Управление финансами предприятия

Долгосрочные обязательства сократились к концу 2010 года, но, несмотря на это можно увидеть увеличение данного показателя в последующем году. Однако размер краткосрочных обязательств сократился в конце анализируемого периода, что связано с увеличением доли долгосрочных обязательств. Собственный капитал анализируемого предприятия имеет как отрицательную, так и положительную динамику за весь анализируемый период. Поскольку финансовые ресурсы невозможно выделить на счете предприятия, по нашему мнению, целесообразно рассматривать политику привлечения заемных средств. В этой связи мы считаем, что для целей нашего исследования будет правильным рассмотрение общих основ управления политики привлечения заемного капитала предприятия, их экономической сущности, и только на основе этого возможно выработать предложения по оптимизации финансовых ресурсов анализируемого предприятия. Ниже приведена таблица 17 Долгосрочных займов на конец 2011 года, согласно таблице можно отметить, что анализируемое предприятие имеет два долгосрочных займа в ДБ АО «СБЕРБАНК» и АО «Казкоммерцбанк», по средней ставке 16% и 15% в годовых. Дата погашения по данным кредитам приходится на апрель 2012 года и на апрель 2014 года соответственно.

Таблица 17

Долгосрочные займы АО «Павлодарский нефтехимический завод» за 2011 год (тыс. тенге)

Наименование кредита по займу	Валюта займа	Сред.ставка, % в год	Начальное сальдо	Конечное сальдо	Дата погашения
ДБ АО «СБЕРБАНК»	KZT	16	2 979 479,14	2 062 716,37	01.04.2012
АО «Казкоммерцбанк»	KZT	15	41 731 343,61	16 384 798,54	25.04.2014
Итого			44 710 822,75	18 447 514,91
Источник: По данным финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод»

По данным финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод» можно сделать вывод о том, что АО «Павлодарский нефтехимический завод» имеет краткосрочные займы в трех банках АО «Народный Сберегательный Банк Казахстана», ДБ АО «Сберабанк», АО «Казкомерцбанк», данные займы используются на финансирование текущей деятельности и погашения краткосрочных обязательств с поставщиками. Расчет сальдо погашения краткосрочных займов вышеуказанным банкам приведен в таблице 18.

Таблица 18

Краткосрочные займы АО «Павлодарский нефтехимический завод» за 2011 год (в тыс. тенге)

Наименование кредита по займу	Валюта займа	Сред.ставка, % в год	Начальное сальдо	Конечное сальдо	Дата погашения
АО «Народный Сберегательный Банк Казахстана»	USD	11	4 724 181,00	2 656 940,00	18.09.2011
ДБ АО «СБЕРБАНК»	KZT	13	19 164 486,00	19 164 486,00	11.05.2011
АО «Казкоммерцбанк»	KZT	13	63 119 100,00	48 149 580,16
Итого			87 007 767,00	69 971 006,16
Источник: По данным финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод»

Таблица 19

Кредиторская задолженность АО «Павлодарский нефтехимический завод» за 2011 год (в тыс. тенге)

Вид кредиторской задолженности	Начальное сальдо	Конечное сальдо
Долгосрочная, всего	0	0
Краткосрочная, всего	2 735 755	13 379 366
Всего кредиторская задолженность	2 735 755	13 379 366
Примечание - составлено по данным финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод»

Доля общей краткосрочной кредиторской задолженности АО «Павлодарский нефтехимический завод», согласно данным таблицы 19 составила 45,6 % и 16,8% соответственно.

Итак, на основе таблицы 20, следует отметить, что погашение долгосрочной задолженности распределилось равномерно, перед АО «Народный Сберегательный Банк Казахстана» приходит на конец 2011 года, перед ДБ АО «СБЕРБАНК» в 2012 году и перед АО «Казкоммерцбанк» в 2013 году.

Таблица 20 - Суммы к погашению по долгосрочной задолженности АО «Павлодарский нефтехимический завод» за 2010-2013 годы (в тыс. тенге)

Наименование кредита по займу	Сумма займа, всего	Сумма к погашению
Годы		2010 год	2011 год	2012 год	2013 год
АО «Народный Сберегательный Банк Казахстана»	2 656 940	2 656 940	0	0	0
ДБ АО «СБЕРБАНК»	7 956 040	6 727 733	916 762	229 193	0
АО «Казкоммерцбанк»	64 534 379	53 118 901	5 511 413	4 712 636	1 191 429
Всего	75 147 359	62 503 574	6 428 176	5 024 180	1 191 429
Источник: По данным финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод»

Иная существенная информация, касающаяся деятельности эмитента за отчетный период - это объем инвестиций в основной вид деятельности которого составил 80 149 618,12 тенге.

Заемный капитал, используемый предприятием, характеризует в совокупности объем его финансовых обязательств (общую сумму долга). Одна из главных задач финансового менеджмента - максимизация рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска - реализуется различными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый леверидж».

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Данная модель рассчитывается по следующей формуле:

, (2)

Где: Т - ставка корпоративного налога;

R_ак - экономическая рентабельность активов;

ЗК, СК - заемный, собственный капитал (фин.название - плечо);

СРСП - средняя расчетная ставка процентов, определяемая отношением суммы процентов за кредит и всех финансовых издержек (затраты по страхованию заемных средств, штрафных процентов и т.п.) к сумме заемных средств.

При использовании данной модели ЭФР в казахстанской практике наиболее проблематичными являются два момента:

1. Определение использования краткосрочных пассивов. Это связно с тем, что основную долю краткосрочных пассивов составляет кредиторская задолженность, отличающаяся от заемного капитала компаний по условиям возвратности и платности. Нами предлагается для отечественных компаний рассчитывать ЭФР в два этапа.

Первый этап - анализ рискованности всей финансовой структуры капитала. В этом случае включение в состав капитала кредиторской задолженности обоснованно и ЭФР отражает влияние финансовой структуры капитала на рентабельность собственного капитала.

