Рынок ценных бумаг

И, наконец, в третьей четверти ХIХ века, в период правления Александра П, на российском рынке появились долговые ценные бумаги городов, т.е. местных органов власти. Их привлекательность существенно уступала государственным облигациям, несмотря на повышенную доходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, а также обладали довольно длительными сроками обращения - до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ресурсов значительная их часть размещалась за границей. Российские местные ценные бумаги долгое время были редким явлением, как на внутреннем, так и на зарубежных рынках и лишь в начале ХХ века этот рынок немного оживился. В этот период более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии всё же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в частности в С.Петербурге и Москве.

Торговля ценными бумагами в Российской Империи проводилась, главным образом, фондовыми отделами товарных бирж и Государственным банком, при посредничестве коммерческих банков. Операции с ценными бумагами первых выпусков государственных займов начали проводиться С.Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и использованы на практике первые правила осуществления фондовых операций, которые в последующем были усовершенствованы и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и региональные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.

Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетители, представители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лица, обладавшие т.н. промысловыми свидетельствами первого разряда на проведение банкирских операций. Они, без посредничества фондовых маклеров, могли заключать биржевые сделки, используя своих уполномоченных и подручных. Вторыми были лица, обладавшие т.н. промысловыми свидетельствами первой купеческой гильдии, и наделённые правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров.* Представители Министерства финансов осуществляли установленные законом надзорные функции за биржевой деятельностью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счёт Государственного банка и Казначейства. Гости, при наличии рекомендаций действительных членов, допускались на биржу без права заключения сделок. Прочая публика, как правило - мелкие инвесторы, не имея доступа на биржу, могла осуществлять фондовые сделки через посредников, открывая специальные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.

Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осуществлялось Советами, избираемыми на общих собраниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функций, выполняемых Советами, включал: разработку и утверждение правил фондовых сделок; принятие решений о допуске ценных бумаг к котировке; установление размеров вознаграждений маклеров; урегулирование споров по сделкам; определение порядка проведения общих собраний и др.

Маклеры, назначаемые на должность Министерством финансов по представлению Советов фондовых отделов бирж, выполняли исключительно посреднические функции, т.е. не имели права совершать операции от своего имени и за свой счёт. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составляло 0,1% от суммы сделки с каждого её участника.

Информация по совершённым сделкам обобщалась котировальной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как Биржевые ведомости и Торгово-промышленная газета, а также представлялись в Министерство финансов.

Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Российской Империи, как

и многие другие европейские рынки, в глубокий кризис. К середине 1915 г. на нём наметилась тенденция оживления деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.

После февральских событий 1917 г. экономическое положение страны стало серьёзно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное правительство срочно изыскивать возможности привлечения финансовых ресурсов. Из двух главных источников - получения новых кредитов у военных союзников и осуществления внутренних заимствований, ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтверждены все прежние государственные долговые обязательства, существенно упрощён порядок акционирования, а также либерализирован допуск иностранного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать.

Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Министерством финансов о размещении т.н. Займа свободы 1917 г. - первой эмиссии долгосрочных облигаций Временного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низкой. Поэтому, одновременно с этим, были предприняты попытки выпуска ещё двух займов - выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха.

Ещё одной неудачной и последней попыткой Временного правительства стал проект принудительного "Российского государственного 5,5% военного ликвидационного займа 1917 г.*

Срок его обращения по проекту составлял 20 лет, а объём - 10 млрд.руб. Заем был предназначен для подписки среди строго

определённых категорий физических и юридических лиц - в большей части представителей крупного капитала. Облигации могли

приниматься в залог, доходы по ним освобождались от налога и

предполагалось их свободное обращение на внутреннем рынке. Однако правительство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эскалации военных действий и крупных неудач на фронте, его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня, ввиду определённой аналогии экономической ситуации в стране.

Таким образом, к началу ХХ века российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался - как структурно, так и функционально, достигнув апогея в 1914 г. Однако, по степени развития, в силу объективных причин, он в целом отставал от западных соседей, особенно Германии, Франции, Англии и США, а к концу 1917 г. - практически прекратил своё существование.

ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В СССР

После очередной смены политической власти в стране, декретом ВЦИК, в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства царского и временного правительств. Ликвидация российского рынка облигаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. соответствующим декретом СНК.

Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к НЭПу. Государственные заимствования на внутреннем рынке возобновились в 1922 - 1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго т.н. хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили краткосрочный (сезонный) характер - срок обращения каждого не превышал года. Бумаги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами - по усмотрению держателей. Максимальный номинал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи - соответственно для первого и второго займов. Облигации хлебных и сахарного займов принимались в уплату существовавшего тогда натурального налога и были привлекательными для граждан, особенно занятых в сельском хозяйстве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря ним в стране появился вторичный рынок облигаций. Позже предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денежных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства.

Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском долгосрочного займа, именовавшегося в обиходе золотым займом 1922 г.* Период его обращения превышал 11 лет, а продажа облигаций, выплата доходов, в т.ч. выигрышей, осуществлялись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для

владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами выигрышей, возможностью залога облигаций и др., однако успеха не имел. Это послужило вынужденной причиной организации его принудительного размещения, что стало широко практиковаться с этих пор. Принудительно размещались: второй государственный выигрышный заем 1924 г.; ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государственных предприятий и учреждений; займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для государственных служащих и рабочих и др. Однако, в период 1922 - 1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, например, т.н. крестьянские. Они были вполне привлекательными для вкладчиков, но не достаточно эффективными для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращён.

В 1924 - 1925 гг. предпринимались меры для преодоления синдрома принудительных займов. Наркомат финансов практиковал фондовые интервенции, т.е. активно скупал государственные ценные бумаги, что способствовало значительному оживлению этого рынка.

Купля - продажа государственных ценных бумаг изначально проводилась Госбанком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации 1927 - 1928 гг. первичного и вторичного рынков, единственным посредником между государством и населением стал выступать институт сберкасс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счёт бюджета страны.

Рынок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждением СТО в марте 1922 г. Положения о комиссии для рассмотрения предложений об образовании смешанных обществ. Она определяла порядок создания и функционирования акционерных обществ с долевым государственным и иностранным участием.

Суммарный капитал таких учреждений, в т.ч. банков, превышал к 1925 г. 300 млн.руб. Имеющихся ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок не получил всё же значительного развития. Причины крылись в доминировании государства в структуре акционерных капиталов и отсутствии его стремления к существенному расширению круга

акционеров, что выражалось имевшими место запретами частных эмиссий.

Биржевая торговля в стране возобновилась в начале 1923 г., когда был открыт фондовый отдел Московской товарной биржи. Затем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке и др. центрах. Их организационные основы во многом совпадали с устоями царской биржи, поскольку вся деятельность фондовых отделов ещё более жёстко контролировалась и регламентировалась государством.

Определённое время в структуре биржевого оборота преобладали валютные операции, однако, вскоре сделки с ценными бумагами стали доминировать на вторичном рынке, а основная их масса производилась с государственными облигациями и непрерывно возрастала. Если в 1923 - 1924 гг. среднемесячный объём сделок с государственными облигациями был порядка 3 млн.руб., то в 1925 - 1926 гг. он превышал уже 16 млн.руб.*

Главными участниками биржевой торговли выступали кредитные учреждения (более 60% оборота), а также государственные предприятия и хозяйственные органы (около 30%). Операции физических лиц занимали порядка 9% оборота, а остальное приходилось на акционерные, кооперативные и общественные организации. Итак, во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство.

Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный период НЭПа - напротив, являлся прерогативой физических лиц и, буквально, был уличным и стихийным. Однако, утверждение Наркоматом финансов Положения о московской вечерней валютно-фондовой бирже в 1923 г., положило начало упорядочению его деятельности. Вечерние фондовые биржи или "американки" - в обиходе, начали функционировать при фондовых отделах отдельных крупных товарных бирж - в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными участниками "американок" стали кредитные учреждения, частные предприятия и физические лица. Доступ государственных и кооперативных учреждений на них имел определённые ограничения.

Управление "американками" отличалось существенно большей либеральностью по сравнению с фондовыми отделами

бирж, под эгидой которых они функционировали. Их появление позволило упорядочить и активизировать оборот бумаг, не котирующихся на основных фондовых площадках. Прецедент создания вечерних бирж не имел аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных альтернативных биржевых рынков.С завершением периода НЭПа деятельность всех фондовых отделов бирж была прекращена и рынок ценных бумаг СССР окончательно стал государственным.

В период с начала 30-х по 1957 г. правительство разместило всего 45 займов, тогда как в 20-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий относительно сократилось, однако объём заимствований несравненно возрос, что было причиной влияния ряда объективных факторов на развитие экономики страны в этот

период. Объём заимствований государства в довоенное время составил около 50 млрд.руб., а в течение 1941 - 1945 гг. - более 76млрд.руб.*

После войны, параллельно с денежной реформой, была проведена конверсия займов, распространённых среди населения в период 1936 - 1946 гг., в облигации Государственного 2%-го займа 1948 г. Одновременно с этим проходило размещение новых займов. Всего, начиная с 1947 г., были выпущены облигации 11 займов на сумму около 26 млрд.руб. (в масштабе цен, после реформы 1961г.). Облигации госзаймов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма непривлекательными. Если в 20-е годы они приносили годовой доход в 6 - 12%, то в последующем он составлял лишь 2 - 4% (для облигаций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций зачастую компенсировалась политическим давлением в ходе их размещения. Нередко часть заработной платы трудящихся принудительно выдавалась облигациями. Это позволяло правительству осуществлять крупномасштабные заимствования среди широких слоёв населения. В 50-е годы, например, число держателей гособлигаций превышало 70 млн.чел.

