Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Акціонерний капітал у фінансовій системі України

Вступ

Актуальність теми. Cвітова фінансово-економічна криза (2008-2009 рр.), попри загальні негативні тенденції, принесла деякі позитивні зміни в українську економіку, а саме - сприяла розвитку корпоратизації економіки. У результаті цього виникла можливість нарощування власного капіталу підприємств з використанням як національного, так і міжнародного фондових ринків шляхом проведення первинного публічного розміщення акцій (ІРО). Однак ІРО є досить складною системою, де поряд з ринковим механізмом регулювання ринку цінних паперів діє і державне регулювання. З огляду на це актуальним в умовах глобалізації стає дослідження та розкриття особливостей здійснення ІРО емітентами на українському та міжнародному фондових ринках. Крім того, важливим є створення сучасної національної фінансової теорії первинного публічного розміщення акцій підприємствами з урахуванням здобутків світової економічної науки. Це передбачає, передусім, застосування зарубіжних теорій ринку цінних паперів для здійснення ІРО на вітчизняному фондовому ринку, що означає як впровадження прогресивних фінансових теорій в практику формування акціонерного капіталу в економіці України, так і поступове цивілізоване входження національного фондового ринку до міжнародного ринку цінних паперів через оволодіння новітніми фінансовими технологіями в ранзі активного фінансового суб'єкта. Тому відбуватиметься інтеграція вітчизняного корпоративного досвіду зі світовими досягненнями економічної науки та практики функціонування міжнародного фондового ринку, насамперед, у сфері проведення первинного публічного розміщення акцій підприємств, як важливого інструмента зростання акціонерного капіталу та визначення чинників (мікро-, макро-, глобального рівнів), які обумовлюють прийняття раціонального управлінського рішення підприємствами з приводу його здійснення.

Основні засади формування та використання акціонерного капіталу представлені в наукових працях українських учених: В. Базилевича, О. Ковалюка, М. Крупки, Л. Лисяк, І. Лютого, О. Мозгового, О. Підхомного, В. Плиси, М. Стирського, О. Чумаченка, В. Шевченка, В. Шелудька, І. Школьник, О. Юркевич та ін. Проблеми розвитку фондового ринку та особливості формування акціонерного капіталу на основі первинних публічних розміщень акцій досліджено в наукових працях таких зарубіжних учених як: М. Бакер, Дж. Брау, Дж. Вурглер, Л. Зінгалес, Н. Когерс, Д. Лукас, Р. МакДональд, В. Максімович, Р. Мауліс, В. Нанда, М. Пагано, Ф. Панетта, П. Піхлер, Дж. Ріттер, Я. Уелч, Б. Френсіс, П. Фулгіері, Т. Хемманур, Х. Хое та ін.

Однак в умовах фінансової глобалізації потенціал ІРО недостатньо використовується для розвитку українських підприємств, що обумовлює необхідність подальшого розвитку досліджень з визначення сутності і структури системи первинного публічного розміщення акцій, а також виявлення основних особливостей, які впливають на процес його проведення та обґрунтування чинників, що визначають прийняття раціонального управлінського рішення з його запровадження із можливостями застосування новітніх зарубіжних теорій фондового ринку в практиці проведення первинного публічного та приватного розміщень акцій вітчизняними підприємствами-емітентами і в Україні, і за кордоном. Це і визначило актуальність теми дисертації.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота є складовою частиною науково-дослідної роботи кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту Львівського національного університету імені Івана Франка за напрямом: «Фінансові стратегії розвитку економіки України» (державний реєстраційний номер № 0112U004029), в межах якої автором подано пропозиції щодо обгрунтування домінантних чинників економічного середовища, які впливають на параметри ІРО, і запропоновано модель прийняття управлінського рішення підприємствами з проведення первинного публічного розміщення акцій.

Мета і завдання дослідження. Метою роботи є поглиблення теоретико-методичних засад та розроблення науково-практичних рекомендацій щодо формування акціонерного капіталу українських підприємств шляхом використання системи первинного публічного розміщення акцій в умовах глобалізації.

Відповідно до визначеної мети поставлено такі завдання:

- визначити теоретико-правові і методичні основи системи первинного публічного розміщення акцій підприємств на фондових ринках;

- з'ясувати особливості ціноутворення на акції при їх первинному публічному розміщенні;

- дати оцінку динаміці первинного публічного розміщення акцій, проведеного українськими акціонерними товариствами (АТ) різних галузей на фондових ринках;

- проаналізувати економічні результати від первинного публічного розміщення акцій українськими підприємствами на фондових біржах з використанням трендових моделей розвитку;

- виявити тенденції зміни цін на акції українських підприємств, які провели їх первинне публічне розміщення на фондових ринках;

- визначити напрями покращення діяльності українських емітентів цінних паперів при проведенні IPO;

- розробити модель прийняття раціонального управлінського рішення підприємствами щодо первинного публічного розміщення акцій з врахуванням системи домінантних чинників, які його визначають, з використанням методів нечіткої логіки.

Об'єктом дослідження є процес формування акціонерного капіталу у фінансовій системі України.

Предметом дослідження є теоретико-методичні та прикладні аспекти реалізації системи первинного публічного розміщення акцій на українському і міжнародному фондових ринках.

Методи дослідження. Теоретичну і методологічну основу дослідження становлять фундаментальні положення сучасної фінансової теорії, наукові праці українських і зарубіжних учених з проблем фондового ринку, фінансового менеджменту. У процесі дослідження використано такі загальнонаукові методи: при розкритті теоретичних положень щодо проведення первинних розміщень акцій з метою формування акціонерного капіталу підприємств нами використано метод логічного узагальнення; для аналізу тенденцій розвитку ІРО українськими підприємствами на міжнародному фондовому ринку використано порівняльний метод; метод періодизації, графічний і табличний методи застосовано для наочного відображення статистичного аналізу, метод аналізу і синтезу - для визначення, дослідження й оцінювання динаміки економічних результатів підприємств після ІРО; методи моделювання економічної динаміки - для дослідження змін чистого прибутку компаній після первинного публічного розміщення акцій та зміни цін на акції українських підприємств, які провели ІРО на міжнародних фондових ринках; теорію нечітких множин і нечіткої логіки - для побудови моделі прийняття раціонального управлінського рішення щодо ІРО з врахуванням чинників, які його визначають (на мікро-, макро- та мегарівнях) тощо.

