За результатами цієї моделі, небезпека укласти угоду не з найкращим інвестором буде зменшуватися, коли економічні умови для нових інвестицій будуть перспективнішими. У ці періоди середній прибуток з випуску акцій буде більш позитивним. З іншого боку, невпевненість щодо вартості активів підприємства сприяє зростанню неправильного вибору інвестора [25].

Для підприємств, відповідно до цієї моделі, набагато вигідніше робити первинне публічне розміщення акцій на великих, ліквідних біржах, де велика кількість підприємств уже котирується. Спостерігається «ефект снігової кулі» («snowballing effect»), тобто фондові біржі стають ліберальнішими, зменшують бар'єри виходу і таким чином збільшується загальна чисельність інвесторів. Це, в свою чергу, сприяє тому, що більша кількість підприємств вирішує проводити первинне публічне розміщення акцій саме на цих біржах. Дії уряду, які стимулюють розвиток фондового ринку, можуть відігравати важливу роль в ініціюванні «ефекту снігової кулі» [25].

Переваги фінансування через первинне публічне розміщення акцій зростають, якщо інвестори отримують цінну інформацію, не витрачаючи на це кошти. Це інформація, як правило, про проблеми поза підприємством (наприклад, чи подобається її продукція споживачам або які продукти розробляють конкуренти). З іншого боку, отримання інформації, наприклад, про можливий успіх внутрішньої реорганізації підприємства, буде дорожчим. Ось чому модель передбачає, що підприємства будуть проводити первинне публічне розміщення акцій, коли виводять на ринок нові продукти. Крім того, підприємства вирішують проводити приватне розміщення, коли планують зробити внутрішню реорганізацію, після чого вони також можуть здійснити первинне публічне розміщення акцій [25].

Якщо на біржу виходять підприємства, товари яких пов'язані з іншими галузями, ймовірність проведення первинного публічного розміщення акцій зростатиме, оскільки на ринку буде більше цінної інформації для інвесторів. Це також спостерігалося під час кластеризації у галузях підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій [25].

Зарубіжні учені в своїх економічних теоріях аналізують збільшення вартості підприємств, які продають подібні товари і представляють одну галузь, як результат позитивних тенденцій на фондовому ринку. Проте у випадку, коли інвестори є надмірно оптимістичними, підприємства відповідають збільшенням емісій акцій, щоб скористатися цим «вікном можливостей» («window of opportunity»).

М. Бакер, Дж. Вурглер у 2000 р. проаналізували гіпотезу про «вікно можливостей». Вони використали щорічні дані про сукупний випуск акцій підприємствами, враховуючи їх заборгованість, впродовж 1928-1997 рр. і з'ясували, що в разі, коли, наприклад, в цей період випускається багато акцій то в наступному періоді прибутки на фондовому ринку будуть меншими [26].

Дж. Ріттер у 1984 р. дослідив у своїй роботі шестирічний період (1977- 1982 рр.), щоб знайти пояснення гіпотезі про «вікно можливостей». Цей період включав «гарячий» ринок 1980-х рр., коли середній прибуток з акції був 48,4% порівняно з 16,3% впродовж решти частини періоду 1977-1982 рр. [12].

Дж. Ріттер також виявив, що впродовж цього періоду була великою різниця на початку торгів в обсягах середнього прибутку з випущених акцій між підприємствами з природними і неприродними ресурсами. Автокореляція середніх місячних прибутків з випущених акцій на початку торгів для підприємств з неприродними ресурсами була низькою, тобто не спостерігався «гарячий» ринок. Була також позитивна залежність між ризиком і середнім прибутком з випущених акцій на початку торгів, і вона була незмінною/постійною. Первинне публічне розміщення акцій з високим ризиком показало не тільки високі прибутки з випущених акцій на початку торгів, але також і великі коливання/мінливість [12].

Випуски акцій підприємств з природними ресурсами мали також позитивну залежність між ризиком та середнім прибутком з випущених акцій на початку торгів, але вона була дуже змінна/непостійна. Поясненням існування «гарячого» ринку серед випусків акцій підприємств з природними ресурсами є те, що інвестиційні банки, які допомагали в розміщенні акцій, скористалися з нафтового і газового буму, який відбувся в 1980 р. Тобто, вони використали це «вікно можливостей» - сприятливу ситуацію для видобувних галузей на фінансових ринках. Такі моменти тривають не дуже довго, тому підприємства прагнуть оперативно реагувати [27].

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес у 1998 р. перевірили гіпотезу про «вікно можливостей» на італійському фондовому ринку за період одинадцяти років, впродовж яких близько 139 підприємств зробили первинне публічне розміщення акцій на Міланській фондовій біржі. За їх результатами підприємства, швидше за все, виходять на первинне публічне розміщення акцій, коли середнє співвідношення ринкової ціни акції до її бухгалтерської оцінки (market-to-book ratio) підприємства з їхньої галузі є досить високим. Учені виявили, що високе співвідношення ринкової ціни акції до її бухгалтерської оцінки не обов'язково спричинене потребою в коштах для своїх інвестиційних проектів. Вони пояснили, що підприємства вибирають час для проведення первинного публічного розміщення акцій, щоб скористатися із завищеної оцінки вартості підприємств в конкретній галузі, а не для того, щоб залучити гроші для нових інвестиційних проектів і зростання підприємства [18].

Теорії життєвого циклу - це теорії, згідно з якими підприємства вирішують провести первинне публічне розміщення своїх акцій на фондовій біржі, коли вони вже знаходяться на певному рівні свого розвитку.

Залучення капіталу для фінансування подальшого розвитку та зростання підприємства є однією з головних причин проведення первинного публічного розміщення на фондовій біржі.

Згідно з теорією ієрархії (pecking order) за умови, що менеджери підприємства мають більше інформації щодо реальної вартості підприємства, ніж потенційні інвестори, підприємства використовують різні джерела фінансування, в останню чергу застосовуючи публічне розміщення акцій на фондовій біржі [29]. Тобто власники підприємств для нових інвестиційних проектів в першу чергу використовують власні кошти та інші внутрішні ресурси.

