Норма амортизации при этом составит 2,9%. Умножив эту норму на величину учетной стоимости оборудования, мы получим сумму амортизационных отчислений, которые будут отнесены на издержки производства (эта величина составит 2,9% х 9925,0 млрд. рублей = 287,8 млрд. рублей в год). Соответственно, налогооблагаемая база по платежам налога на прибыль будет уменьшена за счет амортизационных отчислений на соответствующую сумму. В нашем случае бюджет получит налога на прибыль меньше на 69,1 млрд. рублей (287,8 Х 24%).

Но есть и другая сторона медали - налог на имущество. Может быть, он компенсирует бюджетные потери от амортизации. Рассмотрим эту сторону вопроса. В нашем случае сумма платежа в бюджет составит 92,9 млрд. рублей (2,2%х4221.1). Уже при средней норме амортизационных отчислений 3,9% (которая в реальности выше), платежи в бюджет, исчисляемые от стоимости имущества, «компенсируются» их уменьшением за счет отнесения на затраты реализованной продукции амортизационных отчислений от стоимости того же имущества.

Таким образом, приведенные примерные расчеты наглядно показывают, что ввод в действие новых основных фондов увеличивает платежи в бюджет и налоговую нагрузку на предприятие. В то же время для производителя невыгодно расставаться с бездействующим оборудованием, так как его наличие позволяет значительно экономить на налогах за счет списания части прибыли на амортизацию. Причем чем больше этого «добра» на балансе, тем выгоднее это предприятию.

Нам сразу могут возразить, что для того и существует амортизация, чтобы накопить денег на обновление оборудования, что государство сознательно идет на уменьшение налоговых поступлений. Но приводит ли это к ожидаемому результату - росту производства? Для этого рассмотрим еще одну причину технологического отставания российского производства.

Амортизационные отчисления в системе бухгалтерского учета и проблема пополнения основных фондов

В середине августа 2006 г. президента России посетил председатель РАО ЕЭС с программой реформирования этого ведомства. Из короткого телесюжета страна смогла узнать, что для того чтобы передать в частные руки электростанции и оставить в госсобственности линии электропередачи, необходимо выделить РАО ЕЭС 3,0 трлн. рублей из бюджета или Стабилизационного фонда. Эта «мелочь» (3,0 трлн. рублей) составляет 12,5% планируемого на 2006 год ВВП7 (24,0 трлн. рублей), в то время как сам бюджет по расходам составляет 20,4% ВВП.

Правильно поделив «вершки» и «корешки», г-н Чубайс объяснил, что запрашиваемая из бюджета сумма - это расходы, которые обязано нести государство по амортизации и реновации линии электропередачи и трансформаторных подстанций. Услышав это, дотошные журналисты открыли учебники по экономике и заглянули на сайт Российского комитета по статистике.

Компетентные источники поведали им, что все годы своего существования наш энергетический «колосс», в полном соответствии со школьным курсом основ экономики, относил амортизационные отчисления на свои затраты и уменьшал налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.

Делалось это как раз с целью накопления средств, необходимых для обновления и модернизации того, на что просит денег председатель РАО ЕЭС, т.е. основных фондов.

Так, где же деньги? Украли?! Нет. Ни в коем случае. Дело в том, что в действительности фонд амортизации не играет существенной роли в техническом перевооружении и модернизации фирм, так как этот фонд чисто учетный, «бумажный». Его наличие не означает действительного наличия средств, которые могут быть инвестированы в новое оборудование и новые технологии. Такая ситуация не редкость - отчисления в фонд и, соответственно, записи в бухгалтерских журналах и отчетности есть, а денег на новое оборудование нет.

И прогресса нет тоже.

Следующий «оправдательный» фактор, отчасти объясняющий выше изложенный факт, таков. Как известно, расчет отчислений в амортизационный фонд осуществляется от первоначальной стоимости основных средств, имеющихся у фирмы на дату составления отчетного баланса. Эта стоимость была определена на основании рыночных отношений купли-продажи. Размер же самих амортизационных отчислений, срок и методология амортизации всегда устанавливаются государством.

В качестве такого срока практически во всех странах принят расчетный срок эксплуатации основных средств (с учетом поправок на влияние различных факторов, которые этот срок сокращают). Хотя при этом применяются различные методы расчета, все они обладают рядом общих характеристик, свойственных самому явлению амортизации.

Так, исходя из теоретических положений, в основе расчетов величины амортизации лежит концепция переноса части стоимости основных средств, приобретенных ранее, на стоимость (цену) выпускаемой и реализуемой предприятием продукции. В любой стране применение амортизационных отчислений имеет целью соблюдение интересов государства в части обеспечения налоговых поступлений в бюджет.

Одновременно с этим решается задача стимулирования экономических агентов к принятию мер по модернизации оборудования, повышению качественного и количественного уровня выпускаемой продукции и услуг. В целом, однако, можно отметить, что указанные способы стимулирования производства на практике часто оказываются неудовлетворительными.

Для объяснения этой ситуации уместно привести известные крылатые слова - «В одну телегу впрячь не можно коня и трепетную лань». Как ни стараются теоретики и практики согласовать устанавливаемые государством сроки и размеры амортизации с интересами развития фирм и, следовательно, экономики общества в целом, результат можно назвать скорее компромиссным, чем обоюдно удовлетворительным.

Наконец, амортизационный фонд никак не связан со сроком окупаемости инвестиционных проектов, для реализации которых он якобы образуется, а значит, он не нацелен на перспективу.

Из сказанного следует, что все методики формирования амортизационного фонда идут из прошлого, с будущим практически не связаны и объективно их применение не может повлечь за собой позитивных экономических изменений ни на микроэкономическом, ни на макроэкономическом уровне.

Макроэкономические причины неэффективности политики амортизации.