Інформаційною базою дослідження стали: законодавчі та нормативні акти, які регламентують правове визначення первинного публічного і приватного розміщення акцій, методичний та інструктивний матеріал з питань ІРО, статистичні матеріали, річні звіти Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (НКЦПФР), НБУ, фінансова звітність українських підприємств, монографічні, періодичні вітчизняні та зарубіжні видання, електронні фахові видання та офіційні веб-сторінки органів державного управління, статистики, корпорацій, а також результати власних досліджень і спостережень автора.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в теоретико- методичному обґрунтуванні процесу формування акціонерного капіталу наоснові проведення первинного публічного розміщення акцій, у виявленні тенденцій розвитку ІРО, ефективності цього процесу та практичному вирішенні завдань з його удосконалення.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що розроблена автором методика проведення первинного публічного розміщення акцій на вітчизняних фондових біржах використовується ТзОВ «КУА «Актив», яке управляє інститутами спільного інвестування (довідка №937/0-17 від 4 червня 2014 р.). Пропозиції автора щодо прийняття раціонального управлінського рішення про первинне публічне розміщення акцій з врахуванням домінантних чинників економічного середовища (на мікро-, макро-, мегарівнях) мають практичне застосування в діяльності ПАТ «ОКСІ БАНК» (довідка №37 від 5 червня 2014 р.).

Основні положення дослідження використовуються в навчальному процесі Львівського національного університету імені Івана Франка Міністерства освіти і науки України під час викладання навчальних дисциплін: «Стратегічне управління фінансами», «Фінансовий менеджмент» (довідка № 33 від 10.09.2014 р.).

Розділ 1. Теоретико-методологічні основи формування акціонерного капіталу у фінансовій системі України

1.1 Суть і структура системи первинного публічного розміщення акцій підприємствами

Передумовою прогресивного стратегічного розвитку національної економіки є активна інноваційно-інвестиційна політика, яка передбачає оновлення основного капіталу шляхом удосконалення наявної техніки і технологій, а також матеріалізації нових відкриттів і наукових знань. Реалізація таких завдань потребує залучення значних інвестицій. Тому важливого значення набуває диверсифікація джерел розвитку підприємств у бік збільшення їх пайового фінансування. Саме залучення капіталу за допомогою емісій акцій, як свідчить світовий досвід, є основою ефективної інтеграції економічних суб'єктів та концентрації ними фінансових ресурсів. До економічних суб'єктів відносимо домогосподарства, фірми (акціонерні товариства, підприємства, корпорації тощо), державу.

Важливим чинником розвитку акціонерного капіталу є глобалізація як процес перетворення світового господарства на єдиний всесвітній економічний механізм, об'єднаний не лише міжнародним поділом праці, а й міжнародними виробничо-збутовими структурами, глобальною фінансовою системою та інформаційною мережею, де економічні піднесення і спади набувають всесвітніх масштабів. Якщо глобалізація - це нова якість інтернаціоналізації на стадії гранично можливого розвитку її в ширину, то інтеграція - найвищий ступінь її розвитку в глибину, - відзначають учені [1, с.17].

Глобалізації притаманне зростання ролі зовнішніх економічних, соціальних, культурних чинників у відтворювальних процесах всіх учасників цього процесу формування єдиного світового ринку без національних бар'єрів та створення єдиних юридичних умов для всіх країн [2, с.23]. Тому аналізуватимемо систему первинного публічного розміщення акцій українських підприємств в контексті глобалізації.

Проблеми розвитку фондового ринку та особливості формування акціонерного капіталу на основі первинних публічних розміщень акцій в наукових працях досліджували такі зарубіжні науковці: Д. Лукас і Р. МакДональд, Х. Хое, Р. Мауліс, В. Нанда, М. Бакер, Дж. Вурглер, Дж. Ріттер, Я. Уелч, М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес, Т. Хемманур, П. Фулгіері, В. Максімович, П. Піхлер, Дж. Брау, Б. Френсіс, і Н. Когерс та ін. Засади здійснення первинного розміщення акцій представлені в наукових працях українських фахівців: В. Базилевича, М. Крупки, І. Лютого, О. Мозгового, М. Сороки, О. Чумаченко, В. Шевченка, В. Шелудька, І. Школьник та ін.

Зміст поняття акціонерного капіталу є предметом численних наукових досліджень, однак серед науковців відсутня єдина думка щодо розуміння його сутності. Так, акціонерний капітал учені визначають як «сукупність індивідуальних капіталів, об'єднаних у результаті випуску цінних паперів, які зростають завдяки капіталізації частини прибутку та додаткової емісії акцій» [3, с.721] або ж він є основним капіталом «акціонерного товариства. Величина його визначається статутом товариства і формується за рахунок емісії акцій» [4, с.380] чи акціонерний капітал - сума капіталізації або сумарний дохід, який можуть принести своїм власникам акції, що перебувають в обігу на фондовому ринку [5].

Отже, акціонерний капітал має асоційовану природу, бо утворюється шляхом об'єднання капіталів потенційних акціонерів через випуск і продаж акцій. Акціонерний капітал є об'єктом акціонерної власності, а її суб'єктом є акціонерне товариство, що згідно з чинним законодавством є господарським товариством, «статутний капітал якого поділено на визначену кількість часток однакової номінальної вартості, корпоративні права за якими посвідчуються акціями» [6, ст.3]. Акціонерами товариства, згідно з Законом України «Про акціонерні товариства», визнаються фізичні і юридичні особи, а також держава в особі органу, уповноваженого управляти державним майном, або територіальна громада в особі органу, уповноваженого управляти комунальним майном, які є власниками акцій товариства [6, ст.4].

