Позитивну динаміку на цій біржі у 2012 р. демонструвала кількість маркет-мейкерів та цінних паперів, щодо яких маркет-мейкери підтримували ліквідність на біржі. Так, станом на 1.01.2013 р. статус маркет-мейкера мали 26% членів біржі за 83 ЦП (22% біржового списку) [113, с.29]. Універсальний підхід до стимулювання ліквідності та постійна модернізація біржових технологій сприяють лідерству в організації торгів ФБ «Перспектива».

Третя основна біржа - Українська фондова біржа (УФБ), - є першим створеним у 1991 р. біржовим ринком цінних паперів в Україні. Біржові торги відбуваються в системі електронних торгів СЕЛТ УФБ, а також у вигляді «торгів з голосу» в операційних залах біржі та її філій. Біржовий ринок представлений сегментами: ринки заявок СЕЛТ УФБ, ринок розміщення, ринок приватизації, ринок одностороннього аукціону та ринок цінних паперів, на які звернено стягнення. Клірингові послуги надає на УФБ ПАТ «Розрахунковий центр з обслуговування договорів на фінансових ринках» [115].

Удосконалення функціонування національних фондових бірж, в тому числі покращення стандартів з надання фінансових послуг, є необхідною умовою підвищення конкурентоспроможності ринку цінних паперів та успішної інтеграції його у міжнародний ринок капіталів.

Тому в Положенні про функціонування фондових бірж, затвердженому рішенням НКЦПФР від 22.11.2012 р. №1688, визначається, що внесення та перебування цінних паперів у першому та другому рівнях лістингу та «допущені до торгів» здійснюються лише за ініціативи емітента цих цінних паперів, а також відповідно до певних мінімальних вимог до акцій [116].

Вимоги до підприємств є уніфікованими та до першого рівня лістингу на вищезазначених біржах є такими [117-119]:

- мінімальний термін здійснення діяльності - 3 роки

- мінімальний розмір чистих активів - 100 млн. грн.

- мінімальний розмір річного доходу від реалізації за останній фінансовий рік - 100 млн. грн.

- мінімальна ринкова капіталізація - 100 млн. грн.

- критерій ліквідності - кожного з останніх 6 місяців укладалось не менше 100 біржових контрактів, середньомісячна вартість яких складала не менше 10 млн. грн.

- фінансовий результат - відсутність збитків за підсумками двох останніх фінансових років

- частка акцій у вільному обігу (free float) - 15 %.

Крім того, аналіз Правил та Додатків до Правил бірж засвідчує, що для підприємств, що здійснюють торги на ФБ «УФБ» та ФБ «ПФТС», додано вимогу стосовно наявності біржового курсу - не рідше одного разу на два тижні та щодо мінімальної кількості акціонерів - 0,5 тис. (для ФБ «ПФТС») [117-119].

Для участі в другому рівні лістингу підприємствам достатньо виконати наступні вимоги: мінімальний термін здійснення діяльності - 3 міс., мінімальний розмір чистих активів - 50 млн. грн., мінімальна ринкова капіталізація - 50 млн. грн., критерій ліквідності - кожного з останніх 3 місяців укладалось не менше 10 біржових контрактів, середньомісячна вартість яких у той час складала не менше 0,25 млн. грн. На ФБ «ПФТС» та ФБ «УФБ» додатково застосовують вимогу про наявність біржового курсу - не рідше одного разу на місяць [117-119].

Вся частка акцій у вільному обігу (free float) десяти українських підприємств з індексного кошика УФБ оцінюється в розмірі менше 300 млн. дол., що є дуже малою сумою навіть для одного хорошого іноземного фонду, - підсумовують експерти [120].

Як видно з таблиці 3.1, за результатами 2011 р. до рейтингу ПФТС увійшло 5 емітентів акцій першого рівня лістингу, впродовж 2007-2010 рр. це число коливалося від 10 до 12. До другого рівня лістингу в 2011 р. потрапило

36 емітентів акцій (це було найбільше число) впродовж 2007-2011 рр. У 2011 р. «допущеними до торгів» були 126 емітентів акцій.

Таблиця 3.1. Кількість інструментів (акцій), включених до рейтингу ПФТС

Інструмент	2007	2008	2009	2010	2011
Акції	293	222	174	186	167
Котирувальний список 1-го рівня	10	12	12	11	5
Котирувальний список 2-го рівня	29	24	30	33	36
ЦП допущені до обігу	254	186	132	142	126

Джерело: [121, с.11]

У таблиці 3.2 представлено інформацію про підприємства, які провели первинне публічне або приватне розміщення акцій на фондовій біржі ПФТС впродовж 2005-2009 рр., та обсяги залученого ними капіталу. Наведені дані підтверджують, що українські підприємства переважно проводили приватне розміщення своїх акцій на фондовій біржі ПФТС і обсяги залученого капіталу були незначними та становили майже в десять разів менше, ніж на міжнародних фондових біржах. Також представлені підприємства з різних галузей - таких, як банківська, страхова, роздрібна торгівля, аграрна, будівництво тощо.

Однак для середніх та великих підприємств однією з основних причин проведення первинного публічного розміщення акцій на зарубіжних фондових біржах є невеликі обсяги торгів на українських біржах. Українські підприємства мають можливість отримати набагато вищу ціну за свої акції на міжнародних фондових біржах, оскільки там присутня значна кількість великих інвесторів.

Іншими причинами є [122]:

– недосконалість вітчизняного законодавства (відносини між власниками підприємства, права міноритарних акціонерів, закон про акціонерні товариства);

– низька ліквідність цінних паперів;

– низький рівень розвитку українського ринку цінних паперів з високими ризиками для іноземних та українських інвесторів.

Варто також відзначити, що частина національного ринку цінних паперів є «прихованою» з метою несплати податків, тобто торгівля цінними паперами відбувається на неорганізованому ринку [122].

Ще однією проблемою впродовж аналізованого нами періоду (2005-2011 рр.) було існування трьох депозитаріїв в Україні: Національний Депозитарій України (НДУ), Міжрегіональний фондовий союз (МФС) та Депозитарій Національного банку України (має виключне право розпоряджатися облігаціями уряду). Передумовою об'єднання депозитаріїв стало створення в лютому 2008 р. двох з трьох депозитаріїв - Національного банку України (НБУ) і Міжрегіонального фондового союзу (МФС) разом з фондовою біржею ПФТС.

