Крім того, у своєму подальшому дослідженні П. Самуельсон визначає ризики зовнішнього кредитування, пов'язані із ситуацією кризи на зовнішніх фінансових ринках. Учений стверджує, що такі кризи, за значної залежності економічної системи від зовнішніх фінансових ресурсів, здатні поставити останню на межу дефолту. Тому вкрай важливим є розвиток внутрішнього фінансового ринку, який має бути достатньо ємним, щоб забезпечити фінансовими ресурсами економічну систему в умовах зовнішнього шоку на світових фінансових ринках.

Екстраполюючи надбання описаних вище теорій на сьогоднішні українські реалії, варто зауважити, що найбільш адекватним теоретичним підґрунтям для дослідження зовнішньої заборгованості України є неокласичний синтез, який розглядає управління зовнішніми запозиченнями в комплексі, беручи до уваги всі суттєві чинники, які впливають на стан державної заборгованості. В Україні до суто економічних чинників часто додаються чинники політичні та соціально-психологічні, що призводить до суттєвих викривлень економічної поведінки суб'єктів господарювання. Тому при аналізі зовнішньої заборгованості України до теоретичної основи неокласичного синтезу доцільно було б включити елементи інституціональної теорії, яка досліджує вплив неекономічних чинників на економічну поведінку та ефекти цієї поведінки на макроекономічному рівні. Таке поєднання неокласичного синтезу та неоінституціоналізму забезпечило б найбільшу апроксимацію теоретичної основи дослідження до реалій української економічної системи.

Отже, можна сказати що:

- на сьогодні існує декілька основних теоретичних концепцій, які розглядають проблему управління зовнішніми запозиченнями, а саме: ортодоксальна теорія, неокласицизм, кейнсіанство, монетаризм, інституціоналізм і неокласичний синтез;

- снуючі теоретичні концепції розглядають здебільшого окремі аспекти зовнішньої заборгованості, що не надає змоги побачити проблему в комплексі;

- між представниками різних економічних течій існують розбіжності в поглядах на проблему зовнішньої заборгованості та управління нею. Спроба об'єднання найкращих надбань усіх основних економічних теорій була здійснена представниками школи неокласичного синтезу;

- під час дослідження управління зовнішньою заборгованістю представники школи неокласичного синтезу враховують усю систему економічних чинників, які впливають на цей процес, з урахуванням позиції монетаристів щодо управління зовнішньою заборгованістю через зміну грошової пропозиції та облікову ставку й позиції кейнсіанців щодо управління зовнішнім боргом через збалансування державного бюджету. При цьому основним чинником, який має впливати на рішення держави або приватного суб'єкта щодо здійснення зовнішніх запозичень, має ґрунтуватись на суттєвих умовах залучення кредиту, таких як відсоткова ставка, строк кредитування, валюта кредиту тощо;

- для України з урахуванням низки чинників неекономічного характеру (політичних, соціально-психологічних тощо) найбільш адекватною теоретичною основною управління зовнішньою заборгованістю є поєднання неокласичного синтезу з елементами неоінституціональної теорії, яка вивчає вплив неекономічних чинників на економічну поведінку й наслідки такої поведінки на мікро- та макрорівні.

Досвід взаємодії України з міжнародними фінансовими інституціями підтверджує необхідність істотного вдосконалення форм та механізмів. Головною в цьому контексті має стати мінімізація державного боргу, що передбачає збільшення власних фінансових ресурсів та поліпшення інвестиційного клімату.

В основу фінансової стратегії необхідно покласти досягнення оптимального співвідношення між внутрішніми та зовнішніми джерелами фінансування потреб економічного й соціального розвитку.

У період залучення позик необхідно основну увагу зосереджувати на мінімізації витрат при погашенні боргу, ураховуючи такі основні аспекти:

- обсяги позик;

- форми й умови запозичення (відсоткові ставки та валюта; строки погашення й пільговий період; можливі загальноекономічні та політичні умови);

- структура позик (за кредиторами й формами позик) [129].

З метою визначення можливостей зовнішнього фінансування країни за наявності боргу в практиці міжнародних кредитних відносин використовують ряд показників платоспроможності та боргового навантаження на економіку. Їх розрахунок ґрунтується на співвідношенні зовнішнього державного боргу й витрат на його обслуговування та ВВП, експорту товарів і послуг, доходів державного бюджету тощо [54, с. 287].

З аналітичною метою показники боргового навантаження й платоспроможності прийнято обмежувати пороговими або граничними значеннями, оскільки до певних меж ситуація з впливом боргу на економіку та фінансово-кредитну сферу країни загалом може перебувати під контролем держави, однак перевищення цих меж призводить до виникнення й поглиблення кризових явищ у країні [43, c. 74-82]. На думку експертів міжнародних фінансових організацій, для забезпечення адекватної оцінки боргової безпеки країни необхідно використовувати боргові індикатори, аналізуючи їх зміну протягом 4-5 років. Якщо розраховані значення боргових коефіцієнтів визнаються небезпечно високими, необхідно вживати заходів, спрямованих на зниження відповідних значень.

У теорії та на практиці не існує жорстко фіксованих показників критичності обсягів зовнішніх запозичень, які були б універсальними для країн з різним рівнем економічного розвитку. Світова практика використовує близько двох десятків показників-індикаторів і ще більшу кількість їх граничних значень. Така широка гама зумовлена різноманітністю методик, що застосовують для обчислення цих показників, а також специфікою розрахунку та використанням певних макроекономічних показників кожною окремою державою [43, c. 74-82]. В Україні існує власна національна методика розрахунку рівня боргової безпеки.

У процесі аналізу регулювання державного богу України використано такі методи.

Дані показники допомагають визначити абсолютну зміну обсягу загального державного боргу за аналізований період за кожен рік окремо та в цілому за період та середній розмір зміни державного боргу за рік, відносну швидкість зміни показника в часі в процентному виразі та середню зміну державного боргу за рік у відсотках протягом аналізованого періоду.

Аналіз структури та її змін базується на відносних показниках структури - частках або питомих вагах, що являють собою співвідношення розмірів частин і цілого. Для характеристики відносної зміни показника в часі використовують коефіцієнти або темпи приросту.

Темп зростання питомої ваги являє собою відношення питомої ваги i-ї частини в j-й період часу до питомої ваги тієї самої частини в попередній період.

Наприклад, темп зростання частки внутрішнього державного бюджету

де m - кількість структурних частин;

d - частка складової в загальній сумі.

