Рынок ценных бумаг

Более высокими темпами в это время развивался рынок банковских векселей. Их преимущество заключалось в высокой ликвидности, вследствие отсутствия ценового риска. Кроме того, они обеспечивали неплохую доходность. Среди эмитентов этих ценных бумаг можно назвать Сбербанк РФ, Альфа-банк, Собинбанк и многие др. Обращение корпоративных векселей предприятий было развито гораздо слабее. Их эмитентами, в первую очередь, являлись компании нефтяных и металлургических отраслей.

На рынке появляются и начинают активно действовать инвестиционные фонды, финансово-строительные компании, негосударственные пенсионные фонды и др. небанковские кредитно-финансовые институты. Этот период характеризуется также началом разорений и банкротств, а также полосой злоупотреблений на фондовом рынке. Многие корпоративные бумаги выбрасывались на него без прохождения должной регистрации и привлекали внимание обещанными высокими дивидендами. Имели место и откровенные мошенничества, например, такие печально известные учреждения, как "МММ", "Чара-банк", "Нефтьалмазинвест" и др. Всё это привело к большим финансовым потерям широкого круга инвесторов и подрыву доверия ко многим участникам рынка ценных бумаг. В связи с этим, в ноябре 1994 г. появился известный Указ Президента "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в РФ". Указ, в числе прочих мер по наведению порядка на фондовом рынке, утвердил положение "О Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при правительстве РФ", призванной воплощать в жизнь его положения.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг к концу рассматриваемого периода стал достаточно глубоко интегрированным в мировую финансовую систему. Во многом этому способствовала эмиссия в стране т.н. депозитарных расписок, т.е. производных ценных бумаг, выпущенных на бумаги отечественных предприятий и имеющих свободное хождение за рубежом. Одной из главных причин их появления были определённые трудности в части проведения спекуляций иностранными портфельными инвесторами, связанные с отсутствием в стране чётких гарантий при переоформлении прав собственности на приобретённые акции. Выпускались два вида бумаг этого типа - американские депозитарные расписки (АДР), номинированные в долларах и обращавшиеся на рынке США, и глобальные депозитарные расписки (ГДР), обращавшиеся, кроме американского, ещё и на рынках стран Западной Европы. На американском рынке, например, обращались расписки, выпущенные на акции ТД "ГУМ", НК"ЛУКойл", Инкомбанка и др. Выпуском АДР на акции этих и других учреждений, а также их размещением, занимались, прошедшие аудит по международным стандартам, такие известные корпорации, как РАО"ЕЭС России", ОАО"Ростелеком", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Сургутнефтегаз" и др. Выпущенные российскими корпорациями АДР, позволяли их владельцам иметь все права акционеров, в т.ч. получения дивидендов, а также работать на американском рынке при наличии некоторых объективных ограничений.

Таким образом, период 1993 -1997 гг., особенно его последние два года, отличались активным ростом котировок ценных бумаг, увеличением объёмов торговли, расширением круга профессиональных участников фондового рынка. Во многом этому способствовало качественное развитие правового обеспечения рынка ценных бумаг, диверсификация видов фондовых инструментов, повышение инвестиционного рейтинга Российской Федерации. Значительные финансовые ресурсы отечественных и зарубежных инвесторов были вложены в ценные бумаги российских эмитентов. Начался процесс интеграции российского фондового рынка в мировую финансовую систему.

13.3 СОВРЕМЕННЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ, СТРУКТУРА И ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА

Структура российского рынка ценных бумаг, также как и в других странах, характеризуется наличием первичного и вторичных рынков, а также рынков по видам фондовых инструментов и сделок. Первичное размещение и вторичный оборот немногочисленных видов ценных бумаг в начальный период развития фондового рынка РФ происходили в основном на фондовых и товарных биржах. Появление первичного внебиржевого рынка связано с выпуском в обращение в 1992 г. Государственного приватизационного чека или ваучера, сущность которого была рассмотрена выше. В середине последнего десятилетия прошлого века оборот первичного внебиржевого рынка состоял преимущественно из акций. Они размещались путем открытой или закрытой подписки, посредством фондовых магазинов, отделений связи и других каналов.

В настоящее время первичное внебиржевое размещение акций и корпоративных облигаций осуществляется либо эмитентом самостоятельно, либо с помощью фирмы-посредника (агента), являющейся профессиональным участником рынка ценных бумаг. Первый способ в практике нашей страны развит значительно шире, чем второй. С одной стороны, это связано со стремлением многих эмитентов экономить средства за счет отказа от услуг посредников. С другой стороны, многие профессиональные посредники еще не имеют ни достаточных финансовых возможностей, ни опыта организации внебиржевого первичного размещения ценных бумаг.