Таблиця 3.2. Обсяги капіталу, залученого на фондовій біржі ПФТС впродовж 2005-2009 рр., млрд. дол.

	Галузь	Компанія	Рік	Залучений капітал, млн. дол.
Первинне публічне розміщення	Банківська	«Укрінбанк»	2006	36,0
Приватне розміщення	Аграрна	«Вініфрут»	2007	15,0
		«УкрРос»	2007	42,0
	Автомобільна	«Автокраз»	2005	4,5
	Банківська	«Родовiд»	2006	48,0
		«Форум»	2005	22,0
		«Мегабанк»	2006	22,0
		«Мегабанк»	2009	40,2
	Страхування	«Оранта»	2007	39,7
		«Універсальна»	2006	34,0
	Медіа	«КП Медіа»	2006	11,0
	Нафто- та газовидобувна	«Галнафтогаз»	2006	10,0
	Будівництво	«ВК Девелопмент»	2006	37,0
	Роздрібна торгівля	«МКС-Єквін»	2006	15,0
		«Велика Кишеня»	2005	27,5
		«Велика Кишеня»	2006	8,0

Джерело: [49, с.113-114; 50].

Українською міжбанківською валютною біржею та 19 українськими банками створено Всеукраїнський депозитарій цінних паперів. Він був заснований у формі акціонерного товариства зі статутним фондом 80 млн. грн. і мав таку структуру власності: НБУ - 25%, Фондова біржа ПФТС - 1%, кожен банк - приблизно 3,75% [123].

У червні 2008 р. одна з основних фондових бірж - ПФТС підписала контракт стосовно нової сучасної торговельної системи відповідно до реалізації міжнародного проекту «MICEX - NASDAQ OMX - PFTS Ukrainian Project». Нова система торгівлі мала на меті підвищити надійність, надати можливість мати ринок заявок та інтернет-трейдинг. Вона почала працювати в квітні 2009 р., що дало змогу збільшити обіг угод, ліквідність, кількість клієнтів, прибуток від обслуговування брокера [111]. NASDAQ OMX також підписала в 2008 р. контракт з Національним банком України про реалізацію сучасної інформаційно-розрахунково-депозитарної системи для Всеукраїнського депозитарію цінних паперів.

Як відзначалося раніше, недосконалість українського законодавства є однією з проблем, що перешкоджає швидшому розвитку українського фондового ринку. Також був відсутній спеціальний закон про акціонерні товариства, через що було важко створити єдині основні правила торгівлі цінними паперами та регулювати ринок. Існував тільки закон «Про господарські товариства» від 1991 р., який був застарілим для поточної ринкової ситуації. Тільки 17 вересня 2008 р. Верховна Рада України ухвалила закон «Про акціонерні товариства». Він регулює створення, функціонування та ліквідацію акціонерного товариства, статус, права та обов'язки власників акцій [6].

Варто також зазначити, що цей закон захищає права міноритарних акціонерів. Згідно із законом, кожен власник акції має право купити ще акції, що додатково розміщуються відповідно до частки акцій, яку він вже має. Отже, вони можуть захистити свою частку в статутному капіталі підприємства [124].

Певні недоліки українського законодавства щодо функціонування фондового ринку стримують задоволення попиту акціонерних товариств на інвестиційні ресурси та розвиток ринку. Однак, ліквідація прогалин в діючому законодавстві спроможна прискорити інституційні зміни на фондовому ринку та його інфраструктури.

Підсумовуючи, можна стверджувати, що впродовж проаналізованого нами періоду 2005-2011 рр. найбільше капіталу було залучено не на вітчизняних біржах. Основною біржею на українському фондовому ринку до 2008 р. була «ПФТС», яка покривала понад 90% всього обсягу торгівлі [109, c.29]. Уже в 2010 р. близько 95,0% біржових торгів на національному фондовому ринку було сконцентровано на трьох біржах - ПАТ «Фондова біржа ПФТС», ПАТ «Фондова біржа «Перспектива» та ПАТ «Українська біржа», а у 2012 р. - 98,2% [112, с.25; 113, с.18].

Незважаючи на запровадження сучасного програмного забезпечення для електронних торгів на головних фондових біржах та прийняття 17 вересня 2008 р. Закону «Про акціонерні товариства», все одно основними проблемами українського фондового ринку залишалися [122]:

– невеликі обсяги торгів (українські підприємства мають можливість отримати набагато вищу ціну за свої акції за кордоном, оскільки там присутня значна кількість великих інвесторів);

– низька ліквідність цінних паперів;

– низький рівень розвитку національного ринку цінних паперів з високими ризиками для іноземних та українських інвесторів;

– наявність торгів на неорганізованому, «прихованому» ринку з метою не- сплати податків;

– відсутність єдиного депозитарія до 2012 р.

Однак, в перспективі фондовими майданчиками із залучення капіталу шляхом первинного публічного або приватного розміщення акцій мають стати вітчизняні фондові біржі, в яких є набагато нижчі вимоги до лістингу порівняно із зарубіжними, і таким чином витрати будуть нижчими. Лідерству фондової біржі «Перспектива» в організації торгів сприяє універсальний підхід до стимулювання ліквідності та постійна модернізація біржових технологій.

3.2 Удосконалення економічних і регуляторних умов первинного розміщення акцій українських підприємств

З метою підвищення ефективності результатів первинних публічних розміщень українських підприємств на вітчизняних фондових біржах необхідно здійснювати послідовне реформування національного ринку цінних паперів, оскільки наявність негативних наслідків та ризиків, що виникають у емітентів в процесі здійснення ІРО, як підтвердили результати проведеного дослідження, зумовлена переважно недостатнім рівнем розвитку його інфраструктури.

В Україні обсяг виконаних біржових контрактів з цінними паперами на фондових біржах становив у 2009 р. 36,01 млрд. грн., що було в 2,2 рази більше порівняно з 2005 р. [113, с.14, с.17; 19, с.15]. Станом на 31.12.2012 р. біржовий сегмент вже становив 277,02 млрд. грн., що було в 7,7 рази більше порівняно з 2009р. та еквівалентне 19,66% номінального ВВП країни. Зростання капіталізації відбулось за рахунок підвищення ринкової вартості, а також збільшення кількості лістингових компаній [125, с.21].