Показники дозволяють визначити динаміку зростання внутрішнього та зовнішнього боргу в складі державного боргу України, наскільки в середньому процентних пунктів змінилася структура державного боргу за звітний рік порівняно з базовими роками.

Сезонні коливання характеризують за допомогою спеціальних показників, які називають індексами сезонності; їх сукупність створює сезонну хвилю.

Індекс сезонності визначають як процентне відношення середніх однойменних місячних (квартальних) фактичних значень рівнів рядів динаміки до середньорічних значень рівнів за досліджуваний проміжок часу:

де уij - значення обсягів виплат на обслуговування державного боргу в і-му місяці (або кварталі) і-го року (i=1;2;3;...;m; j=1;2;3;...;n).

За допомогою даного показника можна визначити, чи наявні суттєві внутрішньорічні коливання за обсягами виплат на обслуговування державного боргу.

Аналіз пропорційності передбачає впорядкування узгодженості розподілу певного показника за певною груповою ознакою. Для статистичного аналізу пропорційності вираховують коефіцієнти локалізації та концентрації:

За допомогою даного показника можна визначити, чи однаково рівномірно розподіляється загальний борг України за видами відсоткових ставок.

Коефіцієнт еластичності має таку інтерпретацію. Він показує, на скільки процентів у середньому зміниться результативний показник у, якщо незалежна змінна х зміниться на 1%.

Еластичність держборгу від ВВП:

Показник допомагає визначити, на скільки процентів у середньому зміниться обсяг державного боргу, якщо обсяг ВВП зміниться на 1%.

Кореляційний аналіз (кореляційний метод) - метод дослідження взаємозалежності ознак у генеральній сукупності, які є випадковими величинами з нормальним характером розподілу. Отже, на початковому етапі аналізу виявляють зв'язки між результативною й факторними ознаками.

Коефіцієнт кореляції Пірсона між двома змінними дорівнює коваріації двох змінних, або сумі добутків відхилень, поділеній на добуток їх стандартних відхилень:

Коефіцієнт кореляції набуває значень від -1 до +1. Значення +1 означає, що залежність між X та Y є лінійною, і всі точки функції лежать на прямій, яка відображає зростання Y при зростанні X. Значення -1 означає, що всі точки лежать на прямій, яка відображає зменшення Y при зростанні X. Якщо коефіцієнт кореляції Пірсона дорівнює 0, то лінійної кореляції між змінними немає.

Допомагає виявити наявність чи відсутність залежності між обсягом державного боргу та ВВП, часом тощо, тобто чи залежить розмір державного боргу від цих факторів, наскільки i як.

Регресімйний анам ліз - розділ математичної статистики, присвячений методам аналізу залежності однієї величини від іншої. На відміну від кореляційного аналізу, не з'ясовує чи істотний зв'язок, а здійснює пошук моделі цього зв'язку, вираженої у функції регресії.

Регресійний аналіз використовують у тому випадку, якщо відношення між змінними можуть бути виражені кількісно у вигляді деякої комбінації цих змінних. Отриману комбінацію використовують для передбачення значення, якого може набувати цільова (залежна) змінна, яка обчислюється на заданому наборі значень вхідних (незалежних) змінних.

Рівняння лінійної регресії:

yx--=--a--+--bx--(1.19)

де a i b - параметри рівняння: а - вільний член рівняння, b - показник пропорційності, його називають коефіцієнтом регресії.

Для визначення параметрів a i b застосовують систему нормальних рівнянь:

е--y--=--an--+--bе--x

е--xy--=--aе--x--+--bе--x--2(1.2_)

Визначає модель зв'язку між розміром ВВП і обсягом державного боргу (побудова моделі регресії).

Статистичні індекси - це відносні величини, які одержують у результаті порівняння складних економічних явищ, утворених з різнорідних елементів, що не підлягають безпосередньому підсумовуванню.

У свою чергу, індекси якісної й кількісної ознак розраховують як відношення відповідних даних звітного періоду до базисного і визначають індекс ефективності державного боргу шляхом перерозподілу ВВП через державний борг.

Для проведення факторного аналізу ефекту використовують такі формули:

DR = R1 Ч R0 =--DRкіл. +--DRяк

DRкіл. =--(Кіл.1 - Кіл.0 ) Ч--Як.0

DRкіл. = (Як.1 - Як.0 ) Ч--Як.1

де R - ефект;

Кіл0,1 - відповідно значення кількісної ознаки в базовому й звітному періодах;

Як0,1 - відповідно значення якісної ознаки в базисному й звітному періодах.

Крім абсолютного впливу факторів, розраховують їх вплив у відносному значенні (показники інтенсифікації):

К інт=--DRяк--Ч100

Також можна здійснити факторний аналіз ефективності, використовуючи такі формули:

приріст ефективності за рахунок зміни кількісного фактора:

приріст ефективності за рахунок зміни якісного фактора:



За допомогою даних показників можна визначити вплив якісних i кількісних факторів на обсяг державного боргу (ефект) та на рівень державного боргу на душу населення (ефективність).

Тенденція (тренд) - це напрям розвитку певного явища. Під час аналізу ряду динаміки постає завдання вивчити його основну тенденцію (тренд). Це необхідно при дослідженні сезонних коливань та прогнозуванні розвитку цього явища на майбутнє.

Для виявлення основної тенденції розвитку в рядах динаміки використовують такі статистичні методи: укрупнення періодів, спосіб середньої ковзної й аналітичне вирівнювання способом найменших квадратів. Ми будемо застосовувати останній метод. Суть цього способу полягає в знаходженні такої математичної лінії, координати точок якої були б максимально наближені до фактичних значень ряду динаміки. Координати шукаємо за формулою:

yx = a + bx (1.27)

де a - вирівняний рівень ряду, за умови, що х = 0;

b - середній щорічний приріст;

х - порядковий номер року.

Для визначення параметрів a i b застосовують систему нормальних рівнянь:

е--y = an +--bе x

е--xy = aе--x--+ bе x 2(1.28)

На основі знайденого рівняння тренду визначають прогнозні дані на наступні роки.

Отже, основними показниками боргового навантаження й платоспроможності країни окремі дослідники вважають такі [110, c. 34-38]:

1. Відношення зовнішнього боргу до ВВП - один із головних узагальнюючих показників стану зовнішньої заборгованості країни, що характеризує ступінь боргової залежності національної економіки від зовнішнього фінансування. Критичний рівень за міжнародними стандартам- 40%, за національною методикою розрахунку рівня економічної безпеки - 25% [54].

