Производные финансовые и товарные инструменты

Размещено на http://www.allbest.ru/

Производные финансовые и товарные инструменты

Финансы и статистика

Фельдман А.Б.



Содержание

Предисловие

Глава 1. Объективные условия, формирующие производные продукты-инструменты и их рынки. Сущность, понятие и определения производных продуктов-инструментов

1.1 Общее представление о финансовых и товарных продуктах-инструментах, объединяемых понятием "производные"

1.2 Объективные условия, формирующие производные финансовые продукты-инструменты и их рынки

1.3 Сущность, понятие и определения производных продуктов-инструментов

1.4 Функции производных

1.5 Производные инструменты и бухгалтерский учет

1.6 Некоторые особенности российских правовых норм

Глава 2. Объемные и структурные характеристики рынков производных финансовых инструментов

Глава 3. Биржи производных инструментов

Глава 4. Операции на рынках производных инструментов

4.1 Хеджирование на рынках производных инструментов

4.2 Арбитраж на рынках производных инструментов

4.3 Спекуляция на рынках производных инструментов

Глава 5. Математические модели для операций с производными инструментами

5.1 Анализ временных рядов, численные методы, математика непрерывных процессов

5.2 Регрессионный анализ

5.3 Множественная корреляция и множественная регрессия

5.4 Выявление трендов

5.5 Вычисления в нестационарных рядах чисел

5.6 Вычислительные модели (численные методы)

5.7 Математические непрерывные процессы. Процесс Ито

5.8 Конкретные математические формулы для операций с производными инструментами

Глава 6. Конструкции производных. Механизмы их существования и развития

Глава 7. Структура конкретных производных

7.1 Опционы

7.2 Фьючерсы

7.3 Свопы

7.4 Производные кэп, флоо

7.5 Соглашение о будущей процентной ставке

7.6 Неопределенные (промежуточные) производные

Глава 8. Стоимости (цены) производных

8.1 Общие положения

8.2 Стоимости, цены и ценообразование опционов

8.3 Опционные свидетельства

8.4 Стоимости опционов на внебиржевом рынке

8.5 Стоимости, цены и ценообразование фьючерсов

8.6 Способы защиты от неблагоприятных перемен конъюнктуры срочной биржевой торговли

8.7 Стоимости и цены свопов

8.8 Стоимостная оценка инструментов кэп, флоо, своп-опцион

8.9 Стоимость соглашения о будущей процентной ставке

Глава 9. Технологии, реализующие конкретные механизмы. Задачи для производных

9.1 Производные и риски (рыночные, кредитные)

9.2 Технологии для торговли опционами

9.3 Технологии для торговли фьючерсами

9.4 Технологии в сделках со свопами

9.5 Технологии в сделках кэп и флоо

Приложение

Задания

Выборочная директория информационных баз в Интернете

Литература



Предисловие

Светлане Васильевне Палениной - моей жене

Жизненные обстоятельства сложились таким образом, что последние годы автор был связан с изучением и исследованием экономических производных продуктов-инструментов. Постепенно, по мере анализа зарубежной профессиональной литературы и мирового опыта рынков производных инструментов, а также скромного российского опыта в этой области, сложилось впечатление, что теория в этой проблематике нуждается в усилении и укреплении. По-видимому, в данном факте проявляются особенности североамериканской философии рыночного хозяйствования, т.е. отдается предпочтение деловой стороне, опирающейся на эффективность использования финансовых и товарных производных инструментов. Между тем видны и упущения, вытекающие из такого подхода, что, в частности, проявляется при механическом перенесении ("калькировании") мирового опыта на переходные экономики.

Поэтому автор посчитал оправданной новую попытку осмысления имеющихся теории и практики производных инструментов. Им разделяется мнение некоторых отечественных ученых о неудачном времени для проведения российских преобразований с теми их характеристиками, которые были заданы властями и восприняты обществом (при несовпадении ожиданий и оценок каждой из сторон).