На втором этапе расчета ЭФР необходимо проанализировать кредитоспособность компании, и он ориентирован на величину реального заемного капитала. При расчете на этом этапе необходимо из величины заемного капитала вычесть кредиторскую задолженность, что приведет к увеличению средней расчетной ставки процентов и это позволит выделить кредитную составляющую в ЭФР.

Рассчитаем эффект финансового рычага анализируемого предприятия АО «Павлодарский нефтехимический завод» на конец 2011 года.

ЭФР=(1-20%)*(13%-16%)* 1.65=-4%

Отрицательная величина эффекта финансового рычага -4% возникла по причине отрицательного значения дифференциала, так как экономическая рентабельность 13% ниже средней расчетной ставки процента по кредитам, которая составила 16%, и, независимо от величины отношения заемных средств к величине собственных (плеча), привлечение заемных средств не приносит пользы предприятию, т.е. не увеличивается рентабельность собственных средств.

Отношение величины заемных средств к величине собственных характеризует силу действия финансового рычага, которая зависит от возникающего соотношения заемного и собственного капитала в общей структуре капитала, и это соотношение непосредственно характеризует риски.

По нашему мнению, для АО «Павлодарский нефтехимический завод» желательно, наращивание плеча (ЗК/СК) финансового рычага за счет привлечения заемных средств для предприятия, желателен его прирост, так как в этом случае у предприятия возрастают затраты на «обслуживание кредита», которые увеличивают среднию расчетная ставка процента по заемным средствам.

Если в этой ситуации не возрастет экономическая рентабельность предприятия, то величина дифференциала снизится, а в условиях высоких ставок процента по кредитам и низкой рентабельности, это может привести к его отрицательным значениям.

Последнее очень часто присутствует в реальности, но предприятия все-таки настаивают на выдаче кредита, соглашаясь на высокие требования по гарантиям. Таким образом, привлечение дополнительного заемного капитала целесообразно только при условии, что уровень экономической рентабельности предприятия превышает стоимость заемных средств.

В целом, сама по себе задолженность - не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Многие западные экономисты считают, что оптимальное значение уровня эффекта финансового рычага близко к 30 - 50 %, т. е. что он должен быть равен одной трети - половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу.

Несмотря на это, по нашему мнению, не существует универсальных правил управления уровнем левериджа.

Оптимальный уровень финансового рычага зависит от многих факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, темпа развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности и др.

Применительно для рассматриваемой компании, по нашему мнению, следует определить оптимальную структуру заемного капитала, но при этом нужно учитывать следующие правила финансового менеджмента:

Нельзя чрезмерно увеличивать долю заемных средств в структуре капитала, поскольку при этом значительно повышается риск потери финансовой устойчивости, и любые задержки в производственном процессе или неблагоприятные изменения рыночной конъюнктуры (на рынках кредитных ресурсов, готовой продукции, сырья и т.д.) могут привести к значительному отрицательного значения эффекта финансового рычага. Регулировать величину плеча рычага можно только в зависимости от значения дифференциала. Большие возможности для наращивания заемного капитала имеют те предприятия, у которых значительный запас дифференциала.

Но при этом нужно помнить, что изменение плеча финансового рычага в свою очередь влияет и на величину дифференциала. Чем больше плечо, тем дороже будут стоить для предприятия заемные финансовые ресурсы за счет включения в их стоимости премии за риск.

Предприятие всегда должно оставлять определенный резерв заемного емкости, чтобы при необходимости иметь возможность покрыть потребность в финансовых ресурсах за счет нового кредита и при этом не изменить знак дифференциала с "+" на "-". Опытные финансовые менеджеры пытаются маневрировать в пределах оптимального диапазона доли заемных средств в структуре капитала.

Рассмотрев, финансовый леверидж фирмы, считаем целесообразным спрогнозировать вероятность банкротства при отрицательном финансовом леверидже. В зарубежных странах для оценки риска банкротства широко используются дискриминантные факторные модели Альтмана, Бивера, Лиса, Таффлера.

Чаще всего для оценки вероятности банкротства предприятия используются Z-модели, предложенные известным западным экономистом Эдвардом Альтманом, который предполагает расчет индекса кредитоспособности [32; 5 c.].

Самый простой из этих моделей является двухфакторная. Для нее выбирается два основных показателя, от которых, по мнению Э. Альтмана, зависит вероятность банкротства, данный вид модели не подходит для нашего предприятия, так как данный метод рассчитан для акционерных обществ закрытого типа.

Э.Альтман в 1968 г. предложил пятифакторную модель прогнозирования. Данная формула применима для акционерных обществ открытого типа:

Z = 1,2 К_об + 1,4 К_нп + 3,3 К_р + 0,6 К_п+ 1,0 К_ом (3)

Где: К_об -- доля оборотных средств в активах, т. е. отношение текущих активов к общей сумме активов;

К_нп -- рентабельность активов, исчисленная исходя из нераспределенной прибыли, т. е. отношение нераспределенной прибыли к общей сумме активов;

К_р -- рентабельность активов, исчисленная по балансовой стоимости (т. е. отношение прибыли до уплаты % к сумме активов;

К_п -- коэффициент покрытия по рыночной стоимости собственного капитала, т.е. отношение рыночной стоимости акционерного капитала к краткосрочным обязательствам;

К_ом -- отдача всех активов, т. е. отношение выручки от реализации к общей сумме активов. (таблица 21)

Таблица 21

Коэффициенты, необходимые для построения модели

Показатели (на конец года)	2010 г.	2011 г.
Коэффициент доли оборотных средств в активах	-0,32	-0,35
Коэффициент рентабельности активов, начисленный исходя из нераспределенной прибыли	0,06	0,06
Коэффициент рентабельности активов, исчисленный по балансовой стоимости	0,00	-0,03
Коэффициент покрытия по рыночной стоимости собственного капитала	0,04	0,06
Коэффициент отдача всех активов	0,42	0,39
Примечание- рассчитано автором на основе финансовой отчетности АО «Павлодарский нефтехимический завод»

Показатель К_п не может быть рассчитан для большинства предприятий, так как в Казахстане отсутствует информация о рыночной стоимости эмитентов.