2. Відношення зовнішнього боргу до експорту товарів і послуг характеризує спроможність країни покрити заборгованість валютними доходами від експорту [54, с. 287]. За міжнародними стандартами, критичне значення становить 150%, а за національною методикою - приблизно вдвічі менше, 70% [54].

3. Відношення платежів з погашення й обслуговування зовнішнього боргу до ВВП характеризує вартість отриманих запозичень для української економіки. Критичним рівнем цього показника вважають 5%.

4. Відношення платежів з погашення й обслуговування зовнішнього боргу до експорту товарів і послуг (коефіцієнт норми обслуговування боргу). Цей показник характеризує боргову спроможність країни, тобто показує, яка частка доходів від експорту витрачається на погашення й обслуговування зовнішнього боргу. За Маастрихтським критерієм (методика Європейського Союзу), його критичне значення становить 25%, а за рекомендаціями Світового банку - 20-25%. Перевищення цього рівня свідчить про серйозні проблеми у валютно-фінансовій сфері держави й потенційні загрози борговій безпеці.

5. Відношення платежів з погашення й обслуговування зовнішнього боргу до видатків державного бюджету, що характеризує частку бюджету, яка витрачається на погашення й обслуговування зовнішнього державного боргу. Критичний рівень показника становить 25% [54, с. 287].

6. Відношення платежів з погашення й обслуговування зовнішнього боргу до доходів державного бюджету. Цей показник характеризує ступінь боргового тиску на державний бюджет. За національною методикою розрахунку рівня економічної безпеки, критичним вважають значення 20% [6].

Окремі науковці вважають, що звичайний перелік індикаторів не може бути повним, оскільки не містить показників, що відображали б взаємозв'язок боргу з відтворювальними процесами в економіці та показниками соціального розвитку країни. Адже, як відомо, державний борг справляє ряд соціально-економічних ефектів і, крім економічних процесів, впливає на соціальний розвиток країни. Одним із таких показників є зовнішній державний борг у розрахунку на одну особу [5]. За національною методикою розрахунку рівня боргової безпеки, критичним вважають значення 200 доларів США на одну особу [54].

Представники сучасної вітчизняної науки відзначають як позитивні, так і негативні сторони зростання боргових зобов'язань держави. Позитивна роль державного кредиту полягає в беземісійному поповненні доходів бюджету, необхідних для задоволення загальнодержавних потреб, особливо якщо вони пов'язані з надзвичайними державними витратами, а також для вдосконалювання організації грошового обороту, поліпшення стану розрахунків у господарському обороті в умовах дестабілізації економіки країни. Негативна роль полягає в тому, що використання кредиту призводить до зростання непродуктивних витрат держави, бо кошти, використовувані як кредитні, підлягають обов'язковому поверненню юридичним і фізичним особам, причому зі сплатою відсотків за користування кредитом. Сплата ж відсотків за кредитом може приводити до зростання податків [63, c. 435-441]. Переконливими видаються доводи американських учених

К. Р. Макконнелл та С. Л. Брю щодо проблеми фінансово-правових повноважень урядів, використання яких робить практично неможливим невиконання зобов'язань за державним боргом і приведення уряду до банкрутства.

По-перше, це використання урядом повноважень з рефінансування боргу. В уряду, на їхню думку, немає ніяких причин скорочувати державний борг або цілком його ліквідувати, бо в нього є можливість рефінансувати свій борг, тобто продати нові облігації й використати виторг для виплати власникам погашених облігацій [52].

По-друге, це використання податкових методів. В уряду, на відміну від приватних господарств і корпорацій, що потерпають від фінансового нещастя, завжди є можливість одержати доходи за рахунок збору податків. Якщо це прийнятно для виробників, то збільшення податків - це той спосіб, що надає змогу уряду одержати достатні доходи для виплат відсотків і загальної суми боргу [52].

По-третє, це повноваження з емісії грошей. Розкриваючи це положення, К. Р. Макконнелл та С. Л. Брю наголошують, що «банкрутство уряду неможливе вже тому, що він має право друкувати гроші, якими можна заплатити й основну суму боргу, і відсотки за ним. Випуск додаткових грошей звичайно може мати інфляційний ефект. Але розглянуте тут питання полягає в тому, що уряд має можливість і право створювати нові гроші, просто увімкнувши друкарський верстат» [53, с. 369-371]. З огляду на наявність аналогічних повноважень у сфері державних відносин у законодавчих і виконавчих органів влади, вищевикладені положення сучасної американської теорії державного кредиту становлять значний науковий і практичний інтерес.

Висновки до розділу 1

Дослідження теоретико-методичних аспектів регулювання державного боргу надало змогу дійти висновків, що зміст категорії державного боргу необхідно аналізувати не лише як суму боргових зобов'язань, а й враховуючи його місце в контексті правового регулювання бюджетних доходів і видатків. Державний борг сьогодні - не лише залучення позичкових ресурсів, а інструмент грошово-кредитної політики НБУ; частина бюджетного права, оскільки однаково стосується і бюджетних доходів, і бюджетних витрат; проблема, яка зумовлює також і хід бюджетного процесу. Це категорія, що впливає на такі явища, як бюджетний дефіцит, інфляція тощо. На перший погляд, визначення збігаються, проте не всі вони є однаковими за своїм змістом. Сам факт плюралізму думок свідчить про актуальність проблеми й необхідність її єдиного розуміння з метою чіткого правового закріплення.

Отже, в основу змісту державного боргу покладені кредити, тобто бюджетні запозичення, проте не всі боргові зобов'язання держави виникають на підставі здійснення кредитних операцій. Необхідною для України є законодавча та підзаконна нормативно-правова база, яка б визначала механізм фінансування бюджетів; обслуговування боргу; порядок випуску, обороту та погашення державних цінних паперів тощо.

Економісти різних часів та епох активно дискутували щодо проблематики державного боргу. Предметом дискусій провідних учених, спеціалістів у галузі економічної теорії та державних фінансів є питання, пов'язані з перекладанням тягаря боргу на прийдешні покоління; граничним рівнем державного боргу; способом фінансування бюджетного дефіциту (позики чи інфляційний податок); дією ефекту заміщення; формуванням державних «фінансових пірамід»; взаємозв'язком державного боргу та інфляції; природними й конституційними обмеженнями при залученні державою позик. Однак, досі не вироблено єдиної позиції щодо деяких ключових понять у сфері державного боргу, таких як «державний зовнішній борг», «державний внутрішній борг», «обслуговування боргу», «управління державним боргом» тощо.