Акціонерні товариства (АТ) за типом поділяються на публічні та приватні. Кількісний склад акціонерів приватного акціонерного товариства не може перевищувати 100 акціонерів. Публічне акціонерне товариство може здійснювати публічне та приватне розміщення акцій. Приватне акціонерне товариство може здійснювати тільки приватне розміщення акцій [6, ст.5].

В економічній літературі часто ототожнюють поняття «акціонерне товариство», «корпорація», «підприємство». Розглянемо зміст кожного з понять. Корпорацією в Україні визнається договірне об'єднання, створене на основі поєднання виробничих, наукових і комерційних інтересів підприємств, що об'єдналися, з делегуванням ними окремих повноважень централізованого регулювання діяльності кожного з учасників органам управління корпорації. Державні і комунальні господарські об'єднання утворюються переважно у формі корпорації або концерну незалежно від найменування об'єднання (комбінат, трест тощо) [7, ст.120]. Згідно з Господарським кодексом підприємство є самостійним суб'єктом господарювання, створеним компетентним органом державної влади або органом місцевого самоврядування, або іншими суб'єктами для задоволення суспільних та особистих потреб шляхом систематичного здійснення виробничої, науково- дослідної, торговельної, іншої господарської діяльності в порядку, передбаченому цим Кодексом та іншими законами [7, ст.62]. Отже, поняття «корпорація» відмінне за змістом від поняття «акціонерне товариство» (АТ) і тому не варто його з ним ототожнювати, як це роблять автори окремих наукових розвідок.

Купуючи акцію, фізична або юридична особа стає співвласником акціонерного товариства відповідно до суми її номіналу. За В. М. Суторміною, акцію трактують як: титул власності, її дублікат або як вираження об'єктивних фінансових відносин з приводу формування акціонерного капіталу, або як капітал, що дає дохід її власнику чи юридичний документ, стандартний договір про внесення певного паю в капітал акціонерного товариства, що дає право брати участь в управлінні (залежно від класу акції) і розподілі прибутку тощо [8, с.15-16].

Чинне українське законодавство визначає акцію як іменний цінний папір, який посвідчує майнові права його власника (акціонера), що стосуються акціонерного товариства, включаючи право на отримання частини прибутку акціонерного товариства у вигляді дивідендів та право на отримання частини майна акціонерного товариства у разі його ліквідації, право на управління акціонерним товариством, а також немайнові права, передбачені Цивільним кодексом України та законом, що регулює питання створення, діяльності та припинення акціонерних товариств, і законодавством про інститути спільного інвестування. Акція є неподільною, на основі акції формується акціонерний капітал, оскільки емітентом акцій може бути тільки акціонерне товариство [9, ст.6].

Акції існують виключно в бездокументарній формі. Акціонерне товариство розміщує акції двох типів: прості та привілейовані. У розвинених країнах первинне публічне розміщення акцій є одним з найбільш ефективних шляхів залучення коштів, яким фінансується близько 10-15% всіх інвестицій в основний капітал національної економіки [10].

Первинне публічне розміщення акцій (IPO) є об'єктом нашого наукового дослідження. Його зміст однаково трактують і зарубіжні, і вітчизняні законодавці. За офіційним визначенням Нью-Йоркської фондової біржі (NYSE) IPO (Initial Public Offering) - це випуск нових акцій, що здійснюється приватними підприємствами з метою залучення коштів у зовнішніх інвесторів [11].

Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок» первинне публічне розміщення цінних паперів трактує як їх відчуження на підставі опублікування в засобах масової інформації або оголошення будь-яким іншим способом повідомлення про продаж цінних паперів, зверненого до заздалегідь невизначеної кількості осіб [9, ст.28].

Такої думки дотримуються американські вчені Дж. Ріттер та І. Велч, за якими первинне публічне розміщення цінних паперів - це спосіб залучення інвестиційного капіталу для підприємства та створення відкритого ринку, де власники та інші акціонери зможуть конвертувати частину своєї власності в готівку в майбутньому [12].

Отже, первинне публічне розміщення акцій - це перший продаж акцій акціонерних товариств (АТ) на біржовому ринку, коли їх купує широке коло інвесторів. Первинне публічне розміщення акцій має ряд переваг при залученні додаткових фінансових ресурсів з метою модернізації підприємства. Українські учені виокремлюють такі переваги залучення акціонерного капіталу перед позиковими джерелами [13]:

1. Залучення значних фінансових ресурсів на довготерміновій основі. Фондовий ринок має бути акумулятором капіталу, здатним задовольнити будь- які потреби підприємства в грошових коштах. До того ж він має значно ширший набір фінансових інструментів, які відповідають цілям і завданням емітента.

2. Об'єктивне оцінювання вартості підприємства. Оцінювання ринкової вартості і підвищення капіталізації є особливо актуальним для вітчизняного бізнесу, оскільки більшість національних підприємств мають занижену капіталізацію. Це зможе підвищити рейтинг українських підприємств, відкрити доступ до дешевших фінансових ресурсів, сприяти переходу на якісніший ступінь свого розвитку.

3. Забезпечення підвищеної ліквідності акцій підприємства. Активна торгівля власними акціями, особливо на зарубіжних майданчиках, дозволяє підприємству використовувати їх як запоруку для отримання боргового фінансування, купівлі інших гравців ринку за допомогою злиття і поглинань (оплата частини коштів акціями підприємства), заохочення середнього і вищого менеджменту (так звані опціонні програми) тощо [14].

4. Відсутність боргового тягаря. Великою перевагою IPO є неборговий характер фінансування, що дозволяє залучати значні кошти, не створюючи додаткового боргового навантаження на підприємство.

5. Підвищення кредитного рейтингу та престижу підприємства. Високий публічний статус дає підприємству безперечні переваги в налагодженні комерційних стосунків з потенційними контрагентами, оскільки підприємство, акції якого котируються на відкритому фондовому ринку, є надійним діловим партнером.

На основі проведеного нами дослідження зарубіжної економічної літератури можна зробити висновок, що в разі продажу своїх акцій на фондовій біржі підприємство матиме такі переваги:

1. Одержить кошти, необхідні для інвестицій, які в перспективі не потрібно повертати, як це має місце при залученні коштів шляхом отримання банківського кредиту, хоча покупці акцій мають право на отримання дивідендів на акції в майбутньому.