Мировая экономика вступила в очередную эпоху коренных перемен. Повторение при таких обстоятельствах сложившегося опыта, в том числе того, что отживает, разрушается, не способствует общественному развитию (что и показала российская действительность 90-х гг.). В связи с этим повышенного внимания заслуживают те элементы мировой практики, которые в силу своей адекватности переменам,

несут энергию развития, являются перспективными. К их числу относится и совокупность производных продуктов-инструментов, доминирующих на финансовом и товарном рынках, чему и посвящен предлагаемый учебник.

Автор выражает благодарность руководству Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации - доктору экономических наук, профессору А.Г. Грязновой, доктору экономических наук, профессору М.А. Эскиндарову, доктору экономических наук, профессору B.C. Барду, так как только при их поддержке книга смогла увидеть свет.

Автор признателен рецензентам - доктору экономических наук заведующему кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии профессору Б.M. Смитиенко и кандидату экономических наук заведующей кафедрой "Финансы" Хабаровской Академии экономики и права Т.П. Исхановой за положительную оценку книги и замечания по ее улучшению, а доктору экономических наук Б.Б. Рубцову - за содействие в поиске частной зарубежной числовой информации.

Техническая обработка текстов пришлась на долю добросовестнейшей Л.В. Шитовой, за что ей низкий поклон.



Глава 1. Объективные условия, формирующие производные продукты-инструменты и их рынки. Сущность, понятие и определения производных продуктов-инструментов

Объективные условия, формирующие производные продукты-инструменты и их рынки. Сущность, понятие и определения производных продуктов-инструментов

Блажен человек, который снискал мудрость...

Потому что приобретение ее лучше

приобретения серебра, и прибыли

от нее больше, нежели от золота.

Книга притчей Соломоновых

Ничто не имеет смысла до тех пор, пока оно

не изменит тебя и твоего способа думать.

Ричард Бах. Бегство от безопасности

1.1 Общее представление о финансовых и товарных продуктах-инструментах, объединяемых понятием "производные"

Основой изучения производных продуктов-инструментов, составляющих значительную и существенную часть мирового рынка, являются фундаментальные теоретические представления, оценки, выводы, решения.

В последнюю четверть XX в. в результате масштабных мирохозяйственных перемен на финансовом рынке (вслед за аналогичным процессом на товарном рынке) был создан его новый сектор - рынок производных финансовых продуктов-инструментов1 (финансовых контрактов), демонстрирующий высокие темпы развития. К числу последних относятся фьючерсы, опционы, свопы, а также их комбинации, реализующие синергический эффект2.

Сочетание классических финансовых продуктов-инструментов с производными финансовыми продуктами-инструментами, состязательность операций реального (кассового, наличного) и срочного рынков, новая технологическая база для совершения сделок формируют современные частные финансовые рынки, а основой их развития является непрерывный рост богатства (имущества) инвесторов (населения, реального сектора экономики).

В учебнике рассматривается европейская (протестантско-европейская, согласно теории немецкого социолога, философа и историка M. Вебера) экономическая система. В той мере, в которой отличающиеся от европейской этико-правовые (хозяйственные) системы (в частности, исламская финансовая система) восприняли ее соответствующие элементы, предлагаемые материалы учебника пригодны и для этих систем (или иных цивилизационных систем, согласно теории английского историка и социолога А. Тойнби). Обратим внимание на то, что в зарубежной и отечественной литературе подчас предлагается общая классификация рынка на первичный и вторичный: первичный рынок сделок с реальным товаром; вторичный - "бумажный" рынок имущественных прав, материализованных в документах. Поскольку применительно к ценным бумагам (и к Security) сложилось устойчивое деление на первичный и вторичный рынки, автором не используется приведенная общая классификация. Отметим также, что обобщающие термины "ценные бумаги" и "Security" не синонимы, не тождественны, их правовые конструкции не совпадают между собой, совпадение имеется в отдельном, единичном, в деталях.