Одним из основных показателей эффективности развития экономики той или иной страны является ВВП. Поэтому не случайно весной этого года президент России, представляя свое ежегодное Послание Федеральному Собранию РФ, говорил: «Напомню как об абсолютном приоритете - мы неоднократно говорили о необходимости добиваться высоких темпов экономического роста.

В Послании 2003 года была впервые сформулирована задача удвоения ВВП за десять лет. Нетрудно посчитать: чтобы добиться такого результата, наша экономика должна ежегодно прирастать более чем на семь процентов. Таких темпов экономического развития пока добиться не удалось.

Стремление во что бы то ни стало получить желаемый статистический показатель, не исключает методических игр с порядком его определения и даже банального искажения. Роль амортизационных отчислений в осуществлении этих игр может оказаться весьма существенной.

Например, методика определения валового внутреннего продукта «по доходам», где ВВП рассчитывается как сумма чистого внутреннего продукта и амортизационных отчислений, уже содержит в себе скрытую возможность влиять на статистический показатель ВВП путем изменения А (суммы амортизационных отчислений).

Так, в распоряжении газеты «Ведомости» оказалось письмо замминистра экономического развития Кирилла Андросова вице-премьеру Александру Жукову, в котором он предлагает изменить правила амортизации основных средств. По мнению Андросова, при амортизации нужно учитывать не балансовую стоимость актива - т. е. ту, по которой его купили и поставили на баланс предприятия, а восстановительную - т.е. с учетом переоценки.

Внешне это предложение соответствует международным стандартам финансовой отчетности, которые действительно рекомендуют регулярно осуществлять переоценку основных фондов с помощью независимых оценщиков. Но в нашем случае ситуация несколько иная.

На первый взгляд, чиновники хотят подарить бизнесу 1,0 трлн. рублей. Такую сумму компании сэкономят на налоге на прибыль, если разрешить им амортизировать активы по рыночной стоимости. Авторы идеи из Минэкономразвития рассчитывают, что высвободившиеся деньги бизнес потратит на покупку нового оборудования. Фактически же такая операция может прибавить к показателю валового внутреннего продукта до 4,2 трлн. рублей или до 17,3%. Это позволит Минэкономразвития России, ответственному за удвоение ВВП, легко отчитаться в выполнении задачи, поставленной президентом России.

Препятствует развитию событий по данному сценарию Минфин России, который имеет для этого столь убедительные основания, что они послужили поводом для запрета использования результатов переоценки основных средств для расчета налога на прибыль российскими предприятиями. Запрет был наложен в 2002 г. [2], когда выяснилось, что после отмены инвестиционной льготы переоценка стала самым популярным способом минимизации налога на прибыль.

Тогда многие компании переоценили свои фонды, чтобы увеличить амортизацию и уменьшить налог. Например, в начале 2002 г. основные активы «Сургутнефтегаза» подорожали со 165 млрд. рублей до 450 млрд. рублей, а «Газпрома» - с 600 млрд. рублей до 1,2 трлн. рублей.

Обнаружив, что бюджет недосчитается сотен миллиардов рублей, Государственная дума Российской Федерации срочно приняла поправки в Налоговый кодекс, задним числом ограничивающие использование переоценки для расчета налога на прибыль.

3. Причины неэффективности амортизации как экономического инструмента, стимулирующего развитие финансового и производственного потенциала отдельных предприятий и организаций, а также экономики государства в целом. Пути радикального изменения ситуации.

На наш взгляд, основная причина неэффективности использования в России такого популярного во многих странах инструмента стимулирования экономики, как амортизационные отчисления, лежит в области методологии. Так, экономические теории производства и формирования издержек во многом не соответствуют актуальному состоянию и значению этих процессов в процессе увеличения капитала современных фирм.

Прежде всего, отметим, что описанная выше и применяемая до настоящего времени методология образования фонда амортизации основывается на трудовой теории стоимости А. Смита, Д. Риккардо и К.Маркса, а также теории капитала К. Маркса и Ф. Энгельса.

Исторический период развития производства, соответствующий исследованиям названных авторов (XVIII-XIX вв.), в современной экономической литературе обозначается термином «промышленная революция» или «индустриальное производство», при котором две трети производимого в стране продукта относится к продукции промышленности.

Вполне логично, что производство, а вернее, бурное развитие производственного капитализма, существенно повлияло на экономические воззрения ученых того времени.

С тех пор мир успешно пережил научно-техническую революцию XX века и вступил в период «постиндустриального производства», когда две трети производства приходится на сферу услуг.

Настала пора нового периода развития производства, который можно назвать информационно-технологическим, так как на рынке товаров и услуг все больший удельный вес приобретают информационные услуги и продукты.

Существенно при этом изменилась роль производства в процессе увеличения богатства - роста капитала фирм.

Все большее значение приобретают информационно-психологические факторы представления товара потребителю.

Соответственно на рост капитала в большей степени влияют не потребительские свойства товара или услуг, а то представление о товаре, которое активно формируют в сознании потребителя специалисты в области продаж.

В этом случае роль производственных затрат в будущих прибылях снижается. Эти изменения в состоянии экономики предприятий и производства очевидны.

Достигнуть большего увеличения прибыли можно не экономией издержек, а наоборот, их увеличением, например, с целью проведения PR-акций, а также для придания товару внешне новых качественных характеристик.

Снижение затрат может быть актуальным, но лишь как частный случай, например, когда нет иного пути спасения фирмы от банкротства.

Поэтому производство сегодня - это лишь один из инструментов, необходимый, но не достаточный для придания товару или услуге свойств, соответствующих представлению потребителя об этом товаре, складывающемуся под влиянием потока информации.

Тем более странным оказывается существование в современном аппарате экономической теории такого рудимента, как марксисткой подход к роли и значению амортизации как финансового инструмента, стимулирующего развитие производства.