Для сучасного етапу формування політики державних запозичень й управління нею характерна низка специфічних особливостей. Зокрема, в умовах фінансової глобалізації та реалізації політики необмеженої відкритості щодо іноземних інвестицій певною мірою відбувається згладжування межі меж між внутрішнім і зовнішнім боргом. Крім цього, суттєво посилюється взаємозв'язок між державними зобов'язаннями й зобов'язаннями суб'єктів господарювання. Так, наприклад, попри те, що держава не має відповідати за зобов'язаннями недержавних фінансових структур, банкрутство провідних системних банківських та інших фінансових установ може спричинити катастрофічні наслідки для платіжної системи країни, а відтак, і для фінансової безпеки держави. Також набуває активної реалізації практика перекладання боргових зобов'язань по кредитах, залучених під гарантії уряду, з господарюючих суб'єктів на державу.

При управлінні державним боргом необхідно зважено обирати джерела боргового фінансування, формувати їх оптимальну комбінацію з погляду строків погашення та розмірів відсотків, яка в ідеальному вигляді має включати такі фінансові умови: максимум позик за мінімальними відсотками; мінімум платежів з погашення боргу до отримання доходу від здійснених інвестицій.

Основні результати досліджень, викладені в цьому розділі, опубліковані автором у наукових статтях [75; 89], доповідалися й отримали схвалення на науково-практичних конференціях, семінарах і круглих столах.



РОЗДІЛ 2. АНАЛІЗ СТАНУ ТА ПРОБЛЕМИ РЕГУЛЮВАННЯ ДЕРЖАВНИМ БОРГОМ УКРАЇНИ

2.1 Сучасний стан державного боргу України

За період незалежності України (1991-2014 рр.) можна відзначити втрати Україною більш ніж 30% свого ВВП та зростання державного боргу від 0 до більш ніж 500 млрд грн. При цьому за 2010-2015 рр. сукупний обсяг державного боргу зріс більше ніж утричі до 1424,13 млрд грн [21].

Для перших років існування України як незалежної держави була характерна як політична, так і економічна нестабільність, а також такі явища, як інфляція та гіперінфляція, бартерні відносини, дефіцит товарів, стрімке зростання валютного курсу, високий рівень безробіття тощо. Це був період, коли руйнувалися старі економічні зв'язки та надто повільно створювалися нові [120 c. 355-360].

У 2008 р. внаслідок проявів світової економічної кризи в національній економіці спостерігався дисбаланс між темпами зростання ВВП та темпами зростання обсягів заборгованості, а саме номінальний ВВП зріс на 32%, а державний борг - більш ніж у 2 рази, тобто на 114%. Валютний курс при цьому зріс лише на 4% (у середньому за рік). Унаслідок валютних коригувань у 2009 р. курс гривні до долара зріс на 48%, а державний борг - на 68%. 2010 р. став логічним продовженням 2009 р. - державний борг зріс на 36% і становив 39,9% до ВВП. Позитивним моментом у цьому році можна вважати те, що стабілізувалося зростання валютного курсу гривні до долара США. У 2011-2012 рр. державний борг продовжував зростати, але не такими стрімкими темпами, як у попередні два роки (на 9% щорічно). По відношенню до ВВП за цей період державний борг скоротився до 36,6%. Динаміку державного та гарантованого державою боргу відображено на рис. 2.1.



Рис. 2.1. Динаміка державного та гарантованого державою боргу України за 2004-2014 рр.

(джерело: побудовано автором за даними http://www.minfin.gov.ua)

Сума державного та гарантованого боргу на кінець 2011 р. становила 473,12 млрд грн, що на 40,82 млрд грн., або на 9,44%, більше, нiж на кiнець 2010 р.

У 2011 р. збiльшення спостерiгалося практично за всiма статтями державної заборгованостi.

Величина державних зобов'язань на кiнець 2012 р. сягнула 515,51 млрд грн, що бiльше від аналогiчного показника на кiнець 2011 р. на 42,39 млрд грн, або 8,96%. Сума державного та гарантованого боргу збiльшилася за рахунок зростання внутрiшнього державного боргу на 28,83 млрд грн, або 17,85%, та внутрiшнього гарантованого боргу - на 3,97 млрд грн, або 32,43%.

У 2014 р. загальна сума боргу зросла на 88,4%. Зменшилася лише сума гарантованого внутрiшнього боргу на 3,53 млрд грн, або 3,41%. За результатами 2013 р. загальна величина державного та гарантованого державою боргу становила 584,37 млрд грн, тобто порiвняно з попереднiм роком зросла на 68,86 млрд грн, або 13,36%.

Найбiльш стрiмкими темпами зростав державний внутрiшнiй борг - на 66,66 млрд грн, або 35,03%. Внутрiшнiй i зовнiшнiй державний борг зрiс з початку року з 64,5 млрд до 69,06 млрд дол. США станом на кiнець вересня (на 7%). А в пiдсумку за час правлiння чинної влади державний борг, внутрiшнiй i зовнiшнiй, зрiс на 29,4 млрд дол. США, або на 74% (на кiнець 2009 р. цей показник становив 39,68 млрд дол. США).

Відносно ВВП обсяг боргу зріс за 2013 р. з 76,6% до 78,3%. Основним чинником такої динаміки було збільшення обсягів зовнішніх зобов'язань реального сектору економіки, переважно за торговими кредитами. Водночас борг органів грошово-кредитного регулювання продовжував скорочуватися. Зовнішні зобов'язання секторів загального державного управління та органів грошово-кредитного регулювання з початку 2013 р. зменшилися на 0,5 млрд дол. - до 31,7 млрд дол. США. Відносно ВВП борг державного сектору скоротився з 18,3 до 17,4%.

Упродовж 2014 р. обсяг державного та гарантованого державою боргу зріс з 584,4 млрд грн (40,2% ВВП) у 2013 р. до 1100,8 млрд грн (70,7% ВВП) у 2014 р., перетнувши граничний рівень індикатора боргової безпеки держави в 60% ВВП, а державного боргу - з 480,2 млрд грн (33,0% ВВП) до 947,0 млрд грн (60,8% ВВП) відповідно.

У 2014 р. на обслуговування та погашення державного боргу було витрачено 125,5 млрд грн, що відповідає 8% ВВП за результатом року. Усі виплати було здійснено в строк та в повному обсязі.