Після вичерпання внутрішніх ресурсів можливим є наступний етап - залучення заощаджень друзів і родичів. Тільки після цього підприємство звертається до формальних джерел фінансування: банки, венчурні фонди. Зовнішнє фінансування завжди є дорожчим, ніж внутрішні ресурси, бо виникають додаткові ризики і агентські витрати. Проте, якщо підприємство зростає, воно має високе боргове навантаження, низьку ліквідність акцій та відсутність диверсифікації портфеля. Все це може спонукати до нового виду залучення фінансування - первинного публічного розміщення акцій на фондовій біржі, незважаючи на майбутні значні організаційні витрати [29].

Як зазначали М. Пагано, А. Роел (1998), з точки зору основного контролюючого акціонера підприємства оптимальна структура власності зазвичай включає певну міру дисперсії, щоб уникнути надмірного контролю з боку інших акціонерів. Оптимальна дисперсія власності підприємства може бути досягнута шляхом первинного публічного розміщення акцій на фондовій біржі, однак цей вибір також тягне за собою деякі витрати (вартість лістингу та втрати контролю над реєстром акціонерів). Якщо власник контрольного пакета акцій продає акції щляхом приватного розміщення замість публічного, він уникає витрат на лістинг, але повинен спокійно сприймати інших нових великих зовнішніх акціонерів, які можуть моніторувати його занадто часто. Стимул проводити первинне публічне розміщення акцій є сильнішим, коли потрібно залучити великий обсяг зовнішнього фінансування [30].

Л. Зінгалес у 1995 р. розробив модель, яка рекомендує власникам підприємств найкращий спосіб продажу, а також проведення первинного публічного розміщення акцій [31].

Проводячи первинне публічне розміщення акцій, початковий власник підприємства таким чином може змінити пропорцію прав на контроль за підприємством та його грошовими потоками/прибутками. Ці два компоненти є різними. Всі акціонери можуть отримати прибутки (cash flow rights) відповідно до кількості куплених підприємством акцій. Однак вигодами прав на контроль (control rights) можуть користуватися тільки ті акціонери, які володіють контрольним пакетом акцій [31].

Саме тому ринок поводиться по-різному для цих двох компонентів. Ринок прав на прибутки є дуже конкурентним завдяки великій чисельності малих інвесторів. Отже, підприємство може отримати повну вартість за рахунок продажу різним невеликим інвесторам. З іншого боку, ринок продажу контрольних пакетів акцій обмежено невеликою кількістю великих інвесторів, тому він є не дуже конкурентним. У результаті цього підприємство не буде в змозі виручити за них повну вартість [31].

Отже, ці два компоненти вартості підприємства повинні бути продані двома різними способами: права на прибуток з куплених акцій - через аукціон різним дрібним інвесторам, а права контролю (контрольні пакети акцій) - шляхом прямих переговорів [31].

Якщо підприємство продає права на прибуток багатьом різним інвесторам, воно може отримати перевищення курсової вартості акцій, оскільки є багато бажаючих їх купити і підприємству не потрібно вести переговори з кожним покупцем. Однак за допомогою переговорів з потенційним покупцем, підприємство може максимізувати свою вигоду від реалізації прав контролю [31].

Існують два обмеження цієї стратегії. По-перше, цінність прав на прибуток залежить від того, хто має контрольний пакет акцій. Якщо підприємство вирішить зберегти за собою небагато прав на прибуток, то воно може втратити мотивацію продавати контроль кращому покупцю пізніше. По- друге, закон може робити певні обмеження на комбінацію прав на прибуток та контроль [31].

Ці результати існують, коли потенційний покупець бажає збільшити майбутню вартість прав на прибуток. В іншому випадку, стратегією підприємства має бути не здійснення первинного публічного розміщення акцій, а приватне проведення переговорів з потенційним покупцем про продаж підприємства [31].

Підсумовуючи, варто зазначити, що початковий власник підприємства використовує первинне публічне розміщення акцій для продажу частини свого підприємства за вищою ціною, ніж це було б у випадку її прямого продажу. Крім того, М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес у 1998 р. емпірично довели, що через три роки після первинного публічного розміщення акцій обороти підприємства у два рази перевищують обороти аналогічного підприємства, яке є у приватній власності. Цей ефект проявляється набагато сильніше в дочірніх підприємствах, материнське підприємство яких провело первинне публічне розміщення акцій, тобто вихід на біржу можна розглядати як оптимальний метод продажу підприємства [28].

Т. Хемманур, П. Фулгіері у 1999 р. розробили модель, щоб дослідити, на якому етапі життєвого циклу для підприємства краще виходити на біржу. Згідно з моделлю у підприємства є дві можливості: розмістити свої акції в приватному порядку за допомогою венчурного фонду, який не прагне ризикувати або продавати їх численним дрібним інвесторам через первинне публічне розміщення акцій [32].

На фондовому ринку кожен інвестор купує тільки невелику кількість акцій різних підприємств за звичайною ціною акції, яка є публічною, і саме тому повністю диверсифікованою. З іншого боку, в процесі приватного розміщення невелике число великих інвесторів забезпечує значну частину капіталу, якого потребує підприємство [32].

Модель була побудована з припущенням, що угоди між підприємством та інвесторами будуть укладатися за наявністю асиметричної/неповної інформації. Однак за певну суму коштів інвестори можуть отримати додаткову інформацію про реальну вартість підприємства [32].

Коли акції продаються одному великому інвестору шляхом приватного розміщення, витрати на отримання інформації про підприємство зводяться до мінімуму, тому що цей інвестор купує капітал підприємства після проведення його оцінки тільки один раз. Однак у інвестора є й недолік, оскільки він вкладає великі кошти в одне підприємство і не диверсифікує ризику. Ось чому він буде очікувати набагато більшої прибутковості куплених акцій в рівновазі (equilibrium), враховуючи рівень невизначеності щодо майбутніх прибутків [32].

З іншого боку, на фондовому ринку є велика кількість інвесторів. Кожен з них має невеликі частки підприємств і ризик є повністю диверсифікованим.

Однак тут теж присутній недолік - дублювання витрат на купівлю інформації про підприємство. Це залежить також від суми цих витрат [32].