К. Маркс не учитывал в своем анализе потребительную стоимость товара, которая в первую очередь формирует цену товара, а значит, и получаемую прибыль.

По нашему мнению, в марксистской теории также была допущена неточность в описании кругооборота капитала и производственного процесса.

Так, движение капитала, согласно К. Марксу, начинается с денег. На изначально имеющиеся деньги приобретаются средства производства, изготавливается и продается товар, и уж затем стоимость потребленных ресурсов полностью или частично (амортизация) включается в состав затрат и якобы переносится на цену реализуемой продукции. Но с этим можно не согласиться.

Исторически товарные отношения возникли задолго до товарно-денежных отношений. При этом вполне возможно представить, что эффективность обмена товара на товар различна.

К примеру, продавец А обменяет своего одного гуся на одного петуха продавца В. Другой же продавец, например С, обменяет такого же гуся у того же продавца В на одного петуха плюс одну курицу. В результате такой купли-продажи продавец С станет богаче продавца А на одну курицу, которую он обменяет на кирпич. Этот кирпич он положит в основание здания будущей птицефабрики - будущих основных фондов.

Идет целенаправленный процесс накопления богатства. При этом источником роста этого богатства будет не производственный процесс (товар может быть природного происхождения) и не величина затрат, а предпринимательский талант.

Таким образом, рост капитала от участия денег в товарообменных процессах не зависит, за исключением случаев, когда сами деньги исполняют роль товара. Следовательно, процесс кругооборота капитала можно представить себе иначе, чем представлял К.Маркс. А это приводит к иному толкованию понятий «оборотный и постоянный капитал», «амортизация».

Никакого перенесения стоимости основных фондов на затраты в действительности не существует.

Это значит, что накопление средств для приобретения чего-либо путем искусственного увеличения затрат является нонсенсом. Такое накопление возможно лишь при превышении инвестиций в будущие доходы над вложениями, направленными на извлечение доходов, в перспективе исчисленных относительно одной и той же точки отсчета (даты или периода).

Наличие разности дает возможность в текущем режиме увеличивать инвестиции в рост будущего капитала, расплачиваться по долгам, накапливать средства, в том числе и в форме постоянных активов, наращивая тем самым совокупный объем имеющегося богатства.

Исходя из вышеизложенного, мы предлагаем понимать под оборотными активами средства компании, восстановление и увеличение которых потенциально возможно в течение одного производственно-коммерческого цикла (накопления средств для их приобретения и использования в производственном процессе в общем случае не требуется).

В свою очередь, под постоянными активами мы понимаем те средства компании, восстановление и увеличение которых в течение одного производственно-коммерческого цикла невозможно, требует их накопления в течение нескольких таких циклов или привлечения заемных средств.

Таким образом, можно утверждать, что амортизация - это не перенесение на затраты части стоимости ранее приобретенных основных средств с целью их реновации, а процесс накопления средств для этих целей путем отчислений средств в специальный фонд в соответствии с установленным порядком. Такой порядок может устанавливаться как руководством компании, так и правительством. Это позволит стимулировать производственно-финансовую деятельность предприятий и организаций, повысить ее эффективность.

Если при существующем «затратном» порядке мы связываем амортизацию со стоимостью уже имеющихся основных средств и со сроком их эксплуатации, то, рассматривая амортизацию как процесс формирования реального денежного фонда для приобретения будущих постоянных активов, мы должны будем увязывать размер отчислений в этот фонд со стоимостью соответствующих активов, предусмотренных в инвестиционном проекте.

При этом временным критерием при расчете величины амортизационных отчислений будет не срок эксплуатации активов, а срок их окупаемости. Отметим также, что амортизировать следует не расходы, а «доходы» (прибыль и поступления финансовых ресурсов в широком смысле). В этом случае содержание и накопление неэффективно используемых основных средств станет невыгодным, а модернизация и обновление превратится в инструмент получения значительных финансовых выгод.

Управляя этим процессом, государство может стимулировать развитие бизнеса в необходимых направлениях: поощрять или сдерживать внедрение тех или иных новаций и проектов, изменять объем социальных услуг, оказываемых частным бизнесом и, тем самым, решать социально-экономические проблемы государственного уровня.

Поскольку процесс накопления денежных средств должен быть реальным, то и формируемый за счет амортизации «доходов» фонд должен быть не только учетным, но и вполне «ощущаемым».

К примеру, он может существовать в виде денежных средств, хранящихся на специальных депозитных банковских счетах, имеющих целевое назначение.

Наличие подобного фонда денежных средств, несмотря на их частичное отвлечение из оборота предприятия, будет иметь определенные положительные стороны и для государства, и для предприятия. В частности, существование амортизационных фондов в указанном выше смысле может привести к увеличению кредитных ресурсов банковской системы и, следовательно, послужить причиной снижения процентных ставок на макроэкономическом уровне.

На уровне компании подобный фонд может выступить в качестве источника повышения ликвидности и финансовой устойчивости фирмы, роста ее привлекательности для потенциальных инвесторов.

Наконец, наличие у фирмы подобного фонда будет способствовать росту стоимости ее акций на фондовом рынке, так как укажет на стремление компании к повышению своего производственно-финансового потенциала, поддержке инициатив компании со стороны правительства, а значит, будет свидетельствовать о серьезности намерений фирмы в своем перспективном развитии.

В заключение отметим, что основным документом для определения амортизации должен стать не баланс компании, а прошедший государственную экспертизу (Минэкономразвития или налоговых органов) бизнес-план. Здесь реально и законно можно совместить государственные и частные интересы. Вектор, направленный в прошлое, необходимо переориентировать в будущее.

Литература

1. Российская газета (федеральный выпуск). - 2006. - № 3385 (28 сентября).

2. Федеральный Закон № 110-ФЗ от 24 июля 2002 г.