Отже, за аналізований період величина державного та гарантованого державою боргу України постійно зростала. Найiстотнiше збiльшувалася величина внутрiшнього державного боргу, що зумовлено переорiєнтацiєю уряду на внутрiшнi джерела фiнансування та тимчасовим призупиненням спiвробiтництва мiж Україною й Мiжнародним валютним фондом.

Крiм оцiнки обсягiв та структури здiйснених державою запозичень, важливого значення для дослiдження ефективностi боргової полiтики набуває з'ясування напрямiв використання позикових коштiв.

Необхідність фінансування бюджетного дефіциту за відсутності доступу до дешевих фінансових ресурсів на фінансових ринках стала причиною залучення кредитів під високі відсотки. Тому впродовж 2013-2014 рр. відбулось значне зростання вартості обслуговування державного боргу (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Вартість обслуговування державного боргу впродовж 2004-2015 рр. у номінальному (млн грн) та відносному

(% до обсягу доходів та видатків бюджету) вимірах (джерело: побудовано автором за даними http://www.minfin.gov.ua)

З рис. 2.2 можна зробити висновок, що відношення платежів з обслуговування державного боргу до обсягу доходів державного бюджету в 2013 р. становило 9,3%, а в 2014 р. ця величина збільшилась до 13,4% (відношення вартості обслуговування державного боргу до обсягу видатків державного бюджету в 2014 р. було 11,2%). Необхідність збільшення видатків на обслуговування державного боргу з 31,7 млрд грн у 2013 р. до 48,0 млрд грн у 2014 р. суттєво зменшила можливості фінансування інших статей та ефективність видаткової частини державного бюджету загалом [2].

Фактори, що зумовили зростання державного боргу в 2014 р., систематизовано на рис. 2.3. Як бачимо, основною причиною зростання державного боргу України та перевищення ним критичного рівня є необхідність додаткового фінансування бюджетного дефіциту, що виник унаслідок зростання як споживчих витрат українського суспільства, так і необхідності фінансування структурних реформувань у структурі національної економіки.

Зокрема, значний дефіцит бюджету у 2014 р. сформований під впливом істотного зростання видатків на оборону (на 84,4%) та на обслуговування боргу (на 51,5%); дефіцит у 2014 р. становив 78,1 млрд грн., або 4,95% ВВП, і суттєво перевищив економічно обґрунтоване граничне значення цього показника в 3% ВВП.

Також необхідність додаткового фінансування сфери оборони зумовлена наявністю військового конфлікту на території України.

Значну частину державного боргу України було спрямовано на виконання соціальних та інших зобов'язань держави, обов'язкових для виконання, незважаючи на економічну нестабільність. Зокрема, до них належать забезпечення потреб населення в енергоносіях (природному газі та електроенергії), виконання зобов'язань з виплати пенсій тощо.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 2.3. Фактори формування державного боргу України (побудовано автором на основі [2])

Размещено на http://www.allbest.ru/

Характерною особливістю розвитку української економіки є те, що спостерігається прив'язка валютного курсу до коливання державного боргу (рис. 2.4).

Рис. 2.4. Тенденції коливань державного боргу України, ВВП України та валютного курсу гривні до долара США за 1996-2015 рр.

(джерело: побудовано автором за даними www.ukrstat.gov.ua)

Стрибку валютного курсу на 48% у 2009 р. передує зростання державного боргу на 114% у 2008 р. Як видно з діаграми на рис. 2.2, напрями руху ламаних, які відображають коливання валютного курсу та державного боргу, збігаються. Ще однією закономірністю згідно з діаграмою є те, що відношення державного боргу до ВВП є максимальним у періоди економічних криз і скорочується між ними.

Значна девальвація національної валюти впродовж 2014-2015 рр. (національна валюта девальвувала з 8 до 23-24 грн за долар США) призвела до зростання тієї частини боргу, яка номінована в іноземній валюті, та відповідних платежів за ним. Відбулось зростання державного та гарантованого державою зовнішнього боргу з 300,3 млрд грн, або 37,6 млрд

Размещено на http://www.allbest.ru/

дол. США (51,4% від загальної суми державного та гарантованого державою боргу), у 2013 р. до 612,97 млрд грн (55,6% від загальної суми державного та гарантованого державою боргу), або 38,8 млрд дол. США, у 2014 р. Ці процеси посилюють ризики залежності України від іноземного фінансування. Основною валютою зовнішніх запозичень України станом на кінець 2015 р. залишається долар США (44,40%) (рис. 2.5).

Рис. 2.5. Валюта зовнішніх запозичень України станом на кінець 2015 р. (джерело: побудовано автором за даними www.ukrstat.gov.ua)

Питома вага зобов'язань у СПЗ перед МВФ скоротилася з 9,5% до 5,1%. Частка зовнішньої заборгованості в гривнях залишалася незначною - 2,6% від валового обсягу боргу [46, c. 237-246].

Зовнішні державні запозичення активно використовують як інструмент фінансової політики. Зокрема, погашення зовнішньої державної заборгованості може виступати засобом компенсації наднормативних бюджетних доходів.

Для більш точного розгляду питання зовнішньої державної заборгованості проаналізуємо динаміку за останні десять років та сучасний стан зовнішнього державного боргу в Україні (рис. 2.6).



Рис. 2.6. Відношення обсягу валового зовнішнього боргу до номінального ВВП України (джерело: розроблено автором за [34])

Валовий зовнішній борг України на 1 січня 2013 р. становив 135 млрд дол. США. Зростання номінального обсягу валового зовнішнього боргу протягом 2012 р. (на 8,8 млрд дол. США) було зумовлено значними зовнішніми залученнями реального сектору економіки. Водночас банківський сектор продовжив скорочувати свої зовнішні зобов'язання. Валовий зовнішній борг України на кінець І кварталу 2014 р. становив 137,4 млрд дол. США, скоротившись порівняно з початком року на 4,7 млрд дол. США (на 3,3%).

У 2008 р. відношення обсягу валового зовнішнього боргу до ВВП України дорівнювало 88,2%. Така тенденція відображає п'ятирічні цикли збільшення боргового навантаження на національну економіку. Крім того, наведена динаміка свідчить про те, що свого максимального значення розмір зовнішнього боргу досягнув у 2013 р. Аналіз статистичних даних також показує, що протягом першого п'ятирічного циклу боргове навантаження на економіку України було значно меншим, ніж у 2010-2014 рр. - мінімальне значення відношення обсягу валового зовнішнього боргу до ВВП України становило 76,4% у 2011 р. Динаміку відношення обсягу валового зовнішнього боргу до ВВП України за останні десять років наведено на рис. 2.6.