2. Вартість АТ зросте, оскільки акції, якими торгують на фондовій біржі, мають, зазвичай, вищу ціну порівняно з тими, що не торгуються публічно. Інвестори готові заплатити більшу ціну через ліквідність акцій, наявність більше інформації, зрілість підприємств, акції яких торгуються на біржі [15, с.207].

3. Покращить корпоративний імідж АТ, бо зростає кількість згадувань в пресі та посилюється обізнаність про підприємство і його продукти. Це, в свою чергу, допоможе підприємству підтримувати попит та ліквідність своїх акцій [15, с.208].

4. Зростуть шанси АТ на отримання кредиту під нижчі проценти, оскільки стан фінансово-господарської діяльності підприємства стає публічно відомий [16].

5. Відбудуться посилення фінансової стійкості підприємства порівняно з іншими в цій же галузі, а також отримання вигідніших умов у постачальників, зниження адміністративного та регуляторного тиску, оскільки підприємство уже публічно представлене на біржі [15, с.208].

Крім того, Росс Геддес доповнює вищезазначені переваги ще такими [17]:

1. Кращі умови для збереження контролю за підприємством: для залучення визначеного обсягу засобів у США або в Європі може знадобитися випустити в 3-5 разів менше нових акцій, що означає набагато менше розмивання пакета первинних власників. У результаті підприємство має більше шансів віддати малий пакет своїх акцій і при цьому залучити значний обсяг фінансування. Більше того, продаж акцій на ринку цінних паперів Європи або США означала б їхню реалізацію не «в одні руки», а розпиленим акціонерам, кожний з яких не здатний і не прагне хоч певною мірою контролювати бізнес підприємства-емітента.

2. Посилення економічної безпеки власників підприємства, яке одержало західний публічний статус, за рахунок переведення в міжнародну площину адміністративних, політичних і економічних ризиків країни.

При проведенні первинного публічного розміщення акцій учені вказують на такі його недоліки [15, с.209-210]:

1. Залежно від величини частки акцій, які виставлені на продаж, існує ризик для власника втратити контроль над АТ, якщо вона перевищує 51%. Власник також може випустити додатковий клас звичайних акцій, але з обмеженим правом голосу, однак такі акції будуть продаватися дешевше, ніж звичайні.

2. Втрата гнучкості в прийнятті рішень підприємством внаслідок появи нових співвласників, з якими необхідно узгоджувати свої управлінські дії.

3. АТ зобов'язане розкрити значний обсяг інформації про свою фінансово-господарську діяльність, наприклад, заробітну плату, бонуси топ- менеджерам, операційні плани, маркетингову стратегію, перспективні інноваційні напрямки розвитку підприємства. Це, в свою чергу, може спричинити її використання в разі недобросовісної конкуренції.

4. Значні адміністративні витрати АТ, пов'язані зі здійсненням первинного публічного розміщення акцій на фондовій біржі (проведення аудиту, сертифікації, реєстрація на біржі, випуск акцій) [18].

5. Необхідно задовільняти очікування інвесторів, показуючи позитивну динаміку фінансово-економічних показників, які мають вплив на розвиток курсу акцій.

6. Акції підприємства, що здійснює первинне публічне розміщення акцій, можуть бути продані на початку торгів за ціною, нижчою від реальної вартості акцій, оскільки інвестор не впевнений у його успішному розвитку в майбутньому [18].

Серед вимог до підприємства - потенційного учасника ринку первинного публічного розміщення акцій можна виділити: наявність сформованої системи корпоративного управління, зрозумілої інвесторам структури активів і грошових потоків, а також прозорість для інвесторів, зокрема, ведення бухгалтерської звітності відповідно до міжнародних стандартів.

Процес підготовки до первинного публічного розміщення акцій, як відзначають зарубіжні вчені, передбачає проходження підприємством таких етапів:

Етап 1. Планування та підготовка.

АТ повинне бути утворене у формі публічного акціонерного товариства з такими атрибутами як: статут, правління, наглядова рада, річні збори акціонерів, право випускати будь-які акції - іменні та на пред'явника, прості та привілейовані [15, с.256-258].

Річна звітність підприємства в разі виходу на світові біржі має відповідати міжнародним стандартам (IFRS, US GAAP). Деякі біржі вимагають звітність в цих двох стандартах для порівняння міжнародних підприємств між собою.

Оцінка підприємства (equity story) включає: аналіз основних сфер діяльності підприємства, дослідження ринку, позиціонування продукту/сервісу на ринку порівняно з конкурентами, унікальність продукту/сервісу, формування стратегічних та перспективних напрямків розвитку підприємства, визначення шляхів отримання прибутку у довгостроковому періоді [15, с.259].

Концепція випуску акцій для виходу на фондову біржу з первинним публічним розміщенням акцій за європейськими стандартами включає [15, с.262]:

- вибір фондової біржі та стандарту;

- вид акцій;

- обсяг акцій, виставлених на продаж;

- метод розміщення акцій;

- вимоги до опублікування фінансової звітності;

- необхідні зміни в структурі підприємства;

- використання майбутніх надходжень від продажу акцій;

- календарний план проведення IPO. Етап 2. Структуризація

Інвестиційні банки є найважливішими консультантами при здійсненні первинного публічного розміщення акцій. Вони мають канали дистрибуції акцій, контакти, досвід залучення широкого кола інвесторів для купівлі акцій. Завдяки їхньому авторитету з'являється можливість знайти особливих інвесторів. Інвестиційні банки мають також цінний досвід з проведення первинного публічного розміщення акцій, що сприятиме подальшій успішній діяльності АТ на фондовій біржі.