Первичное внебиржевое размещение фондовых инструментов, согласно законодательству страны, может осуществляться и посредством образования эмиссионного синдиката (консорциума). Участники синдиката выделяют в своей структуре фирму-менеджера, андеррайтера и торговых агентов. Однако такая практика на российском рынке в настоящее время развита слабо.

Помимо этого, в стране достаточно хорошо организовано и осуществляется первичное биржевое размещение ценных бумаг. В основном это относится к государственным облигациям (ГКО-ОФЗ, в частности), размещаемым на аукционах при посредничестве Фондовой биржи «Московская межбанковская валютная биржа» (ФБ ММВБ). Организация этого процесса будет рассмотрена ниже.

Вторичный рынок ценных бумаг РФ также делится на внебиржевой и биржевой. Главным вторичным внебиржевым рынком страны до недавнего времени выступало созданное в 1995 г. некоммерческое партнерство Российская торговая система (РТС). Она объединила четыре разрозненных внебиржевых рынка: Москвы, С.Петербурга, Екатеринбурга и Новосибирска - в единую телекоммуникационную сеть. РТС состоит из брокерско-дилерских компаний - членов Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). Помимо РТС, в стране функционировали другие вторичные внебиржевые рынки.

В начале своей деятельности РТС осуществляла котировку ценных бумаг небольшого круга эмитентов: ОАО"Ростелеком", РАО"ЕЭС России", ОАО"Юганскнефтегаз", ОАО"Мосэнерго", ОАО"Коминефть", ОАО"Пурнефтегаз", ОАО"Иркутскэнерго". Затем процедуру листинга РТС прошли и многие другие отечественные компании.

РТС позволяет проводить автоматизированные торговые операции в реальном режиме времени. В настоящее время РТС имеет статус фондовой биржи (ФБ РТС).

Вторичный биржевой оборот осуществляется на фондовых и, в редких случаях, на других биржах. Сегодня в РФ насчитывается 10 фондовых бирж, включая ФБ РТС и ФБ ММВБ. Еще в 1995 г. их было более 60. Современным российским законодательством предусмотрена лишь одна организационно-правовая форма фондовой биржи - некоммерческое партнерство, т.е. бесприбыльная организация. В тоже время в мировой практике сегодня прослеживается тенденция увеличения количества прибыльных бирж.

Подавляющая часть сделок совершается на трех основных фондовых площадках: Фондовая биржа РТС (ФБ РТС), Фондовая биржа Московская межбанковская валютная биржа (ФБ ММВБ), Московская фондовая биржа (МФБ). Размер годового торгового оборота акций на российских биржах в десятки и сотни раз уступает другим странам. Аналогично, количество совершаемых здесь сделок меньше в сотни и тысячи раз.

Особенностью российского рынка ценных бумаг по прежнему остается существенный объем внебиржевого вторичного оборота акций.

Размер биржевого оборота облигаций примерно в 10 раз превосходит соответствующий показатель по акциям. Подавляющую его часть (99%) занимает государственный сектор.* Корпоративные облигации так же, как акции, преимущественно перепродаются на внебиржевом рынке.

Московская фондовая биржа (МФБ) сегодня является одной из ведущих в стране. Учреждена в марте 1997 г. в качестве некоммерческого партнерства. В 2001 г.

насчитывала 367 членов из различных регионов РФ (от С.Петербурга до Владивостока).

МФБ предоставляет следующие виды услуг: проведение аукционов по первичному размещению ценных бумаг; специализированных аукционов, в частности по реализации заложенного имущества; организация и проведение вторичных торгов ценными бумагами и срочными контрактами на ценные бумаги, а также другими активами и объектами, в т.ч. фьючерсными контрактами на доллар США, фондовый индекс RUX агентства "РТС-Интерфакс" (см. ниже). Биржей разрабатывается проект "Рынок двойных складских свидетельств и варрантов на МФБ".

Сегодня в биржевые котировальные листы первого и второго уровней включены более 60 видов фондовых инструментов, в основном акции ОАО"Газпром", РАО"ЕЭС России", ОАО"Сибнефть", АООТ"Аэрофлот" и других эмитентов, а также облигации Правительства Москвы. Средний ежемесячный объем биржевого оборота составлял в 2001 г. около 4 млрд. руб.

Участники биржевых операций с 2000 г. могут пользоваться программой "удаленного торгового терминала МФБ" через выделенные телекоммуникационные каналы связи, а также через Internet. Биржевая компьютерная система обеспечивает большие удобства ее пользователям, в частности: обслуживание счетов ДЕПО участников торгов и их клиентов, проведение операций зачисления - списания ценных бумаг и денежных средств в процессе торгов, получение биржевых отчетов и др.