По мнению многих ученых следует провести замену рыночной стоимости акций на сумму уставного и добавочного капитала, т. к., увеличение стоимости активов предприятия приводит либо к увеличению его уставного капитала (увеличение номинала или дополнительный выпуск акций) либо к росту добавочного капитала (повышение курсовой стоимости акций в силу роста их надежности). [31; 5 c.]

Построим модель Альтмана для рассчитанных значений на начало года на основе вышеуказанной таблицы,

Z = 1,2*(-0.32) + 1,4*0.06 + 3,3*0 + 0,6 0.04+ 1,0*0.42= 0,144

На конец периода,

Z = 1,2*(-0.35) + 1,4*0.06 + 3,3*(-0.03) + 0,6 *0.06+ 1,0*0.39= -0.09

На основе полученных значений Z можно сделать следующие выводы:

В начале года вероятность банкротства на данном предприятии была очень низкой (Z>0,014).

Предприятие имело хороший коэффициент покрытия и отдачу активов, хотя коэффициент доли оборотных средств в активах имел отрицательный показатель, что связано с отрицательным значением собственного оборотного капитала.

На начало 2011 года АО «Павлодарский нефтехимический завод»имеет высокую предрасположенность к банкротству, согласно составленной таблице 22, данное отражение связано с низкими показателями коэффициентов рентабельности.

К концу 2011 года значение Z резко снизилось, и составило - 0,09. Данное значение имеет отрицательный эффект, так как предприятие имеет высокий уровень предрасположенности к банкротству, согласно таблице Э.Альтмана.

Таблица 22

Уровень угрозы банкротства предприятия для акционерных обществ открытого типа

Значение Z	Вероятность банкротства
Менее 1,81	Очень высокая
От 1,81 до 2,7	Высокая
От 2,7 до 2,99	Вероятность невелика
Более 2,99	Вероятность ничтожна, очень низкая

Как отмечалось выше, уменьшение значения Z произошло вследствие уменьшения всех коэффициентов, используемых в модели:

а) снижения коэффициента покрытия произошло за счет снижения суммы краткосрочных обязательств (более чем в 1,5 раза). Можно предположить, что в связи с измненением финансового состояния фирмы, курсовая стоимость ее акций снизилась.

б) проанализировав баланс можно сделать вывод, что низкий уровень коэффициента отдачи всех активов является результатом значительного увеличения суммы активов при крайне незначительном увеличении выручки.

в) доля собственного оборотного капитала снизилась за счет сильного увеличения суммы активов и незначительного прироста капитала.

г) рентабельность активов снизилась за счет увеличения суммы активов при незначительном увеличении нераспределенной прибыли

д) рентабельность активов, исчисленная по балансовой стоимости также снизилась за счет сильного снижения балансовой прибыли и увеличения суммы активов.

Анализ результатов производственно-финансовой деятельности АО «Павлодарский нефтехимический завод» за последние годы показал, что предприятие является убыточным и получает незначительную прибыль, что не позволяет вести расширенное воспроизводство. За весь анализируемый период текущие обязательства АО «Павлодарский нефтехимический завод» превышали текущие активы, то есть предприятие в не состоянии выполнить все свои обязательства и покрывать своими текущими активами текущие суммы обязательств, что указывает на его финансовую не состоятельность, из этого следует вывод, что у АО «Павлодарский нефтехимический завод» имеются следующие проблемы:

· Низкая платежеспособность;

· Убыточность предприятия;

· Финансово не устойчивость;

· Высокий уровень предрасположенности к банкротству;

· Отрицательная величина эффекта финансового рычага.

Таким образом, мы рассмотрели эффективность управления финансовыми ресурсами на всех этапах: от эффективности использования средств, образуемых за счет собственных или заемных финансовых источников (такие показатели приведены выше) или же об эффективности инвестиций финансовых ресурсов предприятия в ценные бумаги других эмитентов.

Таким образом, следует отметить, что предложенные методы анализа эффективности управления финансовыми ресурсами предприятия создают условия для принятия обоснованных управленческих решений, но в то же время требуют учета особенностей организации финансов в зависимости от отраслевой принадлежности и организационно-правовой формы, деловой стратегии самого предприятия.

В следующей главе мы будем говорить об антикризисном управлении предприятии, их оптимизации и попытаемся в этой связи выработать определенные критерии оптимизации и факторы роста финансовых ресурсов корпорации на современном этапе, также дать рекомендации на примере анализируемого предприятия по повышению эффективности управления его финансовыми ресурсами и, соответственно, по расширению финансовых возможностей АО «Павлодарский нефтехимический завод».

3. Совершенствование управления финансами акционерных обществ в условиях рыночной экономики

3.1 Основные подходы к управлению финансами предприятия как инструменту финансовой стабилизации

В теории и практике корпоративных финансов, финансового менеджмента возникает потребность использовать и внедрять современные методы и технологии для принятия оптимальных управленческих решений. Для этого на уровне теоретических основ и базовых категорий финансовой науки, требуют уточнения такие категории, как «стоимость» и «ценность», «стоимость компании» - переосмыслить роль финансовых рынков, выявить цели эффективного управления корпорацией, факторы роста рыночной стоимости компаний.

Теория стоимости призвана дать научное решение проблем, имеющим большое значение для экономической науки и практики: основа цен и, следовательно, меновых пропорций и конечный источник (или источники) доходов.