Ринок акцій посідає особливе місце на ринку капіталів, оскільки є одним із чинників, що визначає інвестиційний клімат в країні, сприяє залученню й перерозподілу інвестиційного капіталу у різні сфери економіки. До кінця 2012 р. усього Комісією зареєстровано випусків акцій на загальну суму 507,74 млрд. грн. Впродовж 2012 р. НКЦПФР зареєструвала 247 випусків акцій на суму 15,84 млрд. грн., що було майже у три рази менше порівняно з 2011 р. та на 77,4% більше, ніж у 2009 р. Основним фактором зменшення обсягів емісії, відзначають експерти, було згортання участі іноземних банківських інституцій у капіталі банків України, наслідком чого стало зменшення статутних капіталів кількох банків з іноземним капіталом [19, с.19].

На ринку цінних паперів України у 2012 р. у біржовому списку знаходилось 160 випусків акцій (14 - 1-го рівня лістингу, 146 - 2-го рівня лістингу) та 1571 - позалістингові, тобто позалістингові займали 90,76% [19, с.21]. Експерти відзначають, що на цьому ринку простежується недостатня кількість лістингових акцій, оскільки в середньому на біржах-членах WFE в лістингу знаходиться до 1 000 акцій, а на всіх 10 фондових біржах України - 143 (і це не враховуючи природного дублювання, оскільки акції найбільш відомих підприємств досить часто знаходяться в лістингах кількох фондових бірж одночасно) [113, с.22].

Поряд з цим в Україні наявні певні ресурси для збільшення кількості лістингових акцій - у вигляді ще понад півтори тисячі випусків акцій, які поки що мають статус позалістингових, крім того є і потенційні емітенти, які все ще не привели свою діяльність у відповідність до вимог Закону України «Про акціонерні товариства» (для ПАТ передбачено обов'язковість включення акцій до біржового списку принаймні однієї фондової біржі) [113, с.20].

Крім того, стимулюватиме лістинг цінних паперів норма, що впроваджена у Податковому Кодексі України з 01.01.2013 р. про більш лояльну порівняно з позалістинговими цінними паперами (0,1 % проти 1,5 %) ставку особливого (акцизного) податку з відчуження цінних паперів на позабіржовому ринку [126].

Тому у 2013 р. частка біржового ринку зросла більше, ніж удвічі, але відбулося зниження загального обсягу торгів за рахунок зменшення операцій з цінними паперами на позабіржовому ринку до 1213,54 млрд грн. порівняно з попереднім роком. У 2013р. вперше обсяг залучених інвестицій в національну економіку через інструменти фондового ринку перевищив показник обсягу залучених довгострокових кредитів на 21,44 млрд. грн. [125, с.17].

Однак капіталізація українських лістингових акцій, розрахована НКЦПФР, становить на кінець 2012 р. 34,4 млрд. дол., що еквівалентне лише 0,06 % сукупної капіталізації лістингових акцій на біржах світу - членах WFE. І це, незважаючи на зростання сумарної капіталізації українських підприємств на 52,9 % за 2012 рік, що виглядає досить дивно на тлі падіння за 2012 рік фондових індексів на 35-40 % та обсягів торгів акціями на 71 % - стверджують експерти [113, с.20].

Експерти відзначають, що біржовий ринок акцій України практично не виконує функції забезпечення залучення капіталу. У світі на фондових біржах через механізми первинного/вторинного публічного розміщення акцій емітентами було залучено 495 млрд. дол. - 1% загального обсягу торгів та 0,9% сукупної капіталізації лістингових акцій. В Україні аналогічні показники становили 0,05% та 0,004%. В середньому вже 5% обсягу торгів акціями на світовому ринку забезпечують акції іноземних емітентів [113, с.22].

Українські біржі були позбавлені можливості стимулювати ліквідність за рахунок впровадження в обіг акцій навіть тих (досить умовно) іноземних емітентів, які володіють активами в Україні [113, с.22], хоча НКЦПФР в 2012 р. встановила вимоги до лістингу цінних паперів іноземних емітентів та запровадила необхідність визначення та оприлюднення фондовою біржею кожного торговельного дня біржового фондового індексу.

Положення про функціонування фондових бірж, яке затверджене у грудні 2012 р. НКЦПФР, передбачає унесення та перебування цінних паперів іноземних емітентів у першому та другому рівнях лістингу. Це здійснюється лише за ініціативи емітента цих цінних паперів, а також відповідно до таких мінімальних вимог [116]:

- наявність документа, який підтверджує, що цінні папери іноземного емітента допущені до обігу на території України;

- знаходження цінних паперів іноземного емітента в основному рівні лістингу іноземної фондової біржі, яка входить до переліку, визначеного Комісією;

- за кожен з останніх 6 місяців з цінними паперами іноземного емітента укладалося та виконувалося не менше 100 біржових контрактів (договорів), при цьому середньомісячна вартість біржових контрактів (договорів) з цінними паперами іноземного емітента впродовж останніх 6 місяців складає не менше 10 000 000 грн.

Унесення та перебування цінних паперів іноземних емітентів у другому рівні лістингу здійснюються лише за ініціативи емітента цих цінних паперів, а також відповідно до таких мінімальних вимог [116]:

- наявність документа, який підтверджує, що цінні папери іноземного емітента допущені до обігу на території України;

- знаходження цінних паперів іноземного емітента в лістингу іноземної фондової біржі.

Загалом поділяємо думку експертів, що національний фондовий ринок залишається вкрай малим за обсягом та не відіграє суттєвого значення для функціонування глобального ринку капіталу. Однак з огляду на розширення інструментарію, врегулювання базових принципів клірингу і розрахунків, новацій у податковому законодавстві, можна очікувати більш активного його розвитку [113, с.20-23; 19, с.13-15].

Цьому сприяють останні нововведення НКЦПФР, здійснені на національному ринку цінних паперів у 2014 р. Так, якщо перші торги з акціями іноземних емітентів - «Укрпродукту» - відбулись в січні 2014 р. на Українській фондовій біржі [127], то вже 9 жовтня 2014р. Комісія допустила до торгів на цій фондовій біржі 250 тис. акцій агрохолдингу «Миронівський хлібопродукт» (MHP) у формі глобальних депозитарних розписок номінальною вартістю 2,5 млн. євро, які котируються на Лондонській біржі [128].