Государство, привлекая огромные денежные ресурсы, не обеспечивало эффективности их использования и поэтому не всегда своевременно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях, исходя из мирового и отечественного опыта, обычно

предпринимались конверсии одних займов в другие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное решение об отсрочке

на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности правительства выполнять свои обязательства. В результате этой акции активность эмиссии

государственных бумаг на длительное время была значительно снижена. Погашение замороженных послевоенных займов началось немного ранее объявленных сроков - с 1974 г. и завершилось к концу 1991 г. В 60-е годы было осуществлено размещение лишь одного государственного 3%-го выигрышного займа, завершившего своё обращение в начале 80-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3%-го выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государством в течение всего срока обращения, а в 1990 - 1991 гг. был повышен процент выплат по ним и проиндексирован (увеличен на 40%) номинал.

В предреформенный период в СССР предпринимались многочисленные неудачные попытки эмиссии разнообразных видов государственных облигаций. В 1990 г. среди населения начал распространяться целевой беспроцентный заем, погашение которого планировалось через три года дефицитными в то время товарами длительного пользования, аналогично натуральным займам 20-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре привёл к прекращению его размещения.

Произошёл также выпуск государственных казначейских обязательств 1990 г., сроком на 16 лет и доходностью 5%, предназначенных для населения. Вскоре, в целях повышения их привлекательности, срок обращения пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере. Предпринятые меры лишь ненадолго оживили реализацию этих бумаг.

В это же время, на шестнадцатилетний срок, произошла эмиссия облигаций Государственного внутреннего 5%-го займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридических лиц и общественных организаций, с ежегодной выплатой им купонного дохода в безналичной форме. Участь бумаг немногим отличалась от предыдущих выпусков.

И, наконец, в середине 1991 г. было принято решение об эмиссии облигаций 8,5%-го займа Российской Федерации с организацией обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не суждено было состояться. После распада СССР, приемником союзных долгов стала Россия.

Эмиссия частных ценных бумаг, практически полностью отсутствовавшая в стране с начала 30-х по конец 80-х годов, стала возрождаться в виде появления суррогатов акций и негосударственных облигаций. В 1986 - 1987 гг. Львовское ПО Конвейер, получившее статус "государственного акционерного социалистического предприятия", первым выпустило бумаги, названные акциями, хотя они не могли в принципе изменять отношений собственности. Этому примеру, не дожидаясь появления соответствующего правового обеспечения, последовали многие другие предприятия. Мотивом служило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работников, пробудив у них чувство хозяина, а также желание привлечь дополнительные ресурсы для технического переоснащения производства.

В целях упорядочения этой стихийной практики, Совмин СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус т.н. "акций трудового коллектива", предназначенных для работников коллективов, и т.н. "акций предприятий и организаций" - для размещения среди юридических лиц. Практиковались также правительственные решения по переводу на акционерную форму собственности отдельных предприятий, например АО КАМАЗ, АО «Пермавиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрождения рынка реальных долевых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Совмином СССР в середине1990 г. известного Постановления об утверждении положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и положения о ценных бумагах. Немногим более года спустя в СССР было зарегистрировано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал которых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн.руб.

Первые АО, образованные на основе собственности государственных предприятий и будучи обществами закрытого типа, не продавали свои акции на рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990 - начале 1991 гг. в торгово-посреднической сфере, особенно с появлением многочисленных акционерных организаций, именовавшихся, не вполне справедливо, товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Этим же путём начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например Менатеп, Инкомбанк, Мосбизнесбанк и др. Открытую продажу ценных бумаг на рынке стали практиковать появившиеся инвестиционные компании, в частности, ВПИК, РИНАКО, НИПЕК и др.

В конце 1991 - начале 1992 г. на фондовом рынке страны появились в обращении акции иностранных, преимущественно американских, компаний, например Bank of America, Boeing Comp., Chrysler Corp., Hitachi, Xerox и многие другие.

С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал возрождаться и институт фондовой биржи. В числе первых, в ноябре 1990 г., были учреждены Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались Ленинградская (в последствии С.Петербургская), Сибирская, Балтийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фондового отдела РТСБ) и другие фондовые биржи. Их учредителями выступали крупные организации и предприятия различных сфер деятельности. Например, в число 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства финансов, ряд других министерств и ведомств, Российский сбербанк, Мосбизнесбанк и т.д.

Учредителями МЦФБ стали 123 участника - преимущественно крупные промышленные предприятия и организации.

В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке, главный предмет биржевых сделок определённое время составляли кредитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Основная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участниками выступали многочисленные компании и фирмы, проводившие операции посредством телекоммуникационных сетей, при содействии образованной в это время Ассоциации профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В 1992 г., для усиления регулирования деятельности фондового рынка, была

Создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ.

В её состав вошли представители фондовых бирж, Центрального банка, Министерства финансов, Антимонопольного комитета, Российского фонда госимущества и др. Кроме того, фондовые биржи начали формировать органы своего саморегулирования, первым из которых стала Федерация фондовых бирж, призванная осуществлять информационно-консультативное обеспечение участников и координацию биржевой деятельности. Особый этап развития отечественного фондового рынка связан с появлением на нём в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека, называвшегося в обиходе ваучером. Он бесплатно выдавался всем совершеннолетним гражданам страны и в течение установленного времени обменивался на акции приватизированных государственных предприятий. Целью эмиссии ваучера декларировалось желание государства видеть поголовно каждого гражданина страны собственником части приватизированной государственной собственности. Однако их выпуск в силу известных причин изначально имел проблематичный характер, что не позволило достичь провозглашённых целей.