Основные проблемы теории стоимости - о конечном основании цен и конечном источнике доходов были разрешены наиболее полно в экономическом учении К.Маркса, в его теории прибавочной стоимости, базирующейся на научной теории трудовой стоимости. В основе цен по Марксу и соответственно меновых пропорций в капиталистическом производстве лежит стоимость, созданная трудом, что все нетрудовые доходы - прибыль, процент, рента - представляют собой отдельные части прибавочной стоимости, созданной неоплаченным трудом работников.

Марксистская экономическая теория, определяя стоимость общественно необходимыми затратами труда, дает научный ответ на вопросы о конечном основании цен (а в учении о прибавочной стоимости и о конечном источнике доходов) и в органической части этого ответа решает проблему соизмеримости. Такое решение проблем стоимости создает базу и для правильного научного решения проблем теории цены и тех функциональных связей, которые являются предметом ее исследования.

Стоимость как системная категория, связанная со всеми экономическими и не экономическими категориями, соизмеряет блага и служит нормативом эффективности любого блага, отражает ценность благ, как для отдельного физического лица и хозяйствующего субъекта, так и для страны в целом.

Рыночная стоимость - экономически обоснованная стоимость объекта оценки, которая может быть наиболее вероятной (равновесной) ценой его покупки, продажи или инвестирования средств в условиях конкретного и конкурентного рынка и действующая на дату оценки.

Стоимость компании - это расчетная оценка собственного или инвестированного капитала, имущественного комплекса компании с целью определения выгод от вложения инвесторами финансового капитала.

Стоимость компании с точки зрения доходного подхода - это текущая стоимость будущих свободных денежных потоков как от существующих активов, так и перспектив роста компании, приведенных по средневзвешенной стоимости привлечения капитала (стоимости привлечения источников финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости) или модифицированной внутренней ставки доходности.

Стоимостной подход к управлению предполагает, что основной стратегической целью менеджмента является рост компании, который достигается путем повышения ее конкурентоспособности, укрепления финансовой устойчивости и усиления инвестиционной привлекательности, грамотного подхода к формированию активов компании и принятия эффективных инвестиционных решений. Стоимость же компании является сконцентрированной оценкой эффективности управления.

Однако в этой области существует множество разногласий и разночтений, поэтому многие термины и постулаты концепции стоимостного подхода к управлению компанией требуют серьезного научного обоснования, в частности, на что должно быть ориентировано управление компанией для обеспечения ее развития и роста; как оценить результативность деятельности фирмы и эффективность современного менеджмента.

Необходимо разграничить понятия ценности и стоимости компании. Для предприятий понятия ценности, как особой социально-экономической категории, являющейся одной из их важнейших социально-экономических характеристик любого общественно значимого товара, в теории и практике оценочной деятельности вряд ли можно обойтись. Социально-экономической ценностью предприятия является полезность его продукции, работ и/или услуг для потребителей. Экономическая выгода оценивается посредством взвешивания ценности альтернативных возможностей использования собственности, активами, источниками финансирования. По сути, любая оценка - это взвешивание ценности альтернативных благ. Если ценность ожидаемых результатов выше ценности не принятых альтернатив, то принимаемое решение оценивается как экономически выгодное. Таким образом, стоимость является альтернативной ценностью, а любая оценка - это взвешивание ценности альтернативных благ. Рыночная стоимость компании является денежной мерой его обменной ценности, устанавливаемой с учетом специализации, перспектив дальнейшего экономического развития на момент оценки.

В качестве целевого ориентира компаний предлагается - максимизация добавленной стоимости, открывающей больший простор для развития производительных сил, чем максимизация прибыли, поскольку предполагает также неуклонное увеличение заработной платы в расчете на каждый отработанный час и расширение совокупного спроса наемных работников, а значит повышение эффективности воспроизводства: трудовой, организационно-структурной, технологической, продуктовой. Максимизация же нормы прибыли является краткосрочной целью и, может приводит к кризисам и банкротствам, тогда как преследование долгосрочной и умеренной общественной рентабельности и прироста добавленной стоимости дает более высокую в среднем и устойчивую скорость приращения капитала.

В основу парадигмы современного финансового менеджмента положена система важнейших теоретических концепций и моделей, сгруппированных нами в четыре группы (рис. 12):

- определяющие целевую установку и основы финансовой деятельности и финансового менеджмента.

- обеспечивающие рыночную оценку стоимости компаний, финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора.

- связанные с эффективностью финансового рынка, формированием рыночных цен.

- связанные с управлением, основанным на стоимости компании.

Рисунок 12 Система важнейших теоретико-методологических концепций и моделей финансового менеджмента

В качестве критерия успешности действий компании показатель стоимости обладает целым рядом важных преимуществ:

- имеет финансовое выражение и обладает однозначностью. Компания, создающая большую стоимость, при любых условиях привлекательнее компаний, создающих меньшую стоимость;

- без ограничений применим к любой компании в любой отрасли;

- не имеет никаких временных ограничений. Любая компания сталкивается с ситуацией, когда дальнейшее увеличение доли рынка практически невозможно, однако, всегда есть возможности наращивать ее ценность;

- критерий стоимости ориентирован на будущее. Даже если текущие показатели прибыльности и производительности предприятия по производства какого-либо продукта могут быть очень высокими, как и доля рынка, но если у продукта нет будущего, то стоимость предприятия окажется близкой к нулю;

- учитывает все важнейшие аспекты деятельности компании, наряду с показателями сбалансированной системы показателей (BSC). Однако в отличие от последнего критерий стоимости оценивает реальное влияние каждого показателя на долгосрочные финансовые результаты деятельности компании и присваивает им «веса» в строгой зависимости от этого влияния.

Стоимостное управление компанией на основе ожиданий или менеджмент на основе ожиданий (Expectations Based Management-EBM), вводит важное понятие ожидаемых и неожидаемых инвестиций, связывает критерии эффективности деятельности с системой ее оценки и результатов, закладывает основу принятия эффективных управленческих решений, надежно контролирует создание ценности для собственников и инвесторов.