Товарные производные появились в ходе становления индустриальной стадии (фазы) капитализма1. Их развитие (60-е гг. XIX - 70-е гг. XX вв., более 100 лет) - органичный элемент развития "промышленного" капитализма (с преобладанием первичного и вторичного секторов экономики2).

Финансовые производные детерминированы и связаны с новой стадией (фазой) капитализма - постиндустриальным обществом (с переходом первенства к третичному и четвертичному секторам экономики). Становление этих продуктов-инструментов и их развитие (начиная с 70-х гг. XX в.) столь же органичны для современного капитализма, как это было для товарных производных в индустриальном обществе3.

В учебнике используется концепция известного американского ученого в области истории общественной мысли, политических течений и социального прогнозирования Д. Белла, а не столь же правомерная концепция

американских культурологов С. Круга и С. Дэша в части "промодернистского, модернистского и постмодернистского" общества или американского социолога и публициста О. Тоффлера о "первой, второй и третьей волнах цивилизации", поскольку лучше согласуется с профессиональным подходом и видением экономиста, а также адекватности исследуемым явлениям.

Российский экономист и социолог В.Л. Иноземцев, опираясь на западные и собственные исследования, называет период 1973 - 2000 гг. временем "становления постиндустриальной хозяйственной системы"1.

Финансовые производные совместимы с финансовой глобализацией, общими (мировыми) деньгами, качественными переменами в акционерной (корпоративной) экономике, представляя вместе с ними и наряду с ними стратегии и пути хозяйственных и социальных перемен на протяжении последних трех десятилетий XX в. и начала XXI в.

Совпадение времени формирования рынков и товарных, и финансовых производных со становлением соответствующих стадий капиталистического хозяйства и характер участия в общих процессах свидетельствуют об их особой роли в качественных экономических преобразованиях и, по меньшей мере, делают их знаковыми явлениями.

"Перемешивание" элементов индустриальной и постиндустриальной стадий в нынешнем мире обеспечивает совместное (неконкурентное) существование товарных и финансовых производных продуктов-инструментов. Подвижность экономической системы ведет к новым трансформациям для них и в них. Кризисы и изменения в хозяйственной и социальной жизни2 связаны как с деятельностью на рынках производных, так и обусловливают сдвиги в использовании, функционировании столь значимой для современности сферы экономической деятельности.

Вместе с тем следует и отличать продукты-инструменты, бытие которых связано с финансовым рынком, от аналогичных продуктов-инструментов, функционирующих на товарных рынках.

Объясним термины "финансовый продукт" и "финансовый инструмент".

Под термином "финансовый продукт" можно понимать определенную потребительную стоимость, характеризующуюся существенными свойствами финансов, вызывающую спрос и предложение участников рынка и соответственно предназначенную как товар для купли-продажи. Финансовые продукты в ходе их реализации через определенные механизмы взаимодействия участников финансовых рынков выступают в качестве финансовых инструментов - особенного финансового товара.

Классическое определение механизма таково: это "совокупность искусственных подвижно соединенных тел (звеньев), совершающих заданные движения. Каждому положению одного звена соответствует определенное положение других звеньев механизма. Во время работы механизма одно звено неподвижно или может рассматриваться как неподвижное"1. Экономисты обычно вольно используют этот термин, сохраняя отдельные главные слова: совокупность, звенья, движение, определенное положение.

Можно утверждать, что финансовый инструмент - результат осуществления финансового продукта в процессе коммерческих взаимоотношений участников финансовых рынков, а механизмы взаимодействия в свою очередь оказывают значимое влияние на создание потребительной стоимости (полезности).

Финансовые инструменты понимаются в России (как и в других странах) в качестве средства вложения, приобретения и распределения капитала (фондовая ценность), как платежное средство и как средство кредита (или в общем виде - финансовые активы и финансовые обязательства)2.

Применительно ко всем финансовым инструментам, как отмечалось ранее, выполняются разнообразные операции в связи и по поводу определенным образом сформированных финансовых продуктов, пригодных для купли-продажи.

