Крім того, було важко отримати кредит через зростання реальної інфляції, яке почалося в кінці 2007 р. з максимумом 31% у травні 2008 р. (рис. 2.16), Національний Банк України збільшив мінімальні обов'язкові резерви (листопад 2007 р.) та здійснив активну стерилізацію надлишкової ліквідності на грошовому ринку (у другому кварталі 2007 р.). Після таких заходів багато банків відчули брак української валюти. Деякі з них припинили свої програми з кредитування підприємств, внаслідок чого кредити для підприємств і населення стали занадто дорогими [87].

Ця криза ліквідності також негативно вплинула на ринок облігацій. Українські банки, які є головними держателями українських облігацій, почали продавати їх через брак грошей, в результаті чого їх процентні ставки збільшилися майже до 20%. Український ринок облігацій майже зупинився, оскільки не було ніякого сенсу для інвесторів купувати облігації з 14-15% річних, коли процентні ставки банків на кредити становили майже 20% [87].

Рис. 2.16. Індекси споживчих цін на товари та послуги до відповідного місяця попереднього року за 2007-2008 рр., %

Джерело: [88].

Отже, теорія ієрархії (pecking order), описана С. Майерс і Н. Маілюф у 1984 р., підтверджується для українських агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2007-2008 рр.

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес у 1998 р. емпірично проаналізували, як первинне публічне розміщення акцій (IPO) на італійському ринку впливає на інвестиційну та фінансову політику підприємства. Вони порівняли стан інвестиційної та фінансової політик до та після первинного публічного розміщення акцій з такими ж великими за розміром підприємствами, що не проводили первинного публічного розміщення своїх акцій та були у приватній власності [28].

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес виявили також, що новий, залучений за допомогою первинного публічного розміщення акцій, капітал використовувався не для фінансування подальших нових інвестицій, а для зменшення наявної заборгованості [28].

На основі аналізу фінансових балансів українських підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій, ми перевірили результати емпіричного дослідження М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес на українському ринку.

У переважної більшості підприємств в наступний рік після проведення первинного публічного розміщення акцій простежувалося збільшення запозиченого капіталу, тобто залучені завдяки первинному публічному розміщенню акцій кошти підприємств використали не на погашення вже існуючої заборгованості. Отож, не підтверджується закономірність, визначена дослідженнями М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес на українському ринку переважно для сільськогосподарських підприємств.

Винятками стали тільки кілька підприємств:

- виробник батарейок та акумуляторів «ВЕСТА», який залучив 0,04 млрд. дол. за 25% в 2011 р. [49, с.113-114; 50];

- «Sadovaya Group» (вугільна галузь економіки) залучила 0,03 млрд. дол. за 25% в 2010 р. та «Coal Energy S.A.» отримав 0,08 млрд. дол. за 25% в 2011 р. [49, с.113-114; 50];

- будівельне підприємство «21 Століття» залучило 0,13 млрд. дол. за 35,7% в 2005 р. [49, с.113-114; 50];

- агропідприємство «Агроліга» залучило 0,01 млрд. дол. за 16,67% в 2011 р. [49, с.113-114; 50].

Дж. Брау, Б. Френсіс і Н. Когерс у 2003 р. дослідили питання вибору стратегії підприємства: провести первинне публічне розміщення акцій чи бути проданим іншому підприємству, яке уже має лістинг на фондовій біржі [34].

Якщо аналізувати українські підприємства, то в наступний рік після проведення первинного публічного розміщення акцій багато підприємств вклали залучений капітал в купівлю нових підприємств та інші інвестиційні проекти з розширення бізнесу. Більшість з них належали до агропромислового сектору.

Наприклад, підприємство «Укрпродукт Груп», яке в 2005 р. продало 27,2% акцій за 0,01 млрд. дол. на альтернативному майданчику Лондонської фондової біржі, придбало в 2006 р. молочні заводи в м. Жмеринці та м. Летичів, забезпечивши підприємство ширшим доступом до нових районів постачання та заготівлі молока [89].

«Астарта», великий український виробник цукру, який продав 20 % акцій за 0,03 млрд. дол. на Варшавській фондовій біржі у 2006 р., провів у наступному році значне розширення підприємства за рахунок придбання нових агрофірм і збільшення розміру орендних земель [90].

«Кернел», який виробляє, очищає, продає соняшникову олію та експортує зерно, провів первинне публічне розміщення акцій на Варшавській фондовій біржі і отримав 0,21 млрд. дол. за 38% акцій у 2007 р. Наступного року він купив другий за величиною в Україні зерновий комплекс «Трансбалктермінал» - перевезення зернових вантажів у чорноморському порту м. Іллічівськ. Термінал зі щорічними обсягами перевалки понад 4,0 млн. тонн став для «Кернел Груп» основними воротами на міжнародні експортні ринки, підприємство отримало унікальну платформу для експорту зерна, виробленого в Україні. Воно розширило також свій земельний банк до 80 тисяч га сільськогосподарських земель. Фінансування сільськогосподарського напрямку підприємництва здійснювалося частково за рахунок додаткової емісії в березні 2008 р. в кількості 5400000 акцій, в результаті якої були залучені кошти в розмірі 0,08 млрд. дол. [91].

«Миронівський хлібопродукт (MХП)» - найбільший український виробник м'яса - здійснив продаж 19,4% акцій за 0,32 млрд. дол. шляхом первинного публічного розміщення акцій на Лондонській фондовій біржі в 2008 р. У цьому ж році MHP отримує контроль над 80% акцій заводу

«Український бекон», що виробляє м'ясні продукти. У 2009 р. Миронівська птахофабрика виходить на повну виробничу потужність (вводиться в експлуатацію друга виробнича лінія). Тепер потужність виробництва становить близько 200 тис. тонн курятини на рік. У вересні 2009 р. збільшуються потужності з переробки соняшника на «Катеринопільському елеваторі» [92].