Ось чому, в рівновазі (equilibrium) первинне публічне розміщення акцій проводять в основному ті підприємства, про яких уже є достатньо інформації на ринку і витрати на оцінку реальної вартості підприємства будуть низькими.

«Молоді» ж підприємства вибирають приватне розміщення в рівновазі через великі кошти на отримання інформації [32].

Модель також показує, що у випадку, коли інші показники залишаються незмінними, підприємства з великими потребами в капіталі, які належать до галузей з високою технологічною невизначеністю, віддадуть перевагу первинному публічному розміщенню акцій на більш ранній стадії свого розвитку [32].

В. Максімович, П. Піхлер у 2001 р. розробили модель для аналізу вибору типу фінансування підприємством у галузі, де існують технологічні зміни. Інвестиції в цій галузі проходять в два етапи: на початковому - підприємство купує технологію і перевіряє, чи вона працює; на другому - підприємство повинне фінансувати виробництво. У моделі враховано, що існуючі під- приємства потребують капіталу тільки на другому етапі. Існує велика кількість потенційних учасників, які можуть інвестувати на першому етапі в ту ж технологію, яку мають вже існуючі підприємства, або в кращу [33].

Підприємства зіштовхуються з двома ризиками. Перший з них - копіювання технології новими підприємствами, які виходять на ринок, що зменшує прибутки існуючих підприємств (ризик входу нових підприємств), другий ризик полягає в тому, що технологія підприємств може бути витіснена більш передовою технологією суперника (технологічний ризик) [33].

Ці ризики залежать від суми інвестицій, які повинні бути вкладені на першому і другому етапах. Витрати на інвестиції на першому етапі є початковими витратами входу на ринок для нових підприємств в галузі. Якщо вони є високими порівняно з витратами на пізніші інвестиції, то підприємства зіштовхуються з низьким технологічним ризиком [33].

Згідно з цією моделлю підприємства використовують на початку приватне фінансування в ризикованих галузях, де є високі початкові витрати для входу на ринок та з низьким технологічним ризиком (ймовірність технології підприємства бути витісненою більш передовою технологією суперника). Підприємства проводять первинне публічне розміщення акцій на початку своєї діяльності в перспективних галузях з низькими витратами входу на ринок та низьким технологічним ризиком [33].

Було також доведено, що в галузях, де ризик входу нових підприємств є значним, перше первинне публічне розміщення акцій в галузі спонукає інших робити це майже одночасно. З іншого боку, якщо технологічний ризик є значним, буде проведено небагато первинних публічних розміщень акцій на ранній стадії існування підприємства [33].

Так само коливання прибутковості, з яким зіштовхується перший покупець акцій, є вищим, коли підприємство фінансується за допомогою приватного, а не публічного розміщення своїх акцій. Основною причиною цього є те, що коли підприємство проводить первинне публічне розміщення акцій, воно створює вторинний ринок власних акцій, який відображає всю нову інформацію і має вплив на прийняття рішення потенційних конкурентів вийти на ринок [33].

Отже, позитивна (негативна) інформація про перспективи розвитку підприємства, згідно з якою здійснене первинне публічне розміщення акцій, призводить до додаткового зменшення виходу на ринок конкурентів, які мають ту ж технологію і, таким чином, зменшує позитивний (негативний) вплив цієї інформації про підприємство. Така інформація в основному може бути отримана, коли підприємство виходить на біржу. Ризик неправильного вибору, з яким зіштовхуються інвестори, також зменшується, що призводить до меншого заниження вартості (underpricing) акцій підприємства під час первинного публічного розміщення акцій, ніж при приватному розміщенні [33].

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес у 1998 р. емпірично проаналізували основні вирішальні чинники первинного публічного розміщення акцій (IPO) на італійському ринку, а також вплив цього рішення на інвестиційну та фінансову політику підприємства. Вони порівняли характеристики підприємства до та після первинного публічного розміщення акцій з аналогічними за величиною підприємствами, які не проводили його та залишилися у приватній власності [28].

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес виявили, що [28]:

- після первинного публічного розміщення акцій наступає аномальне зменшення рентабельності;

- новий залучений капітал використовується не для фінансування подальших нових інвестицій, а для зменшення наявної заборгованості підприємства;

- вихід на біржу знижує вартість банківського кредиту.

Дж. Брау, Б. Френсіс, і Н. Когерс у 2003 р. дослідили питання вибору стратегії підприємства: провести первинне публічне розміщення чи бути купленим іншим підприємством, яке уже має лістинг на фондовій біржі. Використовуючи вибірку, яка складалася з 9500 приватних підприємств у США, учені виявили основні чинники, що мали вплив на це рішення [34].

Результати дослідження підтвердили, що на рішення щодо проведення первинного публічного розміщення акцій впливають чотири чинники [34]:

- галузь, до якої підприємство належить;

- ситуація на ринку на той момент часу;

- витрати, пов'язані з трансакцією;

- потреба у фінансових ресурсах (меншою мірою).

Наявність багатьох конкурентів всередині галузі, приватні ІТ-підприємства, «гаряча» ситуація на ринку первинного публічного розміщення акцій порівняно з ринком злиттів та поглинань, поточна вартість залучення капіталу через банки, відсоток інсайдерської інформації, яка є всередині підприємства, та розмір підприємства - усе це позитивно впливає на ймовірність, що підприємство буде проводити первинне публічне розміщення акцій, - вважають учені [34].

На противагу цьому, підприємства фінансової сфери, підприємства галузей з високою заборгованістю та галузей, де для укладання контрактів потрібна висока ліквідність підприємств, засвідчили більшу ймовірність бути поглинутими іншими підприємствами [34].

Отже, два типи теорій - життєвого циклу та вибору моменту виходу на біржу - найбільш грунтовно пояснюють причини того, що підприємства проводять первинне публічне розміщення акцій. Згідно з теорією життєвого циклу підприємства вирішують провести первинне публічне розміщення своїх акцій на фондовій біржі, коли вони вже перебувають на певному рівні свого розвитку. Відповідно до теорії вибору моменту виходу на біржу, підприємства проводять первинне публічне розміщення акцій в найбільш сприятливий момент часу, а саме, коли інвестори є надмірно оптимістичними та переоцінюють вартість підприємства. Тоді підприємства відповідають на це збільшенням кількості емісій своїх акцій на біржі, щоб використати це тимчасове «вікно можливостей». Зміст гіпотези «вікна можливостей» полягає в тому, що насправді підприємства не варті таких оптимістичних оцінок та вкладень грошей інвесторів, бо після проведення первинного публічного розміщення акцій їх розвиток уповільнюється і не виправдовуються очікування інвесторів.