З рис. 2.6 можна зробити висновок про постійне зростання величини зовнішнього боргу України до 2014 р. Валовий зовнішній борг України на 01 січня 2013 р. становив 142,1 млрд дол. США, збільшившись порівняно з початком року на 7,4 млрд дол. США.

У 2014 р. відношення обсягу валового зовнішнього боргу до ВВП країни становило 96,5%, досягнувши свого пікового значення за аналізований період. Такий значний рівень боргового навантаження зумовлений зниженням ВВП країни з 182,0 млн дол. США до 130,9 млн дол. США при зменшенні зовнішнього боргу повільнішими темпами - зі 142,1 млн до 126,3 млн дол. США.

Таким чином, статистичні дані підтверджують висновок, що взаємозв'язки та взаємовпливи між валовим зовнішнім боргом і валовим зовнішнім доходом виявляються через дослідження їх структури та динаміки з позицій макроекономічного аналізу. На основі проведених розрахунків виникає розуміння причин і передумов виникнення дестабілізаційних процесів у національній економічній системі [126, с. 30].

Динаміку структурних складових валового зовнішнього боргу наведено на рис. 2.7.



Рис. 2.7. Динаміка структурних складових валового зовнішнього боргу України у 2001-2014 рр. (джерело: розроблено автором за [34])

Зовнішні зобов'язання секторів загального державного управління та органів грошово-кредитного регулювання, за даними НБУ, з початку 2014 р. зменшилися на 1,5 млрд дол. США - до 30,2 млрд дол. США (16,8% від ВВП) у результаті планових виплат за кредитами «Стенд-бай» МВФ (1,3 млрд дол. США) та скорочення зобов'язань за ОВДП (0,2 млрд дол. США). Відносно ВВП борг цих секторів зменшився з 17,4 до 16,8%.

Обсяг зовнішнього боргу банківського сектору України протягом І кварталу 2014 р. практично не змінився і на 1 квітня 2014 р. становив 22,3 млрд дол. США (12,4% від ВВП). Скорочення зобов'язань за депозитами й залишками на рахунках нерезидентів в українських банках на 1,0 млрд дол. США з початку року фактично було компенсоване залученням українськими банками короткострокових кредитів (на 1,1 млрд дол. США).

Зовнішній борг інших секторів економіки (включно з міжфірмовим боргом) у І кварталі 2014 р. скоротився на 3,0 млрд дол. США - до 84,8 млрд дол. США (47,3% від ВВП) у результаті скорочення короткострокової кредиторської заборгованості за зовнішньоторговельними операціями на 4,0 млрд дол. США (у тому числі за рахунок курсових змін - на 0,8 млрд дол. США) одночасно з накопиченням простроченої заборгованості за торговими кредитами на 0,7 млрд дол. США. Відносно ВВП борг реального сектору скоротився з 48,2 до 47,3%.

Міжфірмовий борг підприємств, що перебувають у відносинах прямого інвестування, на кінець І кварталу 2014 р. становив 11,5 млрд дол. США (6,4% від ВВП).

Важливе значення для національної економіки країни має не стільки сам факт існування зовнішнього боргу, скільки регулювання ним.

Таблиця 2.1

Структура зовнішнього боргу України у 2004-2014 р., млн дол. США

Дата	Сектор загального державного управління	Органи грошово- кредитного регулювання	Банки	Інші сектори	Разом
	млн дол. США	%	млн дол. США	%	млн дол. США	%	млн дол. США	%	млн дол. США	%
01.01.2004	8743	36,7	1919	8,1	1746	7,3	10989	46,2	23811	100
01.01.2005	10058	32,8	1690	5,5	2662	8,7	15678	51,2	30647	100
01.01.2006	10506	26,5	1254	3,2	6112	15,4	20913	52,8	39619	100
01.01.2007	10924	20,0	880	1,6	14089	25,8	26676	48,9	54512	100
01.01.2008	11884	14,9	462	0,6	30949	38,7	33581	42,0	79955	100
01.01.2009	11959	11,8	4725	4,6	39471	38,8	41255	40,6	101659	100
01.01.2010	17806	17,2	6210	6,0	30861	29,8	43441	42,0	103396	100
01.01.2011	24982	21,3	7509	6,4	28119	24,0	50843	43,3	117346	100
01.01.2012	25874	20,5	7487	5,9	25198	20,0	59357	47,0	126236	100
01.01.2013	27333	20,3	4853	3,6	21553	16,0	70441	52,3	134625	100
01.01.2014	29922	21,1	1775	1,2	22555	15,9	76642	53,9	142079	100
01.04.2014	28807	21,0	1428	1,0	22320	16,2	73300	53,4	137382	100

Джерело: побудовано за [34; 35].

Як видно з табл. 2.1, Україна продовжує збільшувати обсяги зовнішньої заборгованості. У 2013 р. проти 2005 р. загальний зовнішній борг зріс у 4,6 разу. Особливо стрімко відбулося зростання зовнішнього боргу банків - у 17,8 разу, що пояснюється кредитною експансією національної економіки. Інтенсивне нарощування споживчого та іпотечного кредитування не підпадає під принципи ефективності використання зовнішніх запозичень.

На початку 2014 р. загальний зовнішній борг становив 137,3 млрд дол. США. За таких умов проводити виважену валютну політику досить складно. Незначна, але неочікувана зміна таких факторів, як зростання зовнішньої процентної ставки, економічна криза в торгових партнерів, зміна кон'юнктури на міжнародних фінансових ринках, спричинить девальвацію курсу національної валюти та некероване зростання боргу. Досить важливим є розуміння того, що політика постійних міжнародних запозичень негативно впливає на довіру до національної валюти як на внутрішніх, так і зовнішніх валютних ринка.

Утримування значного зовнішнього боргу неможливе без достатніх золотовалютних резервів. З 2008 р. спостерігається скорочення золотовалютних резервів на тлі зростання зовнішньої заборгованості. Вплив обсягу зовнішнього боргу країни на динаміку курсу національної валюти відбувається опосередковано: акумуляція зовнішнього боргу - важлива передумова збільшення грошової маси та формування негативного сальдо платіжного балансу, що, у свою чергу, чинить девальваційний тиск на валютний курс гривні.