Крім того, НКЦПФР 28 жовтня 2014 р. прийняла рішення щодо збільшення обсягу акцій емітента Ukrproduct Group Ltd, допущених до обігу на території України в кількості 1 333 900 шт. номінальною вартістю 0,10 англійських фунтів стерлінгів на загальну суму 133 390 англійських фунтів стерлінгів, з яких 581 400 акцій було допущено у січні 2014 р. Цінні папери обліковуються на коррахунку ПАТ «Національний депозитарій України» в іноземній депозитарній установі, Euroclear UK & Ireland. Загальна кількість акцій Ukrproduct Group Ltd. становить 60 000 000 шт. Обіг цінних паперів емітента буде здійснюватись на Українській фондовій біржі. При цьому згідно з чинним законодавством обіг цінних паперів іноземного емітента на території України здійснюється з наступного дня після опублікування повідомлення про прийняття рішення про допуск в офіційному друкованому виданні Комісії. Це дасть можливість «перезавантажити» наш фондовий ринок та залучити інвестиції в українську економіку за допомогою ринку цінних паперів, - наголошують експерти [129].

Поряд з цим серед фінансових аналітиків побутує й інша думка. Науковці стверджують, що складно спрогнозувати, як інвестори поставляться до підприємств, які ризикнуть провести міні-первинне публічне розміщення (ринок залучення капіталу) на національній біржі. Так, О.Тарасенко вважає, що таке розміщення стане успішним і інвестори будуть купувати акції таких підприємств, однак залежно від їхньої структури, в майбутньому вищим попитом будуть користуватися емітенти, які розмістили акції на зарубіжних фондових майданчиках. Ринок може змінитись і блакитними фішками називатимуть зовсім інші цінні папери [130].

Варто також відзначити, що частина українського ринку цінних паперів є «прихованою» з метою уникнення сплати податків, тобто торгівля цінними паперами відбувається на неорганізованому ринку, оскільки на частку біржового ринку в загальному обсязі припадало у 2012 р. лише понад дванадцять відсотків [19, с.15].

Покращення законодавства щодо регулювання фондового ринку передбачає [20]:

- встановлення порядку здійснення державної реєстрації та припинення діяльності юридичних осіб, які є акціонерними товариствами та емітентами цінних паперів,

- етапи емісії цінних паперів,

- удосконалення норми законодавства нашої країни в частині реклами цінних паперів та доповнення аспектами щодо пруденційного нагляду за професійними учасниками фондового ринку та дотримання ними пруденційних нормативів.

Позитивним для розвитку національного фондового ринку став перехід з першого січня 2013 р. всіх його професійних учасників на електронну звітність. Крім того, було підготовлено і зреалізовано Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку спільно з державною установою «Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України» (АРІФУ) систему моніторингу національного фондового ринку (СМФР), яка об'єднала звітність учасників ринку, а також реєстри та довідники Комісії для забезпечення цілісної картини фондового ринку, формування якісної аналітики, розрахунку та моніторингу дотримання пруденційних показників. У системі функціонує Єдиний державний реєстр інститутів спільного інвестування, реєстр правопорушень, реєстр сертифікованих фахівців і аудиторських фірм, які працюють на ринку, реєстр ліцензіатів тощо [125, с.5].

В Україні відбулося впровадження Міжнародних стандартів фінансової звітності (МСФЗ), передбачених Меморандумом про взаємодію, що був укладений Міністерством фінансів та Національним банком, а згодом підтриманий та підписаний Проектом USAID «Розвиток фінансового сектору», Федерацією професійних бухгалтерів та аудиторів України, Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку, Національною комісією, що здійснює державне регулювання у сфері ринків фінансових послуг, Державною податковою службою, Спілкою аудиторів України, Українською асоціацією сертифікованих бухгалтерів і аудиторів та іншими організаціями у 2011 р. Оскільки в країні були передбачені досить стислі терміни для впровадження МСФЗ, то 2012 рік був перехідним етапом у цьому процесі. Запровадження МСФЗ на фондовому ринку регламентується відповідними нормами законів «Про бухгалтерський облік та фінансову звітність в Україні» та «Про цінні папери та фондовий ринок» [19, с.61].

Згідно із Законом України «Про бухгалтерський облік та фінансову звітність в Україні», публічні акціонерні товариства, банки, а також інші підприємства, які здійснюють господарську діяльність, починаючи з 2012 р., складають фінансову звітність за Міжнародними стандартами [131].

Відзначимо, що використання МСФЗ для подання звітності є необхідною процедурою при виході на міжнародні ринки, за допомогою застосування цього інструменту учасники ринку зможуть згодом розширити коло потенційних інвесторів [19, с.61].

У 2012 р. НКЦПФР ухвалила рішення про розкриття інформації відповідно до МСФЗ. Відтак публічні акціонерні товариства, починаючи з 2012 р., складають річну звітність за Міжнародними стандартами. Загалом, професійні учасники фондового ринку, окрім публічних акціонерних товариств, складають фінансову звітність та консолідовану фінансову звітність, а також розкривають інформацію про свою діяльність за міжнародними стандартами, починаючи з 1 січня 2013 р. Стимулюванню розвитку ринку первинного публічного розміщення акцій в Україні в наступні чотири роки сприятиме повне застосування європейських норм [19, с.61]. Це сприятиме розвитку ринку цінних паперів та інтеграції української економіки у світовий фінансовий простір.

Закон «Про депозитарну систему України» визначив основні принципи здійснення клірингової діяльності, забезпечив технологічну консолідацію професійних учасників депозитарної системи країни, запровадив чіткі і прозорі механізми здійснення розрахунків за договорами щодо цінних паперів тощо.