Эффективность работы компании оценивается не ценой вложенного капитала, а тем, насколько оправдались ожидания от ее деятельности. Основное отличие EBM от других управленческих концепций состоит в том, что превышение фактической эффективности над ожидаемой является главным фактором создания ценности для компании. Фондовый рынок предоставляет преимущество компаниям, премируя тех, от кого ожидают высоких результатов.

В современных условиях развития мировой экономики повышается роль интеллектуальных и информационных ресурсов. Люди и знания, которыми они обладают, нематериальные активы и профессиональная компетенция кадров превратились в один из основных факторов создания новой стоимости. В этом и заключается современная концепция создания стоимости и поэтому следует перестроить модели управления развитием современных компаний. Значительная часть перемен в управлении должна определяться движением от прошлого, ориентированного на финансовый капитал и материальные активы, к будущему, ориентированному на интеллектуальный капитал и неосязаемые активы.

Способность компании к созданию новой стоимости можно определить как ценность интеллектуального капитала. Оценивая рыночную стоимость бизнеса, оценщик получает совокупную величину стоимости всего хозяйствующего субъекта. С точки зрения самой простой модели формирования стоимости она будет выглядеть следующим образом:

Анализируя стоимость любого бизнеса можно выделить три основные составляющие, генерирующие стоимость:

- материальная составляющая (материальные активы);

- финансовая составляющая (финансовые активы);

- неосязаемая (интеллектуальная) составляющая (неосязаемые активы).

Нематериальная составляющая стоимости бизнеса - самая малоизученная и противоречивая составляющая на современном этапе развития оценочной деятельности. Генеральным критерием оптимальности стратегического развития компании является максимизация стратегической ценности интеллектуального капитала.

Определение и оптимальное управление основными факторами создания и разрушения ценности интеллектуального капитала компании является основой согласованности стратегических и тактических решений, активного менеджмента при реализации стратегии развития и оценки стоимости компании.

Обобщение опыта и знаний об интеллектуальном капитале позволяет выделить три составляющих интеллектуального капитала: человеческий капитал, структурный, или организационный капитал, клиентский капитал.

В современных условиях реальная рыночная стоимость фирмы во все большей степени определяется интеллектуальными активами, не идентифицируемыми отношением собственности и бухгалтерской моделью.

Постоянно усложняющая методология бухгалтерского учета позволяет руководству компаний существенно исказить сведения о финансовых результатах.

Корпоративная отчетность должна предоставлять более широкий объем информации о движении денежных средств и нефинансовых показателях деятельности - движущих факторах роста акционерной ценности.

Структура нового формата отчетности по нашему мнению должна включать в себя четыре блока информации:

1 Описание конкурентной среды, в которой работает компания, ее конкуренты, условия ведения бизнеса, видение будущих тенденций в развитии рынка. Инвесторы, используя эту информацию, смогут увидеть, насколько реалистичной является оценка компанией собственного положения по отношению к конкурентам и будущих планов.

2 Стратегия создания ценности, информирует рынок о месте компании на нем, ее миссии, целях и задачах.

3 Управление созданием ценности - содержит информацию о компании в настоящее время, о затратах, имеющемся капитале, о размере ожидаемых денежных потоках и прибыли.

4 Основа ценности - информация о будущем состоянии компании, о том, что обеспечит ей прорыв, о нефинансовых факторах, о том, что будет отражено в финансовой отчетности завтрашнего дня, исследовательские разработки, инновации, репутация брэнда, клиентская база, наработанные отношения и вопросы социальной ответственности, экологии и этики.

Безусловно, эта модель не сможет ответить на все актуальные вопросы, но, тем не менее, окажет благотворное влияние на формирование «прозрачной отчетности».

Вследствие этого грамотно подготовленная отчетность может оказать воздействие на адекватное восприятие и оценку участниками рынка ценности и рыночной стоимости выбранной компании, выбор направления вложений инвестиций.

В казахстанской практике все больше акционеров и топ-менеджеров отдают предпочтение стоимостному подходу к управлению бизнесом компании.

Появляется понимание, что эффективность управления компанией определяется не его ликвидностью или величиной прибыли, а увеличением ценности бизнеса, рыночной стоимости компании.

Все теоретические концепции и модели, составляющую современную парадигму финансового менеджмента, нашли практическое применение в оценочной деятельности при определении стоимости отдельных активов или рыночной стоимости компании в целом.

Таблица 23- Подходы, модели и методы оценки стоимости компании (бизнеса)

Затратный (имущественный) подход	Доходный подход	Сравнительный (рыночный) подход
Методы, основанные на анализе активов чистых активов, ликвидационной стоимости, избыточных прибылей (оценка гудвила), накопления активов, восстановительной стоимости (прибыли), стоимости замещения, рыночного собственного материального капитала, индексации данных затратных справочников	Методы и модели, основанные на дисконтировании и капитализации фактических доходов дисконтированных денежных потоков: постоянного роста FCFE (свободного денежного потока на акцион. капитал) и FCFF (свободного денежного потока компании), капитализации, прибыли, соотношения цены и дохода, добавленного дохода, Гордона. Двухфазные модели дисконтирования дивидендов.	Методы, основанные на анализе активов и финансовых показателей деятельности рынка капитала, компаний-аналогов, отраслевых коэффициентов, сделок, прошлых сделок с компанией, рыночной привлекательности, капитализации дивиденда, соотн-я рыночной и баланс. стоимости, отраслевой специфики, линейно-регрессионный анализ
Модель Эдвардса Бэлла Ольсона (EBO)	Кластерный анализ
Модель реальных опционов	Нейронные сети
	Методы и модели, основанные на стоимости эконом. добавленной стоимости (EVA), рыночной добавл. стоимости (MVA), добавленной стоимости для акционеров (ALCAR или SVA), денежного потока и рентабельности инвестированного капитала (CFROI и CVA).