«ОВОСТАР» провела первинне публічне розміщення акцій на Варшавській фондовій біржі, в рамках якого було продано 25% акцій від капіталу підприємства за 0,03 млрд. дол. у 2011 р. У цьому ж році підприємство збудувало маслоекстракційний завод з виробництва соняшникової олії і шроту, а на заводі з виробництва яєчних продуктів «ОВОСТАР» було завершено монтаж цеху з переробки яєчної шкаралупи на порошок [93].

Таким чином, українські підприємства залучені внаслідок проведення первинного публічного розміщення акцій кошти використали для розширення та розвитку своєї підприємницької діяльності.

Отже, нами було проведено тестування на українських підприємствах двох типів теорій, що намагаються пояснити причини, чому підприємства проводять первинне публічне розміщення акцій (життєвого циклу та вибору моменту виходу на біржу).

Тестування теорії вибору моменту виходу на біржу (гіпотеза «вікна можливостей») для підприємств аграрної галузі (оскільки саме цими підприємствами було залучено найбільше капіталу за допомогою первинного публічного розміщення акцій), засвідчило таке: якщо порівняти час, коли українські агропідприємства вийшли на міжнародні фондові біржі, ринкову ситуацію на основі S&P GSCI Сільськогосподарського Індексу (вимірювання динаміки цін на сільськогосподарські товари в світовій економіці) та S&P Глобального Індексу Агробізнесу (розвиток вартості агропідприємств на світовому фондовому ринку), бачимо, що ці підприємства зробили первинне публічне розміщення за найсприятливішої ситуації на ринку - висока оцінка агропідприємств інвесторами - кінець 2007-2008 рр. Ще одна велика хвиля первинних публічних розміщень акцій українських агропідприємств простежувалася в кінці 2010 р. Обидва індекси також показують подальше швидке зростання показників після піку в 2008 р. [64]. Також переважна більшість агропідприємств після проведення первинного публічного розміщення акцій показала зростання чистого прибутку. Якщо аналізувати інші галузі, наприклад, сектор нерухомості, то переважна більшість підприємств показували спад чистого прибутку, в основному через іпотечну кризу в 2008-2009 рр.

«Ferrexpo AG» - перше та єдине підприємство з металургійної галузі, яке провело первинне публічне розміщення акцій, показало стрімке зростання чистого прибутку після його здійснення в 2007 р. Два підприємства вугільної галузі національної економіки підтвердили зростання чистого прибутку після здійснення первинного публічного розміщення акцій. Підприємство «Cadogan Petroleum Plc» з нафто- і газодобувної галузі, яке здійснило первинне публічне розміщення акцій в 2008 р., перший рік показувало спад, але вже в 2010- 2011 рр. засвідчило зростання чистого доходу (рис. 2.15).

З цього випливає висновок, що розвиток підприємства після проведення первинного публічного розміщення акцій є різнонаправленим, залежно від приналежності підприємства до галузі національної економіки, ситуації на ринку та внутрішніх чинників розвитку підприємства.

Наступний тип теорій - теорії життєвого циклу, прихильники якого стверджують, що підприємства вирішують здійснити первинне публічне розміщення своїх акцій на фондовій біржі, коли вони вже знаходяться на певному рівні свого розвитку. Якщо аналізувати українські підприємства, то більшість провели первинне публічне розміщення акцій уже тоді, коли були на ринку понад 10 років, незважаючи на те, до якої галузі вони належали.

Згідно з теорією ієрархії (pecking order) за умови, що менеджери підприємства мають більше інформації щодо реальної вартості підприємства, ніж потенційні інвестори, підприємства використовують різні джерела фінансування (власні кошти, банківські кредити, венчурні фонди), в останню чергу застосовуючи публічне розміщення акцій на фондовій біржі, стверджують С. Майерс і Н. Маілюф [29]. Основний пік залучень капіталу агропідприємствами за допомогою первинного публічного розміщення припадав на 2007-2008 рр. та 2010 р. У 2007-2008 рр. було майже неможливо залучити великі обсяги коштів на внутрішньому ринку (зростання реальної інфляції, яке почалося в кінці 2007 р. з максимумом 31% у травні 2008 р., Національний Банк України збільшив мінімальні обов'язкові резерви (листопад 2007 р.) та здійснив активну стерилізацію надлишкової ліквідності на грошовому ринку (у другому кварталі 2007 р.), тому агропідприємства провели первинне публічне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах. Теорія ієрархії (pecking order) підтверджується для українських агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2007-2008 рр.

М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зінгалес у 1998 р. виявили, що новий, залучений за допомогою первинного публічного розміщення акцій капітал не використовувався для фінансування подальших нових інвестицій, а для зменшення наявної заборгованості [28]. Наше дослідження підтвердили, що для переважної більшості вітчизняних підприємств наступного року після проведення первинного публічного розміщення акцій простежувалося збільшення запозиченого капіталу, тобто, залучені кошти підприємства використали не на погашення вже існуючої заборгованості.

Дж. Брау, Б. Френсіс, і Н. Когерс у 2003 р. дослідили питання вибору стратегії підприємства: провести первинне публічне розміщення акцій чи бути проданим іншому підприємству, яке уже має лістинг на фондовій біржі [34]. Проведений аналіз українських підприємств засвідчує, що в наступний рік після проведення первинного публічного розміщення акцій багато підприємств вклали залучений капітал в купівлю нових підприємств або в інші інвестиційні проекти з розширення бізнесу. Це було характерним переважно для підприємств агропромислового сектору України.