Впровадження цього закону у жовтні 2013 р. сприяло здійсненню і структурних, і функціональних змін. Згідно з цим Законом на базі Національного депозитарію України (НДУ) було створено єдиний в країні Центральний депозитарій. З метою централізації системи депозитарного обліку цінних паперів на Центральний депозитарій покладено обов'язок забезпечити формування та функціонування такої системи ведення депозитарного обліку всіх емісійних цінних паперів, крім тих, облік яких веде Національний банк України відповідно до компетенції, визначеної Законом [22]. Депозитарна система України, відповідно до чинного законодавства, є «сукупністю учасників депозитарної системи та правовідносин між ними щодо ведення обліку цінних паперів, прав на цінні папери і прав за цінними паперами та їх обмежень, що встановлюються в системі депозитарного обліку цінних паперів, у тому числі внаслідок проведення розрахунків за правочинами щодо цінних паперів» [22, ст.1]

Діяльність з депозитарного обліку та обслуговування обігу цінних паперів і корпоративних операцій емітента на рахунках у цінних паперах депонентів здійснюється депозитарною установою відповідно до отриманих від Центрального депозитарію та/або Національного банку України депозитарних активів. Отже, система депозитарного обліку цінних паперів з набранням чинності Закону «Про депозитарну систему» матиме такий вигляд: вищий рівень - Центральний депозитарій України та Національний банк України (щодо державних цінних паперів та облігацій місцевих позик); середній рівень - депозитарні установи; нижній рівень - депоненти (рис. 3.4) [22].

Рис. 3.4 Система депозитарного обліку цінних паперів

Джерело: складено автором на основі [22]

Учасниками депозитарної системи України є: Національний банк України, професійні учасники депозитарної системи України, депозитарії- кореспонденти, фондові біржі, клірингові установи, Розрахунковий центр, емітенти, торговці цінними паперами, компанії з управління активами, депоненти [22].

Згідно з чинним законодавством в Україні можуть провадитися такі види депозитарної діяльності: 1) депозитарна діяльність Центрального депозитарію;

2) депозитарна діяльність Національного банку України; 3) депозитарна діяльність депозитарної установи; 4) діяльність із зберігання активів інститутів спільного інвестування; 5) діяльність із зберігання активів пенсійних фондів [22, ст.3].

Структурним нововведенням такого Закону є виокремлення нового потужного учасника - Розрахункового центру з обслуговування договорів на фінансових ринках. Виключною компетенцією Розрахункового центру є проведення грошових розрахунків за правочинами щодо цінних паперів та інших фінансових інструментів, вчинених на фондовій біржі та поза фондовою біржею, якщо проводяться розрахунки за принципом «поставка цінних паперів проти оплати» [22, ст.15]. Він також забезпечує виплату доходу за цінними паперами, номінальної вартості при погашенні цінних паперів та при здійсненні емітентом інших корпоративних операцій, у тому числі за тими цінними паперами, що розміщені та обертаються за межами України.

Відбулися певні функціональні зміни, які зумовили здійснення необхідних перехідних (трансформаційних) процесів, основні з яких звелися до нижченаведеного [132]:

- передання всіх глобальних сертифікатів на зберігання НДУ;

- емітенти іменних емісійних цінних паперів забезпечили їх існування у бездокументарній формі та уклали договір про обслуговування емісії цінних паперів;

- операції емітентів цінних паперів, глобальні сертифікати яких було депоновано в іншому депозитарії, виконуються Центральним депозитарієм України тільки після укладення з ним відповідного договору про обслуговування емісії цінних паперів;

- власник цінних паперів, які були дематеріалізовані, був зобов'язаний звернутися до обраної емітентом депозитарної установи та укласти з нею договір на обслуговування рахунка в цінних паперах від власного імені або здійснити переказ прав на цінні папери на свій рахунок в цінних паперах, відкритий в іншій депозитарній установі;

- з 12 квітня 2014 р. (через шість місяців з дня набрання чинності цим Законом) усі цінні папери бездокументарної форми існування були заблоковані на рахунках у цінних паперах власників, у зберігачів та на рахунках таких зберігачів, відкритих у депозитаріях, крім НДУ, а також на рахунках депозитаріїв, відкритих у НДУ, до моменту передачі глобальних сертифікатів цих випусків на зберігання до НДУ.

Покращення вітчизняного законодавства з ініціативи НКЦПФР відбувається в декількох напрямках [125, с.4]:

– розширення спектру фінансових інструментів на фондовому ринку (використання нових видів корпоративних облігацій, впровадження інституту загальних зборів власників корпоративних облігацій, а також встановлення критеріїв і наслідків настання дефолту за ними);

– комплексне покращення діяльності акціонерних товариств (удоскона- лення механізму визначення ринкової вартості цінних паперів; передбачення механізму проведення загальних зборів акціонерів шляхом заочного голосування та функціонування корпоративного секретаря в акціонерному товаристві);

– запровадження ефективного інструменту захисту учасниками акціо- нерних товариств порушених прав - похідний позов та ініціювання появи механізму сквіз-аут.

НКЦПФР також розробила і затвердила у 2013 р. нову нормативну базу, спрямовану на модернізацію діяльності фондових бірж, яка включала: «Зміни до Положення про функціонування фондових бірж», «Порядок визначення біржового курсу цінного папера», «Про порядок подання та розміщення інформації в загальнодоступній інформаційній базі даних Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку про ринок цінних паперів торговцями цінними паперами та фондовими біржами», «Про затвердження Змін до Правил (умов) здійснення діяльності з торгівлі цінними паперами: брокерської діяльності, андеррайтингу, управління цінними паперами» тощо. Реформування депозитарної системи в Україні забезпечило функціонування 319-ти депозитарних установ, які здійснюють зберігання та облік емісійних цінних паперів, розрахунки за операціями з ними, а також облік прав власності на цінні папери. Комісія також переліцензувала 554 професійних учасників із 647-ми, що мали відношення до депозитарної системи, тому депозитарна система України є сучасною системою депозитарного обліку в Європі [22; 125, c.66-68].

Розвиток вітчизняного фондового ринку відбувається відповідно до розробленої «Програми розвитку фондового ринку на 2011-2015 роки», схваленої рішенням Комісії від 21.09.2010 р. №1478, однак порівняльний аналіз запланованих новацій та їх практичне здійснення свідчить про певні розбіжності та стрибкоподібність щодо їх запровадження в дійсність. Програмні завдання розвитку фондового ринку на 2011-2015 рр. складаються з чотирьох напрямків (рис. 3.5) [133]:

- збільшення капіталізації, ліквідності та прозорості фондового ринку шляхом суттєвого розширення пропозиції цінних паперів з високими інвестиційними характеристиками, удосконалення засад функціонування боргового ринку та запровадження нових видів інструментів, а також покращення інформаційної прозорості фондового ринку України і сприяння розвитку та становлення потужних національних інституційних інвесторів;

- удосконалення ринкової інфраструктури та забезпечення її надійного і ефективного функціонування шляхом консолідації інформаційної та технологічної біржової системи фондового ринку, модернізації депозитарної системи України і підвищення вимог до професійних учасників фондового ринку;

- удосконалення механізмів державного регулювання, нагляду на фондовому ринку та захисту прав інвесторів шляхом підвищення ефективності державного регулювання фондового ринку, підвищення можливостей регулятора, удосконалення саморегулювання на ринку цінних паперів і популяризації фондового ринку;

- податкове та валютне стимулювання подальшого розвитку фондового ринку України шляхом формування сприятливого податкового клімату для учасників фондового ринку та удосконалення і оптимізації режиму валютного регулювання операцій з цінними паперами в Україні.