Короткий виклад теорій, які намагаються пояснити причини проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами, наведено в Додатку В. Оцінювання цих двох типів теорій на прикладі українських підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення своїх акцій на міжнародних фондових біржах, буде проводитись в підрозділі 2.2.

1.3 Ціноутворення на акції підприємств при їх первинному публічному розміщенні

Важливою сферою зарубіжних наукових напрацювань з первинного публічного розміщення є розкриття особливостей ціноутворення на акції, а саме - дослідження заниження вартості (underpricing) акцій підприємств, оскільки це визначає обсяг їх акціонерного капіталу. Адже, коли підприємства продають свої акції недооціненими, ціна закриття в перший день торгів, як правило, є набагато вищою порівняно з початковою ціною розміщення, і тоді вони втрачають свої можливі прибутки.

Зарубіжні учені Дж. Ріттер, Я. Уелч у 2002 р. проаналізували понад 6249 угод первинного публічного розміщення акцій з 1980 по 2001 рр. (Додаток Г) і з'ясували, що в середньому в перший день прибуток з акції становить 18,8%. Така ситуація простежується не лише в США, а й загалом у всіх країнах - акції підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій, були заниженими [12].

На рис. 1.2 зображено середньозважені початкові прибутки з випущених акцій за допомогою первинного публічного розміщення акцій (IPO) у європейських країнах з 1990 по 2003 рр., розраховані як ціна на вторинному ринку мінус початкова ціна IPO. Ціна на вторинному ринку оцінюється в перший день торгів у всіх країнах, окрім Франції і Греції, де оцінка відбувається на п'ятий день торгів у зв'язку з лімітами волатильності. Інформацію про IPO було отримано з різних джерел, включаючи біржі, Thomson Financial SDC нової глобальної бази даних, Equityware Dealogic, а також пошук новин [2, с.383].

Деякі підприємства робили IPO за межами своєї країни. Діаграма показує дані за країною лістингу. Ціни на вторинному ринку взято з Datastream, відсутні дані заповнено за допомогою інформації з новин. Між 1990 та 2003 рр. загалом було проведено 4079 IPO в 19 країнах: Австрія (83), Бельгія (102), Данія (69), Фінляндія (70), Франція (679), Німеччина (583), Греція (301), Угорщина (54), Ірландія (22), Італія (158), Люксембург (5), Нідерланди (77), Норвегія (167), Польща (214), Португалія (33), Іспанія (47), Швеція (180), Швейцарія (68) і Великобританія (1167) [2, с.383].

Рис. 1.2. Середньозважені початкові прибутки з випущених акцій за допомогою первинного публічного розміщення акцій (IPO) в 19 європейських країнах, з 1990 по 2003 рр.

Джерело: [2, с.383].

На рис. 1.3 зображено середньозважені початкові прибутки з випущених акцій через первинне публічне розміщення акцій (IPO) в Азіатсько- Тихоокеанському регіоні та Латинській Америці з 1990 по 2001 рр., розраховані як ціна на вторинному ринку мінус початкова ціна IPO. Ціна на вторинному ринку оцінюється в перший день торгів у всіх країнах. Інформацію про IPO було отримано з різних джерел, включаючи біржі, Thomson Financial SDC нової глобальної бази даних, Equityware Dealogic, а також пошук новин. Деякі підприємства робили IPO за межами своєї батьківщини. Діаграма показує дані за країною лістингу. Ціни на вторинному ринку ринку взяті з Datastream, відсутні дані заповнені за допомогою інформації з новин. Між 1990 та 2001, загалом було проведено 2716 IPO в 16 країнах: Австралія (633), Гонконг (523), Індонезія (213), Малайзія (506), Нова Зеландія (51), Філіппіни (91), Сінгапур (313), Таїланд (251), Аргентині (25), Барбадос (1), Бразилія (13), Чилі (7), Колумбія (3), Мексика (79), Уругвай (1) і Венесуелі (6) [2, с.384].

Рис. 1.3. Середньозважені початкові прибутки з випущених акцій через первинне публічне розміщення акцій (IPO) в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні та Латинській Америці, з 1990 по 2001 рр.

Джерело: [2, с.384].

На рис. 1.2 та 1.3 відображено середньозважені початкові прибутки з випущених акцій через первинне публічне розміщення акцій для 19-ти європейських країн за період 1990-2003 рр. та для восьми країн Азійсько- Тихоокеанського регіону і восьми латиноамериканських за період 1990- 2001 рр. Вони засвідчують, що рівень заниження ціни акцій підприємств є різним в залежності від країни. Наприклад, у Франції він є нижчим, ніж в Німеччині та вищим у країнах Азії, ніж в Латинській Америці. Цілком ймовірно, що ця різниця між країнами частково пов'язана з відмінностями в організаційній структурі, де проводиться первинне публічне розміщення акцій [35, с.383].

Згідно з деякими теоріями можна пояснити, чому відбувається заниження ціни (underpricing) акцій підприємств. Як відзначалося в підрозділі 1.1, ключовими учасниками угоди по первинному публічному розміщенню акцій є підприємство, яке випускає акції, інвестиційний банк-консультант та інвестори, що купують акції. Найбільш поширеними є теорії, які припускають, що один з учасників угоди знає більше, ніж інші (asymmetric models).

Коли підприємство-емітент є більше поінформованим, ніж інвестори, тоді раціональні інвестори зіштовхуються з проблемою: тільки емітенти з гіршою за середню якістю хочуть продати свої акції за середньою ціною. Високоякісні емітенти хочуть диференціювати себе від емітентів з гіршою якістю і будуть намагатися сигналізувати про свою якість. Ось чому емітенти з кращою якістю навмисно продають свої акції за нижчою ціною, ніж ринкова, що заважає емітентам з нижчою якістю здійснювати емісію. Таким чином емітенти показують, що вони мають високу якість і втрачають свої гроші під час первинного публічного розміщення акцій [12].