2.3 Дослідження змін цін на акції українських підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій на зарубіжних фондових ринках

У цьому підрозділі буде здіснено аналіз зміни цін на акції українських підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій на різних фондових біржах за кордоном. Ми дослідимо розвиток цін на акції в коротко- та довгостроковому періодах, перевіримо також на українських підприємствах теорії, які досліджують заниження вартості (underpricing) акцій підприємств, тобто коли підприємства продають свої акції недооціненими: ціна закриття в перший день торгів, як правило, набагато вища порівняно з початковою ціною розміщення акцій. Внаслідок цього підприємства втрачають свої можливі прибутки.

Ступінь заниження вартості акцій підприємств є різним в залежності від країни. Наприклад, Дж. Ріттер, Я. Уелч у 2002 р. проаналізували понад 6249 угод первинних публічних розміщень акцій за 1980-2001 рр., здійснених в США (Додаток Д) і з'ясували, що в середньому в перший день прибуток з акції становить 18,8%, тобто підприємство поставило занижену вартість на свої акції [12].

У підрозділі 1.3 були описані теорії, які ставлять за мету пояснити причини заниження вартості (underpricing) акцій підприємств. Основні типи теорій [35, с.379]:

- асиметричної інформації (припускають, що один з учасників угоди має більше інформації, ніж інші);

- інституційні (зосереджуються на трьох основних чинниках, які впливають на функціонування ринку: судові спори, податки, діяльність інвестиційних банків, спрямована на стабілізацію ціни);

- теорії управління підприємством (стверджують, що продаж акцій за заниженою ціною допомагає сформувати базу акціонерів, щоб зменшити втручання інших зовнішніх інвесторів, коли підприємство стає публічним);

- теорії аналізу поведінки інвесторів (вплив ірраціональних, тобто так званих «інвесторів настрою» на ціну акцій, які можуть спричинити ситуацію, що ціна акції стане нижчою від їх реальної вартості).

Аналіз зміни ціни на акції українських підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій на фондових біржах, буде здійснюватися в два етапи:

- І етап - перевірка, чи серед українських підприємств спостерігалося заниження вартості (underpricing) акцій в перший день виходу на біржі;

- ІІ етап - подальший розвиток акцій в коротко- та довгостроковому періодах за різні відрізки часу від початку торгів (3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці).

Загалом, для дослідження обрано 20 підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій впродовж 2005-2011 рр. на Лондонській, Варшавській, Франкфуртській та Нью-Йоркській біржах та стосовно діяльності яких була наявною офіційна фінансова звітність.

У таблиці 2.3 зображено процентний дохід/ витрати (Ri) в перший день торгів на акції агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій. Його розраховано як співвідношення заключної до початкової ціни в перший день торгів за такою формулою:

Ri = Pi,1 / Pi,0 - 1(2.8)

де Pi,0 - початковий біржовий курс акцій підприємства i в перший день торгів; Pi,1 - біржовий курс закриття акцій підприємства i в перший день торгів

Як видно з таблиці 2.3, максимальна недооцінка (underpricing) акцій в перший день виходу на біржі +4% простежувалася в підприємстві «Мілкіленд». Переважна більшість агропідприємств показала вартість акцій нижче 4%. В трьох агропідприємствах простежувалися від'ємні показники («Агротон», «Агроліга», «Індустріальна Молочна Компанія»), тобто ціна акції, з якою підприємство вийшло на біржу в перший день торгів, була завищено (overpriced).

Таблиця 2.3 Процентний дохід/ витрати в перший день торгів на акції агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій у 2005-2011 рр., %

Компанія	Біржа	Дата виходу	Процентний дохід/витрати в перший день торгів
«Укпродукт Груп»	LSE (AIM)	11.02.2005	3
«Астарта»	WSE	17.08.2006	0
«Кернел»	WSE	23.11.2007	0
«Миронівський хлібопродукт»*	LSE	09.05.2008	3
«AgroGeneration»*	NYSE (Alternext)	01.03.2010	3
«Авангард»	LSE	29.04.2010	0
«Агротон»	WSE	08.11.2010	-1
«Мілкіленд»	WSE	06.12.2010	4
«Агроліга»	WSE (New connect)	11.02.2011	-11
«Індустріальна Молочна Компанія»	WSE	04.05.2011	-2
«ОВОСТАР»	WSE	29.06.2011	2

Джерело: розраховано автором на основі даних з [84-103] (процентний дохід/ витрати розраховували, як співвідношення заключної ціни в другий день торгів до заключної ціни в перший день торгів).

У таблиці 2.4 представлено процентний дохід/ витрати в перший день торгів на акції підприємств з інших галузей, які провели первинне публічне розміщення акцій. Ситуація є подібною до випадку з агропідприємствами - наявна невелика недооцінка вартості акцій підприємств, також простежувалася переоцінка в двох підприємствах («Cadogan Petroleum Plc», «KDD Group N.V.»).

З деяких теорій можна зробити висновок, чому відбувається заниження вартості (underpricing) акцій підприємств. Як згадувалося в підрозділі 1.1, ключовими учасниками угоди про первинне публічне розміщення акцій є підприємство, яке випускає акції, інвестиційний банк-консультант та інвестори, що купують акції. Найбільш поширеними є теорії, які припускають, що один з учасників угоди має повнішу інформацію, ніж інші (asymmetric models).