Протягом 2014 р. в Україні відбулось стрімке зменшення обсягу міжнародних валютних резервів до 7,5 млрд дол. США на кінець року. А подальше скорочення золотовалютних резервів до рівня 5,6 млрд дол. США станом на 01 березня 2015 є антирекордом із червня 2003 р., тоді як мінімальний норматив золотовалютних резервів (покриття обсягу імпорту протягом трьох місяців) має становити близько 23 млрд дол. США. Така ситуація знижувала можливості для погашення зовнішнього боргу й зумовлювала погіршення оцінок кредитного рейтингу України.

У 2014 р. вжито низку заходів, спрямованих на вдосконалення нормативно-правової бази та механізмів управління державним боргом, з метою зменшення ризиків у сфері управління державним боргом, забезпечення мінімізації втрат бюджетних коштів при управлінні державними зобов'язаннями тощо.

Протягом року Міністерство фінансів розміщувало ОВДП щотижня відповідно до затвердженого графіка.

На виконання положень Бюджетного кодексу України, а також з метою забезпечення фінансування державного бюджету в повному обсязі графік проведення аукціонів затверджувався та оприлюднювався Міністерством щомісячно, оскільки це надає змогу оперативно реагувати на кон'юнктуру фінансового ринку для забезпечення фінансування бюджету на максимально вигідних умовах.

Важливим елементом державної політики в борговій сфері є співробітництво із чотирма впливовими міжнародними рейтинговими агентствами: «Stаndаrd & Pооr's», «Fitch Rаtings», «Mооdy's Investоrs Service» та «Rаting & Investment Infоrmаtiоn, Inc.», - рейтинги яких є основними індикаторами суверенних ризиків країни.

Протягом 2014 р. для підтримання постійного діалогу з міжнародними рейтинговими агентствами на регулярній основі надавались статистичні та аналітичні дані щодо соціально-економічного та політичного становища в Україні, показники виконання Державного бюджету України, дані щодо стану державного боргу; надавались роз'яснення та проводились телефонні конференції відповідно до запитів з метою об'єктивного висвітлення фінансової політики в України. Крім того, був організований та проведений щорічний рейтинговий візит з агентством «Stаndаrd & Pооr's», під час якого аналітики зустрічалися з представниками Міністерства фінансів України, Національного банку України, НАК «Нафтогаз України», Європейського банку реконструкції і розвитку, представниками комерційних банків та інвестиційних компаній тощо. На кінець 2014 р. Україна мала такі кредитні рейтинги довгострокових боргових зобов'язань в іноземній валюті: Mооdy's

- «Cаа3», Stаndаrd & Pооr's - «CCC-», Fitch Rаtings - «CCC», R&I - «CCC».

Зокрема, у грудні 2014 р. «Standard & Poor's Ratings Services» знизило довгостроковий суверенний кредитний рейтинг України в іноземній валюті до рівня «ССС-». Водночас було підтверджено короткостроковий кредитний рейтинг України в іноземній валюті на рівні «С». Знижено довго- й короткостроковий рейтинги в національній валюті до рівня «ССС+» та «С» відповідно та надано негативний прогноз. У лютому 2015 р. «Fitch Ratings» відзначив довгострокові рейтинги дефолту емітента (РДЕ) в іноземній валюті на рівні «CC», короткостроковий рейтинг в іноземній валюті на рівні «С» та знизив довгострокові РДЕ в національній валюті до рівня «ССС». А 24 березня 2015 р. «Moody's Investors Service» (Moody's) знизило рейтинги за довгостроковими зобов'язаннями як в іноземній, так і в національній валюті від «САА3» до «СА» та зберегло негативний прогноз [56]. Погіршення рейтингових оцінок для країни до переддефолтного рівня приховує в собі ризик ще більшого закриття України для іноземного інвестування та відтоку іноземного капіталу. У ситуації, що склалась у державі навколо боргового навантаження, особливо гостро постає питання вдосконалення боргової політики.

На динаміку валютного курсу впливає співвідношення ринкового та державного регулювання. Формування обмінних курсів на валютних ринках через механізм попиту та пропозиції зазвичай супроводжується різкими коливаннями курсових співвідношень.

Для фінансування зовнішніх операцій (виплати за зовнішніми кредитами) необхідна іноземна валюта. А її надходження можливе за рахунок експорту. Тому з метою оцінювання величини заборгованості та можливості її погашення розраховують:

- відношення боргу до обсягів експорту (граничний рівень - 150%);

- відношення боргу до ВВП (не більше ніж 40%, але за нормативом МВФ - 50%).

Відповідні показники наведено в табл. 2.2.

Таблиця 2.2

Зовнішній борг до обсягів експорту та ВВП і динаміка обмінного курсу гривні щодо долара США

Роки	Зовнішній борг / експорт, %	Зовнішній борг/ВВП, %	Грн за 100 дол. США на кінець періоду
2005	82,2	47,5	533,17
2006	74,2	47,2	530,91
2007	89,3	45,9	502,20
2008	108,5	50,6	502,53
2009	132,1	56,0	505,05
2010	118,4	55,9	776,82
2011	191,6	88,7	797,65
2012	192,2	77,3	799,10
2013	193,6	78,1	799,30

Джерело: побудовано за [34; 35; 47].

Загалом зростання зовнішньої заборгованості країни негативно впливає на динаміку курсу національної валюти.

Питання управління боргом повинно виноситись на державний рівень, тому що досягнення боргом певних критичних меж є реальною загрозою фінансовій безпеці держави, яка може виявлятись в обмеженні державного суверенітету. Вважається, що державний борг, який перевищує 50% ВВП, а витрати на його обслуговування - 30% експорту, становить загрозу країні.

Ефективне управління боргом на всіх його етапах надасть змогу уникнути кризових боргових ситуацій та перевантаження видаткової частини державного бюджету в розрізі витрат на обслуговування державного боргу, сприятиме забезпеченню стабілізації соціально-економічної ситуації та розвитку економіки України.

Загалом до 2007 р. відношення державного боргу до ВВП постійно зменшувалося за рахунок підтримки його на відносно стабільному рівні, з одного боку, та високих темпах економічного зростання - з іншого.

Однак, починаючи з 2008 р., сума державного боргу та його відношення до ВВП зростає у зв'язку з розгортанням кризових явищ і, відповідно, зростанням потреб держави в державних запозиченнях, з одного боку, та у зв'язку з пригніченням економічної активності - з іншого [21].