2. Журнал «Аудит и финансовый анализ» № 3, 2013

О сфере применения показателя WACC, как инструмента финансовых расчетов

Аннотация: Статья посвящена вопросам, связанным с практическим применением и расчетом показателя средневзвешенной цены капитала (WACC). Показан ряд методологических проблем, предложены варианты их решения.

Литература:

1.Agle B. R., Donaldson T., Freeman R. E., Jensen M. C., Mitchell R. K., Wood D. J. 2008. Dialogue: Toward superior stakeholder theory. Business Ethics Quarterly 18 (2): 153-190.

2.Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. Working Paper. 2007. Post J. E., Preston L. E., Sachs S. 2002a. Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review 45 (1): 5-28.

3.Алексеева Л. В.,. Березинец И. В, Ильина Ю. Б., Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ. Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2011. Вып. 3, с. 3.

4.Егорова И.Е., Дивидендная политика акционерных обществ: эмпирический анализ на примере республики Саха (Якутия), Поиск. Решения. Проблемы. № 13 (196), 2011г., с. 53

5.Ивашковская И.В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании: Электронный журнал Корпоративные финансы, 2012. 1(21).C.14--23 .

6.Ивашковская И.В. «Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания», журнал «Корпоративные финансы» , №3 (19).2011.

7.Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник, М.: ЭКСМО, 2007.-768 с - (высшее экономическое образование).

8. Рош Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск, «Гривцов Паблишер», 2008г., стр.104.

9.Саймон Г. Науки об искусственном. (The Sciences of the Artificial) Перевод с английского Э.Л.Наппельбвума. Издание второе.(М.: Едиториал УРСС, 2004. - Науки об искусственном)

Ключевые слова: Стоимость капитала, цена капитала, средневзвешенная цена капитал (WACC), стейкхолдерская модель.

Рецензия

Статья написана на тему, актуальность которой трудно оспорить. В ней проанализированы типичные подходы расчета средневзвешенной цены капитала (WACC), которые применяют на практике финансовые аналитики, финансовые консультанты и оценщики. На базе логических построений убедительно доказана необходимость изменения методологии расчета WACC. В основе доказательной базы лежит следующее:

- мнение авторов Слоуновского проекта «Пересмотр корпоративной формы»: «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом, ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее интереса»

- понятие благосостояние (богатство) является более широким, чем понятие стоимость;

- при расчете WACC следует учитывать не только требования кредиторов и акционеров, но и стейкхолдеров.

В результате - представлены новые подходы к расчету WACC корпораций и не публичных организаций (ООО, ЗАО), классификации источников капитала (на основе их влияния на рост фирмы), учтены интересы не только собственников и кредиторов, но и стейкхолдеров.

Все это определяет актуальность, научную новизну и практическую значимость полученных результатов. Они будут полезны как практикующим финансовым менеджерам и оценщикам, так аспирантам и докторантам, специализирующихся в этой области знаний.

Считаю, что статья Солодова А.К. может быть представлена в специальных изданиях. зарегистрированных в ВАК.

Колпакова Г.М.,. д.э.н., профессор, проректор Московской государственной академии делового администрирования.

On the scope of the measure WACC, as a tool for financial calculations

Solodov А.К., Active State Advisor of the Russian Federation, 3 classes, Ph.D., Associate Professor of "financial management" Financial University under the Government of the Russian Federation, E-mail: SuperSolodov@gmail.com

Abstract: This paper deals with issues related to the application and calculation of the weighted average cost of capital (WACC). Shows the number of methodological problems, offered their solutions.

References

1.Agle B. R., Donaldson T., Freeman R. E., Jensen M. C., Mitchell R. K., Wood D. J. 2008 . Dialogue: Toward superior stakeholder theory. Business Ethics Quarterly 18 ( 2): 153-190 .

2.Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. Working Paper. 2007 . Post J. E., Preston L. E., Sachs S. 2002a. Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review 45 (1): 5-28 .

3.Alekseeva LV, . Berezinets IV B, Ilyin YB , concentration of ownership and dividend policy : a study of Russian joint stock companies. Bulletin of St. Petersburg . Univ. Ser. Management. , 2011. MY . 3, p. 3 .

4.Egorova IE, Company's dividend policy : an empirical analysis on the example of the Republic of Sakha ( Yakutia) , Search . Solutions . Problem. Number 13 ( 196), 2011. With . 53

5.Ivashkovskaya IV Steykholdersky approach to managing for value addition of : Electronic Journal of Corporate Finance , 2012. 1 (21 ). C.14- 23.

6.Ivashkovskaya IV "Development steykholderskogo approach to the methodology of financial analysis : a harmonious company " magazine " Corporate Finance », № 3 (19) .2011 .

7. Lukasevich IJ, Financial management : a textbook , M. : Penguin Books, 2007. - 768 - ( degree in economics ) .

8. Roche Julian. The company's value . From the desired to actual . Minsk, " Grivtsov Publisher» , 2008. , P.104 .

9.Saymon G. Science of the artificial . (The Sciences of the Artificial) Translation from English E.L.Nappelbvuma . Second edition . (Moscow: Editorial URSS , 2004 . - The science of artificial )

Key words: The cost of capital, the price of capital, the weighted average cost of capital - WACC), the optimal capital structure, the discount rate, the opportunity cost (opportunity cost), funding (financing).

1. Проблемы расчета WACC

Анализ специальной литературы позволил выделить ряд проблем влияющих на подходы к расчету WACC.

Во-первых, это различная трактовка терминов «стоимость капитала» и «цена капитала»;

Второй ряд проблем связан с тем, что известные способы расчета WACC, как правило, ограничены рамками оценки эффективности проектов в реальные инвестиции и оценки стоимости корпораций (ОАО).