Учений Д. Барон у 1982 р. запропонував модель, в якій інвестиційний банк-консультант є краще проінформованим про ситуацію на ринку капіталу, ніж емітент. Емітент не може слідкувати за зусиллями, які зроблені інвестиційним банком для продажу його акцій. Логічніше буде делегувати більш поінформованому інвестиційному банку право визначати ціну на акції та робити невелике заниження вартості (underpricing) акцій підприємств, щоб спонукати банк продавати краще [36].

Існують також теорії, в яких припускають, що інвестори є більш поінформованими, ніж емітент. Інвестори можуть мати повнішу інформацію про поточний попит на ринку. Тоді емітент має проблему з розміщенням своїх акцій: він не знає, який попит буде на них. У деяких теоріях намагаються змоделювати конкретну криву попиту [12].

Коли всі інвестори є однаково поінформованими, вони будуть купувати акції тільки тоді, коли їх ціна буде нижча за звичайну ринкову оцінку. Ось чому в успішних первинних публічних розміщеннях акцій спостерігається заниження вартості (underpricing) акцій підприємств. Причина, чому деякі підприємства продають свої акції за завищеною ціною, полягає в тому, що всі інвестори вважають, що акції будуть із завищеною ціною. Припущення, що інвестори інформовані по-різному, є реалістичнішим [12].

К. Рок у 1986 р. розробив модель, у якій розглядається група інвесторів, що є краще поінформованими, ніж підприємство-емітент, а також усі інші інвестори. Якщо нові акції розміщуються за очікуваною ціною, такі більш поінформовані інвестори витісняють всіх інших, коли пропонуються акції успішних підприємств. У випадку, коли пропонуються акції «поганих» підприємств, більш поінформовані інвестори відступають з ринку і всі ці акції дістаються непоінформованим інвесторам, які отримають нижчий за середній прибуток або збиток з них. Підприємство-емітент повинно пропонувати свої акції за заниженою вартістю (underpriced), щоб гарантувати, що непоінформовані інвестори їх придбають і отримають прибуток [37].

Я. Уелч у 1992 р. досліджував інформаційні «каскади». У випадку проведення первинного публічного розміщення акції продаються послідовно і наступні потенційні інвестори приймають рішення про купівлю акцій на основі поведінки попередніх інвесторів. Це може швидко призвести до інформаційної «каскади», в якій потенційні інвестори ігнорують особисту інформацію та просто імітують попередніх інвесторів [38].

Якщо перший продаж був успішним, то наступні будуть теж успішні. І, навпаки, поганий початковий продаж відлякує потенційних інвесторів від купівлі, незважаючи на те, що в них є позитивна інформація про підприємство. Як наслідок, попит на акції може бути на низькому або високому рівні впродовж довгого часу. Попит може бути настільки еластичним, що навіть нейтральне до ризику підприємство-емітент буде продавати свої акції за заниженою вартістю, щоб повністю уникнути невдачі. Позитивний перший продаж принесе позитивні наступні. Це може служити поясненням, чому на початку торгів спостерігається продаж акцій підприємства за заниженою ціною [38].

Я. Уелч показує, що для підприємства-емітента краще, щоб існували інформаційні «каскади», ніж вільна комунікація між інвесторами. Запобігаючи вільному спілкуванню, підприємство-емітент знижує ймовірність того, що негативна інформація одного інвестора стає широко відомою, і це зменщує ймовірність того, що первинне публічне розміщення акцій не вдасться [38].

Ще одна можливість для інвестиційного банку, який проводить розміщення акцій, отримати більше інформації від поінформованих інвесторів - це процес формування замовлень (bookbuilding). Після визначення початкового діапазону ціни на акції інвестиційний банк та підприємство-емітент проводять «роуд-шоу», щоб розрекламувати підприємство серед майбутніх перспективних інвесторів. За допомогою цього можна визначити попит з боку потенційних інвесторів. Якщо попит буде високим, інвестиційний банк встановить вищі ціни на акції. Однак інвестори не хочуть показувати свою високу зацікавленість і цим спровокувати суттєве підвищення цін на акції. Щоб спонукати інвесторів говорити правду щодо своєї зацікавленості в купівлі акцій підприємства, інвестиційний банк повинен запропонувати їм продаж акцій за заниженою ціною (underpricing) [39-41].

К. Хенлі у 1993 р. документально підтвердив, що випуски акцій, фінальна ціна яких перевищувала ліміти початкової ціни, встановленої в проспекті, мають зазвичай більш занижену вартість (underpricing) порівняно з іншими первинними публічними розміщеннями акцій, і мають більшу ймовірність того, що буде збільшена кількість випущених акцій. Ці результати підтверджують зазначене вище ученими Л. Бенвеністе і П. Спіндт у 1989 р.[39] Незважаючи на те, що акції продаються за заниженою ціною, підприємство-емітент отримає вигоду з цих домовленостей з інвестором. Процес прийому заявок (bookbuilding) дозволяє підприємству-емітенту отримати позитивну інформацію від інвесторів і, відповідно, підвищити ціну на акції. Чим інформація є позитивнішою (відповідно є більше стимулів її не відкривати), тим більше грошей потрібно віддати у формі заниження ціни на акції (underpricing). Отже, перегляд ціни впродовж процесу прийому заявок (bookbuilding) та величина заниження ціни в перший день торгів має позитивну кореляцію [42].

Поряд з теоріями асиметричної інформації, у яких припускається, що один з учасників угоди знає більше, ніж інші, існують інституційні теорії, автори яких зосереджуються на трьох важливих характеристиках ринку: судових спорах, податках та діяльності інвестиційних банків, спрямованої на стабілізацію ціни [35, с.379].

Для підприємства, яке планує проведення первинного публічного розміщення акцій, потенційні витрати на судові позови є суттєвими. Крім стандартних витрат існують ще й непрямі витрати, наприклад, збитки на відновлення репутації підприємства та її менеджерів, втрати від нереалізованих альтернативних можливостей використання часу менеджерів. Саме тому підприємство хоче застрахуватися від можливих втрат шляхом проведення комплексної юридичної оцінки (due diligence) всіх потенційних ризиків в бізнесі, фінансах, менеджменті та в майбутніх прогнозах перед виходом на біржу. Однак важко передбачити всі можливі події [43].