Все существующие методы оценки стоимости предприятия условно можно объединить в три методических подхода: затратный (на основе активов) определяет рыночную стоимость предприятия как сумму понесенных издержек; доходный определяет рыночную стоимость предприятия как текущую стоимость всех будущих чистых доходов, которые принесет владение данным объектом; рыночный (сравнительный) определяет рыночную стоимость предприятия на основе сравнительной информации о рыночной стоимости аналогичных в отношении полезности объектов с поправкой на специфику оцениваемого.

Наличие практических подходов и методик к оценке и управлению стоимостью является необходимым элементом для внедрения стоимостного мышления управления казахстанскими компаниями, эффективности принимаемых решений и роста экономики республики.

Оценка стоимости компании в последние десятилетия стала важной экономической дисциплиной, эффективным инструментом прикладного финансового менеджмента и предметом широкого изучения и обсуждения, поскольку за каждым значимым решением компании о распределении ресурсов стоят конкретные расчеты, обоснования и прогнозы. А распределение ресурсов, в свою очередь является главным двигателем компании и ключевым фактором эффективности ее деятельности. Оценка стоимости компании помогает понять, какие факторы делают компанию привлекательной для покупателей и инвесторов и к чему надо стремиться, чтобы оправдать вложенные инвестиции.

Оценочная деятельность, по нашему мнению, является одним из новых, актуальных, необходимых и перспективных направлений инфраструктуры рыночной экономики Республики Казахстан по определению рыночной стоимости объекта оценки, эффективность функционирования которой отражается на управлении и производственно-финансовых результатах любого хозяйствующего субъекта, а также доходах граждан и росте экономики страны.

Предприятие как объект оценки можно рассматривать как самостоятельную организацию, включающую совокупность производственных ресурсов и обладающую способностью приносить доход. Не столько имущественный аспект, сколько способность компании генерировать доходы имеет значение и, представляют ценность при определении рыночной стоимости и указывает на ее жизнеспособность и финансовую устойчивость.

Предприятие как объект оценки имеет ряд особенностей, которые определяют совокупность применяемых при оценке расчетных процедур.

Показатель стоимости компании сам по себе является важнейшей комплексной оценкой, отражающей не только текущую экономическую эффективность деятельности предприятия, но и перспективы его развития. Кроме того он остро реагирует на любые изменения в операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия: снижение доходности, платежеспособности, потерю конкурентных позиций, увеличение риска. Следовательно, показатель стоимости предприятия является важным критерием эффективности как текущей деятельности предприятия, так и любых управленческих решений, связанных с ее изменением.

Методология оценки стоимости компании включает в себя:

- описание применяемых подходов и методов оценки, рекомендации для оценщика по выбору и применению соответствующего подхода и метода при оценке того или иного класса или вида активов (бизнеса), а также описание шагов, которые необходимо выполнить оценщику при использовании того или иного метода оценки;

- алгоритмы и примеры расчетов основных факторов стоимости;

- описание основных подходов к анализу и прогнозированию финансового состояния и учету экономических предпосылок;

- описание алгоритма сбора и анализа информации, требований к исходным данным для каждого класса активов, необходимым для проведения оценки бизнеса и активов;

- шаблоны финансовых и математических моделей, которыми могут руководствоваться оценщики в процессе проведения оценки компаний;

- рекомендуемую структуру отчета по оценке, форматы информационных запросов для сбора исходных данных, основные источники информации в помощь оценщику при проведении оценки.

На основе анализа методических основ, достоинств и недостатков каждого из традиционных подходов к оценке стоимости сформулированы их возможные проявления в оценке стоимости предприятия.

Для профессиональной оценки бизнеса в современных условиях экономики необходимо взвешенное и разумное, тщательно обоснованное использование различных методов оценки с учетом особенностей рыночного быстроменяющегося периода, особенностей развития казахстанской экономики.

Исходя из определения сущности и особенностей предприятия как объекта оценки, обосновано наиболее целесообразное использование подхода, учитывающего способность предприятия приносить доход и основанного на прогнозе изменения внешних и внутренних факторов, влияющих на стоимость предприятия. Динамика стоимости компании, определяемая доходным подходом, позволяет принимать наиболее правильные управленческие решения для менеджеров и собственников.

Модель дисконтированного денежного потока представляет собой важный инструмент финансового менеджмента компании, так как наряду с гибкой формализованной моделью формирования стоимости компании предоставляет аналитику или финансовому управляющему возможность выявления факторов стоимости - финансовых показателей, к изменению которых наиболее чувствительно значение стоимости (Таблица 24).

Таблица 24

Финансовые показатели деятельности компаний

	Kazakhmys PLС, млн USD	ENRC PLC, млн USD	Казахтелеком, млн KZT	РД КМГ, млн KZT	ММГ, млн KZT	KazTransCom, млн KZT
Выручка (доход от реализации продукции)
2009г.	5 256	4 106	125 042	486 975	537 651	7 218
2010г.	5 151	6 823	134 064	604 993	426 923	8 597
2011г.	2 404	3 831	138 828	485 493	363 586	9 495
			Прибыль
2009г.	1 427	814	30 330	157 119	74 877	690
2010г.	910	2 684	29 476	241 282	73 015	949
2011г.	553	1 062	22 826	209 727	72 724	1 559
Прибыль на акцию, тенге/ акцию
2009г.	3 $	0,79 $	2922	2 120	780	276
2010г.	1,85 $	0,81 $	2819	3260	670	379
2011г.	1,04 $	2,05 $	2870	2780	670	632
		Рентабельность активов, %
2009г.	44,1	11,1	9,9	18,4	13,2	7,2
2010г.	8,5	26,8	8,8	23,7	28,7	9,1
2011г.	5,6	11,0	6,2	16,2	26,3	12,9
		Финансовый рычаг
2009г.	0,79	0,27	0,83	0,32	0,43	2,15
2010г.	0,42	0,21	0,74	0,20	1,25	1,59
2011г.	0,51	0,83	0,74	0,29	0,54	1,22
Примечание - рассчитано автором по данным годовых и финансовых отчетов компаний (KASE)

В 2009 г. с улучшением мировой конъюнктуры показатель рыночной добавленной стоимости у исследуемых компаний имеет положительную величину (кроме Казахтелекома), что характеризует рост уровня корпоративного и финансового управления.