Таким образом, с определённым допущением можно считать, что в начале 90-х годов XX века, после длительного перерыва, в России вновь начал функционировать рынок ценных бумаг.

13.2 ВИДЫ И ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И РЕГИОНАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Период 1993 - 1997 гг. отличался динамичным и качественным развитием рынка государственных ценных бумаг. Они стали играть ведущую роль на фондовом рынке страны потому, что были самыми надёжными среди прочих инструментов. Кроме того, государство остро нуждалось в дополнительных ресурсах для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую им в то время, нельзя было признать эффективной. Долгосрочные займы, по известным причинам, не пользовались популярностью. Поэтому важное значение приобрела диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и инвесторов начали складываться на добровольной основе. Эти отношения регламентировались, как нормами общегражданского, так и специального законодательства страны.

Главным документом, призванным регулировать отношения государства с инвесторами, стал закон "О государственном внутреннем долге Российской Федерации", принятый в ноябре 1992 г. Он определил понятие государственного долга, а также выделил, среди прочих его форм, государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возложен на Верховный Совет, а управление долгом и его обслуживание - соответственно на Правительство и Центральный банк РФ.

Закон закрепил в роли эмитента ценных бумаг Правительство Российской Федерации, которое наделялось полномочиями определять условия и порядок эмиссий государственных долговых обязательств, а также несло ответственность по ним. Эта ответственность не распространялась на ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации и местными органами власти.

Первая часть Гражданского кодекса РФ, введённая в действие в конце 1994 г., классифицируя виды ценных бумаг, первыми назвала государственные облигации, что не является случайным, учитывая развитие экономики страны в этот период. Во второй части этого документа, введённой в действие в начале 1996 г., было сформулировано понятие "договора государственного займа". В соответствии с ним устанавливалось, что госзаймы являются добровольными, а изменения их условий после выпуска в обращение не допускаются. Заёмщиком может выступать Российская Федерация и её субъекты, а правила по договору госзайма применяются и к муниципальным займам, хотя государство не отвечает по обязательствам ни субъектов РФ, ни муниципальных образований.

Большим событием для упорядочения деятельности на российском фондовом рынке, в частности на рынке государственных облигаций, следует считать появление в 1996 г. Федерального закона "О рынке ценных бумаг". Он установил, что эмитентами ценных бумаг, помимо прочих юридических лиц, выступают органы исполнительной власти и местного самоуправления. Кроме того, закон систематизировал терминологию фондового рынка, классифицировал виды ценных бумаг и профессиональной деятельности участников, регламентировал вопросы организации деятельности фондовой биржи.

Важное значение в законе было придано информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности раскрытию информации эмитентами, ответственности за неправомерное использование служебной информации, рекламе на фондовом рынке. Кроме того, большое значение имел раздел, посвящённый регулированию фондового рынка, в частности организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Следует заметить, что в соответствии с законом полномочия комиссии не распространялись на процедуру эмиссии долговых обязательств Правительства и ценных бумаг субъектов Федерации. Была установлена также ответственность за нарушения этого и других законодательных актов РФ, касательно ценных бумаг, и порядок возмещения ущерба в связи с этим.

В этом же году известным указом Президента была утверждена Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Она обобщила пятилетний опыт развития рынка, а также констатировала факт наиболее высоких темпов мобилизации финансовых ресурсов в стране за счёт рынка государственных ценных бумаг. Его развитие способствовало усилению концентрации ресурсов в Москве и некоторых других крупных центрах. Основными инструментами этого рынка стали государственные ценные бумаги, предназначенные для: финансирования бюджетного дефицита (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ); реструктуризации внутреннего валютного долга (ОВВЗ); сглаживания дефицита финансовых ресурсов в обращении (КО, налоговые освобождения, векселя); аккумуляции свободных ресурсов посредством денежной приватизации (инвестиционные торги и конкурсы, залоговые аукционы и т.д.).

Динамичное развитие рынка государственных долговых инструментов, отмеченное Концепцией, имело позитивное влияние на бюджетный процесс, способствовало отвлечению средств инвесторов от вложений в суррогаты ценных бумаг некоторых коммерческих структур, оказало доминирующее воздействие на ценовую динамику. Однако относительно высокая доходность государственных долговых инструментов создавала проблемы привлечения средств на развитие корпоративного сектора экономики и высокой стоимости заимствований на рынке государственного долга.

Концепция определила также общую стратегию государства на рынке ценных бумаг, в частности государства, как крупнейшего заёмщика. В документе отмечается, что, несмотря на приоритет Министерства финансов в части публичных заимствований на отечественном рынке за последние годы, их доля в валовом внутреннем продукте была существенно ниже, чем в развитых странах. Поэтому в перспективе государство намеревалось расширить использование фондового рынка для финансирования бюджетного дефицита, в частности для обеспечения целевых программ и обслуживания накопленного государственного долга.

