен:

Условие, при котором реализация опциона будет выгодной (позволит держателю опциона продать валюту дороже), имеет вид:

Опцион на продажу валюты, котируемой с премией, позво ляет держателю захеджировать валютный риск, связанный с не достаточным ростом ее курса по сравнению с ценой исполнения (курсом, зафиксированным в опционе).

Опцион на продажу валюты, котируемой с дисконтом, по зволяет захеджировать валютный риск, связанный с понижением ее курса по сравнению с курсом, зафиксированным в опционе. Он также позволяет воспользоваться благоприятной рыночной си туацией и получить прибыль, если сложившийся курс покупки валюты будет выше зафиксированного в опционе.

Условия реализации валютных опционов на продажу валюты:

1) пут опцион: будущая цена выше цены исполнения(R₀<R_m);

2) пут опцион не будет исполнен, если будущий курс-спот окажется выше цены исполнения опциона. Вместо этого держа тель опциона продаст валюту на спот-рынке, где он получит лучшую цену, при этом суммарная прибыль уменьшается на ве личину премии, уплаченной продавцу опциона;

3) пут опцион: будущая цена ниже цены исполнения(R₀>R_m).

Если курс-спот окажется ниже цены исполнения пут опцио на, то держатель опциона реализует свое право продать валюту по курсу выше опционного. Итоговая прибыль также уменьшается на величину премии.

Покупка опциона пут дает возможность получить дополни тельную прибыль в случае снижения фактического валютного курса ниже ожидаемого, а в случае повышения курса опцион ог раничивает величину убытков размером премии (за счет испол нения опциона).

Например, немецкий импортер должен совершить платеж за купленный товар через три месяца в долларах США. Он может купить опцион пут на продажу евро через три месяца по цене ис полненияR₀,выплатив премию Р'. Если по наступлении срока ис полнения опциона текущий валютный курс евро будет выше или равен цене исполненияRo,то опцион на продажу не будет испол нен. В этом случае экспортер теряет премию Р' и продает евро (покупает доллары) по текущему рыночному курсу. Если теку щий рыночный курс ниже то владелец опциона ис полнит опцион и получит чистую прибыль.

В приведенных примерах покупатель опционов осуществляет управление валютным риском за счет фиксации максимальной суммы убытка величиной уплаченной премии.

Опцион также является удобным инструментом хеджирова ния валютного риска в случае отсутствия надежного прогноза динамики валютного курса, а также при наличии потоков денеж ных средств в иностранной валюте не определенных по объему и срокам, в силу обусловленности какими-либо обстоятельствами, например, в случае участия в тендере. Если фирма представляет заявку на контракт, то она обычно предлагает продукцию по оп ределенной цене и фиксированному валютному курсу. По усло виям тендера фирме часто требуется оставить это предложение в силе на определенный период времени. Следовательно, в период проведения тендера у фирмы появляется валютный риск потен циальных потерь при неблагоприятных изменениях валютных курсов.

Для хеджирования валютного риска участник конкурса мо жет приобрести опцион на продажу иностранной валюты в обмен на национальную. В случае победы в конкурсе полученная сумма обменивается на национальную валюту для финансирования проекта. Если по итогам тендера контракт не будет заключен, действия владельца опциона будут определяться сложившейся ситуацией на валютном рынке. Если курс продажи иностранной валюты окажется ниже зафиксированного в опционе, держатель опциона купит валюту по рыночному курсу и продаст по курсу опциона, получив прибыль. Если же рыночный курс продажи иностранной валюты будет выше зафиксированного в опционе, от его реализации придется отказаться, понеся убытки в размере уп лаченной премии.

Опционные контракты можно также использовать, если име ется международный портфель ценных бумаг и инвестор ожидает роста рыночной стоимости портфеля, но опасается падения курса валюты инвестиций. Например, американский инвестор купил на 1 млн 500 тыс.ф.ст. государственных ценных бумаг Великобрита нии с горизонтом инвестирования - июнь текущего года при курсе спотGBP/USD- 1,5402 долл. за ф.ст. Стоимость портфеля ценных бумаг в момент покупки равнялась 1 500 000 Ч 1,5402 = 2 310 300 долл. Опасаясь снижения стоимости портфеля из-за падения курса фунта стерлингов, инвестор для хеджирования валютного риска решил использовать опционы. На Филадельфийской бирже тор гуются июньскиеput-опционы на фунты стерлингов размером 125 000 фунтов стерлингов. Инвестор купил 12 июньских опци онных контрактов с ценой исполнения 1,5352 долл. и премией - 2 цента за фунт стерлингов. Рассмотрим результаты хеджирова ния с использованием данныхput-опционов.

Вариант 1.В июне рыночная цена портфеля возросла до 1 550 000 ф. ст., а курс спотGBP/USDснизился и составил 1,4801.

В этом случае стоимость портфеля ценных бумаг в долл. США уменьшится и со ставит 1 550 000 Ч 1,4801 = 2 294 155 долл., против 2 310 300 долл.

Стоимость портфеля уменьшилась на

2 310 300 - 2 294 155= 16 145 долл.

Доход от исполненияput-опционов составит

12 Ч 125 000 Ч (1,5352 - 1,4801 - 0,02) = 52 650 долл.

В результате проведения хеджирования чистое изменение стоимости портфеля составит 52 650-16145 = + 36 505 долл.

Вариант 2. В июне рыночная цена портфеля возросла до 1 550 000 ф. ст., а курс спотGBP/USDповысился и составил 1,6002.