Інвестиційний банк, який проводить розміщення акцій, впродовж процесу формування замовлень (bookbuilding) має можливість отримати більше інформації від поінформованих інвесторів. Після визначення початкового діапазону ціни на акції інвестиційний банк та підприємство-емітент проводять «роуд-шоу», щоб розрекламувати підприємство серед майбутніх перспективних інвесторів. За допомогою цього можна визначити попит з боку потенційних інвесторів.

Таблиця 2.4Процентний дохід/ витрати в перший день торгів на акції підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій у 2005-2011 рр., %

Галузь	Компанія	Біржа	Дата виходу	Процентний дохід/витрати в перший день торгів
Будівництво	«21 Століття»*	LSE (AIM)	13.12.2005	0
	«ТММ»*	FSE (Open Market)	30.05.2007	4
	«DUPD»*	LSE (AIM)	01.06.2007	15
	«KDD Group N.V.»*	LSE (AIM)	14.12.2007	-2
Металургія	«Ferrexpo AG»	LSE	15.06.2007	5
Промислове в-во	«ВЕСТА»	WSE	15.06.2011	0
Вугільна	«Sadovaya Group»	WSE	30.12.2010	4
	«Coal Energy S.A.»	WSE	04.08.2011	1
Нафто- та газовидобувна	«Cadogan Petroleum Plc»	LSE (AIM)	18.06.2008	-11

Джерело: розраховано автором на основі даних з [50; 103-108] (процентний дохід/витрати розраховували, як співвідношення заключної ціни в другий день торгів до заключної ціни в перший день торгів).

Отже, приклад українських підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій, засвідчує, що інвестиційний банк у більшості випадків правильно визначив ціну на акцію підприємств в перший день торгів, так як в 10- ти компаніях простежувалася невисока недооцінка вартості, в п'яти - без змін, а в решти (п'яти) - ціна на акцію була завищена. (наприклад, підприємство «Cadogan Petroleum Plc»).

На наступному етапі проаналізуємо зміну цін на акції українських підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій на фондових біржах в довгостроковому періоді за різні відрізки часу (3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці після первинного публічного розміщення акцій). Об'єктом дослідження будуть підприємства, які провели первинне публічне розміщення акцій впродовж 2005-2011 рр. на Лондонській і Варшавській біржах та по яких була наявна офіційна звітність.

Процентний дохід/ витрати (Ri,t) з акції підприємства будемо розраховувати за такою формулою:

Ri,t = Pi,t / Pi,1 - 1 (2.9)

де Pi,t - біржовий курс закриття акцій підприємства i в день торгів t;

Pi,1 - біржовий курс закриття акцій підприємства i в перший день торгів

t - 3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці після первинного публічного розміщення акцій.

Також проаналізуємо, чи відрізнялися зміни цін на акції українських підприємств в довгостроковому періоді порівняно з ринком. Для цього буде вивчено індекси фондових бірж, на майданчиках яких було здійснено первинне публічне розміщення акцій. Для Варшавської фондової біржі (WSE) використано WIG Індекс, який включає в себе всі підприємства, зареєстровані на WSE основного майданчику. Індекс WIG забезпечує принцип диверсифікованості, спрямований на обмеження частки одного підприємства та однієї галузі на біржі. Для Лондонської фондової біржі використовувалися FTSE AIM ALL SHARE INDEX для альтернативного майданчика, FTSE ALL SHARE INDEX для основного майданчика.

Процентний дохід/ витрати (Rm index,t) на ринку будуть розраховуватися за такою формулою:

Rm index,t = P index,t / P index,1 - 1 (2.10)

де Pindex,t - курс закриття індексу відповідної біржі на момент t;

Pindex,1 - курс закриття індексу відповідної біржі в перший день проведення первинного публічного розміщення акцій підприємством;

t: 3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці після первинного публічного розміщення акцій.

У світовій практиці проводиться розрахунок підвищеного процентного доходу/витрат за стратегією «купуй та тримай» (BHARs=buy-and-hold abnormal returns). Cтратегія «купуй та тримай» - це стратегія довгострокового інвестування, яка ігнорує короткострокові зміни ринкової вартості акцій. Розрахунок BHARs допоможе нам визначити, чи інвестор, який купив акції підприємства за ціною в перший день виходу підприємства на первинне публічне розміщення акцій та продав їх на вторинному ринку в момент часу t, зможе отримати підвищений (більший, ніж середній) процентний дохід/ витрати [48, с.69].

Підвищений процентний дохід/ витрати за стратегією «купуй та тримай» (BHARi,t) буде розраховуватися за такою формулою:

BHARi,t = Ri,t - Rm index,t (2.11)

де Ri,t - процентний дохід/ витрати з акції підприємства i на момент t

Rm index,t - процентний дохід/ витрати на ринку на основі відповідного індексу біржі на момент t

t: 3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці після первинного публічного розміщення.

У таблиці 2.5 наведено дані по Ri,t, Rm index,t та BHARi,t для агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2005- 2008 рр., також показано розвиток цих показників в різні періоди: короткостроковий (3 та 6 місяці) та довгостроковий (12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці) після первинного публічного розміщення акцій в залежності від офіційних фінансових звітів.