Прогнозировалось, что поступление ресурсов в недалёкой перспективе приобретёт плановый характер в общем контексте бюджетной политики, а стоимость заимствований на рынке государственных ценных бумаг будет целенаправленно снижаться. Изменится структура государственных ценных бумаг, и, прежде всего, увеличится эмиссия инструментов рынка капиталов (т.е. среднесрочных и долгосрочных облигаций), а также расширится спектр их видов (дисконтные и с купоном, купонные с фиксированной и плавающей ставкой и т.д.). Постепенно будет увеличиваться доступ нерезидентов на отечественный рынок государственных ценных бумаг, усилится координация действий на нём органов федеральной и региональных властей.

Концепция, помимо прочего, предусматривала упорядочение и совершенствование средств и методов регулирования рынка государственных ценных бумаг. На основе новейших компьютерных технологий предполагалось создание государственной долговой книги, что позволило бы осуществлять прямое владение ценными бумагами всем инвесторам и не принимать на себя риски третьих лиц, связанные с хранением и обслуживанием этих инструментов. Кроме того, правительство намеревалось стимулировать максимально широкий доступ всех групп инвесторов на рынок государственных ценных бумаг, а также активно способствовать развитию расчётных, депозитарных и клиринговых систем.

Концепция развития рынка ценных бумаг стала основой начального этапа осуществления единого государственного подхода к управлению отечественным фондовым рынком, обеспечению сочетания интересов государства и всех групп инвесторов, привлечению инвестиций в промышленность, а также усилению защиты прав инвесторов.

Как отмечалось выше, государственные долгосрочные займы не имели успеха, хотя отдельные из них продолжали оставаться в обращении. Примером являются Государственные долгосрочные облигации (ГДО), выпущенные на 30 лет ещё в 1991 г. Объём займа составлял 80 млрд. неденоминированных руб. и был разбит на 16 траншей. Нарицательная стоимость ГДО равнялась 100 тыс.руб., а купонный доход - 15% к номиналу, выплачивается ежегодно. Банк России проводит еженедельную котировку ГДО.

Наиболее популярным видом государственных ценных бумаг в 90-е годы бесспорно считались ГКО. В 1993 г., на основании соответствующего постановления Правительства, Министерством финансов и Центральным банком РФ было утверждено Положение об обслуживании и обращении выпусков Государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). Это была первая удачная попытка выпуска облигаций в безбумажной форме, предназначенных для юридических и физических лиц.

Срок обращения разных серий ГКО составлял 3, 6 и 12 месяцев, а номинал - 1 млн.руб.(неденоминированных). Они выпускались в виде записей на специальных счетах "депо", не имели купонов и продавались на аукционах со скидкой к номиналу, что при погашении определяло доход инвестора. За весь период существования этого рынка в стране доходность ГКО изменялась от 30 до 200%.

Центральный банк, обслуживавший эмиссию облигаций, утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, осуществления расчётов и учёта по ним. Этим документом закреплялось двойственная правовая роль Центрального банка на рынке ГКО. С одной стороны, он выступал представителем должника, т.е. государства в лице Министерства финансов, а с другой - в качестве инвестора, т.е. кредитора государства.

Взаимоотношения Центрального банка и Министерства финансов на фондовом рынке, помимо вышеотмеченных, регулировались также договором о размещении и обслуживании выпусков ГКО. Согласно нему, Центральный банк был уполномочен заключать договоры с дилерами, т.е. осуществлять допуск профессиональных участников фондового рынка на рынок ГКО. Поскольку его обязанностями являлись также организация и обеспечение проведения операций и расчётов по сделкам с ГКО, Центральный банк имел право заключать договоры с организациями, которым поручалось осуществление функций депозитария, расчётной и торговой систем. По результатам конкурса, проведенного им накануне размещения первого выпуска ГКО, осуществление этих функций было возложено на Московскую межбанковскую валютную биржу. При этом ММВБ не имела права выступать в качестве инвестора на рынке ГКО, т.е. совершать сделки от своего имени и за свой счёт.

Примерно годом раньше, в соответствии с Указом Президента "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР" было положено начало размещению облигаций Внутреннего государственного валютного займа (ВВЗ). Условия его выпуска были утверждены постановлением Правительства в начале 1993 г. В соответствии с ним, Министерство финансов было уполномочено осуществлять, начиная с мая 1993 г., эмиссию облигаций ВВЗ.

Облигации номинировались в долларах США, их нарицательная стоимость равнялась 1, 10 и 100 тыс.долл. Первоначальный объём эмиссии составил около 8 млрд.долл., разбитых на 5 траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет.

В 1996 г. были произведены дополнительные выпуски облигаций ВВЗ: по 4 и 5 траншам - на сумму немногим более 1,5 млрд.долл.; по 6 и 7 - 3,5 млрд.долл. Облигации выпускались в бумажной форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3% годовых в валюте займа.