На бирже выполняется программа "коллективного партнерства МФБ", направленная на развитие региональных рынков ценных бумаг страны. Функции фондовой биржи:

· осуществление контроля за совершаемыми на фондовой бирже сделками в целях выявления случаев манипуляции ценами по ценным бумагам и использования служебной информации,

· осуществление контроля за соблюдением участниками торгов и эмитентами, ценные бумаги которых включены в котировальные списки, требований законодательства,

· оказание услуг непосредственно способствующих совершению сделок с ценными бумагами, в том числе с инвестиционными паями, паевых инвестиционных фондов,

· оказание услуг по исполнению обязательств по сделкам с ценными бумагами, а также предоставление полной информации по совершенным сделкам, определению фондового ииндекса в режиме реального времени.

Участниками торгов на фоновой бирже явл

все остальные могут осуществлять опреации при посредничестве брокеров, если они я вляются зарегестрированными участниками торгов. Если фондовая биржа создана в форме некоммерческого парнерства, то участниками торгов могут быть члены такой биржи.

Система CAN SLIM разработана в поддержку принятия инвестиционных решений на фондовом рынке.

С -- текущая квартальная прибыль на акцию. Чем выше тем лучше.

А -- ежегодное увеличение прибыли.

N -- покупайте в нужное время.

S -- предложение и спрос -- выпущены акции + большой объем спроса.

L -- лидер или отстающий -- чем является ваша акция.

I -- институциональная поддержка -- следуйте за лидерами.

M -- направление рынка -- как его определить.

Каждая буква в предложенной О'Нилом программе соответствует одной из семи главных характеристик акций компании, т.е. акций ведущих компаний, которые принесли инвесторам большую прибыль, до 1000%. Данная программа была опробована на Уолл-стрит в течении последнего десятилетия и показала высокие результаты. Поэтому Онил рекомендует инвесторам и в дальнейшем ею пользоваться.

Исследования Онила, которые он проводил по компаниям-лидерам фондового рынка показывают, что победители в последний квартал перед значительным ростом в своей отчетности отражали значительный рост текущей квартальной прибыли. Например, CISCO объявило об увеличении прибыли на акцию на 150% в двух кварталах, последний из которых закончился в октябре 1990 года, затем последовал значительный взлет акций CISCO и они принесли 1467% прибыли за последующие три года. Поэтому Онил рекомендует акции, которые выбирает инвестор должны демонстрировать значительное процентное увеличение текущей квартальной прибыли на акцию по сравнению с тем же кварталом предыдущего года. Поэтому необходимо искать акции показывающие огромную текущую прибыль. В техническом анализе это отражено показателем «прибыль на акцию» EPS. Прирост прибыли на 5-10% недостаточен для того, чтобы обеспечить серьезное движение цены акции, поэтому на рынке надо искать только лидера по данному показателю . Для того, чтобы этот пункт был удачным нужно анализировать отчеты по основным показателям. И главное анализировать динамику изменения сновных показателей. Для того чтобы ненадежные отчеты о прибыли не привели к ошибочному решению. При этом не надо обращать внимание на разовые экстраординарные прибыли компании, потому что это может быть вызвано не улучшением деятельности компании и увеличением спроса на ее продукцию, а элементарным списанием определенных видов средств. Для поиска необходимых акций Онил рекомендует установить минимальный приемлемый для вас уровень увеличения текущей прибыли. Он должен быть от 40 до 500%. и отбор по этим критериям даст минимизировать поле выбора. При этом необходимо обращать внимание на рост объемов продаж выбранной компании. И ускоряющемся приростом квартальной прибыли. При этом замедление роста прибыли в течение двух и более кварталов может означать серьезные проблемы, трудности в деятельности компании. При этом акции необходимо искать в растущих отраслях, а не в отраслях, находящихся в стадии стабилизации или упадка.

Стадии развития отраслей:

1. Стадия зарождения

2а. Стадия интенсивного роста

2б. Стадия замедленного рост

3. Стадия стабилизации

4. Стадия падения

А -- ежегодное увеличение прибыли.

Выбирать акции с годовыми темпами роста от 25% до 50% и более.