Як видно з таблиці 2.5, «Кернел» - виробник соняшникової олії та експортер зерна, який провів первинне публічне розміщення акцій на Варшавській фондовій біржі і отримав 0,16 млрд. дол. за 38 % акцій [50], показав доволі високий підвищений процентний дохід за стратегією «купуй та тримай» (BHAR), в деякі періоди більше 100%. З іншого боку, «Миронівський хлібопродукт» - найбільший український виробник м'яса, який здійснив продаж 19,4 % акцій за 0,32 млрд. дол. на Лондонській фондовій біржі в 2008 р. [50], показав надалі в основному негативну динаміку і в короткостроковому, і в довгостроковому періодах, незважаючи на те, що це був найвищий обсяг залученого капіталу серед українських агропідприємств впродовж 2005-2008 рр.

У той же час «Астарта», великий український виробник цукру, який продав 20% акцій за 0,03 млрд. дол. на Варшавській фондовій біржі в 2006 р. [50], незважаючи на негативну короткострокову динаміку процентних показ- ників, зумів у довгостроковому періоді підтвердити дуже високий підвищений процентний дохід за стратегією «купуй та тримай» (BHAR), в деякі періоди - більше 300%. Однак, «Укрпродукт Груп», виробник молочних продуктів, який був першим українським агропідприємством, що зробило первинне публічне розміщення акцій на міжнародній фондовій біржі та продало 27,2% акцій за 0,01 млрд. дол. на альтернативному майданчику Лондонської фондової біржі [50], незважаючи на позитивні короткострокові показники, в довгостроковому періоді показав в основному негативні показники.

Таблиця 2.5. Розрахунки підвищеного процентного доходу/витрати за стратегією «купуй та тримай» (BHAR) для агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2005-2008 рр., %

Компанія	Біржа	Дата виходу	3м	6м	12м	24м	36м	48м	60м	72м	84м
		11.02.2005	11.05.2005	11.08.2005	13.02.2006	12.02.2007	11.02.2008	11.02.2009	11.02.2010	14.02.2011	13.02.2012
«Укпродукт Груп»	LSE (AIM)	Ri,t	9	-2	-7	-29	27	-79	-58	-57	-76
		Rm index,t	-11	-3	3	0	-13	-64	-41	-14	-28
		Ri,t - Rm index,t	20	2	-9	-29	40	-15	-17	-43	-48
«Астарта»	WSE	17.08.2006	17.11.2006	19.02.2007	17.08.2007	18.08.2008	17.08.2009	17.08.2010	17.08.2011	17.08.2012	19.08.2013
		Ri,t	-8	-15	-9	89	51	235	310	238	295
		Rm index,t	12	27	32	-5	-19	-1	-4	-2	16
		Ri,t - Rm index,t	-20	-42	-40	94	70	235	314	240	279
«Кернел»	WSE	23.11.2007	25.02.2008	23.05.2008	24.11.2008	23.11.2009	23.11.2010	23.11.2011	23.11.2012	25.11.2013
		Ri,t	54	46	-47	65	154	165	176	85
		Rm index,t	-12	-17	-52	-28	-18	-33	-21	-2
		Ri,t - Rm index,t	66	63	5	93	172	198	197	87
«Миронівський хлібопродукт»	LSE	09.05.2008	11.08.2008	10.11.2008	11.05.2009	10.05.2010	09.05.2011	09.05.2012	09.05.2013
		Ri,t	-13	-69	-62	-18	4	-17	16
		Rm index,t	-11	-30	-28	-12	-2	-9	10
		Ri,t - Rm index,t	-2	-39	-34	-5	6	-7	7

Джерело: розраховано автором на основі даних з [94; 96; 97; 103] (при розрахунках у випадках, коли дата припадала на вихідні, вибиралася дата наступного робочого дня).

У таблиці 2.6 наведені дані по Ri,t, Rm index,t та BHARi,t для агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2010-2011 рр.

Так, група підприємств «ОВОСТАР» - провідне агропромислове підприємство України, що входить до трійки лідерів виробників курячих яєць в країні, показала позитивний розвиток своїх акцій і в короткостроковому, і довгостроковому періодах. Однак, в двох агропідприємствах - «Авангард» (0,2 млрд. дол. за 22,5% акцій на альтернативному майданчику Лондонської фондової біржі) та «Агроліга» (0,001 млрд. дол. за 16,67% акцій на Варшавській фондовій біржі) простежувалися негативні показники впродовж всього періоду [50].

Два агропідприємства - «Мілкіленд» (0,08 млрд. дол. за 22% акцій на Варшавській фондовій біржі [50]) та «Агротон» (0,05 млрд. дол. за 26,2% акцій на Варшавській фондовій біржі [50]) в короткостроковому періоді показували позитивні показники, в довгостроковому - лише негативні.

Підсумовуючи результати дослідження динаміки підвищеного процент- ного доходу/витрат за стратегією «купуй та тримай» (BHAR) для агропід- приємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2005-2011 рр., можна констатувати, що загалом:

- два агропідприємства впродовж всього періоду показували досить позитивні показники («ОВОСТАР», «Кернел»),

- три агропідприємства («Миронівський хлібопродукт», «Авангард», «Агроліга») мали переважно негативні показники,

- решта - зі змінними показниками («Мілкіленд», «Агротон», «Укрпродукт Груп», «Астарта», «Індустріальна Молочна Компанія»).