Впродовж 2011-2012 рр. НКЦПФР разом із саморегульованими організаціями фондового ринку (СРО) розробили і подали у Парламент 16 Законів України щодо удосконалення діючого законодавства і два нових закони з функціонування фондового ринку та його інфраструктури (Закон України «Про інститути спільного інвестування» та Закон України «Про депозитарну систему України») (Додаток Н), які були ним схвалені.

Рис. 3.5 Основні напрями «Програми розвитку фондового ринку на 2011- 2015 рр.», схваленої рішенням Комісії від 21.09.2010 р. (№1478)

Джерело: складено на основі [22]

Крім того, у 2014 р. розроблено «Програму розвитку фондового ринку країни на 2015-2017 рр.», метою якої є стимулювання притоку інвестицій в національну економіку України через інтеграцію фондового ринку у міжнародний ринок цінних паперів та запровадження світових стандартів діяльності.

Однак, повільні або ж надто прискорені зміни інститутів фондового ринку спричиняють невиконання біржовим ринком своєї головної функції - визначення справедливих цін фінансових інструментів, і є найбільшою проблемою українського фондового ринку. Динаміка біржового ринку ще не в повній мірі відповідає об'єктивним тенденціям і процесам функціонування сучасної національної економіки.

Отже, ринок акцій посідає особливе місце на ринку капіталів, оскільки є одним із чинників, що визначають інвестиційний клімат в країні, сприяє залученню й перерозподілу інвестиційного капіталу. Однак, на цьому ринку простежується недостатня кількість лістингових акцій, оскільки в середньому на біржах-членах WFE в лістингу знаходиться до 1000 акцій, а на всіх 10 фондових біржах України у 2012 р. було лише 160 акцій в лістингу [113, с.22; 19, с.21]. Наявні певні ресурси для збільшення кількості лістингових акцій - у вигляді ще понад 1500 випусків акцій, які поки що мають статус позалістингових, крім того є і потенційні емітенти.

Отже, основні зміни, введені впродовж останніх років для покращення розвитку українського фондового ринку, були такими:

– запровадження норми у Податковому Кодексі України з 01.01.2013 р. про більш лояльну порівняно з позалістинговими цінними паперами cтавку особливого (акцизного) податку з відчуження;

– затвердження у грудні 2012 р. Положення про функціонування фондових бірж, яке передбачає унесення та перебування цінних паперів іноземних емітентів у першому та другому рівнях лістингу. Перше підприємство «Укрпродукт» уже зробило в січні 2014 р. додатковий лістинг на українській фондовій біржі, а в жовтні цього ж року «Миронівський хлібопродукт» (MHP) також вийшов на торги на Українську фондову біржу;

– введення в 2012 році єдиного державного реєстру випусків цінних паперів, який об'єднує найповнішу інформацію про усі випуски цінних паперів, їх емітентів та є загальнодоступним;

– ухвалення рішення НКЦПФР на початку 2012 р. щодо розкриття інформації публічними акціонерними товариства відповідно до Міжнародних стандартів фінансової звітності;

– затвердження Закону України «Про депозитарну систему України» від 06.07.2012 р. №5178-VI, структурним нововведенням якого є поява нового потужного учасника - Розрахункового центру з обслуговування договорів на фінансових ринках;

– схвалення рішенням НКЦПФР від 21.09.2010 р. (№1478) «Програми розвитку фондового ринку на 2011-2015 роки», яка включає такі основні напрямки: збільшення капіталізації, ліквідності та прозорості фондового ринку, удосконалення ринкової інфраструктури, механізмів державного регулювання та захисту прав інвесторів, податкове та валютне стимулювання подальшого розвитку фондового ринку України. В той же час у жовтні 2014 р. завершено обговорення «Програми розвитку фондового ринку України на 2015-2017 рр.», яка ставить за мету стимулювання притоку інвестицій в економіку України через інтеграцію фондового ринку у міжнародний ринок цінних паперів та запровадження міжнародних стандартів діяльності.

Загалом це вимагає прийняття виваженого управлінського рішення українських підприємств з проведення первинного публічного розміщення акцій на національному чи міжнародному ринках цінних паперів, а також визначення і врахування домінантних чинників, які на нього впливають.

3.3 Розроблення моделі прийняття раціонального управлінського рішення з проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами

У підрозділі 1.1. роботи нами було висвітлено економічний зміст і структуру системи первинного публічного розміщення акцій та доведено, що його початку передує прийняття раціонального внутрішньофірмового рішення щодо підготовки до нього та здійснення. За характером вирішуваних підприємством завдань інструмент залучення пайового капіталу - первинне публічне розміщення акцій - можна розцінювати як організаційне рішення, спричинене новими факторами і ситуаціями, які направлені на зміну цілей підприємства, поліпшення якості продукції чи послуг, забезпечення фінансовими ресурсами.

За способом обґрунтування воно є раціональним рішенням, яке визначається об'єктивними аналітичними процесами. За способом прийняття таке рішення є колективним, бо згідно зі ст.33 Закону України «Про акціонерне товариство» прийняття рішення про розміщення акцій належить до виключної компетенції загальних зборів акціонерного товариства [6]. За змістом це рішення є економічним рішенням, бо стосується залучення середньо- та довгострокових фінансових ресурсів акціонерними товариствами. Раціональність управлінського рішення значною мірою залежить від технологічного процесу його підготовки і прийняття. Щодо особливостей і структури управлінського рішення існують різні погляди. Так, учені стверджують, що процес вироблення раціональних рішень охоплює такі етапи [134, с.284-285 ]:

а) знайомство з проблемою або ситуацією; б) вивчення обставин і формування мети;

в) збір інформації і визначення критеріїв оцінки проекту рішення; г) розробка проекту рішення;

ґ) оцінка варіантів рішення і вибір оптимального варіанта; д) правове оформлення рішення;

е) доведення до виконавців і розробка заходів з виконання рішення; є) контроль за виконанням рішення;

ж) підбиття підсумків виконання рішення.