Головними чинниками скорочення обсягів зовнішніх зобов'язань України в І кварталі 2014 р. стали планове погашення кредитів МВФ та зменшення обсягів накопиченої кредиторської заборгованості реального сектору (на 3,3 млрд дол. США). Відносно ВВП борг скоротився з 78,1% на початок року до 76,5% від ВВП.

При цьому в післякризові роки відношення державного боргу до ВВП на початок 2009 р. становило близько 13,8%; відношення державного боргу до ВВП у кінці 2009 р. - близько 18,9%, на кінець 2010 р. - близько 33% ВВП.

У 2013 р. зовнішній борг відносно ВВП скоротився до 76,6% порівняно з 77,3% на початок року.

Розглядаючи витрати на обслуговування й погашення держборгу в перспективі за період 2015-2020 рр., необхідно підкреслити, що в структурі витрат на обслуговування боргу поступово буде збільшуватися частка виплат з обслуговування внутрішнього боргу, що пов'язано з погашенням та виплатою доходів за ОВДП, випущених у 2009-2012 рр.

У 2014 р. на обслуговування та погашення державного боргу було витрачено 125,5 млрд грн, що відповідає 8% ВВП за результатом року. Усі виплати було здійснено в строк та в повному обсязі. У 2014 р. співвідношення обсягу валового зовнішнього боргу до ВВП країни становило 96%.

Переважна частина запозичених коштiв спрямовується до загального фонду державного бюджету України. Це наочно свiдчить про використання державних запозичень на фiнансування поточних видаткiв, на погашення попереднiх позик та виконання зобов'язань з погашення гарантованих державою позик. I лише незначна частина запозичених коштiв витрачається на пiдтримку стратегiчно важливих галузей економiки, фiнансування iнвестицiйних проектiв, упровадження iнновацiйних заходiв, що, зрештою, не сприяє пiдвищенню ефективностi економiки.

Крiм того, варто констатувати, що у 2009 р. величина запозичень перевищувала величину погашення державного боргу майже в 4 рази, у 2010 р. - у 5 разiв, у 2011 р. це спiввiдношення становило практично 1:2, у 2012 р. сума, спрямована на погашення державного боргу, була лише у 1,5 рази меншою за обсяг залучених коштiв, а у 2013 р. через значне зростання обсягiв державних запозичень спiввiдношення сум погашення та запозичення становило 1:2. Динаміку показника за останні десять років відображено на рис. 2.8 [58].

Рис. 2.8. Динаміка обсягів валового зовнішнього боргу та ВВП України у 2004-2014 рр., млрд дол. США

Таким чином, номінальний ВВП України різко знижується у 2014 р., а відношення валового зовнішнього боргу до ВВП у 214 р. досягло критичного значення - 96,49%, що є дуже небезпечною ситуацією й знижує економічну безпеку України (рис. 2.9) [58].

Рис. 2.9. Відношення капітального боргу до поточного боргу України у 2004-2014 рр., %

Отже, в основному в Україні наявні капітальні борги, які мають довгострокову перспективу щодо погашення, що потребує постійної реструктуризації державного боргу. Важливим показником є відношення поточного та капітального боргів до ВВП України за останні 10 років (рис. 2.10).

Рис. 2.10. Відношення капітального та поточного боргів України до ВВП у 2004-2014 рр, %



Капітальна заборгованість у 2014 р. досягла критичної точки - 91,66%. Взагалі ситуація, коли валовий борг держави становить більше ніж 50% ВВП, є небезпечною, для України крайня межа - 60% [58].

Таким чином, доходимо висновків, що стан державного боргу України в результаті заборгованості за позиками, наданими міжнародними організаціями економічного розвитку, характеризується постійним зростанням суми заборгованості. При цьому Україна, яка не в змозі погасити заборгованість, натомість залучає нові позики, чим підвищує ризик досягнення боргом певних критичних меж, що є реальною загрозою фінансовій безпеці держави, яка може виявлятись в обмеженні державного суверенітету. Досить важливим є розуміння того, що політика постійних міжнародних запозичень негативно впливає на довіру до національної валюти як на внутрішніх, так і зовнішніх валютних ринках.

2.2 Проблеми регулювання державного боргу України

Вплив державної заборгованості на економіку країни різноманітний, тому різні економісти трактують державний борг з відмінними позиціями.

Одним з перших учених, який теоретизував базові основи ролі запозичень уряду в економіці, був А. Сміт. У своїй праці «Дослідження про природу і причини багатства народів», обґрунтовуючи механізм «невидимої руки», він наголошував, що зростання державного боргу є недоцільним і може спричинити банкрутство держави [100, c. 82-87].

Поглиблені дослідження в цій сфері здійснив Д. Рікардо. Він вивів так звану «теорему еквівалентності». Її суть полягає в тому, що «фінансування дефіциту бюджету, як за рахунок позик, так і за рахунок збільшення податків, однаково впливає на поведінку економічних агентів; при цьому рівень споживання й рівень державних видатків залишаться однаковими» [5, c. 202].

Зростання податків у майбутньому для фінансування боргу зумовлено очікуваннями економічних суб'єктів, а тому додаткові кошти, які формуються внаслідок первинного зниження ставок оподаткування, спрямовують на заощадження (або на купівлю державних боргових інструментів). Унаслідок цього споживчі витрати залишаються незмінними. Учений віддавав перевагу податковому фінансуванню бюджетних видатків, а не борговому, обґрунтовуючи це тим, що державний борг призводить до відпливу капіталу, а дефіцитне фінансування скорочує приватні заощадження. У сучасних умовах зрозуміло, що збільшення податків негативно впливає на економічну активність господарюючих суб'єктів, тоді як за допомогою запозичень можна збалансувати державні фінанси без негативних наслідків для економіки.

К. Маркс у своїй праці «Капітал» наголошує на такому: державні запозичення є засобом переміщення грошових ресурсів з виробництва у сферу непродуктивного державного споживання. Облігації, згідно з його теорією, надають їх власникам право капіталізації податкових надходжень, тобто привласнювати частину новоствореної вартості, уникаючи участі в процесі відтворення, що є імперативом збільшення капіталу кредитора. Державний борг, на його думку, становить значну небезпеку у вигляді зменшення обсягів реального капіталу, який обслуговує виробництво, тобто бере участь у створенні нової вартості. При цьому К. Маркс випускав з уваги той момент, що й фіктивний капітал відіграє значну роль у забезпеченні економічного розвитку та може виступати інструментом регулювання реального сектору народного господарства [55].

...