Финансовый продукт и финансовый инструмент - плоды сознательной общественной деятельности: продукт - непосредственно частных участников финансового рынка, инструмент - совместно частных участников этого рынка и государства.

Производные товарные продукты-инструменты отличаются содержанием и характеристиками ценностей (активов), на которых они базируются, и соответственно конкретной потребительной стоимостью и механизмами движения. Становясь товаром сами по себе, эти товарные инструменты приобретают экономические сущность и свойства, аналогичные финансовым инструментам.

1 Методологически целесообразно рассматривать совместно понятия "продукты" и "инструменты ". В названии учебника выделено лишь понятие "инструменты", поскольку внешне на рынках выступают исследуемые экономические отношения в образе инструментов.

2 Синергический эффект (гр. synergeia - сотрудничество, содружество) - реакция на комбинированное воздействие нескольких компонентов (элементов).

1 Термины соответствуют подходам в теориях просвещения, позитивизма, классической политэкономии, марксизма.

2 Согласно трехсекторной модели общественного производства, поделившей всякую национальную экономику на первичный (добывающие отрасли), вторичный (обрабатывающую промышленность), третичный (сфера услуг) секторы. Под четвертичным сектором экономики подразумевается производство информации (информационных потоков).

3 См.: BeIlD. The Coming of Post-Industrial Society. A Venture in Social Forecasting. - N.Y., 1973; BeIlD. The Cultural Contradictions of Capitalism. - N.Y., 1976.

1 Иноземцев В. Fin de siecle // Свободная мысль. - 1999. - № 7 - 8; Иноземцев В.Введение к книге: Антология. Новая постиндустриальная волна на Западе. - M.:Academia, 1999.

2 См., например: Макушкин А. Финансовая глобализация // Свободная мысль. - 1999. - № 10 - 11; Альбер Мишель. Капитализм против капитализма: Пер. с фр. - СПб.: Экономическая школа, 1998; Козловски Петер. Этика капитализма: Пер. с нем. - СПб.: Экономическая школа, 1996.

1 Энциклопедический словарь. - M.: БСЭ, 1954.

2 См.: например, Закон РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" от 9 октября 1992 г. № 3615-1.

1.2 Объективные условия, формирующие производные финансовые продукты-инструменты и их рынки

Финансовый рынок (в широком смысле) подвижен, изменчив, чутко реагирует на внешние и внутренние перемены, в том числе на поправки в правовых установках, перемены в специфических правилах регулирования рынков капиталов, в результате меняются место и роль отдельных продуктов-инструментов, теряют значение одни, усиливается роль других, появляются третьи.

Выделим факторы инновации1 на финансовых рынках. Исследуя сферу обращения, К. Маркс подчеркивал, что "в действительности эта сфера конкуренции, в которой, если рассматривать каждый отдельный случай, господствует случайность, в которой, следовательно, внутренний закон, прокладывающий себе дорогу через эти случайности и регулирующий их, становится непонятным для самих отдельных агентов производства"2. Это суждение сохранило свою актуальность и для современных финансовых рынков.

Согласно теории экономиста и социолога И. Шумпетера, инновация - новшество, примененное в области технологии производства или управления какой-либо хозяйственной единицы. Впервые понятие "инновация" было применено И. Шумпетером в его работах "Теория экономического развития" (1912 г.) и "Капитализм, социализм и демократия" (1942 г.). В соответствии с его подходом, это понятие отличается от понятий "открытие" или "изобретение" следующими элементами: 1) совершается на уровне технологическом, т.е. явление прикладного характера; 2) разрабатывается в комплексных промышленных лабораториях (а не одиночкой); 3) его цель - изменение производительности труда в результате нововведения (в производстве, управлении); 4) является результатом комплексного использования элементов (научно-технические программы и т.п.). Понятие приобретает все более широкий смысл по мере развития современной экономики. По мнению И. Шумпетера, инновация представляет собой главный источник прибыли ("без развития нет прибыли, без прибыли нет развития")3. Вместе с тем имеет значение и замечание О. Тоффлера в книге "Адаптивная корпорация" (1985 г.), что развитие технологии не обязательно равнозначно прогрессу и, если не будет постоянно контролироваться, может фактически уничтожить уже достигнутые результаты.