Исследование, проведенное Онилом с 1980 по 2000 года, показали, что те компании, которые показывали существенный рост в течение двух лет. Взлет акций по данной компании в последующий год возможен на 100%. Компания CISCO давала 4$ на акцию в один год, 5$ в другой год и уже 6$ на следующий. В дальнейшем в течении трех лет акции компании выросли на 500%. В своих рекомендациях Онил констатирует, что фондовый рынок при восходящем бычьем рыночном цикле может находиться от двух до четырех лет. Но затем бычий рынок завершается спадом, нисходящим, медвежьим рынком. После чего цикл возвращается и начинается новый бычий рынок. В начальной фазе нового бычьего рынка акции роста (показавшие увеличение рыночной цены в предыдущий период восходящего рынка) идут первыми, делая при этом новые ценовые максимумы. Компании, имеющие акции роста, находятся в отраслях, которые также находятся на стадии роста. Молодые акции роста, т.е. акции молодых компаний, показавших рост на 25%, как правило, доминируют в двух бычьих циклах фондового рынка. Затем может быть некоторая корректировка, т.е. падение или боковой тренд. Онил рекомендует для эффективности инвестирования проводить отсев неудачников в группе компаний роста. Данный отсев возможно проводить с использованием критерия трехлетнего ежегоднего роста прибыли на акции. Компания с трехлетней историей роста в 30% является зрелой компанией роста. Поэтому можно говорить о вхождении данной компании в стадию стабилизации. Т.е. стремительный рост акций компании скорее всего исчерпан. Онил предлагает инвесторам стремиться к тому, чтобы по выбираемым акциям компании показывали высокую как годовую, так и текущую квартальную прибыль. Выдающиеся акции показывают солидную историю роста и сильные показатели текущей прибыли за последний квартал. Именно эта мощная комбинация годовой и текущей квартальной прибыли создает акцию высшего качества или по которой имеется более высокий шанс достичь успеха. В инвестиционном анализе часто используются коэффициент цена-прибыль, но данный показатель не всегда является показателем, характеризующим эффективность инвестирования. Поэтому основное внимание рекомендуется уделять тому, что происходит с темпом изменения прибыли, уменьшается он или увеличивается. С 1953 по 1985 год коэффициент цена прибыль лучших акций составляла на ранней стадии их появления в среднем 20. В это время коэффициент цена-прибыль индекса Доу-Джонса для акций промышленных компаний составлял 15. Повышаясь в цене, самые выигрышные акции увеличивали данный коэффициент до 45 на 125%. Реальные лидеры по акциям начинали свой показатель цена-прибыль с 36 и увеличили до 80, поэтому коэффициент на прибыль у выигрышных акций составляет от 20 до 50. И рост колеблется от 60% до 115%. Поэтому Онил рекомендует в ситуациях, когда компании растут и имеют инновационные продукты, но их показатель цена-прибыль может быть незначителен. Соответственно данные компании могут в дальнейшем показать за счет инновационного продукта значительный рост цены своих акций. Например, компания XEROX в 1960 году продавалась по цене в 100 раз превышающей прибыль, а затем она повысилась на 3300% с 5$ до 170$.

Срочные рынки (рынки деривативов) появились практически одновременно (с 1990 г.) с появлением в РФ рынков реальных ценных бумаг. Первыми были рынки валютных фьючерсов. Затем начали использоваться фьючерсы на ГКО, на акции и на фондовые индексы. Главными центрами торговли срочными инструментами до 1998 г. являлись: Московская Центральная фондовая биржа (МЦФБ), ММВБ и Российская Биржа (РБ). В результате кризиса, основной сегмент этого рынка - фьючерсы на ГКО, прекратил существование, а РБ потерпела банкротство.

Маржинальная торговля стала новым (посткризисным) явлением на российском рынке ценных бумаг. В основном она сосредоточена на фондовой секции ММВБ. Объемы таких операций на других фондовых площадках сегодня существенно меньше, ввиду сравнительно более низкой ликвидности.

Маржинальная торговля ориентирована на привлечение среднего и мелкого клиента, включая физических лиц. Ее сущность заключается в открытии брокерской, инвестиционной или иной компанией маржинального счета для клиента, посредством которого он может покупать и продавать ценные бумаги, используя заемные ресурсы (денежные средства и ценные бумаги), предоставляемые ему компанией. Активы маржинального счета служат обеспечением заимствований клиента. Практикуются два основных вида операций:

покупка бумаг с использованием маржи, когда клиент оплачивает часть суммы сделки, а другая часть предоставляется брокерской компанией взаймы;

"короткая" продажа или продажа "без покрытия", когда клиент берет взаймы для продажи ценные бумаги у брокерской компании. Заем погашается через установленное время такими же бумагами, приобретаемыми в результате другой сделки.

Развитие маржинальных сделок повышает активность и ликвидность всей биржевой торговли, однако вопросы правового обеспечения этой деятельности в стране еще недостаточно урегулированы.