Однак, поділяємо думку О. Кузьміна та О. Мельник, що оптимальний варіант процесу вироблення раціональних управлінських рішень охоплює такі етапи [135, с.266-272]:

1. Виникнення ситуації, яка потребує прийняття рішення (поява необхідності формалізації методів менеджменту).

2. Збір та аналіз інформації щодо розроблених методів менеджменту.

3. Виявлення та оцінювання альтернатив, закладених у розроблених методах менеджменту.

4. Підготовка та оптимізація управлінського рішення, яке приймається (вибір альтернативи).

5. Прийняття управлінського рішення (узаконення альтернативи).

6. Реалізація управлінського рішення та оцінювання результатів.

Передумовою прийняття ефективного рішення є володіння достатньою інформацією. Тому важливим є обґрунтування системи основних чинників, які визначають раціональний рівень управлінського рішення, оскільки оптимізація є найважливішим етапом технології вироблення раціональних управлінських рішень.

У цьому підрозділі нами буде побудовано модель прийняття управлінського рішення підприємств щодо проведення первинного публічного чи приватного розміщення акцій на українських чи міжнародних фондових біржах з врахуванням впливу основних чинників, які його визначають в коротко- та довгострокові періоди, які досліджені нами у 2 і 3 розділах цієї праці.

У таблиці 3.3 представлено основні чинники, які відіграють головну роль у прийнятті рішення щодо продажу акцій і на вітчизняних, і на зарубіжних фондових біржах. Слід зауважити, що ці показники можна розділити на три категорії: a) кількісні; б) якісні; в) структурні.

Сучасні економічні, соціальні та інші проблеми часто характеризуються суто теоретичними міркуваннями, описовими послідовностями стосовно їх вирішення без застосовування будь-яких числових показників. Через згадані особливості стає неможливим розв'язання подібних задач з використанням числових підходів. Тому аналітики вимушені частіше використовувати звичайні методи якісного аналізу економічних систем для планування та оптимізації їх діяльності.

На нашу думку, економіко-математичним інструментарієм, що, з одного боку, дозволяє у повному обсязі враховувати українську практику організації і проведення первинного публічного розміщення акцій, а з іншого боку, ґрунтується на сучасних зарубіжних теоріях ринку цінних паперів, є теорія нечіткої логіки, м'яких обчислень.

Таблиця 3.3. Основні чинники, що впливають на прийняття рішення підприємства з проведення первинного публічного розміщення акцій

Мікрорівень (у1)	Макрорівень (у2)	Глобальний рівень (у3)
Поінформованість підприємств про переваги ІРО (х1)	Політична ситуація в країні (х7)	Волатильність міжнародного ринку цінних паперів (х12)
Капіталізація підприємства (х2)	Економічний стан в країні (х8)	Попит та пропозиція на акції підприємств з конкретної галузі (х13)
Відповідність бухгалтерської звітності підприємств МСБО (х3)	Законодавча та нормативно-правова база (х9)	Рішення та нормативні документи міжнародних фінансово-кредитних інститутів (х14)
Структура підприємства (х4)	Розвиток фондового ринку України і можливість проведення ІРО (х10)
Потреба у капіталі (х5)	Внесок держави в розвиток міжнародної торгівлі (х11)
Розвиток галузі в цілому (х6)

Джерело: складено автором.

Нечітка логіка є тим математичним інструментарієм, який з успіхом може бути застосований для розв'язання цих економічних задач. Так, нечіткі описи дають можливість ставити та математично обгрунтовано розв'язувати навіть такі задачі, для яких характерні лише лінгвістичні висловлювання та якісні описи. Адже немає сенсу відмовлятися від певної важливої інформації лише тому, що існуючі розповсюджені математичні методи обробки інформації та прийняття рішень не здатні оперувати якісними показниками [136].

При нечіткому моделюванні для формалізації причинно-наслідкових зв'язків «входи-вихід» об'єкта моделювання за допомогою нечітких логічних висловлювань створюють бази нечітких знань. База знань поєднує вхідні й вихідні показники, представлені у вигляді лінгвістичних змінних з певними ступенями належності [137, с.324].

На основі даних таблиці 3.3 можна сформулювати функціональні залежності параметрів у загальному вигляді.

Модель матиме вигляд:

Представлена структурна модель фактично містить у собі три моделі: а) модель впливу чинників мікрорівня;

б) модель впливу чинників макрорівня;

в) модель впливу чинників глобального рівня.

R - рішення підприємства щодо проведення первинного публічного чи приватного розміщення акцій,тобто загальне рішення R залежить від мікро-, макро- та глобального рівнів, які, у свою чергу, враховують розглянуті у таблиці показники.

Основними чинниками на мікрорівні, які визначали розвиток первинного публічного та приватного розміщення українських підприємств, були:

– Поінформованість підприємств про переваги первинного публічного розміщення акцій.

– Капіталізація підприємства.

Існують певні вимоги до одержання лістингу на вітчизняній чи іноземній фондових біржах (детально розкрито у підрозділах 2.1, 3.1.), але не всі українські підприємства можуть їх виконати у зв'язку з їх низькою капіталізацією.

– Відповідність бухгалтерської звітності підприємства МСБО

Переважна більшість українських підприємств проводить приховані фінансові операції з метою уникнення сплати податків. А для того, щоб залучити капітал на зарубіжних фондових ринках, підприємствам необхідно показати бухгалтерську звітність, яка відповідає міжнародним стандартам бухгалтерського обліку за останні роки господарської діяльності. На основі фінансової звітності згідно з міжнародними стандартами інвестори можуть оцінити прибутковість підприємства та зробити прогноз рентабельності на майбутній період.

– Структура підприємства.

У значної кількості українських підприємств відсутня прозора організаційна структура і тому інвесторам важко зрозуміти процес здійснення контролю за фінансовими та грошовими потоками, а також оцінити ефективність менеджменту підприємств.

– Розвиток галузі в цілому та потреба у капіталі.

Високий попит на нерухомість в країні спричинив збільшення первинного публічного розміщення акцій підприємств цієї галузі в 2006-2007 рр.