Розрізняють три види інвестиційних банків (координаторів) [15, с.264-265]:

- глобальні: беруть на себе повну відповідальність за успіх трансакції і розміщують приблизно 75% від загальної кількості акцій. До основних обов'язків глобальних інвестиційних банків входять: реєстрація на біржі, розроблення маркетингої програми та структури синдикату банків (глобальні, регіональні). Вони допомагають розміщувати акції, здійснювати дослідження, управляти синдикатом, визначати ціни на акції, проводити стабілізацію вторинного ринку після проведення первинного публічного розміщення акцій;

- співорганізатори (co-lead managers): розміщують решту 25% акцій та дають маркетингову підтримку процесу первинного публічного розміщення акцій;

- менеджери (co-managers): розміщують акції, які не вдалось розмістити глобальним координатором та співорганізатором, мають доступ до невеликих інвесторів.

Існує два види угод, які АТ може укласти з інвестиційним банком [15, с.271-272]:

- тверде зобов'язання, де інвестиційний банк зобов'язаний викупити усі акції, запропоновані до продажу, і продати їх на біржі (firm commitment);

- продаж максимально можливої кількості акцій без фінансових зобов'язань (best efforts).

Структура оплати за послуги синдикату банків АТ складається з таких елементів [15, с.271-272]:

- плата за розміщення акцій (загалом в Європі дорівнює 20%);

- плата за управління процесом (в Європі становить 20%, половину з яких отримують глобальні координатори);

- комісійна винагорода (в Європі дорівнює в середньому 60% і платиться як знижка на акції, які закуповує синдикат банків).

Ще одним елементом інфраструктури проведення первинного публічного розміщення акцій є консультанти, основними завданнями яких є [15, с.273]:

- перевірка, чи підприємство готове здійснити первинне публічне розміщення акцій (відповідність бухгалтерської звітності вимогам фондової біржі);

- аналіз корпоративної стратегії, планування та управління процесами;

- поради щодо випуску акцій та оцінки підприємства;

- підготовка досьє на підприємство, яке включає: корпоративну стратегію, організаційну структуру та робочі процеси, аналіз ринку та конкурентів, фінансову ситуацію, яка передбачає детальний опис наявності капіталу відповідно до вимог біржі та його використання, прогнозування розвитку, звіт про доходи, грошовий потік та баланс.

Юрист-консультанти перевіряють всю документацію, пов'язану з проходженням первинного публічного розміщення акцій на відповідність міжнародним законам та регулятивним актам. При оцінці підприємства проводиться дослідження юридичного аспекту його функціонування. У разі виникнення ризиків їх оформляють документально для первинного публічного розміщення акцій [15, с.275].

Міжнародні аудитори та консультанти з податків допомагають оцінити відносні переваги та недоліки первинного публічного розміщення акцій, альтернативні джерела фінансування, вплив корпоративних та індивідуальних податків.

Експертиза підприємства (due-dilligence) є важливою умовою проведення первинного публічного розміщення акцій і документує всі можливі ризики. Вона включає в себе такі складові [15, с.277]:

- юридична (аналіз структури підприємства і всіх юридичних аспектів);

- фінансова (аналіз фінансової діяльності в минулому та прогноз);

- комерційна (оцінка бізнес-моделі, аналіз конкурентів).

Результати експертизи підприємства використовуються як базис для підготовки проспекту майбутньої емісії акцій, оцінки акціонерного товариства. За зміст проспекту майбутньої емісії акцій несуть відповідальність як синдикат банків, так і саме підприємство. Мінімальна інформація, яку має

включати цей проспект, є такою [15, с.282]:

- загальні положення (наприклад, про максимальну заборгованість);

- інформація про акції, які будуть випущені;

- загальна інформація про підприємство, підконтрольні підприємства;

- детальна інформація про наявний капітал підприємства, активи, результати операційної діяльності (річні фінансові звіти, включаючи звіт про рух грошових потоків);

- опис діяльності підприємства;

- інформація про правління та наглядову раду;

- точні фінансові результати та прогноз;

- інформація про аудиторів.

Етап 3. Співпраця з інвесторами, попередній маркетинг, виїзні презентації для інвесторів (роуд-шоу) [15, с.285-286]:

Коли малі та середні підприємства виходять на первинне публічне розміщення акцій, їм важливо зрозуміти, чого ринок очікує від них. Саме тому попереднє обговорення, ознайомлення з побажаннями інвесторів допоможе уникнути коливань курсу в майбутньому.

На етапі попереднього маркетингу підприємство робить перші кроки до зацікавлення інвесторів. Це проведення зустрічі з аналітиками синдикату банку, створення презентації, звіту про підприємство, підготовка менеджменту. Вся документація перевіряється глобальними координаторами.

Аналітики проводять оцінку підприємства і пробують визначити справу ціну/ціновий коридор для акцій підприємства. Найпопулярніші методи оцінки підприємства:

- оцінка подібного підприємства на ринку (аналіз різних параметрів, наприклад, прогнозований дохід до оподаткування);

- дисконтування грошового потоку (очікувані майбутні надлишки грошових коштів дисконтуються до дати проведення оцінки підприємства, враховуючи вартість капіталу).

Правління та синдикат банків розповідає про підприємство на виїзних презентаціях (road show) для інституційних інвесторів, представників інвестиційних та страхових фондів. Основна мета - це переконати інвесторів, що запропоновані до продажу акції є привабливою інвестицією. Такі презентації дають можливість дізнатися думку інвесторів, які будуть купувати більшу частину акцій [15, с.289].

Етап 4. Визначення ціни, розміщення акцій, стабілізація ринку.

Інвестори очікують, що близько 25% акціонерного капіталу буде у вільному плаванні. Обсяг акцій, виставлених на біржі, залежить від бажання підприємства дозволити новим інвесторам впливати на його управління. Чим більше акцій торгується на біржі, тим більшою є їх ліквідність.

Учені розглядають два методи розміщення акцій [15, с.290]:

- З фіксуванням ціни (fixed price).

В основному це здійснюється для невеликих розміщень. Основний недолік: коли ринкова ситуація оцінена неправильно і виставлено зависоку ціну, це може вплинути на успіх первинного публічного розміщення акцій та наступних спроб залучити капітал на фондовому ринку.

- За допомогою формування книги заявок (book building).