Таблиця 2.6. Розрахунки підвищеного процентного доходу/витрати за стратегією «купуй та тримай» (BHAR) для агропідприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2010-2011 рр., %

Компанія	Біржа	Дата виходу	3м	6м	12м	24м	36м
«Авангард»	LSE	29.04.2010	29.07.2010	29.10.2010	03.05.2011	30.04.2012	29.04.2013
		Ri,t	-14	-3	30	-7	-43
		Rm index,t	-5	2	9	3	18
		Ri,t - Rm index,t	-9	-5	21	-10	-61
«Агротон»	WSE	08.11.2010	08.02.2011	09.05.2011	08.11.2011	08.11.2012	08.11.2013
		Ri,t	42	7	-21	-61	-92
		Rm index,t	1	3	-12	-8	13
		Ri,t - Rm index,t	41	3	-8	-53	-105
«Мілкіленд»	WSE	06.12.2010	07.03.2011	06.06.2011	06.12.2011	06.12.2012	06.12.2013
		Ri,t	17	6	-60	-60	-68
		Rm index,t	2	4	-18	-3	11
		Ri,t - Rm index,t	14	1	-42	-57	-79
«Агроліга»	WSE (New connect)	11.02.2011	11.05.2011	11.08.2011	13.02.2012	11.02.2013	11.02.2014
		Ri,t	-22	-42	-41	2	-76
		Rm index,t	3	-18	-13	-2	11
		Ri,t - Rm index,t	-25	-24	-28	3	-86
«Індустріальна Молочна Компанія»	WSE	04.05.2011	04.08.2011	04.11.2011	04.05.2012	06.05.2013
		Ri,t	-17	-26	2	20
		Rm index,t	-14	-17	-19	-10
		Ri,t - Rm index,t	-3	-9	21	30
«ОВОСТАР»	WSE	29.06.2011	29.09.2011	29.12.2011	29.06.2012	01.07.2013
		Ri,t	-4	11	45	22
		Rm index,t	-21	-22	-16	-8
		Ri,t - Rm index,t	17	33	61	30

Джерело: розраховано автором на основі даних з [11; 43] (при розрахунках у випадках, коли дата припадала на вихідні, вибиралася дата наступного робочого дня).

У таблиці 2.7 зображено розвиток BHAR для підприємств сфери нерухомості. Як видно з даних таблиці, в коротко- та довгостроковій перспективі простежувалися переважно негативні показники.

Розвиток ціни на акції інших підприємств, крім аграрних та сфери нерухомості, представлено в таблиці 2.8. Підприємство «Ferrexpo AG», яке залучило в 2007 р. 0,42 млрд. дол. за продані акції [50], єдине серед усіх підприємств показало позитивний розвиток впродовж всього досліджуваного періоду. У деяких періодах BHAR сягав більше 200%. Слід також відзначити, що це було перше первинне публічне розміщення акцій в металургійній галузі.

Негативний розвиток акцій і в короткостроковому, і в довгостроковому періодах простежувався у двох підприємствах: нафто- і газодобувне підприємство «Cadogan Petroleum Plc» (0,27 млрд. дол. за продаж 26% акцій [50]), виробник батарейок та акумуляторів «ВЕСТА», яке залучило 0,04 млрд. дол. за продаж 25% акцій в 2011 р. [50].

Два підприємства вугільного сектору економіки: «Sadovaya Group» (0,03 млрд. дол. за продаж 25% акцій [50]) та «Coal Energy S.A.» (0,08 млрд. дол. за продаж 25% акцій [50]) показували в короткостроковому періоді позитивний розвиток акцій, однак в довгостроковому періоді були негативні показники.

Таблиця 2.7. Розрахунки підвищеного процентного доходу/витрати за стратегією «купуй та тримай» (BHAR) для підприємств сфери нерухомості, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2005-2011 рр., %

Компанія	Біржа	Дата виходу	3м	6м	12м	24м	36м	48м
«21 Століття»	LSE (AIM)	13.12.2005	13.03.2006	13.06.2006	13.12.2006	13.12.2007	15.12.2008	14.12.2009
		Ri,t	24	-6	-2	125	-98	-97
		Rm index,t	13	1	1	1	-63	-38
		Ri,t - Rm index,t	11	-8	-2	124	-35	-59
«KDD Group N.V.»	LSE (AIM)	14.12.2007	14.03.2008	16.06.2008	15.12.2008	14.12.2009
		Ri,t	-12	-15	-97	-81
		Rm index,t	-4	-4	-63	-38
		Ri,t - Rm index,t	-8	-11	-34	-43

Джерело: розраховано автором на основі даних з [50] (при розрахунках у випадках, коли дата припадала на вихідні, вибиралася дата наступного робочого дня).

Отже, серед 17-ти проаналізованих нами підприємств, стосовно яких була наявна інформація:

- три підприємства (двоє агропідприємств - «Кернел», «ОВОСТАР» та металургійне підприємство «Ferrexpo AG») показали позитивні показники в розвитку акцій і в короткостроковому, і в довгостроковому періодах;

- сім підприємств (три агропідприємства - «Миронівський хлібопродукт», «Авангард», «Агроліга», два підприємства сектору нерухомості - «21 Століття», «KDD Group N.V.», нафто- і газодобувне підприємство «Cadogan Petroleum Plc», виробник батарейок та акумуляторів «ВЕСТА») показали негативний розвиток акцій майже у всіх проаналізованих періодах нашого дослідження;

- в двох агропідприємствах - «Астарта» та «Індустріальна Молочна Компанія» - простежувалися негативні показники в короткостроковому періоді, однак в довгостроковому періоді ці підприємства зуміли вийти на позитивні показники;

- решта п'ять підприємств, незважаючи на позитивні показники розвитку акцій в перші періоди, не змогли втримати ці позиції в довгостроковому періоді і показали негативний розвиток акцій.

Отже, переважна більшість українських підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій на міжнародних біржах, показали негативні показники розвитку своїх акцій в довгостроковому періоді порівняно з першим днем торгів, тобто інвестору було вигідніше продати акції українських підприємств в короткостроковому періоді, ніж в середньо- чи довгостроковому періодах.