Третий ряд проблем вызван тем фактом, что различные подходы к определению стоимости компонентов WACC, в первую очередь собственного капитала, приводят к широкому разбросу расчетной величины стоимости капитала.

В результате:

- в практике реального бизнеса показатель WACC фактически не используется;

- финансовые аналитики и, составители бизнес планов, нередко подгоняют значение WACC под «приемлемый» для инвестора уровень (в России обычно 20-35%);

- выпускники экономических вузов не могут рассчитать WACC по широко известным формулам в случае необходимости расчета этого показателя для ООО, ЗАО и убыточных корпораций, что связано с отсутствием адекватных подходов в учебной литературе.

Также отметим, что в известных автору изданиях, предлагаемые варианты расчета WACC не учитывают некоторых современных подходов к оценке эффективности бизнеса. Например, стейкхолдерскую теорию, которая предполагает, что цели фирмы гораздо шире, чем создание прибыли или богатства для ее собственников. Роль этой модели, как это видно из публикаций [1 c.153-190, 2 с.5-28, 5 c.14-23], становиться всё существеннее.

1. Исследование методологии расчета WACC

Исследования расчета WACC для целей корпораций

Методология расчета WACC, изложенная во множестве источников, как правило, предполагает применение известной формулы:

WACC = ?(We x Ce) + (1-T) x? (Wd x Cd) (1)

где:

We и Wd - доля собственного и заемного капитала, соответственно;

Cе и Cd - цена собственного и заемного капитала, соответственно;

Т - ставка налога на прибыль.

Часто расчеты выполняют в табличной форме, например как в таблице №1 [7 с. 638].

В зависимости от решаемых задач состав источников капитала изменяется, формула (1) модифицируется, например, в случае учета инфляции, а для расчета цены компонентов капитала применяются соответствующие условиям задачи формулы, как правило, основанные на теориях М. Гордона, У. Шарпа, Дж. Линтнера, Ф. Блека, М. Шоулза и др.

Таблица № П1. Типовой пример расчета средневзвешенной цены капитала

Источник капитала	Сумма млн. руб.	Удельный вес	Цена источника капитала %	Стоимость капитала % Гр.5= гр.3 х гр.4
1	2	3	4	5
Собственные источники:
Привилегированные акции	50,0	0,1020	11,42	1,165
Обыкновенные акции	250,0	0,5102	20,93	10,678
Реинвестированная прибыль	100,0	0,2041	20,00	4,082
Заемные источники с учетом налогообложения	90,0	0,1837	9,68	1,778
Всего:	490,0	1,0	х	17,703

Для того чтобы оценить качество этой методологии рассмотрим её с двух позиций:

1.Корпорации, как организации являющейся юридическим лицом, в соответствии с законодательством.

2. Потенциальных акционеров (инвесторов), желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.

Основанием для такого разделения является мнение авторов Слоуновского проекта «Пересмотр корпоративной формы»: «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом, ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее интереса» [6 с. 59-70] со ссылкой на Post.Preston.Sauter-Sachs, 2002, р.11.

Позиция 1. Корпорация, как юридическое лицо.

В этом случае источниками финансирования будут:

- продажа активов (чистая прибыль и амортизация),

- привлечение займов;

- продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).

За предоставленный капитал корпорация может быть обязана, выплатить владельцам собственного капитала дивиденды. И всё. Возмещение стоимости акций возможно только в особо оговоренных законодательством случаях, например при ликвидации компании.

Владельцы заемного капитала, получат проценты за кредит и комиссионные.

Позиция 2. Потенциальные инвесторы (игроки).

Стоимость, приобретаемого инвесторами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов инвестору не хватило. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций. Отток денежных средств корпорации составят дивиденды. Рис. 1, иллюстрирует названные позиции в их взаимосвязи.



Рис.1. Схема движение денег и акций корпорации.

В результате сопоставления информации содержащейся в таблице №1 и рисунке № 1 объективно возникает вопрос: На каком основании в таблицу № 1 включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация, как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники, могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций, никоим образом не затрагивают корпорацию, как юридическое лицо.

Кроме того, если руководству корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже, возможно известен и объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки, но корпорация не может знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного (индивидуального), и сколько заемного капитала?

Далее:

1. В методиках расчета WACC, на базе которых составлена таблица №1, известны цены компонентов собственного капитала. Они определяются путём расчёта обоснованных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы могут приобрести акции корпорации. Обоснованные цены могут определяться различными методами, которые могут давать несовпадающие результаты. Это, естественно, влияет на результаты расчета WACC.

2. Цена заемного капитала определяется на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо. Но займы корпорации, ни имеют никакого отношения к займам потенциальных инвесторов, которые он использует для покупки её акций. Корпорация и инвестор каждый по себе является субъектов кредитных отношений.

Возникает вопрос: WACC, какого экономического субъекта и, для каких целей рассчитывается в таблице №1 с применением формулы № 1?

Усугубляет ситуацию следующее: инвесторов может быть много; операции купли - продажи акций распределены во времени, котировки акций при этом изменяются.

Вывод 1: Общепринятые методы расчета WACC не корректны. При расчете WACC следует раздельно считать WACC для целей корпорации как юридического лица (WACCорг.) и WACC для целей акционеров (WACCакц.), учитывая предпочтения инвесторов.

Подобный подход вполне соответствует концепции обеспечения приоритетов интересов собственников Герберта Саймона [9]. В прикладном своем значении она часто формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия". Мы же придерживаемся мнения, что максимизировать следует именно богатство, а не только стоимость. Изменение величины богатства собственника (акционера) за период можно описать формулой:

t=n t=n

(1) ДVi = ?DIVi + Сti - Cоi (2)

t=0 t=0

где:

t=n

ДVi - прирост богатства i-го акционера за период владения акций;

t=0

t=n

?DIVi - сумма дивидендов полученных акционером за период владения акцией;

t=0

Сti - рыночная стоимость акции в момент ее продажи

Cоi - рыночная стоимость акции в момент ее покупки.