Накануне размещения займа, Центральным банком был установлен Порядок осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями ВВЗ. Облигации ВВЗ являлись ценными бумагами на предъявителя и относились к категории валютных ценностей, поэтому был введён запрет на их вывоз за пределы РФ.

В этот же период постановлением Правительства были утверждены Основные условия продажи золота путём выпуска Министерством финансов золотых сертификатов 1993 г. Нарицательная стоимость сертификата составляла 10 кг. золота самой высокой пробы. Эта ценная бумага являлась именной. Погашение сертификатов, помимо традиционных способов, могло осуществляться путём поставки самого металла. Выбор способа погашения предоставлялся держателю сертификата. Сертификат по существу являл собой государственное долговое обязательство, обеспеченное залогом. Здесь прослеживается определённая аналогия с известными займами 20-х годов.

Высокая номинальная стоимость сертификата значительно ограничивала его обращаемость. Поэтому коммерческие банки практиковали дробление золотых сертификатов путём эмиссии производных от них ценных бумаг. Однако эти бумаги не являлись государственными и во многом теряли свою привлекательность. В связи с этим первый опыт выпуска золотых сертификатов оказался не вполне удачным - Министерству финансов удалось реализовать не более 30% их эмиссии.

В 1994 г., в соответствии с постановлением Правительства "О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерством финансов РФ", последнее утвердило основные условия этой эмиссии. Казначейские векселя предполагалось размещать среди юридических лиц в безбумажной форме, что в определённой степени противоречило сущности векселя, как формального абстрактного обязательства и одновременно оборотной ценной бумаги. Это могло привести к возникновению ряда проблем, как юридического, так и технического характера в ходе работы с векселями. Поэтому спустя почти четыре месяца было принято ещё одно постановление о выпуске Государственных казначейских обязательств (КО) и утверждены основные условия их эмиссии. В первой половине 1996 г. Правительство по объективным причинам решило отказаться от обращения КО и Министерством финансов были погашены последние серии этих ценных бумаг.

В конце 1995 г. постановлением Правительства "О выпуске государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота" была реализована вторая, более успешная попытка размещения облигаций золотого федерального займа.

В этом же году соответствующими нормативными документами было положено начало размещению выпусков среднесрочных облигаций Федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и серий облигаций Государственного сберегательного займа (ОГСЗ), а в 1996 г. - среднесрочных облигаций Федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). С 2003 г. в обращении появились долгосрочные облигации Федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД).

Период обращения среднесрочных ОФЗ изменялся в пределах от немногим более 1 года до 5 лет. Они выпускались по безбумажной технологии, аналогично ГКО и имели нарицательную стоимость 1 млн. неденоминированных руб. Купонный доход ОФЗ-ПК выплачивался ежеквартально и был привязан к средневзвешенной доходности ГКО за определённый период времени. Купонный доход ОФЗ-ПД имел неизменный размер за всё время обращения облигаций и выплачивался также ежеквартально.

Период обращения ОФЗ-АД составляет 2093 дня. Погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется частями, а процент дохода начисляется на непогашенную часть стоимости и фиксируется для каждого купона.

Срок обращения ОГСЗ составлял 1 год, а размер эмиссии - 10 трлн. неденоминированных руб., разбитых на 10 траншей. Нарицательная стоимость облигаций равнялась 100 и 500 рублей. Они выпускались в бумажной форме, являлись предъявительскими облигациями и имели 4 купона для ежеквартальных выплат дохода. Размер дохода определялся последней официальной ставкой дохода по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Министерства финансов РФ.

В 1996 г. в бездокументарной форме были выпущены в обращение облигации Государственного нерыночного займа. Объём эмиссии составил 15 трлн.неденоминированных руб. Облигации не могли обращаться на вторичном рынке, их нарицательная стоимость составляла 1 млн.руб., а доход в виде процента к номиналу, установленный Министерством финансов, выплачивался ежегодно.

Ещё одним видом ценных бумаг, выпускавшихся Правительством в это время, были Государственные жилищные сертификаты. Они также не имели хождения на рынке, предназначались для граждан страны, лишившихся жилья в результате стихийных бедствий и других форс-мажорных обстоятельств и номинировались в квадратных метрах жилой площади. Сертификаты выпускались в бумажной форме, являлись именными ценными бумагами с годовым периодом обращения.

Помимо эмиссии ценных бумаг, Правительство практиковало также предоставление государственных гарантий по отдельным выпускам корпоративных облигаций. Примером могут служить облигации известного Российского акционерного общества "Высокоскоростные магистрали" (РАО ВСМ), крупнейшим участником которого является государство. Министерство финансов стало гарантом этих ценных бумаг, а Банк России - генеральным агентом по размещению займа. Продажа облигаций РАО ВСМ началась в начале 1996 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и была первым её опытом в части корпоративных инструментов.