Існує кілька можливих причин падіння котирувань акцій українських підприємств на міжнародних біржах [87]:

– зміна статусу підприємств з приватного на публічний та невміння менеджменту слідувати всім канонам публічності підприємства. Публічність призводить до залежності розвитку вартості акцій підприємства не тільки від реального стану справ на підприємстві, але і від чуток та думок гравців фондового ринку - міноритаріїв, чиновників, аналітиків. Ситуація ускладнюється, якщо підприємство маловідоме на ринку або підприємство невелике та не може повідомляти багато новин про себе на фондовий ринок, тоді котирування теж падають;

– незначна кількість інвесторів, що зважилися на купівлю цінних паперів нового для ринку підприємства. Особливо ця проблема актуальна для невеликих за європейськими мірками підприємств, які при розміщенні не користувалися послугами великих інвестиційних банків. Отже, коло інвесторів буде вузьким та обсяги торгів акціями - невеликими. Відсутність попиту безпосередньо позначається на котируваннях акцій після первинного публічного розміщення акцій.

– політичні події в Україні, суттєві зміни у законодавстві;

– негативна кон'юнктура на ринках збуту продукції підприємства, яке здійснило первинне публічне розміщення акцій;

– негативні фінансові показники підприємства після проведення первинного публічного розміщення акцій. Особливо це стосується підприємств, які запускають одразу після первинного публічного розміщення акцій новий масштабний проект на кошти акціонерів або латають фінансові дірки, які були старанно замасковані у процесі підготовки до первинного публічного розміщення акцій. У підсумку, інвестори масово продають акції, що призводить до падіння котирувань і зниження обсягів торгів, в тому числі через недоступність інформації про бізнес і внутрішні процеси в підприємстві та країні, тому інвесторам важко розібратися в основних причинах зниження фінансових показників підприємств, особливо невеликих за розміром;

– інтерес інвесторів до інших підприємств з тієї ж країни або з того ж сектора економіки. Більшість інституційних інвесторів, як правило, мають квоту на купівлю акцій підприємств з певних ринків. Тому, якщо інші підприємства того ж регіону (України, СНД або Східної Європи) проводять первинне публічне розміщення акцій, інвестори продають частину раніше придбаних акцій та купують акції підприємств - новачків, які є краще розрекламованими інвестиційними банками;

– переоціненість акцій. Як правило, будь-яке публічне підприємство стає заручником надто оптимістичних прогнозів аналітиків, опублікованих незадовго до розміщення. Причому до завищених оцінок схильні і незалежні аналітики, і фахівці інвестиційних банків, які безпосередньо займаються організацією первинного публічного розміщення підприємства.

Проблема не лише в зацікавленості інвестиційних банків у позитивних відгуках про підприємство (чим дорожче буде проданий бізнес, тим більше комісійних за угоду отримає інвестиційний банк-організатор), а й у небажанні аналітиків публікувати негативні звіти в принципі. Будь-яке підприємство в перспективі може стати клієнтом їхнього інвестиційного банку, тому поступове зниження ціни акцій впродовж наступних 2-3 років після проведення первинного публічного розміщення у більшості випадків є неминучим.

Таблиця 2.8. Розрахунки підвищеного процентного доходу/витрати за стратегією «купуй та тримай» (BHAR) для решти підприємств, які провели первинне публічне розміщення акцій в 2005-2011 рр., %

Компанія	Біржа	Дата виходу	3м	6м	12м	24м	36м	48м	60м	72м
«Ferrexpo AG»	LSE	15.06.2007	17.09.2007	17.12.2007	16.06.2008	15.06.2009	15.06.2010	15.06.2011	15.06.2012	17.06.2013
		Ri,t	63	46	174	1	83	194	34	1
		Rm index,t	-9	-8	-15	-36	-23	-14	-18	-4
		Ri,t - Rm index,t	71	54	189	37	105	208	53	4
«ВЕСТА»	WSE	15.06.2011	15.09.2011	15.12.2011	15.06.2012	17.06.2013
		Ri,t	-28	-75	-89	-95
		Rm index,t	-21	-24	-19	-2
		Ri,t - Rm index,t	-7	-51	-69	-93
«Sadovaya Group»	WSE	30.12.2010	30.03.2011	30.06.2011	30.12.2011	02.01.2013	30.12.2013
		Ri,t	23	7	-21	-80	-95
		Rm index,t	2	1	-21	1	8
		Ri,t - Rm index,t	21	6	0	-81	-102
«Coal Energy S.A.»	WSE	04.08.2011	04.11.2011	06.02.2012	06.08.2012	05.08.2013
		Ri,t	28	27	-16	-86
		Rm index,t	-4	-2	-4	13
		Ri,t - Rm index,t	33	28	-12	-99
«Cadogan Petroleum Plc»	LSE (AIM)	18.06.2008	18.09.2008	18.12.2008	18.06.2009	18.06.2010	20.06.2011	18.06.2012
		Ri,t	-61	-85	-96	-90	-81	-83
		Rm index,t	-32	-61	-47	-30	-15	-32
		Ri,t - Rm index,t	-29	-24	-49	-60	-66	-51

Джерело: розраховано автором на основі даних з [104-108] (при розрахунках у випадках, коли дата припадала на вихідні, вибиралася дата наступного робочого дня).

Дослідження динаміки зміни цін на акції підприємств (підрозділ 1.3), які провели первинне публічне розміщення акцій на американському, європейських фондових ринках та в країнах, що розвиваються, підтверджують, що в довгостроковому періоді вони мають негативний розвиток порівняно з першим днем торгів.