Стоимость портфеля в долларах возросла и составила

1 550 000 Ч 1,6002 = 2 480 310 долл. против 2 310 300 долл.

В этом случае инвестор отказывается от исполнения опциона и платит премию в размере 12 Ч 125 000 Ч 0,02 = 30 000 долл.

Чистое изменение стоимости портфеля ценных бумаг составит

2 480 310 - 2 310 300 - 30 000 = +140 010 долл.

Отечественные финансовые и нефинансовые институты, со вершающие операции на мировом и национальном валютных рынках, а также участники внешнеэкономической деятельности, которые вплотную сталкиваются с проявлениями валютного риска в виде убытков и даже банкротств, вынуждены принимать меры по его снижению. Знание международной практики управления валютными рисками позволит менеджерам отечественных компа ний эффективно управлять рисками, используя сложившиеся стандартные решения и процедуры. Для этого необходимо нали чие на российском срочном рынке, который находится сейчас в стадии становления, соответствующих финансовых инструментов.

Кроме того, знание мировой практики использования произ водных финансовых инструментов, а также организации их об ращения будет способствовать скорейшему и наиболее опти мальному формированию отечественного рынка финансовых де ривативов, без развития которого невозможно дальнейшее полно ценное существование и развитие финансового рынка и, как следствие, создание эффективной рыночной экономики России.



4. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ И КАЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА ПРИ ПРИНЯТИИ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ, ФИНАНСОВЫЕ И ОРГАНИЗАЦИОННО-УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ МОДЕЛИ

4.1 Моделирование систем мотивации для сотрудников логистических компаний[20]

Многие руководители согласятся сутверждением, что даже весьма существенное повышение зарплаты перестает мотивировать сотрудника уже через три месяца. Удерживать ключевых, даипросто ценных специалистов одним только конкурентым уровнем зарплаты невозможно. Кроме того, нелогично постоянно повышать вознаграждение, если функционал работника нерасширяется, аобъем выполняемой работы нерастет. Введениеже переменной части зарплаты (премии) для рядового персонала позволяет менеджменту ориентировать конкретного сотрудника напервоочередном выполнении именно тех задач, которые будут способствовать реализации стратегии, иснеобходимым качеством. Способы иаспекты нематериальной мотивации, которые, безусловно, остаются важными идейственными инструментами при построении комплексного подхода куправлению персоналом, останутся зарамками данной статьи, они относятся больше ксфере деятельности специалистов поперсоналу икадрам, чем кработе финансистов.

По ссылке в конце статьи можно скачать шаблоны для расчета премиальных выплат сотрудников логистической компании вExcel

При создании системы мотивации менеджменту бывает сложно удержаться отсоблазна иначать решать спомощью нее сиюминутные задачи. Поэтому нестоит забывать, что ключевая задача- долгосрочные цели бизнеса, азначит, придется увязать схемы мотивации разных отделов ипри этом недопустить конфликта между конкурирующими задачами.

Видеале схемы премирования для всех отделов нужно создавать одновременно или, покрайней мере, последовательно, чтобы нафинальной стадии разработки сохранялась возможность собрать ихвоедино ипонять, всели важнейшие бизнес-процессы учтены, нетли конфликта интересов или дублирования задач.

Еще один важный шаг наподготовительном этапе- постараться смоделировать наиболее частые рабочие ситуации, чтобы оценить, действительноли система побуждает сотрудников работать эффективнее втом или ином случае. Анализируя данные втестовых расчетах, финансовому директору стоит оценить, что получится при максимальном выполнении плановых показателей иихневыполнении пообъективным, независящим отсотрудников обстоятельствам. Если этого несделать, придется впоследствии либо каждый раз вносить изменения всистему мотивации, аэто негативно скажется наеевосприятии работниками, либо выдавать (или невыдавать) премию «управленческим решением», что сводит нанет саму идею формализованного подхода кпремированию.

Существующий конфликт интересов между отделами.Разберем пример создания полноценной взаимосвязанной системы мотивации для клиентского иресурсного блоков компании, оказывающей комплексные услуги транспортной искладской логистики. Кклиентскому блоку относятся отдел продаж, отвечающий запривлечение новых клиентов, иотдел логистики, который обслуживает клиентов истремится строить долгосрочное взаимовыгодное сотрудничество. Вресурсный блок входят транспортный отдел (онобеспечивает оказание транспортных услуг позаявкам отдела логистики) иотдел складского обслуживания, исполняющий складские заявки логистов.

Теперь рассмотрим задачи этих подразделений. Отдел продаж должен генерировать постоянный приток новых клиентов, логисты отвечают заорганизацию ихобслуживания, транспортный искладской департаменты предоставляют качественные услуги перевозки, погрузки-разгрузки, хранения ипрочего, невыходя зарамки плановой себестоимости. При этом продавцы незаинтересованы впривлечении системных клиентов, которым нужны логистические услуги напостоянной основе, ведь план повыручке можно выполнять, находя случайных, разовых клиентов, напривлечение которых уходит гораздо меньше времени. Аменеджеры отдела логистики незаинтересованы принимать наобслуживание новых клиентов, тем более разовых, ведь укаждого изних уже есть портфель заказчиков, скоторыми установлены прочные икомфортные отношения. Департаменты ресурсного блока вообще необщаются склиентами, поэтому далеки отихнужд иусловий сотрудничества. Соответственно, они незаинтересованы визменении привычных схем работы, атакже вснижении себестоимости услуг, поскольку невидят конечного тарифа клиенту.

...