Фондовые индексы. Разнообразие видов фондовых индексов, рассчитываемых и публикуемых сегодня в стране, весьма велико. Первыми из них стали: индекс инвестиционного банка CS"First Boston" (ROS Index) и индекс агентства "Скейт Пресс" (АСП). Затем появились индексы агентства "Акции, консультации и маркетинг" (AK&M), консалтинговой компании "Соболев" (SOBI), Российской торговой системы (РТС)*, издательства "The Moscow Times" (MTMS), агентства "Интерфакс" (ИФ), еженедельника "Коммерсант" ("Ч" и "Ъ"), агентства "РосБизнесКонсалтинг" (RBC Composite Index), индексного фонда ОАО "Базовый индекс капитала" (Real Index RosCapital) и др. В настоящее время рассчитывается и публикуется индекс ФБ ММВБ.

Семейство индексов AK&M рассчитывается с 1993 г. и включает: сводный индекс AK&M (акции банков, промышленных предприятий, предприятий транспорта, связи и торговли), индекс акций 10 крупнейших банков, индекс акций промышленных предприятий, индекс акций т.н. "второго эшелона", а также одиннадцать отраслевых индексов и индекс АДР.

Расчет индексов AK&M производится по единой методике, основой которой является определение относительного (к базовому значению, составлявшему 1000 на 01.09.1993.) изменения суммарной капитализации по ценным бумагам широкого круга эмитентов, прошедшим листинг. Поэтому состав бумаг, участвующих в расчете индексов может включать наряду с высоко ликвидными, также акции с относительно низкой ликвидностью. Расчет капитализации осуществляется на основе котировальных цен. Индекс АДР учитывает только ценные бумаги, обращающиеся на зарубежных фондовых рынках.

Индекс SOBI (Sobolev Index) рассчитывался в рублевом и долларовом выражении. В расчете использовались данные по 20 российским эмитентам, чьи акции пользовались наибольшим спросом.

Семейство индексов РТС включает: индексы RTSI, RTST, а также индекс RUX, рассчитываемый агентством "РТС-Интерфакс". Индексы РТС рассчитываются как отношение суммарной рыночной капитализации включенных в расчет акций, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на базовую дату, умноженное на значение индекса на базовую дату. Размер рыночной капитализации определяется на основе цен и количества, выпущенных эмитентами акций.

Индекс RTSI сегодня является официальным индексом "Фондовой биржи РТС". Его базовое значение составляло 100 (на 01.09.1995.). Технический индекс RTST рассчитывается каждую минуту в течение торговой сессии (с 11 до 18 часов). Его базовое значение составляло 396,858 (на 31.12.1997.).

Индекс RUX, ранее называвшийся "Сводным индексом РТС-Интерфакс", рассчитывается в рублевом и долларовом выражении одноименным агентством. Методология расчета индекса основывается на использовании ценовой информации по всем подтвержденным сделкам на "Фондовой бирже РТС" и сделкам с акциями ОАО "Газпром", заключенным на Московской фондовой бирже (МФБ). Базовое значение индекса составляло 100 (на 05.01.1998.).

Агентство "РосБизнесКонсалтинг" с 01.09.1997 г. начало расчет и публикацию индекса RBC Composite Index. Его базовое значение было принято за 100. В настоящее время индекс рассчитывается как среднегеометрическая взвешенная котировка акций 14 ведущих российских компаний по трем фондовым площадкам: ММВБ, ФБ РТС, МФБ.

Индексный фонд ОАО"Базовый индекс капитала" (Basic Index Capital, Corp.) с августа 2000 г. начал регулярный расчет индекса Real Index RosCapital. Индекс именуется реальным, поскольку в его расчет включены все фондовые ценности, обращающиеся на организованных российских рынках, отвечающие установленной минимальной величине ликвидности. Круг этих ценностей включает государственные и частные долговые обязательства, а также привилегированные и обыкновенные акции. Критерием включения в расчет служит качество конкретных видов ценных бумаг, а не показатели эмитента в целом. Кроме того, особенностью индекса является его производный характер от стоимости акций ОАО"Базовый индекс капитала".

Помимо индексов национального уровня, существуют индексы акций региональных рынков. Примером может служить Фондовый индекс Петербурга (ФИП), рассчитываемый по акциям 30 крупнейших промышленных компаний региона. Ожидается появление новых индексов акций, в т.ч. региональных.

Производится также расчет и публикация специальных индексов по государственным и региональным облигациям. Индекс "Солиндекс", например, позволял оценивать эффективность инвестиций в ГКО. Другие индексы отражают изменение котировок ОФЗ и прочих облигаций. Потребность в них меньше, чем на индексы акций, поскольку цены облигаций сильно коррелированны с изменениями рыночных процентных ставок.