Рентабельность активов имеет тенденцию снижения, однако ее значения, а значит и эффективность управления, находятся не на высоком уровне.

Соотношение рыночной стоимости и оборота компании позволяет сравнить способности разных бизнес-моделей создавать стоимость. Большая зависимость от внешних (заемных) источников финансирования и отток ценности наблюдается у компании KazTransCom. Таким образом, можно наблюдать три фазы миграции ценности компании: приток, стабильное состояние и отток.

Для выявления значимости и иерархии макроэкономических факторов на валовой внутренний продукт Республики Казахстан и рыночную капитализацию акций был проведен корреляционный анализ. Коэффициент корреляции используется для определения наличия взаимосвязи между двумя свойствами.

В рамках этого анализа вычислялся коэффициент корреляции показателей ВВП и рыночной капитализации (млрд.долл.) и макроэкономических показателей: ВВП на душу населения, инфляции, баланса счета текущих операций, денежной массы, притока прямых иностранных инвестиций в Казахстан, инвестиций в основной капитал, объема промышленного производства, объема торгов акциями, экспорта, цены за баррель нефти.

Применение антикризисного управления предприятием позволит предотвратить или устранить проблемы связанные с управлением и формированием финансовых ресурсов предприятия.

Как отмечалось ранее, большое значение имеет структура источников формирования финансовых ресурсов, и в первую очередь удельный вес собственных.

Большой удельный вес привлеченных средств утяжеляет финансовую деятельность предприятия дополнительными затратами на уплату высоких процентов по кредитам коммерческих банков, дивидендов по акциям и облигациям и осложняет ликвидность баланса предприятия.

Поэтому, по нашему мнению, финансовая служба АО «Павлодарский нефтехимический завод» должна тщательно просчитывать целесообразность или нецелесообразность использования привлеченных финансовых ресурсов в каждом конкретном случае.

По мнению профессора А. М. Ковалевой [32; с. 141], размер и структура финансовых ресурсов во многом зависят от объёма производства и его эффективности.

Соответственно, постоянный рост производства и повышение его эффективности являются основой увеличения финансовых ресурсов предприятия. В свою очередь, от величины финансовых ресурсов, инвестируемых в сферу производства, зависят рост объёма производства и степень его эффективности.

Практика финансовой работы на предприятиях ведущих западных стран подтверждает, что наличие финансовых ресурсов в необходимых размерах и эффективное их использование во многом предопределяют финансовое благополучие предприятия, финансовую устойчивость, платёжеспособность и ликвидность баланса.

Потребный размер этих ресурсов и эффективность их использования в текущем периоде и на перспективу определяются в процессе финансового планирования.

Нижеприведенный рисунок 13 свидетельствует, что финансовые ресурсы формируются главным образом за счет прибыли (от основной и других видов деятельности), амортизации, а также выручки от реализации выбывшего имущества, устойчивых пассивов, различных целевых поступлений, паевых и иных взносов.

Рисунок 13 Факторы роста финансовых ресурсов предприятия [32]

К устойчивым пассивам относятся уставный, резервный и другие капиталы, долгосрочные займы, постоянно находящаяся в обороте предприятия кредиторская задолженность (по зарплате из-за разницы в сроках начисления и выплаты, по отчислениям во внебюджетные фонды, в бюджет, по расчетам с покупателями и поставщиками и др.)

Значительные финансовые ресурсы, особенно во вновь создаваемых и реконструируемых предприятиях, могут быть мобилизованы на финансовом рынке с помощью:

· продажи акций, облигаций и других видов ценных бумаг, выпущенных данным предприятием;

· дивидендов и процентов по ценным бумагам других эмитентов; доходов от финансовых терапии; кредитов.

Предприятия могут получать финансовые ресурсы:

· от ассоциаций и концернов, в которые они входят;

· от вышестоящих организаций при сохранении отраслевых структур;

· от органов государственного управления виде бюджетных субсидий;

· от страховых организаций.

В составе этой группы финансовых ресурсов, формируемых в порядке перераспределения, все большую роль играют выплаты страховых возмещений, и все меньшую - бюджетные и отраслевые финансовые источники, которые предназначены на строго ограниченный перечень затрат.

Размер финансовых ресурсов, формируемых на уровне предприятия, определяет возможности:

· осуществления необходимых капитальных вложений;

· увеличения оборотных средств; выполнения всех финансовых обязательств;

· обеспечения потребностей социального характера.

Хотелось бы выделить основные направления совершенствования привлечение и процесса формирования финансовых ресурсов. В этой связи, нами систематизированы факторы, оказывающие влияние на достижение оптимальной структуры финансовых ресурсов и пути повышения эффективности их использования на примере АО «Павлодарский нефтехимический завод»:

1) Мобилизация финансовых ресурсов

Данное условие достигается путём мобилизация финансовых ресурсов в размере, необходимом для обеспечения нормального процесса производства и расширения производственных фондов в объемах, установленных планами.

Также, изыскания путей увеличения прибыли и повышения рентабельности производства. Особенно остро стоит, своевременное выполнение обязательств перед различными звеньями финансово-кредитной системы перед бюджетом по внесению установленных налогов и платежей, перед централизованными внебюджетными фондами - по оплате установленных платежей, перед банками - по возврату кредитов и уплаты процентов за них.