Данная формула описывает текущие изменения благосостояния собственника в случае продажи им акций корпорации. Назовем такого собственника - Акционер-спекулянт. Но, если акционер акции не продает, то владение акцией дает ему право на возмещение ее стоимости при ликвидации компании. Назовем такого собственника - Акционер-владелец.

Изменение благосостояния Акционера-владельца от момента покупки акций корпорации до момента получения им возмещения их стоимости при ликвидации компании можно определить по формуле (3):

t=n t=n

(2) ДVi = ?DIVi + Ео ± Д Еi (3)

t=0 t=0

где:

Ео - величина доли собственного капитала компании соответствующая величине пакета акций компании в момент их покупки i-м акционером;

Д Еi - изменение величины доли собственного капитала компании приходящейся на пакет акций компании приобретенный i-м акционером за период владения им этими акциями.

Богатство самой корпорации определяется величиной её стоимости с точки зрения потенциального покупателя.

Приведенные выше формулы содержат парадокс вытекающий из того факта, что дивиденды снижают стоимость компании, а богатство акционеров при этом будет увеличиваться [2 с. 5-28, 3 с. 3]. Это означает, что акции не могут быть надежным инструментом результативности, не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Они лишь отражают ожидания акционеров о цене акций в будущем.

Также, по мнению некоторых исследователей, имеет место обратная зависимость между выплатой дивидендов и ростом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию этой компании. В условиях Российской Федерации только две переменные - рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале - показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов [4 с.53]. Поскольку благосостояние акционеров обеспечивается из двух источников (рис.1), то для оценки минимальных требований к его приросту, который не позволит потерять это богатство, следует рассчитывать два показателя WACC, а также их суммарное значение - WACC корпорации (WACC корп.):

WACC корп. = WACCорг. + WACCакц. (4)

При этом WACC акц. необходимо скорректировать, на величину дивидендов, во избежание двойного счета.

Значение WACC корп. будет показывать минимальное требование к экономической рентабельности активов компании (ROA), который обеспечит как требования акционеров по выплате дивидендов, так и по обеспечению роста курсовой стоимости акций, а также покрытие необходимых затрат на урегулирование отношений со стейкходдерами.

2. Алгоритм расчета WACC для целей корпорации

В качестве исходных данных используем информацию из таблицы 1.

Шаг 1. Расчет WACC корпорации как юридического лица (WACC орг.)

Пример расчета WACC для корпорации как юридического лица

Таблица № П2

Вид расхода по привлечению и обслуживанию источника капитала	Сумма млн. руб.	Удельный вес	Цена источника капитала %	Стоимость капитала % Гр.5=гр.3 х гр.4
1	2	3	4	5
Расходы на капитал из собственных источников:
Дивиденды по привилегированным акциям	50,0	0,1020	11,42	1,165
Дивиденды по обыкновенным акциям	250,0	0,5102	20,93	10,678
Реинвестированная прибыль Мы не считаем правильным, определять цену источника «реинвестированная прибыль», исходя из стоимости обыкновенных акций. О цене этого источника будет сказано ниже, в таблице №4 раздела статьи посвященного расчету WACC непубличных организаций ( ООО, ЗАО и т.п). В данной таблице данные по строке «Реинвестированная прибыль» мы условно заменяем расходами учитывающими требования не только акционеров, но и других экономических агентов-стейкхолдеров. (Расходы из собственных источников на урегулирование требований стейкхолдеров)	100,0	0,2041	20,00	4,082
Расходы на капитал за счет заемных источников	90,0	0,1837	9,68	1,778
Всего:	490,0	1,0	х	17,703

Шаг 2. Расчет WACC для потенциальных акционеров по исходным данным (WACC акц).

Пример расчета WACC для потенциальных акционеров по исходным данным

Таблица № П3 Стоимость пакета акции мы определяем исходя из предположения, что стоимость одной акции, как привилегированной, так и обыкновенной, в 10 раз превышает величину годового дивиденда выплачиваемого по этой акции.

Вид расхода по привлечению и обслуживанию источника капитала	Сумма млн. руб.
1	2
1. Приобретение акций за счет собственных средств акционера:
Инвестиции в привилегированные акции
1.1.Оплата части стоимости пакета привилегированных акций	500,0
1.2. Транзакционные издержки по приобретению привилегированных акций	50,0
1.3.Удельный вес капитала в общем объеме привлекаемого капитала(500:4900)	0,1020
1.4.Цена источника капитала % (50,0:500,0)	0,10
1.5.Стоимость приобретенных привилегированных акций (1.3*1.4)	0,0102
Инвестиции в обыкновенные акции
1.6.Оплата части стоимости пакета обыкновенных акций	3500,0
1.7.Транзакционные издержки по приобретению обыкновенных акций	500,0
1.8.Удельный вес капитала в общем объеме привлекаемого капитала	0, 7143
1.9.Цена источника капитала % (500:3500)	0,1429
1.10.Стоимость приобретенных обыкновенных акций (1.5*1.6)	0,1021
2. Приобретение акций из заемных источников финансирования:
Инвестиции в привилегированные акции
2.1.Оплата части стоимости пакета привилегированных акций	100,0
2.2.Проценты за кредит	10,0
2.3.Транзакционные издержки по приобретению привилегированных акций	1,0
2.4. Удельный вес капитала в общем объеме привлекаемого капитала (100:4900)	0,0204
2.5. Цена источника капитала (10+1/100)	0,11
2.6.Стоимость приобретенных привилегированных акций	0,0022
Инвестиции в обыкновенные акции
2.7.Оплата части стоимости пакета обыкновенных акций	800,0
2.8. Проценты за кредит	80,0
2.9.Транзакционные издержки по приобретению обыкновенных акций	8,0
2.10.Удельный вес капитала в общем объеме привлекаемого капитала (800:4900)	0.1632
2.11.Цена источника капитала (80+8/ 800)	0,11
2.12.Стоимость приобретенных обыкновенных акций	0,018
3. Средневзвешенная цена инвестиций в привилегированные и обыкновенные акции.
3.1.Общая стоимость приобретаемого капитала (привилегированных и обыкновенных акций)	4900,0
3.2. Средневзвешенная цена приобретенного капитала (WACC) = п.1.5+п.1.10+п.2.6+п.2.12 =0.0102+0,1021+0,0022+0,018=	0,1523 или 15,23%

Шаг 3. Корректировка величины WACC акц.