В Российской Федерации рассчитывается и публикуется еще ряд фондовых индексов. В таблице . . . представлены крупнейшие по рыночной капитализации виды ценных бумаг отечественных эмитентов, включенных в расчет главных фондовых индексов страны.

При обилии фондовых индексов, публикуемых сегодня в стране, можно заметить, что многие из них отражают конъюнктуру одних и тех же сегментов рынка, используя похожие методики расчетов. Очевидно, что из ряда индексов, корреляция между которыми незначительна, реально нужен лишь один.

Таблица

Крупнейшие по рыночной капитализации виды ценных бумаг, включенных в расчет российских фондовых индексов.

-----------------------------------------------------------------------------------------

Эмитенты Вид бумаг Рейтинговые институты

AK&M РТС-Ин- RBC РосКа-

терфакс питал

-----------------------------------------------------------------------------------------

ОАО"Газпром" АО + + + +

ОАО"НК ЛУКойл" АО + + + +

ОАО"Мосэнерго" АО + + + +

ОАО"Норильский никель" АО + + + +

ОФЗ 25023 ГО - - - +

РАО"ЕЭС России" АО + + + +

ОАО"Сибирская нефтяная АО + + - +

компания"

ОАО"Сургутнефтегаз" АО + + + +

ОАО"Татнефть" АО + + + +

ОАО НК"ЮКОС" АО - + - +

-----------------------------------------------------------------------------------------

Примечание: АО - акция обыкновенная; ГО - государственная облигация.

Кроме того, мало интересны индексы, рассчитываемые по кругу ценных бумаг с близкой между собой корреляцией (надежность эмитента, сроки погашения и др. параметры). Здесь достаточно анализа одного из таких инструментов, поскольку поведение остальных будет адекватным.

Можно утверждать, что общее количество существующих сегодня фондовых индексов превышает потребность информационного рынка страны. При этом пока отсутствует индекс, который завоевал бы всеобщее признание, как, например, индекс Dow Jones.

Таким образом, структура современного российского рынка ценных бумаг формально содержит практически все элементы, характерные для высокоразвитых фондовых рынков. Однако степень развития этих элементов далеко несопоставима с ними, несмотря на то, что организационно-техническое и информационное обеспечение рынка ценных бумаг в РФ достаточно прогрессивны.

ОРГАНИЗАЦИЯ ФОНДОВОЙ ТОРГОВЛИ

Одним из ярких примеров организации фондовой торговли может служить рынок ГКО - ОФЗ, как в период своего устойчивого развития (1993 - 1997 гг.), так и в настоящее время, поскольку он является наиболее упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.

Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жёсткие процедуры совершения сделок и учёта проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчёты и учёт держателей облигаций.

Однако, основная организационная роль на рынке ГКО всё же принадлежала Банку России - агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. К его компетенции относились организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.

Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис.

В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Министерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представляя административные структуры, устанавливают предмет и порядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заключающих сделки, осуществляющих расчёты по ним и выполняющих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических, так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выполняемые на каждом уровне взаимодействия, были чётко разграничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успешного развития рынка.

Сектор организаторов рынка, устанавливая общие "правила игры" и состав его участников, реализовывал свою стратегическую функцию централизованного заимствования государством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управления денежно-кредитной сферой.

Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета "депо"), весь объём каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Центральном банке и погашавшимся одновременно с данным выпуском облигаций.

Для обеспечения учёта облигаций и их владельцев использовался механизм двухуровневой депозитарной системы, включавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев.

Центральный депозитарий открывал счета только зарегистрированным дилерам, причём учёт облигаций, принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялись раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов - дилерский счёт и клиентский счёт - отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не позволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.

Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра регистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов "депо"), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обязанность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ведение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно контролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозитарии открывал специальные торговые счета, на которых ежедневно отражались операции по продаже облигаций.

Осуществление функции денежных расчётов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назначенной для этого организацией - т.н. расчётной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны открывать в ней счета, посредством которых осуществлялись платежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счёт, открываемый расчётной системой в РКЦ.

Расчёты по сделкам с облигациями между дилерами осуществлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями - в обычном порядке. В расчётной системе выделялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках т.н. торговой системы на основании договора с Центральным банком.

Торговая система представляет собой организацию, осуществляющую техническое обеспечение и поддерживающую регламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.

В целом сектор функционального обеспечения не имел права выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчётной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).