Під час виїзних презентацій для інвесторів (роуд-шоу) підприємство презентує себе потенційним інвесторам, всі заявки постійно вносяться в електронну книгу заявок, ціна визначається на основі попиту та пропозиції. Основним недоліком є те, що дохід від первинного публічного розміщення акцій можна визначити, коли книга заявок є закритою. Цей метод найчастіше використовується для формування ціни на акції.

Акції розміщуються як серед інституційних, так і - роздрібних інвесторів. Великий попит з боку роздрібних інвесторів зменшує чутливість до ціни інституційних інвесторів і створює сприятливу цінову «напругу» [15, с.295].

Роздрібні інвестори загалом є менш чутливими до ціни і можуть додати стабільності. Вони роблять довготермінові інвестиції, на відміну від інституційних інвесторів, хоча деколи бажають отримати швидкий прибуток з IPO [15, с.296].

Глобальні координатори слідкують за тим, щоб акції підприємства впродовж перших 30 днів після виходу на біржу не були дуже волатильними/нестабільними, тобто відповідають за їх стабілізацію. На початку, при збиранні заявок на купівлю акцій можлива ситуація, коли число заявок на купівлю акцій перевищуватиме кількість випущених акцій. Такий надлишковий попит на початку торгів може спричинити уже менший попит пізніше. Основне правило, яким користуються - це спочатку розмістити більше акцій, ніж випущено, а тоді, коли ціна буде під тиском, скупити знову ці акції, показуючи, що попит на ринку існує [15, с.297].

Розрізняють такі методи [15, с.297-304]:

- Опціон «зеленого черевика» (greenshoe; over-allotment option).

Цей опціон надає право, але не обов'язок глобальному координатору купити додатково нові акції від підприємства за ціною випуску в будь-який час, але до закінчення 30 днів після їх випуску. Зазвичай, це може становити до 15% від випущеного обсягу акцій. Опціон «зеленого черевика» може бути використаний тільки при купівлі тих акцій, які були в надлишку випущені на початку і які не можна купити на ринку через високу ціну чи за відсутності продавця. Це збільшує можливості глобального координатора без ризику розміщувати акції.

– Непокритий короткий продаж (naked short).

Глобальний координатор розміщує акції підприємства, не володіючи ними. Цей метод сприяє продажу акцій серед великих інституційних інвесторів і уникненню падіння ціни. Однак ці акції мають бути викуплені з обігу знову, оскільки будь-яких збитків, наприклад, зростання ціни на акцію, зазнає тоді уже глобальний координатор.

– Непокрита купівля (naked long).

Це просте правило купівлі акцій на ринку глобальним координатором, коли він бачить, що ціна знаходиться під постійним тиском.

Загалом непокритий короткий продаж (naked short) та непокрита купівля (naked long) дозволяють глобальним координаторам вилучати з ринку пакети акцій, які можуть в іншому випадку мати значний вплив на довіру інвесторів.

Етап 5. Функціонування як публічне підприємство.

З виходом на фондову біржу в підприємства з'являється ще один продукт - її акції, які потрібно рекламувати і підтримувати. Завданням відділу співпраці з інвесторами є підтвердження довіри інвесторів до акцій та її збереження в довгостроковому періоді. Залежно від стандарту на біржі (Entry, Prime, General), вибраного підприємством, воно повинне виконати встановлені після випуску акцій зобов'язання.

На сайті підприємства, біржі опубліковується розклад таких основних подій: річна конференція за фінансовими показниками підприємства, зустрічі з аналітиками, інформація про щоквартальні звіти.

Підприємство зобов'язане згідно з законом публікувати без запізнень всю інформацію, яка може вплинути на ціну акцій. Наприклад, до такої інформації можна віднести: купівлю частки чи цілого підприємства, інші дії підприємства, які інвестори можуть розцінити, як позитивні новини. Повідомлення щодо зниження прибутку та ревізію прогнозу, зазвичай, зумовлюють падіння ціни на акції. Крім того, Прайм Стандарт (Prime Standard) вимагає, щоб всі повідомлення були відразу перекладені і опубліковані також англійською мовою, що забезпечує рівні умови для іноземних інвесторів.

Повідомлення публікуються такими агенціями новин, як Reuters, Bloomberg, також на сайті підприємства та електронних фінансових порталах (наприклад, «wallstreetonline», «onvista»).

Інсайдерська інформація - це внутрішні дані про підприємство, які можуть значною мірою вплинути на ціну акцій підприємства на фондовій біржі. Це може бути інформація про зміни в капіталі, активах підприємства, основній діяльності, фінансових результатах, дивідендній політиці, а також про злиття та поглинання. Коли акції починають продаватися на біржі, члени правління і наглядової ради можуть стати «потенційними» інсайдерами.

Якісне виконання роботи з підготовки та проведення первинного публічного розміщення акцій підприємством передбачає створення відділу відносин з інвесторами, який здійснює діяльність з підготовки [15, с.305]:

- річних зборів акціонерів;

- квартальних звітів;

- річного звіту;

- аналітичних доповідей;

- конференцій аналітиків (один на один);

- виїзних презентацій (road show) для інституційних інвесторів, представників інвестиційних та страхових фондів;

- листів до акціонерів;

- опублікування інших новин про підприємство;

- гарячої лінії для інвесторів;

- офіційного висвітлення роботи відділу відносин з інвесторами на корпоративному сайті підприємства;

- розкладу основних подій для акціонерів.

Крім того, експерти виокремлюють нормативи витрат часу для проходження акціонерним товариством кожного з етапів проведення процесу первинного публічного розміщення акцій, які періодично зазнають змін внаслідок законодавчих новацій в сторону їх зменшення.

Стосовно першого етапу проведення первинного публічного розміщення акцій потрібно відзначити, що відбулося певне скорочення часу його здійснення, оскільки професійні учасники вітчизняного фондового ринку, окрім публічних акціонерних товариств, вже із січня 2013 р. складають фінансову звітність та консолідовану фінансову звітність, а також розкривають інформацію про свою діяльність за міжнародними стандартами [19, с.61].