Отож, проведений нами аналіз динаміки розвитку акцій підприємств, які здійснили первинне публічне розміщення акцій на міжнародних фондових ринках показав, що:

– інвестиційний банк зумів правильно визначити вартість акцій українських підприємств в перший день торгів, оскільки простежувалася невисока недооцінка вартості (underpricing) та все ж в деяких підприємствах вартість акції була завищена (overpriced);

– в довгостроковому періоді переважна більшість українських підприємств підтвердила негативні показники розвитку своїх акцій порівняно з першим днем торгів.

Висновки до розділу 2

Проведений нами аналіз динаміки розвитку первинного публічного розміщення акцій українських підприємств впродовж 2005-2011 рр. на міжнародних фондових біржах, їх фінансових результатів, зміни цін на акції дозволяє стверджувати наступне:

1. Нa Лондонськiй фондовiй біржi (LSE) було залучено найбільший обсяг капіталу українськими підприємствами за допомогою первинного публічного розміщення акцій. Незважаючи на високі витрати, порівняно з іншими біржами, Лондонська фондова біржа (LSE) надає підприємствам можливість розмістити свої акції швидко і за найвищою ціною у зв'язку з присутністю великої кількості інвесторів та значним обсягом торгів. Друге та третє місце посідають Франкфуртська та Варшавська біржі, які використовувались переважно середніми за величиною підприємствами, що прагнули розмістити свої акції.

2. Основними причинами, які унеможливлюють для багатьох вітчизняних підприємств залучення капіталу на міжнародних фондових ринках, є: по- перше, високі витрати, тому лише великі підприємства можуть виходити на первинне публічне розміщення акцій; по-друге, непрозорість структури підприємства та фінансової звітності.

3. Найбільший обсяг капіталу з допомогою первинного публічного розміщення акцій українськими підприємствами було залучено в таких галузях як аграрна, сектор нерухомості та металургія.

4. Нами доведено на основі аналізу S&P GSCI Сільськогосподарського Індексу (вимірювання динаміки цін на сільськогосподарські товари в світовій економіці) та S&P Глобального Індексу Агробізнесу (розвиток вартості агропідприємств на світовому фондовому ринку), що українські агропідприємства виходили на міжнародні фондові біржі для розміщення акцій за найсприятливішої ситуації на ринку.

Поряд з цим тестування гіпотези «вікна можливостей», яке проводилося на основі дослідження показника чистого прибутку (net income) аграрних підприємств за наступні роки після проведення первинних публічних розміщень акцій засвідчило, що переважна більшість агропідприємств мала тенденцію до зростання чистого прибутку. Отже, гіпотеза «вікна можливостей» для агропідприємств не підтверджується.

5. Тестування теорій життєвого циклу, прихильники яких стверджують, що підприємства вирішують здійснити первинне публічне розміщення своїх акцій на фондовій біржі, коли вони вже знаходяться на певному рівні свого розвитку, підтверджує їх правильність (вітчизняні підприємства виходили на ринок, коли мали досвід господарської діяльності понад 10 років, незалежно від того, до якої галузі вони належали). Аналіз фінансових балансів показав, що залучені кошти підприємства використали не на погашення вже існуючої заборгованості, а вклали в купівлю нових підприємств та інші інвестиційні проекти з розширення бізнесу. Більшість з них належали до агропромислового сектору.

6. Нами було перевірено на українських підприємствах достовірність теорій, які досліджують заниження вартості (underpricing) акцій підприємств, тобто коли підприємства продають свої акції недооціненими: ціна закриття в перший день торгів, як правило, є набагато вищою порівняно з початковою ціною розміщення акцій. Внаслідок цього підприємства втрачають свої потенційні прибутки. Результати дослідження підтвердили, що інвестиційний банк у більшості випадків правильно визначив ціну на акцію підприємств в перший день торгів, так як в 10-ти компаніях простежувалася невисока недооцінка вартості, в п'яти - без змін, а в решти (п'яти)- ціна на акцію була завищена.

7. Аналіз динаміки зміни цін акцій українських підприємств, що здійснили первинне публічне розміщення акцій на фондових біржах в довгостроковому періоді за різні відрізки часу (3, 6, 12, 24, 36, 48, 60, 72 чи 84 місяці після первинного публічного розміщення акцій), підтвердив, що переважна більшість українських підприємств показали негативні показники розвитку цін своїх акцій в довгостроковому періоді порівняно з першим днем торгів, тобто інвестору було вигідніше продати акції українських підприємств в короткостроковому періоді, ніж в середньо- чи довгостроковому періодах.

8. Систематизовано причини падіння котирувань акцій українських підприємств на міжнародних біржах: зовнішні (незначна кількість інвесторів, що зважилися на купівлю цінних паперів нового для ринку підприємства; політичні події в Україні, суттєві зміни у законодавстві; негативна кон'юнктура на ринках збуту продукції підприємства, яке здійснило первинне публічне розміщення акцій; інтерес інвесторів до інших підприємств тієї ж країни або того ж сектора економіки); внутрішні (зміна статусу підприємства з приватного на публічне та невміння менеджменту слідувати всім канонам публічності підприємства; негативні фінансові показники підприємства після проведення первинного публічного розміщення акцій; переоціненність акцій, оскільки, як правило, будь-яке публічне підприємство стає заручником надто оптимістичних аналітичних прогнозів, опублікованих незадовго до їх розміщення).

Розділ 3. Напрями вдосконалення системи первинного публічного розміщення акцій українськими підприємствами

3.1 Покращення інфраструк...