Корректировку осуществляем так: сумму дивидендов акционерам (табл. № 2) в размере 300 млн.рублей (50 млн.руб. + 250 млн. руб.) делим на общую стоимость приобретенных акционерами акций равную 4900 млн. рублей. (табл. № 3). Обозначив корректировочный показатель как Д WACC акц. получаем:

Д WACC акц. = (300 млн.руб. : 4900 млн. руб.) * 100% = 6,21 процента.

Шаг 4. Расчет средневзвешенной цены капитала корпорации (WACC корп.)

WACC корпорации будем определять по формуле:

WACC корпорации = WACCорг. + WACC aкц. - Д WACC акц.

Подставив значения цифровые значения показателей, получим:

WACC корпорации = 17,03 + 15,23 - 6,21 = 26,05 %

На этом расчет не заканчивается.

Шаг 5. Прогнозная корректировка расчета средневзвешенной цены капитала для потенциальных акционеров.

Для расчета показателей таблицы № 3 мы использовали рыночные цены акций на момент их приобретения. Но поскольку, по мнению многих авторов, средневзвешенная цена капитала рассчитывается на определенный период, то необходимо учесть последствия действия факторов определенных в концепции изменения стоимости денег во времени. Для этого реальная рыночная стоимость акций должна быть изменена. Изменение можно осуществить, используя обоснованные (справедливые) цены этих активов, применив для их расчета известные оценочные модели. Или применив иную логику. Например, об обратном изменении стоимости не денежного капитала по отношению к изменению стоимости денег. Иными словами снижение стоимости денег во времени приводит к определенному увеличению стоимости акций, материальных и некоторых иных активов. В целом же вопрос о достаточно приемлемом уровне прогнозировании цены капитальных активов до настоящего времени не решен. По нашему мнению наиболее продуктивен путь, основанный на результатах прогнозирования объемов продаж и качественного фундаментального анализа [8 с. 104].

Шаг 6. Интерпретация результата.

В том случае, если величина средневзвешенной цены капитала корпорации (WACC корп.) превысит величину экономической рентабельности активов корпорации (ROA) можно говорить, что богатство акционеров не будет уменьшено в результате действий менеджмента компании.

3. Определение величины WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т.п.).

Нам не известны источники, раскрывающие данную тему достаточно полно. Лишь на интернет-форумах находим ссылки на известные подходы «постулирующие», что:

1) практически не существует бесплатных источников финансирования;

2) реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость, а значит цена данного источника капитала, равна требуемой собственниками норме доходности..

Мы лишь отчасти согласны с этим. Считаем, что применение модели альтернативной стоимости в модели расчета WACC искажает смысл данного показателя, как характеристики величины расходов на привлечение и использование капитала.

Средневзвешенная цена капитала и средне взвешенная величина доходности капитала, обеспечивающая желания (требования) инвесторов-собственников суть различные финансовые характеристики.

Свои дальнейшие рассуждения мы посвятим исследованию расходов формирующих капитал непубличных компаний и, прежде всего, расходам собственного капитала, тем или иным образом связанных с образованием цены этого капитала.

При этом при расчете WACC мы будем учитывать не только требования собственников, но и интересы стейкхолдеров. Последнее обстоятельство объективно вносит коррективы в состав расходов связанных с привлечением и использованием капитала компании.

Прежде всего, констатируем тот факт, что собственный капитал неоднороден по своей структуре с точки зрения необходимости расходов на его привлечение и влияния этих расходов на потенциал роста компании и ее стоимость. С этих позиций структура собственного капитала компании представлена в нижеследующей таблице №4 (Здесь не приводиться).

Приведем пример расчета WACC для целей непубличных компаний, воспользовавшись некоторыми данными из таблицы № 1 (Здесь не приводться).

Расчет показывает, что для обеспечения сохранения темпов роста и стоимости компании, ее финансовой устойчивости менеджменту компании необходимо обеспечить экономическую рентабельность активов на уровне 53,208%.

По нашему мнению, предлагаемая методика позволяет более точно ориентировать финансовый менеджмент компании на достижение финансовых целей компании, чем только анализ рентабельности. Она более точно учитывает необходимость обеспечения полезных, для компании взаимоотношений компании со стейкхолдерами. Связывает управление ценой капитала с управлением предпринимательскими рисками.

4.Подводя итоги

В настоящей статье уточнена сфера применения и методология расчета средневзвешенной цены капитала, в частности.

1. При планировании и оценке результативности деятельности фирм предложено ориентироваться не только обеспечение роста стоимости компании, но главным образом на обеспечение роста богатства (благосостояния) ее собственников.

В корпорациях увеличение благосостояния инвесторов- собственников может быть и при снижении её стоимости, как юридического лица. Предложен соответствующий механизм расчета средневзвешенной цена капитала корпорации

2. Предложена методика расчета средневзвешенной цены капитала не публичных организаций.

3. Показано, что величина средневзвешенной цены капитала компании неразрывно связана с уровнем эффективности финансовой политики в сфере:

- управления оборотными активами (стратегия финансирования, взаимоотношения с кредиторами);

- дивидендной политикой;

- управления предпринимательскими рисками;

- взаимоотношений со стейкхолдерами.