На российском рынке государственных ценных бумаг начался процесс интеграции в мировую финансовую систему. Во многом этому способствовал допуск нерезидентов на него. Доля их участия на рынке ГКО - ОФЗ составляла, например в 1997 г., около 30% совокупного оборота.

Помимо экспансии внутренних государственных займов, в этот период в РФ началась эмиссия международных ценных бумаг. В 1996 - 1997 гг. Правительство разместило три выпуска еврооблигаций (евробондов). Первый транш, выпущенный в ноябре 1996 г. на 5 лет объёмом 1 млрд.долл. под 9,25% годовых, разошёлся достаточно успешно, преимущественно среди инвесторов из Юго-Восточной Азии. Поскольку Министерство финансов изначально ориентировалось на американских и европейских инвесторов, второй транш, выпущенный в марте 1997 г. на 7 лет объёмом 2 млрд. нем. марок под 9% годовых, было решено номинировать именно в марках ФРГ. По косвенным данным участников размещения, этот выпуск разошёлся с трудом, и часть эмиссии осталась у андеррайтеров, вследствие ряда неучтённых эмитентом особенностей рынка. Выпуск третьего транша в июне этого же года объёмом 2 млрд.долл. на 10 лет под 10% годовых не изменил ситуацию: 53% займа было размещено в США, 24% - в Азии и 23% - в Европе. К концу рассматриваемого периода цены на российские еврооблигации начали снижаться вследствие кризисных явлений на мировых финансовых рынках.

Практика эмиссии региональных ценных бумаг в нашей стране возобновилась и наиболее динамично стала развиваться в Москве и некоторых других крупных центрах. Одним из первых документов, регулирующих этот процесс, стало вышедшее в конце 1996 г. постановление Правительства Москвы "О выпуске городских займов Москвы на 1996 - 1997 гг.". В соответствии с ним выделялись два типа ценных бумаг - связанные с заимствованиями у населения и предназначенные для ускорения обращения банковских ресурсов. К первым относились: московские муниципальные облигации, конвертируемые в акции приватизируемых предприятий; муниципальные жилищные векселя; долговые обязательства, гарантированные Правительством Москвы. Ко вторым - муниципальные земельные векселя и муниципальные облигации с земельным купоном.

В конце 1997 г. был принят Федеральный закон "О финансовых основах местного самоуправления в РФ", в котором определялось, что муниципальными называются облигации, жилищные сертификаты и другие ценные бумаги, выпускаемые органами местного самоуправления. Граждане и юридические лица, приобретая их - заключают договор муниципального займа. Назначением выпуска этих ценных бумаг является реализация программ и проектов развития т.н. муниципальных образований. Выпуск муниципальных облигаций обеспечивается имуществом и другими ресурсами местных бюджетов. Закон установил, что размер привлечения средств органами местного самоуправления не должен превышать 15% объёма расходной части соответствующего бюджета.

Вскоре практика эмиссии местных ценных бумаг распространилась на регионы. В числе крупных эмитентов подобных фондовых инструментов можно назвать г. Челябинск и Челябинскую область. Администрацией Челябинска в соответствии с положением "Об обслуживании и обращении выпусков муниципальных инвестиционных облигаций" (МИО), принятым в апреле 1997 г., была предпринята успешная попытка размещения бескупонных облигаций номинальной стоимостью 1 млн. неденоминированных рублей и общим объёмом 50 млрд.руб.* Эмиссия осуществлялась отдельными сериями со сроком обращения 6 месяцев для неограниченного круга инвесторов. МИО выпускались в бездокументарной форме и являлись именными ценными бумагами. Средства, вырученные от их реализации, направлялись на финансирование городских инвестиционных программ. Выполнение обязательств по займу гарантировалось решением Челябинской городской Думы. МИО котировались на Южно-Уральской фондовой бирже. Срок их обращения завершился в декабре 1997 г. Эмиссия муниципальных ценных бумаг городом продолжается и сегодня.

Администрация Челябинской области в 1995 г. осуществила эмиссию областных краткосрочных бескупонных облигаций (ОКО) номинальной стоимостью 100 тыс. неденоминированных рублей на общую сумму 50 млрд.руб. Первый выпуск имел успех и в дальнейшем эмиссия ОКО приобрела регулярный характер, а общая сумма

заимствований последующих выпусков возросла в два раза. Срок обращения облигаций составлял 6 месяцев. Они выпускались в бездокументарной форме, являлись именными ценными бумагами и были предназначены для неограниченного круга инвесторов. Решения об их выпусках принимались областной Думой. Срок окончания размещения ОКО завершился в июне 1998 г. Эмиссия и обращение ценных бумаг Челябинской области продолжается.

Ещё одним направлением развития отечественного рынка субфедеральных ценных бумаг стала эмиссия еврооблигаций в регионах. Положительный опыт таких эмиссий имели Москва, С.Петербург, Нижегородская область. Челябинская и некоторые другие области (например, Екатеринбургская, Пермская) предполагали осуществить такие эмиссии. Их проекты были одобрены Министерством финансов, однако ухудшение экономической ситуации в стране не позволило реализовать их.