М. Лоурі, С. Шу у 2002 р. протестували зв'язок між ризиком судових спорів та продажем акцій за заниженою ціною. Вони аналізували два аспекти: перший - підприємства з високим ризиком судових спорів продають їх за заниженою вартістю (ефект страхування), другий - занижена вартість акцій зменшує очікувані кошти на судові спори завдяки зменшенню ймовірності подачі судового позову (ефект стримування). Автори за допомогою системи рівнянь знайшли підтвердження обох аспектів гіпотези ризику судових позовів [43].

Наступним напрямом досліджень в інституційних теоріях є діяльність інвестиційних банків, спрямована на стабілізацію ціни (умисне уникнення спадів цін на акції на кілька днів чи тижнів). Початкова ціна на акцію підприємства визначається на основі інформації від зацікавлених великих інвесторів. Інвестиційні банки зацікавлені в виставленні завищеної ціни на акцію, оскільки їхній прибуток із проведення первинного публічного розміщення акцій залежить від цього. Л.Бенвеністе, В. Бусаба і Дж. Вільгельм у 1996 р. проаналізували і довели, що встановлення завищеної ціни на акції інвестиційним банком можна уникнути, якщо він візьме на себе зобов'язання проводити стабілізацію ціни після початкових торгів і тим самим переконає потенційних інвесторів, що ціна не буде спеціально завищена. Стабілізація ціни на акції може розглядатися як зв'язуючий механізм, що робить початкові торги на ринку більш ефективними [40].

Ще одним напрямом досліджень в інституційних теоріях є взаємозв'язок переваг від оподаткування та втрат від продажу за заниженою ціною. К. Ридквіст у 1997 р. проаналізував шведські первинні публічні розміщення акцій до змін в податковому кодексі в 1990 р. та після них та підтвердив значний спад в середньому прибутку на акцію від 41% до 8% відповідно. До 1990 р. в Швеції зарплата більше оподатковувалася, ніж прибуток з капіталу, що сприяло тому, що оплата працівникам проводилась за рахунок виділення певної кількості акцій замість вищої зарплати,тобто продаж акцій за заниженою ціною служив непрямою компенсацією. К. Ридквіст зробив висновок, що саме податкове законодавство до його зміни в 1990 р. частково спричинило продаж акцій за заниженою ціною [44].

Поряд з асиметричними та інституційними групами теорій існують також теорії управління підприємством, які стверджують, що продаж акцій за заниженою ціною допомагає сформувати базу акціонерів, щоб зменшити втручання інших зовнішніх інвесторів, коли підприємство стає публічним [35, с.379].

М. Бреннан і Дж. Франкc у 1997 р. показали на вибірці шестидесяти дев'яти первинних публічних розміщень акцій, проведених у Великобританії, що продаж акцій за заниженою ціною використовувався для забезпечення значного попиту на них з боку великої кількості інвесторів, щоб тим самим збільшити розподіл власності та посилити контроль над підприємством. Це в свою чергу зменшило ймовірність володіння пакетом акцій для блокування серед нових інвесторів [45].

Теорії аналізу поведінки інвесторів зосереджують свою увагу на впливі ірраціональних, тобто так званих «інвесторів настрою» на ціни акцій, які можуть його спричинити і ціна акції стане нижчою за їх реальну вартість [35, с.379].

А. Ліюнгквіст, В. Нанда, Р. Сінгх у 2004 р. розробили модель оптимальної реакції підприємства, яке провело первинне публічне розміщення акцій, на наявність «інвесторів настрою» на фондовому ринку. Оптимальним механізмом для підприємства, на їх думку, є передача своїх акцій інвестиційним банкам, які згодом продадуть їх «інвесторам настрою». Попит на акції цього типу інвесторів може зникнути передчасно, тримати акції в запасі і не продавати - ризиковано, тому для інвестиційних банків найкращим буде продавати їх за заниженою ціною. Підприємство-емітент все одно отримуватиме прибуток, оскільки він закладений в цінах інвестиційного банку. Це пояснює, чому підприємство, яке виходить на первинне публічне розміщення акцій, не ставить агресивні ціни на акції на «гарячих» ринках [46]. Т. Лафран і Дж. Ріттер у 2002 р. запропонували теорію перспектив, щоб пояснити, чому підприємство-емітент не турбується з приводу втрати можливих прибутків, коли акції підприємства продаються за заниженою ціною на початку торгів. Теорія перспектив доводить, що підприємство-емітент цікавиться більше зміною в їхньому багатстві, ніж рівнем багатства. Теорія перспектив прогнозує, що в більшості випадків, які відбуваються на ринку первинних публічних розміщень акцій, підприємство-емітент буде додавати втрати прибутку під час продажу за заниженою вартістю на початку до набагато більшого прибутку від акцій, які залишилися, за рахунок стрибка в ціні вгору. Отже, загалом підприємство матиме збільшення прибутку [47].

Т. Лафран і Дж. Ріттер емпірично показали, що первинне публічне розміщення акцій (IPO), які багато втрачають на продажу за заниженою вартістю на початку, є тими IPO, які продають пізніше уже за вищою ціною, ніж та, яка очікувалася під час підготовки проспекту про підприємство. Ціна пропозиції поступово збільшується у відповідь на попит, який зростає. Власники акцій отримують позитивні сигнали з ринку, що їхній прибуток є набагато більшим, ніж вони очікували [47].

Т. Лафран і Дж. Ріттер також довели, що прибутки з продажу акцій в перший день торгів можна передбачити, оскільки відбувається часткове пристосування до наявної публічної інформації на ринку. Підприємства, які проводять первинне публічне розміщення акцій, коли ринок зростає, мають більші, ніж середні ринкові прибутки та в той же час більше втрачають від продажу за заниженою вартістю в перший день торгів. В свою чергу, коли попит на ринку падає, прибутки є нижчими [47].