На макрорівні можна виокремити такі чинники, які визначали розвиток первинного публічного та приватного розміщення акцій українських підприємств:

– Політична ситуація в країні.

Нестабільна політична ситуація має негативний вплив на імідж нашої країни як місця здійснення іноземних інвестицій та впливає на проведення реформ у конкретних галузях, бо кожен новий склад парламенту відстоює свої власні інтереси.

– Економічний стан країни характеризують макропоказники: динаміка ВВП, зайнятість, рівень інфляції, торговельний баланс, платіжний баланс, динаміка валютного курсу.

– Законодавча та нормативно-правова база.

Близько 80% первинних публічних розміщень акцій здійснювалось українськими підприємствами, які були зареєстровані в країнах, де застосовується податкове стимулювання підприємництва, що сприяє його розвитку.

Необхідно відзначити, що впродовж 2012-2014 рр. було суттєво удосконалено законодавчо-нормативну базу для проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами на національному фондовому ринку. Так, Закон «Про депозитарну систему України», було прийнято 6 липня 2012 р., але основна частина положень Закону набрала чинності 14 жовтня 2013 р. Закон визначив основні принципи здійснення клірингової діяльності, забезпечив технологічну консолідацію професійних учасників депозитарної системи країни тощо. Позитивним для розвитку національного фондового ринку став перехід з першого січня 2013 р. його професійних учасників на електронну звітність, відбулося впровадження Міжнародних стандартів фінансової звітності (МСФЗ) тощо.

Прийняття Положення про функціонування фондових бірж, затверджене у грудні 2012 р. НКЦПФР, що передбачає унесення та перебування цінних паперів іноземних емітентів у першому та другому рівнях лістингу, сприяло проведенню перших торгів акціями іноземних емітентів - «Укрпродукту», що відбулись в січні 2014 р. на Українській фондовій біржі [127], а вже 9 жовтня 2014 р. Комісія допустила до торгів на цій фондовій біржі агрохолдинг «Миронівський хлібопродукт» (MHP) у формі глобальних депозитарних розписок номінальною вартістю 2,5 млн. євро, які котируються на Лондонській біржі [128].

– Розвиток фондового ринку в Україні і можливість проведення первинного публічного розміщення акцій.

Недостатній розвиток національного фондового ринку став причиною того, що більшість великих українських компаній здійснювала публічне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах.

– Внесок держави в розвиток міжнародної торгівлі (вступ України в Світову організацію торгівлі в 2008 р., угоди між країнами з метою економічної співпраці).

Основними чинниками на глобальному рівні, які визначали розвиток первинного публічного та приватного розміщення акцій українських підприємств, є:

?Рішення та нормативні документи міжнародних фінансово-кредитних інститутів.

Важливими для міжнародного ринку цінних паперів є рішення МВФ - світової фінансової інституції, яка сприяє стабільності національних і світових валютних систем, а отже забезпечує на цій основі сталий розвиток міжнародної економіки. МВФ здійснює свою діяльність в трьох основних напрямах: кредитування з метою надання фінансової допомоги окремим країнам, у яких утворилось від'ємне сальдо платіжного балансу, регулювання міжнародних валютних відносин, постійний нагляд за світовою економікою. Основну роль у фінансовій діяльності МВФ відіграють кредити на вирівнювання платіжного балансу, що особливо актуальне тепер для економіки України.

Виділення кредитів залежить від трьох основних чинників: потреби в ресурсах для вирівнювання платіжного балансу, квоти країни та виконання вимог Фонду. Механізм кредитування полягає в тому, що МВФ продає необхідну Україні валюту за її національну валюту. Кошти надходять до Національного банку України (НБУ) і використовуються на формування валютних резервів.

Однак у вересні 2014 р. Національний банк України повідомив, що валовий зовнішній борг України становить 136,79 млрд.дол та інфляція досягла 19%, а національна валюта девальвувала на 60%. Експерт МВФ Тімоті Еш (Стандарт Банк, Великобританія) зазначив, що наразі інвестори сумніваються у стійкості економіки України. «На сьогодні немає доступу до ринку - тому що інвестори не вірять у стійкість української економіки. Я розмовляю з багатьма інвесторами, й приблизно три чверті з них розповідають, що вони не вірять в українську фінансову систему, вони не вірять у програми МВФ, вважають поточну програму недоцільною», - наголосив експерт. Але зрозуміло, що на сьогодні однієї програми МВФ недостатньо. Звідси складні перспективи для нових українських підприємств, які виявлять бажання здійснювати первинне публічне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах [138].

- Попит та пропозиція на акції підприємств з конкретної галузі.

Сприятливий попит на сільськогосподарську продукцію на міжнародному ринку цінних паперів зумовив те, що більшість українських аграрних підприємств здійснили успішне первинне публічне розміщення акцій на зарубіжних фондових біржах.

- Волатильність міжнародного ринку цінних паперів.

Коливання курсів цінних паперів на фондових біржах світу відображає «волатильність» (від англ. volatility - нестабільність, схильність до різких коливань). Волатильність є показником, що характеризує тенденцію ринкової ціни або доходу змінюватися з часом, і одночасно є мірою ризику використання фінансового інструменту за заданий проміжок часу. Джерелом волатильності ринку цінних паперів є, передусім, макроекономічна нестабільність.

Глобалізація ринків цінних паперів зумовила помітне зростання їхньої волатильності, сприяла поширенню фінансових шоків на міжнародному фондовому ринку. Світова криза (2008-2009рр.) є підтвердженням негативного впливу волатильності ринку на світову фінансову систему.

І. Шкодіна стверджує, що «на сучасному етапі - при постійному зростанні фінансової нестабільності, макроекономічних проблемах розвинених країн (уповільнення зростання ВВП, великий рівень безробіття, інфляція, боргові проблеми тощо) - будь-які незначні чергові шоки на фондовому ринку можуть викликати подальшу кризу в реальному секторі економіки, головною відзнакою подолання кризи стане інституційна перебудова світової економіки, перш за все -реформування світової фінансової інституційної структури [139, с.81].

Якщо досліджувати наступні, після проаналізованого нами періоду 2005- 2011 рр., то загалом 20 українських підприємств в 2012 р. повідомляли про намір провести первинне публічне розміщення акцій на зарубіжних фондових біржах з вартістю угод приблизно 2,5 млрд. дол.

...