Также немаловажным является своевременное выполнение обязательств перед поставщиками по оплате товарно-материальных ценностей, перед работниками - по оплате их труда. Также, контроль за сохранностью, использованием оборотных активов и ускорением их оборачиваемости и контроль за рациональным и целевым использованием финансовых ресурсов [33, 114 c.].

Как уже отмечалось, предприятие имеет резервы повышения эффективности своей работы, так как располагает значительным потенциалом для мобилизации дополнительных финансовых ресурсов. Он складывается из следующих составляющих:

наличие излишнего имущества;

наличие свободных производственных и складских площадей и

возможностей их дальнейшего увеличения;

возможность продажи части имущественного комплекса предприятия;

наличие резервов оптимизации финансовой и учетной политики (корректная оценка имущества, установление для него более адекватного учетного режима);

возможность активизации производственной деятельности, как по основному профилю специализации, так и в части поиска новых партнеров и более правильной организации взаимодействия с имеющимися партнерами.

Последовательная работа, компенсирующая влияние негативных для хозяйственной деятельности предприятия факторов, позволит предотвратить дальнейшее ухудшение его финансового положения. Предполагается осуществить комплекс мер, направленный на погашение просроченной задолженности, организовать поиск перспективных направлений развития завода и создать предпосылки для их реализации в долгосрочной перспективе.

Первую группу мер предполагается направить на мобилизацию следующих резервов рационализации хозяйственной деятельности:

проведение переоценки имущественного комплекса, позволяющей получить его более достоверные стоимостные параметры. Данный резерв ориентировочно может привести к снижению стоимостной оценки имущества предприятия примерно вдвое. В свою очередь это повлечет значительную экономию в налогообложении предприятия (снизит примерно вдвое налог на имущество, амортизационные отчисления, позволит избежать налоговых потерь при реализации излишнего имущества);

все машины и оборудование предприятия предполагается разбить на три группы: используемые объекты; потенциально используемые; подлежащие списанию и реализации. Во вторую группу должно войти оборудование и машины, для использования которых имеются в ближайшее время предпосылки или связанные с монопольным положением предприятия на рынке. К потенциально используемым объектам можно применить режим консервации оборудования, что позволит снизить амортизационные отчисления;

обеспечение более активного поиска рынков сбыта и осуществление экспансии на них. Для этого на предприятии будет создана действующая маркетинговая служба. В ближайшем времени необходимо активно искать заказчиков по каждой потенциально производимой товарной позиции, особенно по тем, для производства которых есть исходные предпосылки (платежеспособный рынок сбыта, оборудование и кадры, технология или реальная возможность создания всех этих условий). Предполагается усилить рекламу предприятия, улучшить его возможности по сбыту (реорганизовать торговую деятельность).

Вторая группа мероприятий будет направлена на мобилизацию средств для погашения просроченной кредиторской задолженности. Для этих целей предполагается использовать следующие резервы:

пересмотр отношений с партнерами. Учитывая возможность неоднократного передела рынка недвижимости, желательно закрепить отношения с наиболее перспективными из них, активно искать новых партнеров, получать за используемую часть имущественного комплекса адекватную плату. Ориентировочно (в тенге) она может быть повышена по сравнению с докризисным уровнем примерно в два раза;

подбор платежеспособных и долговременных партнеров, который займет однако достаточно длительный период времени, поэтому в качестве подстраховки предполагается продать часть корпусов.

Третья группа мероприятий ориентирована на мобилизацию резервов, которые обеспечат предприятию финансовую устойчивость в перспективе:

неизбежно процесс подбора новых стратегических партнеров будет сопровождаться разрывом отношений с неперспективными партнерами. Это даст возможность более рационально распорядиться площадями предприятия;

существует возможность «реанимации» основной производственной деятельности предприятия - в перспективе планируется вхождение предприятия согласно программам реформирования, в соответствующую структуру, что позволит за счет роста оборонного заказа увеличить объемы производства. Восстановление производственных участков по основному профилю компании позволит сохранить производственный потенциал предприятия в качестве источника небольших, но стабильных собственных доходов;

2) Мероприятия по повышению прибыли

По сути, прибыль является одним из основных источников финансирования деятельности компании и факторов роста финансовых ресурсов, в этой связи нами предложено следующие мероприятия по повышению данного источника финансирования деятельности компании.

Следует отметить, что в связи с вышеуказанными причинами, АО «Павлодарский нефтехимический завод» необходимо пересмотреть порядок распределения прибыли, направляя большую часть на формирование фонда накопления, так как согласно финансовому анализу деятельности компании, которые были рассчитаны в предыдущей главе, финансовый результат данной компании имел отрицательный показатель.

Прибыль должна быть настолько весомой, чтобы обеспечивать все расширенное воспроизводство, решение стоящих перед предприятием задач. В современный период рыночная конкуренция должна быть более жесткой, но не за счет фактора цены, а в результате появления более изощренных, тонких методов и форм соперничества предприятий на рынке. Необходимо, чтобы предприятие гораздо больше времени уделяло таким сферам, как реализация и сбыт продукции и услуг, так как нужды и запросы потребителей становятся чрезвычайно индивидуализированными, а рынки очень разнообразными по своей структуре [34, 118 c.].

Как уже упоминалось, максимальное получение прибыли в основном связывается со снижением производственных издержек. Однако, в условиях, когда самими затратами предприятие может управлять, в основном только расход их количества, а цена на каждый входной материал (ресурс) практически неуправляемая, а в условиях не замедляющейся инфляции и бесконтрольности, предприятие крайне ограничено в возможности снижать производственные издержки, добиваясь таким путем увеличения прибыли. Поэтому, здесь возникает необходимость переоценки других качественных характеристик, влияющих на увеличение доходов предприятия.

...