Участники рынка облигаций могли выступать либо в качестве инвесторов, либо дилеров. Дилером могло быть любое инвестиционное учреждение (институциональный профессиональный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т.д. Договор заключался лишь с организацией, успешно прошедшей процедуру проверки со стороны организаторов и контролирующих органов рынка, которыми выступали министерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.

Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объёма выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком, дилер был обязан приобрести не менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.*

Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, они были призваны осуществлять посредничество при заключении сделок и поэтому должны были быть членами торговой системы. Такое посредничество было единственным путём совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учёт владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров являлось обеспечение своевременных и точных расчётов со своими клиентами, поэтому они должны были стать также участниками расчётной системы.

Инвесторами могли быть как физические, так и юридические лица. Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имел права самостоятельного ведения операций на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако, позволяло сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.

В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, определялся порядок исполнения поручений инвестора, устанавливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Инвестору в договоре присваивался персональный код, под которым он проходил по всем каналам информации рынка облигаций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществлялось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке. Продажа облигаций - только на вторичном рынке.

Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Центральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объём выпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объёма заявки), максимальную долю облигаций, разрешённую для приобретения нерезидентами (в процентах от объёма выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался "Временным регламентом совершения операций с ГКО в торговом зале ММВБ".

Выпуск облигаций происходил последовательно, как правило, через каждые 10 - 15

дней, одновременно с очередным погашением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объёма денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона одного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое списание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депозитария в торговую систему, где главным дилером - Центральным банком, осуществлялся их выкуп.

После этого, исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а также зарезервированных дилерами в расчётной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т.е. ожидаемую доходность облигаций по сравнению с другими направлениями инвестирования средств. Эмитент, т.е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпадение ожиданий обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объём очередного выпуска облигаций.

В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна - свободная на приобретение облигаций для всех клиентов дилера и другая - от имени дилера и за его счёт. Заявка могла содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указывались количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номинала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

Центральный банк мог устанавливать лимиты количества облигаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в торговой системе средства должны были быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комиссионного вознаграждения торговой системе.

Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обязан соблюдать следующую их приоритетность:

неконкурентные предложения инвесторов;

конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

неконкурентное предложение дилера;

конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены.

Если зарезервированных дилером средств оказывалось недостаточно, часть его предложений не принималась торговой системой.

Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денежной политики, а также исходя из объявленного объёма эмиссии, определяло минимальную цену продажи облигаций - так называемую "цену отсечения", ниже которой заявки не удовлетворялись, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения отражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетворение заявок.

Центральный банк, как главный дилер, вводил в торговую систему заявку на продажу всего объёма выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчётную систему осуществлялись платежи по итогам дня, и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля - продажа выпущенных в обращение облигаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы, роль которой выполняла ММВБ. Каждый дилер в торговом зале биржи имел автоматизированное рабочее место, с помощью которого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу облигаций, а также другие операции, определённые регламентом вторичного обращения. Данный регламент устанавливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определённое количество облигаций по установленной цене и могли быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки сопоставлялись с данными, полученными из депозитария и расчётной системы, о количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для совершения сделок. В случае покупки облигаций, размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчёте, уменьшался на соответствующую сумму. При продаже облигаций, их количество на торговом субсчёте дилера уменьшалось. Если для удовлетворения заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.

Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых условий встречных предложений. При выборе сторон сделки учитывалось время подачи заявки, а её объём во внимание не принимался, поскольку торговая система в случае необходимости имела право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фиксировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитывались взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям, т.е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчётной системе на соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров переводил со счетов "депо" на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению, и выставлял от имени дилеров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объёма погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В это время торговая система функционировала в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводились на торговые субсчета дилеров в расчётной системе и могли быть использованы в этот же или другой день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользованные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.

Таким образом, организация рынка государственных краткосрочных облигаций, сложившаяся с учётом мирового опыта, является вполне современной и наиболее передовой системой фондовой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг и сегодня продолжает выполнять свои функции.

ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую финансовую систему, безусловно, привнесла ряд положительных аспектов для деятельности резидентов, но в то же время привела к усилению зависимости отечественного фондового рынка от конъюнктуры международных рынков капитала.

Мировой финансовый кризис ("азиатский кризис"), разразившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающиеся страны, в т.ч. и молодой рынок ценных бумаг Российской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась оттоком капитала с отечественного рынка государственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 - начале 1998 гг. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на иностранную валюту, привела к понижению цен на корпоративные бумаги. Падение мировых цен на сырьё в сочетании со снижением золотовалютных резервов страны, вызывало очевидную необходимость девальвации рубля, однако, последняя проведена не была. Установленный вместо этого валютный коридор до 2000 г., помимо других негативных последствий, в определённой мере дезориентировал участников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало падение отечественных фондовых индексов. Индекс RTSI, например, за этот период снизился более чем на 50%. Затем, вследствие временной стабилизации финансового рынка, имела место непродолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов.

Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение состояния платёжного баланса страны инициировали вторую стадию кризиса российского рынка ценных бумаг. По-прежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля и, кроме того, назрела необходимость срочного удешевления обслуживания внутреннего государственного долга, сформированного в основном за счёт краткосрочных и высокодоходных ГКО-ОФЗ и превысившего к этому времени 20% валового национального продукта. Однако, необходимые меры и в этот раз приняты не были. Напротив - доходность, а значит и риск, этого рынка возросли. Кроме того, было введено законодательное ограничение доли владения нерезидентами акциями федеральных энергетических компаний (до 25%), например РАО"ЕЭС России". Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50% рубеж. В результате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной валюты. Обострению ситуации способствовала и эмиссия в это же время высокодоходных облигаций двух внешних займов на общую сумму около 4 млрд.долл., снизившая котировки еврооблигаций предыдущих выпусков.

Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в течение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО-ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинированные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов оказать мощную финансовую поддержку России, было недолгим.

Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией бегства отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг, что повлекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации и на рынке корпоративных бумаг (сводный индекс РТС-Интерфакс понизился на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки, срочно изыскивая дополнительные ресурсы, продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валюту, т.е. серьёзно обострился банковский кризис. Последствия - очевидны: дальнейшее падение цен на ГКО-ОФЗ и корпоративные бумаги, а также значительное повышение неустойчивости рубля.

Кульминацией кризиса российского рынка ценных бумаг стал день 17 августа 1998 г. Во-первых, была проведена давно назревшая девальвация рубля. Во-вторых, Правительством были приняты такие беспрецедентные решения, как приостановление обращения ГКО-ОФЗ, принудительная реструктуризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка погашения внешней задолженности российских банков (дефолт). Их последствия носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практически полностью потерял свою ликвидность, а Российская Федерация - инвестиционную привлекательность. Инвесторы - резиденты и нерезиденты, понесли огромные убытки, что надолго подорвало их доверие к российскому фондовому рынку. Мало этого - буквально "рухнула" банковская система страны, серьёзно снизились объёмы экспортно-импортных операций и масштабы деловой активности в стране. До конца года, вследствие отсутствия чётких правительственных мер по выходу из кризиса, в стране, помимо стагнации фондового рынка, наблюдался застой производства, торговли и т.д.

Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к сокращению их количества, расширению универсализации деятельности и укрупнению институциональных образований (табл. ).

Таблица .

Сокращение количества профессиональных участников фондового рынка в 1998 г.

-----------------------------------------------------------------------------------------

Вид | Количество на начало месяца (ед.)

профессиональной |----------------------------------------------------------

деятельности | январь | июль | декабрь

-----------------------------------------------------------------------------------------

Брокерская 393 507 376

Дилерская 61 94 76

Брокерская и дилер-

ская - совместно 1102 1207 1110

Доверительное упра-

вление --- 9 8

Брокерская, дилерская

и доверительное управ-

ление - совместно 5 130 128

-----------------------------------------------------------------------------------------

Итого: 1561 1947 1698

Значительно сократились объёмы операций, проводимых профессиональными участниками через ведущих организаторов фондового рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объёме фондовой торговли (см.табл. ).

Для восстановления доверия к российскому фондовому рынку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) в течение 1997 - 1998 гг. предпринимала многочисленные антикризисные меры. Среди них: разработка и утверждение в Правительстве Государственной программы защиты прав инвесторов; участие в подготовке закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг"; публичные требования отмены трёхмесячной отсрочки погашения банковских задолженностей и пересмотра условий реструктуризации государственного долга; снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка; неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т.д.

Таблица .

Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.

-----------------------------------------------------------------------------------------

Организатор торговли | январь | ноябрь

-----------------------------------------------------------------------------------------

ЗАО"Московская межбанковская

валютная биржа" (ММВБ) 13 24

НП"Торговая система РТС" (РТС) 82 32

НП"Московская фондовая биржа"

(МФБ) 5 44

-----------------------------------------------------------------------------------------

Итого: 100% 100%

Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вызвал на нём глубокие перемены. Изменились определённые правовые аспекты деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, стала беднее номенклатура обращающихся ценных бумаг. Однако рынок продолжал жить и развиваться.

После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО-ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который бы позволил банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвидности и явился бы альтернативой вложениям в валюту. С этой целью ЦБ РФ в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент - собственные Бескупонные облигации Банка России (ОБР или т.н. БОБРы).

...