Закон України «Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо удосконалення законодавства про цінні папери» від 04.07.2012 №5042- VI передбачає у ст. 28 проходження первинного публічного розміщення через такі етапи:

1) прийняття рішення про публічне розміщення цінних паперів органом емітента, уповноваженим приймати таке рішення;

2) укладення у разі потреби попереднього договору з андеррайтером;

3) укладення попереднього договору з депозитарієм про обслуговування емісії цінних паперів або з реєстратором про ведення реєстру власників іменних цінних паперів (у разі відсутності такого договору), крім випадку здійснення емісії цінних паперів на пред'явника;

4) подання Національній комісії з цінних паперів та фондового ринку заяви і всіх необхідних документів для реєстрації випуску цінних паперів та проспекту їх емісії;

5) реєстрація Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку випуску цінних паперів, проспекту їх емісії та видача тимчасового свідоцтва про реєстрацію випуску цінних паперів;

6) присвоєння цінним паперам міжнародного ідентифікаційного номера;

7) укладення у разі потреби договору з андеррайтером;

8) укладення з депозитарієм договору про обслуговування емісії цінних паперів або з реєстратором про ведення реєстру власників іменних цінних паперів (у разі відсутності такого договору), крім випадку здійснення емісії цінних паперів на пред'явника;

9) розкриття інформації, що міститься у проспекті емісії цінних паперів;

10) укладення договорів з першими власниками;

11) затвердження результатів публічного розміщення цінних паперів органом емітента, уповноваженим приймати таке рішення;

12) виготовлення сертифікатів цінних паперів у разі публічного розміщення цінних паперів у документарній формі;

13) внесення змін до статуту публічного акціонерного товариства, пов'язаних із збільшенням статутного капіталу товариства з урахуванням результатів публічного розміщення акцій;

14) реєстрація змін до статуту публічного акціонерного товариства в органах державної реєстрації;

15) подання Національній комісії з цінних паперів та фондового ринку звіту про результати публічного розміщення цінних паперів;

16) реєстрація Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку звіту про результати публічного розміщення цінних паперів;

17) отримання свідоцтва про реєстрацію випуску цінних паперів;

18) розкриття інформації, що міститься у звіті про результати публічного розміщення цінних паперів.

Отже, первинне публічне розміщення в Україні є складною системою, пов'язаною з багатьма учасниками, містить інфраструктурні елементи, голов- ними з яких є: НКЦПФР, емітент, андеррайтер (інвестиційний банк), інвестор, фондова біржа, розрахунково-кліринговий депозитарій, консультанти.

Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку (НКЦПФР) - державний колегіальний орган, що здійснює державне регулювання ринком цінних паперів в Україні. НКЦПФР підпорядкована Президенту України та підзвітна Верховній Раді України [21]. Фондовий ринок (ринок цінних паперів) - сукупність учасників фондового ринку та правовідносин між ними щодо розміщення, обігу та обліку цінних паперів і похідних (деривативів) [9].

Фондова біржа є організаційно оформленим і регулярно функціонуючим ринком, на якому здійснюється торгівля цінними паперами. Згідно з чинним законодавством емітент цінних паперів - це юридична особа, яка від свого імені розміщує емісійні цінні папери (акції, облігації) і бере на себе зобов'язання щодо них перед їх власниками [9, ст. 2].

Андеррайтер - фізична або юридична особа, яка гарантує емітентові цінних паперів їх розміщення (продаж) на ринку на узгоджених умовах за відповідну винагороду [4, с.23]. Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок» у ст.17 конкретизує, що діяльність андеррайтера полягає у здійсненні андеррайтингу, тобто укладенні «торговцем цінними паперами договорів щодо відчуження цінних паперів та/або здійснення дій чи надання послуг, пов'язаних з таким відчуженням, у процесі емісії цих цінних паперів за дорученням, від імені та за рахунок емітента на підставі відповідного договору з емітентом» [9, ст.17]. Така діяльність здійснюється переважно інвестиційними підприємствами, банками та великими брокерськими фірмами. Центральний депозитарій України забезпечує формування та функціонування системи депозитарного обліку цінних паперів і веде депозитарний облік всіх емісійних цінних паперів, крім тих, облік яких веде Національний банк України відповідно до компетенції, визначеної Законом «Про депозитарну систему України» [22]. В Україні існує лише один Центральний депозитарій.

Депозитарний облік цінних паперів охоплює сукупність інформації, записів про емісійні цінні папери (вид із зазначенням типу, номінальна вартість і кількість, обмеження обігу тощо) на рахунках у цінних паперах власників таких рахунків, про емітентів, власників цінних паперів, що мають права за цінними паперами та права на цінні папери, обмежень прав на цінні папери, уповноважених ними осіб, управителів, заставодержателів, інших осіб, наділених відповідними правами щодо цінних паперів, яка містить дані, що дають змогу ідентифікувати емісійні цінні папери і зазначених осіб, реєстр кодів цінних паперів (міжнародних ідентифікаційних номерів цінних паперів), а також іншу передбачену законодавством інформацію [22]. Клієнтами Центрального депозитарію є емітенти, Національний банк України, депозитарні установи, депозитарії-кореспонденти, клірингові установи та Розрахунковий центр.

Розрахунки за правочинами щодо цінних паперів, облік яких відповідно до компетенції, встановленої цим Законом, здійснюється Центральним депозитарієм або Національним банком України, укладеними на фондових біржах та поза фондовою біржею з дотриманням принципу «поставка цінних паперів проти оплати», здійснюються шляхом [22]:

- переказу коштів Розрахунковим центром у порядку, встановленому Національним банком України за погодженням з Комісією;

- переказу цінних паперів Центральним депозитарієм або Національним банком України на рахунки клієнтів у порядку, встановленому Комісією;

- переказу/списання/зарахування прав на цінні папери депозитарними установами на рахунки депонентів у порядку, встановленому Комісією.

На нашу думку, система первинного публічного розміщення акцій українських підприємств є сукупністю урегульованих фінансово-правовими нормами окремих підсистем фінансових відносин і економічних суб'єктів, за допомогою яких вони одержують довгострокові фінансові ресурси на внутрішніх і зовнішніх фондових ринках.