Поряд з дослідженням заниженої ціни (underpricing) акцій підприємства в перший день торгів, коли ціна закриття є, як правило, набагато вищою порівняно з початковою ціною розміщення, внаслідок чого підприємства втрачають свої можливі прибутки, вчені досліджують розвиток акцій в довгостроковому періоді.

Д. Лубіг у 2003 р. проаналізував уже проведені дослідження з розвитку акцій підприємств,що здійснили первинне публічне розміщення акцій в довгостроковому періоді порівняно з першим днем торгів. Розглядалися різні фондові ринки: американський, європейський та країн, що розвиваються [48].

У таблиці 1.1 відображено результати дослідження, зробленого Д. Лубігом на американському фондовому ринку підприємств в довгостроковому періоді (36 місяців після здійснення первинного публічного розміщення акцій впродовж 1970-1990 рр.), які показали негативний розвиток своїх акцій. На європейських ринках, наприклад, у Фінляндії, Швейцарії, Великобританії простежувалися негативні показники розвитку акцій в довгостроковому періоді, однак в Австрії були позитивні показники. Аналіз динаміки акцій на фондових ринках в країнах, що розвиваються, засвідчив, що в Малайзії, Кореї та Сінгапурі простежувався позитивний розвиток акцій в довгостроковому періоді, в Бразилії та Чилі - негативний [48].

Таблиця 1.1. Вибрані дослідження учених щодо процентного доходу/витрат в довгостроковому періоді на акції підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах, %*

*н/д - нема даних; методики обчислювання: BHAR - підвищений процентний дохід/ витрати за стратегією «купуй та тримай» (buy-and-hold-abnormal-return), FFJR - методика за Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), Log. PE - логаритмічний процентний дохід за період один рік (кумульовані), WR - wealth relative; методика для корекції: mw - зважені з ринком, MFP - портфоліо з подібними підприємствами (matching-firm-portfolio), BHA-SP - портфоліо з подібних за розміром підприємств, розраховано за стратегією «купуй та тримай» (size portfolio, buy-and-hold calculation)

Джерело: [15, с.137]

Детальніше динаміка цін акцій вітчизняних підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах в коротко- та довгостроковому періоді, буде проаналізована в підрозділі 2.3.

Отже, існують такі основні типи теорій, які ставлять за мету пояснити причини заниження вартості (underpricing) акцій підприємств:

- асиметричної інформації (припускають, що один з учасників угоди знає більше, ніж інші);

- інституційні (зосереджуються на трьох основних чинниках, які впливають на функціонування ринку: судові спори, податки, діяльність інвестиційних банків, спрямована на стабілізацію ціни);

- теорії управління підприємством (стверджують, що продаж акцій за заниженою ціною допомагає сформувати базу акціонерів, щоб зменшити втручання інших зовнішніх інвесторів, коли підприємство стає публічним);

- теорії аналізу поведінки інвесторів (вплив ірраціональних, тобто так званих «інвесторів настрою» на ціну акцій, які можуть спричинити ситуацію, що ціна акції стане нижче їх реальної вартості).

Висновки до розділу 1

Проведене нами дослідження теоретико-методичних основ формування акціонерного капіталу підприємств на основі первинного публічного розміщення акцій дозволяє зробити такі висновки:

1. Первинне публічне розміщення акцій вітчизняних підприємств, на нашу думку, є відкритою системою, що урегульована фінансово-правовими нормами окремих підсистем фінансових відносин та економічних суб'єктів, які залучають акціонерний капітал на національному та міжнародному фондових ринках. Первинне публічне розміщення акцій - це перший продаж акцій акціонерних товариств на біржовому або позабіржовому ринках, коли їх купує широке коло інвесторів.

2. Основними етапами проведення первинного публічного розміщення акцій є: Етап 1. Планування та підготовка. Етап 2. Структуризація. Етап 3. Співпраця з інвесторами, попередній маркетинг, виїзні презентації для інвесторів (роуд-шоу). Етап 4. Визначення ціни, розміщення акцій, стабілізація ринку. Етап 5. Функціонування підприємства як публічного.

3. Теоретичним підґрунтям проведення первинного публічного розміщення акцій підприємствами, на думку зарубіжних учених, є три групи економічних теорій: вибору моменту виходу на біржу, життєвого циклу і ціноутворення на акції.

Згідно з теорією вибору моменту виходу на біржу існують варіанти в обсягу емісії акцій в різний період часу та бажання підприємств проводити первинне публічне розміщення акцій, коли є позитивний розвиток на ринку акцій. Дослідження змісту гіпотези про «вікно можливостей» підтвердило, що підприємства вибирають час для проведення первинного публічного розміщення акцій, щоб скористатися із завищеної оцінки вартості підприємства в конкретній галузі, а не для того, щоб залучити гроші для нових інвестиційних проектів і зростання підприємства.

Відповідно до теорії життєвого циклу підприємства вирішують провести первинне публічне розміщення своїх акцій на фондовій біржі, коли вони вже знаходяться на певному рівні свого розвитку. Залучення капіталу для фінансування подальшого розвитку та зростання підприємства є однією з головних причин проведення первинного публічного розміщення на фондовій біржі.

Аналіз наукових публікацій дозволив виявити і систематизувати ряд економічних наслідків проведення ІРО: а) можливе зменшення рентабельності підприємства після здійснення ІРО; б) новий залучений капітал іноді може бути використаний для зменшення наявної заборгованості підприємства, а не на фінансування інвестицій, в) вихід на біржу знижує вартість банківського кредиту.

У ході дослідження ученими встановлено, що процес прийняття рішення щодо проведення ІРО значною мірою зазнає впливу таких чинників, як: приналежність підприємства до певної галузі, поточна ситуація на ринку, рівень витрат, пов'язаних з трансакцією та в меншій мірі потребою у фінансових ресурсах.

4. Третя група сучасних зарубіжних теорій зосереджується на аналізі ціноутворення на акції, а саме досліджує заниження ціни (underpricing) акцій підприємств. Коли підприємства продають свої акції недооціненими, ціна закриття в перший день торгів, як правило, набагато вища порівняно з початковою ціною розміщення, вони втрачають свої можливі прибутки. Існують такі підгрупи цих теорій: асиметричної інформації, інституційні, теорії управління підприємством, теорії аналізу поведінки інвесторів.