Администрация Челябинской области, например, для получения необходимого в этом случае кредитного рейтинга, подготовила соответствующую документацию для представления в международные рейтинговые агентства "Moody's Investors Service" и "Standard & Poor's Corporation". Екатеринбургская область получила от этих организаций рейтинг, соответствовавший общероссийскому в то время - "BB".

Объём выпуска еврооблигаций Челябинской области, номинированных в долларах США, предполагалось осуществить в размере 300 млн.долл. Срок их обращения должен был составить 5 лет, а купонный доход, выплачиваемый раз в полгода - около 10% годовых в той же валюте. Главным менеджером проекта по итогам конкурса стал американский инвестиционный банк "Morgan Stanley", а соменеджером - российский "Автобанк". Основную часть привлечённых средств планировалось использовать для вложений в инвестиционные проекты области, а остальное - как ликвидные активы для обеспечения купонных выплат по облигациям. Улучшение экономической ситуации в стране в последующие годы позволило возобновить эту деятельность.

КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Рынок корпоративных ценных бумаг в период 1993-97 гг. также активно развивался, хотя его развитие заметно отставало от государственного сектора. Главной основой его функционирования выступали указы Президента РФ, Федеральный Закон "Об акционерных обществах", принятый в 1995 и уточнённый в 1996 г., а также известный нам закон «О рынке ценных бумаг». Широкомасштабные процессы приватизации и акционирования государственной собственности привели к появлению на рынке большого числа акций, номинально готовых к обращению. Однако лишь акции примерно трёх десятков эмитентов могли реально обращаться на рынке, поскольку были относительно ликвидными. К числу этих ценных бумаг, называемых в обиходе "голубыми фишками", в основном относились акции трёх отраслей хозяйства: нефтегазовой (включая переработку), энергетической и телекоммуникационной (см. табл. ).

Обращение эмиссионных ценных бумаг -- это обращение основного или дополнительного выпуска, который осуществляется на основе предварительной государственной регистрации эмиссии на бирфевом и внебиржевом рынке. В РФ возможно публичное обращение эмиссионных ценных бумаг иностранных эмитентов, которые определенным образом регулируются законодательством РФ. Российская депозитарная расписка -- это именная эмиссионная ценная бумага, не иммеющая номинальной стоимости, но удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента. Через российскую депозитарную расписку закрепляются права владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен соответствующего количества представленных ценных бумаг, а также оказания услуг связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав собственности на данную ценную бумагу. Если эмитент ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами российской депозитарной расписки, то указанная ценная бумага удостоверяет право владельца на выполнение всех обязательств по ценной бумаге. Переход права на ценную бумагу возможен через перепродажу российской депозитарной расписки, либо через запрос брокером эмитента по иностранной ценной бумаге. Возможны различные схемы перехода прав собственности на иностранные ценные бумаги, которые установлены законодательством РФ. Российские депозитарные расписки могут быть представлены на внебиржевом рынке ценных бумаг. Основное обращение эмиссионных ценных бумаг осуществляется на биржевом рынке представлено фондовыми биржами. Фондовая биржа является организатором торговли на рынке ценных бумаг и должна отвечать следующим требованиям:

Таблица .

Доля отраслей в капитализации рынка акций в 2007 г. (в %)

-----------------------------------------------------------------------------------------

Нефтегазовая Энергетика Телеком- Цветная Прочие

муникации металлургия

-----------------------------------------------------------------------------------------

57 28 11 2 2

Среди них особо высокой ликвидностью, мощным спекулятивным потенциалом и поэтому повышенным интересом инвесторов обладали акции РАО"ЕЭС России", ОАО"Ростелеком", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Иркутскэнерго", РАО"Норильский никель", ОАО"НК ЛУКойл" и др. (табл. ).

Таблица

Доля предприятий в капитализации рынка акций в 2007 г. (в %)

-----------------------------------------------------------------------------------------

РАО ОАО"НК РАО"ЕЭС ОАО"Сургут- ОАО"Рос-

"Газпром" ЛУКойл" России" нефтегаз" телеком"

-----------------------------------------------------------------------------------------

24 18 17 7 6

====================================================

ОАО"Мосэнерго" ОАО"МГТС" ОАО"Иркутскэнерго" Прочие

----------------------------------------------------------------------------------------

6 3 2 17

----------------------------------------------------------------------------------------

Акции многих прочих эмитентов были мало ликвидными и не представляли особого интереса для банков, финансово-инвестиционных компаний и других участников рынка.

Рынок корпоративных облигаций развивался ещё медленнее. Эти бумаги появились в обращении в 1993 - 1994 гг. Эмитентами первых частных облигаций выступили крупные компании, например КАМАЗ, АвтоВАЗ, и коммерческие банки. Корпоративные облигации, как известно, должны выпускаться компаниями, имеющими высокую стабильность и имидж на рынке, что было большой редкостью для нашей страны. Развитие рынка этих ценных бумаг сдерживали также проблемы взаимных неплатежей и задолженностей, одолевшие экономику.