Система первинного публічного розміщення акцій складається з підсистем (складових частин системи, у якій можна виокремити інші складові) та елементів (найпростіших складових частин системи, яку розглядають як неподільну). Поняття неподільності є умовним та визначається залежно від конкретних завдань. Система первинного публічного розміщення акцій складається з таких елементів: підприємство-емітент, андеррайтер, фондова біржа, центральний депозитарій, інвестор і державний регулятор - НКЦПФР та саморегулятивні організації. Теоретичним підґрунтям функціонування цієї системи є фінансові теорії, що аналізують і причини проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами, і розвиток цін на акції підприємств після його проведення (рис. 1.1).

У сукупності елементи є компонентами системи. Поділ системи на окремі елементи є неоднозначним та залежить від мети й конкретних завдань дослідження. Зв'язок всередині системи первинного публічного розміщення акцій можна охарактеризувати за напрямом, силою, характером (видом). За першою ознакою зв'язки поділяють на спрямовані й неспрямовані. За другою - на сильні та слабкі. Зв'язки можна класифікувати також за місцем розташування (внутрішні й зовнішні), спрямованістю процесів у системі IPO в цілому чи в окремих її підсистемах (прямі і зворотні) та за деякими більш конкретними ознаками. Зв'язки в конкретних системах можуть бути одночасно охарактеризовані за кількома з названих ознак.

Публічне акціонерне товариство і приватне (закрите) акціонерне товариство можуть здійснювати також залучення довгострокових фінансових ресурсів через проведення приватного розміщення акцій (РР). Приватне розміщення цінних паперів - спосіб емісії цінних паперів, що передбачає їх відчуження шляхом безпосередньої письмової пропозиції цінних паперів заздалегідь визначеному колу осіб, кількість яких не перевищує 100 (для акцій публічного акціонерного товариства - акціонерам такого товариства, а також заздалегідь визначеному колу осіб, кількість яких не перевищує 100) [6, ст.5].

Приватне розміщення є прямим продажем пакету акцій (як правило, не більше 50%) обмеженому колу фінансових інвесторів, - доповнюють фінансові експерти [23]. Шляхом приватного розміщення залучається менш значний обсяг фінансування порівняно з первинним публічним розміщенням акцій, однак при цьому і витрати на розміщення, і тривалість самого процесу, є значно нижчими. Приватне розміщення також сприяє проведенню первинного публічного розміщення акцій в майбутньому.

Рис. 1.1 Організаційна структура системи первинного публічного розміщення акцій українських підприємств.

Джерело: складено автором*.(* Теорії, представлені в системі, розкрито в підрозділах 1.2, 1.3)

Отже, на базі акцій при проведенні їх первинного публічного та приватного розміщення формується акціонерний капітал підприємства, що вимагає додаткових витрат, які залежать від розміру його капіталізації та складності процесу (консолідація підприємства тощо). Акціонування є одним з економічно привабливих способів інвестування українських підприємств. Це дає змогу залучити довгострокові інвестиційні кошти, а розмір винагороди інвесторам за вкладання цих коштів регулюється в залежності від обставин та економічного стану підприємства-емітента. Тому важливим є дослідження теоретичних засад системи первинного публічного розміщення акцій підприємства.

1.2 Теоретичні підходи до організації первинного публічного розміщення акцій

ціноутворення акція фондовий емітент

Теоретичним підґрунтям проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами на міжнародних фондових ринках є дві групи економічних теорій: вибору моменту виходу на біржу та життєвого циклу [12]. Згідно з теорією вибору моменту виходу на біржу підприємства проводять первинне публічне розміщення акцій у найбільш сприятливий момент.

Американські учені Д. Лукас і Р. МакДональд у 1990 р. розробили модель з асиметричною/неповною інформацією, щоб дізнатися, в який період часу підприємства, як правило, здійснюють первинне публічне розміщення акцій. Припустимо, що менеджери підприємства мають інформацію про вартість підприємства на сьогоднішній день, однак ця інформація буде невідомою на ринку до наступного періоду. Підприємство є «недооціненим», якщо розкриття цієї інформації призведе до збільшення ціни на акції та «переоціненим» у випадку, якщо це зумовить зниження ціни [24].

Однак менеджери підприємства повинні залучити капітал для фінансування майбутніх проектів. Коли проекти є довгостроковими і чекати на фінансування не так дорого, тоді вважається, що недооцінені підприємства не будуть розміщувати свої акції на біржі і чекатимуть більш сприятливих цін. З іншого боку, переоцінені підприємства будуть проводити первинне публічне розміщення акцій негайно, тому що їх очікування може призвести до втрати проекту, для якого потрібне фінансування, та до заниження вартості підприємства [12].

Існує також певна послідовність визначення ціни на акції перед оголошенням про первинне публічне розміщення акцій (IPO) для цих двох типів підприємств. Переоцінене підприємство буде мати середню продуктивність до первинного публічного розміщення акцій, тому що воно вийде на біржу безпосередньо після отримання проекту, для якого потрібне фінансування. З іншого боку, недооцінене підприємство буде чекати з первинним публічним розміщенням акцій, саме тому в ньому буде вища від середнього рівня продуктивність перед проведенням IPO. У підсумку маємо варіації обсягу емісії акцій в різний період часу та бажання підприємства проводити первинне публічне розміщення акцій, коли є позитивний розвиток на ринку акцій [24].

Х. Чоу, Р. Мауліс, В. Нанда у 1993 р. розробили динамічну модель випуску акцій, яка також враховує небезпеку укладання угоди не з найкращим інвестором (adverse selection effect). Однак відмінність цієї моделі від моделі Л. Деборах і Р. МакДональд полягає в тому, що тут взято до уваги те, що підприємство може фінансувати свої проекти також, взявши кредит. Іншою відмінністю є те, що Х. Чоу, Р. Мауліс, В. Нанда враховують також зв'язок між рівнем цін на фондовій біржі, бізнес-циклом і реакцією цін на акції у випадку повідомлення про емісію акцій [25].

...