У теорії асиметричної інформації учені припускають, що один з учасників угоди володіє кращою інформацією, ніж інші. Інституційні теорії зосереджуються на трьох важливих характеристиках інфраструктури ринку: судові спори, податки, діяльність інвестиційних банків, спрямована на стабілізацію ціни. Учені, що розробляють теорії з управління підприємством стверджують, що продаж акцій за заниженою ціною допомагає сформувати базу акціонерів, щоб зменшити втручання інших зовнішніх інвесторів, коли підприємство стає публічним. Теорії аналізу поведінки інвесторів зосереджують свою увагу на впливі ірраціональних інвесторів, тобто так званих «інвесторів настрою», на ціни акцій, які можуть спричинити, що ціна акції стане нижчою за їх реальну вартість, тому оптимальним рішенням для підприємства є передання своїх акцій інвестиційним банкам.

Визначення змісту і структури системи первинного публічного розміщення акцій, розкриття його теоретичного підґрунтя, в тім числі особливостей ціноутворення на акції та методів дослідження дозволяє проаналізувати практику проведення первинного публічного розміщення акцій та виокремити його специфічні ознаки.

Розділ 2. Аналіз процесів первинного публічного розміщення акцій українськими підприємствами на фондових ринках

2.1 Оцінювання динаміки залученого капіталу шляхом первинного публічного розміщення акцій українськими підприємствами

Фондовий ринок є важливою складовою сучасної фінансової системи, оскільки передусім забезпечує вільне переміщення капіталу між різними секторами національної економіки, сприяє її структуризації, дозволяє диверсифікувати джерела залучення фінансових ресурсів, розширити доступ до капіталу перш за все з боку підприємств.

Рис. 2.1 Динаміка залученого капіталу за допомогою публічних (IPO) i приватних (PP) розміщень акцій, млрд. дол.

Джерело: розраховано автором на основі даних з [49, с.113-114; 50]

Одне з перших первинних публічних розміщень українських підприємств було проведене у 2005 р. Зроблений нами аналіз динаміки первинного публічного розміщення акцій українських підприємств впродовж 2005- 2011 рр. засвідчує, що найбільший обсяг залученого капіталу - 1,2 млрд. дол. - припадає на 2007, 2008 та 2010 рр. (рис. 2.1). Високі результати, досягнуті вітчизняними підприємствами внаслідок проведення первинного публічного розміщення акцій в основному за сприятливого розвитку цін на сільськогосподарську продукцію впродовж цього періоду.

У Додатку Е зображені результати діяльності всіх підприємств із залучення акціонерного капіталу шляхом проведення первинного публічного та приватного розміщення акцій впродовж 2005-2011 рр. Так, всього було зроблено 31 трансакцію з первинного (ІРО) та вторинного (SPO) публічного розміщення акцій і 47 приватних (PP) розміщень. Дані рис. 2.2 підтверджують, що українські підприємства залучили майже вдвічі більше акціонерного капіталу з первинного публічного розміщення, ніж з приватних розміщень акцій.

Рис. 2.2. Обсяг залученого капіталу за допомогою публічних (IPO) i приватних (PP) розміщень акцій та кількість трансакцій за період 2005- 2011 рр., млрд. дол.

Джерело: розраховано автором на основі даних з [49, с.113-114; 50].

Приватні розміщення акцій (PP) характеризуються нижчими вимогами до підприємств порівняно з публічними. Наприклад, підприємство не зобов'язане складати баланси згідно з Міжнародними Стандартами Фінансової звітності (IFRS), що i зумовлює менші витрaти. Отже, приватнe розміщення акцій найбільше підходить для середніх за величиною підприємств. Як засвідчують результати проведеного нами аналізу, первинне публічне розміщення акцій (ІРО) набуло розповсюдження серед великих корпорацій України. Переважно низька ліквідність українських фондових бірж зумовила проведення підприємствами розміщення своїх акцій на міжнародних фондових ринках.

Відповідно до Закону України № 3480-IV «Про цінні папери та фондовий ринок» від 23 лютого 2006 р., український емітент може розмістити свої цінні папери на зовнішньому ринку тільки з дозволу Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку. Цей дозвіл може бути наданий лише при дотриманні наступних вимог [9, ст.31]:

– реєстрація випуску цінних паперів;

– дозвіл на торгівлю на одній з українських фондових бірж;

– дотримання вимог Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку щодо випуску цінних паперів.

Однак, українські підприємства використовують також інший спосіб для продажу своїх цінних паперів на міжнародних фондових біржах. Вони здійснюють це за допомогою депозитарних розписок або шляхом створення підприємства за кордоном, яке повністю володіє українським підприємством і може випускати акції.

Депозитарні розписки (ДР) - банківський сертифікат на акції закордонного підприємства, що тримаються підрозділом міжнародного банку в його країні. Є два характерні типи депозитарних розписок: американські депозитарні розписки (АДР), якими в основному торгують на американських фондових біржах, та глобальні депозитарні розписки (ГДР) - на європейських фондових біржах. Вони, як правило, номіновані в доларах США, але можуть бути і в євро. Наприклад, якщо одне українське підприємство хоче продавати свої акції на американських біржах, воно повинне продати їх українському банку, який є представником депозитарного банку Нью-Йорк Меллон. Пізніше вони інформують про це депозитарій банку (Банк Нью-Йорк Меллон) в США, після чого він буде видавати АДР іноземному інвестору [51, с.11].

На рис. 2.3 зображено обсяг залученого капіталу підприємствами України на міжнародних біржах. Так, нa Лондонській фондовій біржі (LSE) було проведено 14 первинних публічних розміщень акцій підприємствами та залучено більш ніж 2,1 млрд. дол. Саме серед великих підприємств України ця біржа набула найбільшої популярності.

Рис. 2.3. Залучений капітал за допомогою первинного публічного (IPO) та приватного (PP) розміщення акцій на фондових біржах українськими підприємствами, млрд. дол.

Джерело: розраховано автором на основі даних з [49, с.113-114; 50], біржі: Франкфуртська - FSE, Лондонська - LSE, Скандинавська - OMX, ПФТС - PFTS, Віденська - Vienna, Варшавська - WSE, Нью-Йоркська - NYSE