4. Мы также полагаем, что тематика данной статьи может быть значительно расширена и дополнена, например обоснованием включения в расчет WACC налоговых платежей, как стейкхолдерских расходов и т.п.

Литература:

1.Agle B. R., Donaldson T., Freeman R. E., Jensen M. C., Mitchell R. K., Wood D. J. 2008. Dialogue: Toward superior stakeholder theory. Business Ethics Quarterly 18 (2): 153-190.

2.Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. Working Paper. 2007. Post J. E., Preston L. E., Sachs S. 2002a. Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review 45 (1): 5-28.

3.Алексеева Л. В.,. Березинец И. В, Ильина Ю. Б., Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ. Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2011. Вып. 3, с. 3.

4.Егорова И.Е., Дивидендная политика акционерных обществ: эмпирический анализ на примере республики Саха (Якутия), Поиск. Решения. Проблемы. № 13 (196), 2011г., с. 53

5.Ивашковская И.В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании: Электронный журнал Корпоративные финансы, 2012. 1(21).C.14--23 .

6.Ивашковская И.В. «Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания», журнал «Корпоративные финансы» , №3 (19).2011.

7.Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник, М.: ЭКСМО, 2007.-768 с - (высшее экономическое образование).

8. Рош Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск, «Гривцов Паблишер», 2008г., стр.104.

9.Саймон Г. Науки об искусственном. (The Sciences of the Artificial) Перевод с английского Э.Л.Наппельбвума. Издание второе. (М.: Едиториал УРСС, 2004. - Науки об искусственном).

3.Журнал «Экономический анализ. Теория и практика» 2009, № 6.

СУЩЕСТВЕННОСТЬ В АУДИТЕ: ВЗГЛЯД ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

“Существенность”! Вот в чем вопрос!?”

Предтечей этих заметок были обсуждения перспектив современного российского аудита и ряда публикацией коллег-аудиторов в специализированных изданиях, со студентами Академии бюджета и казначейства при Минфине России. Анализ этих материалов позволил сформулировать несколько задач-проблем.

1. Полезность обязательного аудита, с точки зрения финансового менеджера.

2. Логичность и обоснованность положений некоторых базовых стандартов аудиторской деятельности.

3. В каком направлении, возможно дальнейшее развитие (экспансия) рынка аудиторских услуг, при сохранении их реальной полезности для предпринимателей.

Каковы Вы же резоны для постановки вопросов подобным образом?

Начнем по порядку, с обязательного аудита.

В 2006г. некоммерческим партнерством "Межрегиональная аудиторская палата Сибири" было проведено социологическое исследование аудиторских организаций из Ачинска, Барнаула, Бийска, Иркутска, Кемерово, Красноярска, Новокузнецка, Новосибирска, Норильска, Омска, Томска.

Были сделаны выводы, что «более 90% опрошенных руководителей аудиторских организаций, пользователи аудиторских услуг не заинтересованы в проведении обязательного аудита. В числе трех основных проблем российского аудита участники опроса назвали: отсутствие заинтересованности со стороны пользователей аудиторских услуг; неясность роли института аудита в обществе и др.» [1]

«Недопонимание» со стороны руководителей предприятий вполне объяснимо, если исследовать тексты нормативных актов в сфере аудита с точки зрения адекватности их понимания читателями и соответствия глобальным тенденциям мирового рынка.

Возьмем, к примеру, тексты федерального стандарта аудита № 4 «Существенность в аудите» и федерального стандарта аудита №8 «Оценка аудиторских рисков и внутренний контроль, осуществляемый аудируемым лицом» и исследуем их «постулаты» (таблица №1), в части взаимосвязи существенности и аудиторского риска (таблица №2).

Сравните результаты графы 2 и графы 5 таблицы №2. Они различны.

По нашему мнению это прямо указывает на наличие проблемы восприятия этих стандартов, вызванную системной «ошибкой», речь о которой пойдет ниже.

Таблица № П4 Взаимосвязь уровня существенности и аудиторского риска, в текстах нормативных актов»

№№ п.п	Содержание стандарта	Позиция (пункт) и номер стандарта
1	Между существенностью и аудиторским риском существует обратная зависимость, то есть чем выше уровень существенности, тем ниже уровень аудиторского риска, и наоборот. Если аудитор определяет, что приемлемый уровень существенности, ниже, то аудиторский риск повышается. Аудитор компенсирует, снизив предварительно оцененный уровень риска средств контроля там, где это возможно, и поддерживая пониженный уровень посредством проведения расширенных или дополнительных тестов средств контроля.	П.9.№ 4
2	В большинстве случаев неотъемлемый риск и риск средств контроля, тесно взаимосвязаны. Если аудитор пытается оценить неотъемлемый риск и риск средств контроля по отдельности, возникает вероятность ненадлежащей оценки риска. Если неотъемлемый риск и риск средств контроля высоки, то необходимо, чтобы приемлемый риск не обнаружения был низким, что позволит снизить аудиторский риск до приемлемо низкого уровня.	П.43-46№8

Аудиторы, в соответствии со стандартами аудита, считают объективной проверку, которая проводится независимым экспертом - аудитором, соблюдающим аудиторские правила (стандарты) проведения проверок. Это существенно суживает понятие «объективность», под которым большинство образованных граждан, применительно к информации, понимает не только независимость человека оценивающего достоверность (достаточную верность) этой информации от какого либо влияния на него, но, прежде всего, независимость этой информации от чьего либо мнения или суждения, а значит и от мнения и суждения самого аудитора. Это требование в аудиторской теории и практике игнорируется, что приводит к весьма «своеобразной» трактовке базового в аудите понятия «существенности» («материальности»).

...