В общем виде факторы инновации представлены: развитием производительных сил; развитием производственных отношений; фазами общехозяйственного цикла; масштабами и темпами глобализации мировой экономики; значимыми изменениями в сфере обращения; качественными переменами в денежном обращении; сдвигами на рынке ссудного капитала; существенными изменениями в реальном секторе экономики (производство и реализация товаров и услуг); масштабами рынков различных видов и типов финансовых инструментов в их взаимном сочетании и взаимной связи; межвидовой конкуренцией биржевых и внебиржевых рынков, а также противоречиями, свойственными как биржевой, так и внебиржевой формам торговли, и возможными путями развития каждой из этих форм.

Приведем инновации, осуществленные на финансовых рынках в XX в.:

конструирование новых финансовых продуктов-инструментов на базе традиционных продуктов-инструментов;

комбинации финансовых продуктов-инструментов, создание интегрированных финансовых продуктов-инструментов;

новые технологии запуска и обращения продуктов-инструментов;

новые организационные формы осуществления сделок по поводу финансовых продуктов-инструментов;

формирование специальных структурных учреждений (подразделений) для организации движения финансовых продуктов-инструментов;

новые коммуникационные технологии на базе компьютеризации (автоматизации) финансовых операций;

новые теории, модели, методики анализа и прогнозирования.

Выделим как факторы развития противоречия, свойственные биржевой торговле, и варианты развития современных финансовых (фондовых, валютных) бирж.

Противоречия, свойственные биржевой торговле

Биржи недостаточно эффективны для крупных операций инвесторов.

Периодически наступающая (10-е гг. XX в.; 80-90 гг. XX в.) неудовлетворенность участников рынка номенклатурой продуктов традиционных бирж.

Определенные ограничения в арбитражных и спекулятивных операциях (недостаточный просмотр для этих сделок), в том числе в связи со стандартизацией биржевых операций.

Время от времени внебиржевой рынок становится предпочтительным для эмитентов и инвесторов.

Альтернативы в развитии финансовых (фондовых, валютных) бирж

Организация национального биржевого дела: централизация или децентрализация.

Форма и способы биржевой торговли: аукцион или маркет-мейкер (market-maker)1.

Технология биржевых торгов: открытый биржевой торг - Open outcry system (паркет, пол, яма, ринг) или компьютерные (электронные) системы.

В широком спектре инноваций на финансовых рынках в XX в. значимое место заняли поиски производных финансовых продуктов-инструментов.

Инновации биржевого рынка (производные продукты-инструменты)

Учреждение расчетных (клиринговых) палат, 20-е гг.

Торговля с опционом введена на Парижской фондовой бирже, 1965 г.

Организация торговли опционами на акции в ФРГ, 1970 - 1971 гг.

Организация обособленных площадок для торговли срочными финансовыми инструментами и самостоятельных бирж по торговле финансовыми фьючерсами и опционами, 70 - 90-е гг. (особенно 90-е гг.XX в.).

Организация торговли опционами на акции в США, 1971 г. - Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade - CBoT).

Организация регулярной торговли опционами в США - Чикагская биржа по торговле опционами (Chicago Board Options Exchange - СВОЕ) - дочернее предприятие CBoT: в 1973 г. торговля колл-опционами (Call-Options) по 16 различным акциям, в середине 70-х гг. - по 300 акциям; в 1977 г. организация торговли пут-опционами (Put-Options) на этой же бирже.

В США организуют Клиринговую корпорацию по опционам (Options Clearing Corporation - OCC), 1973 г. OCC выпускает котируемые опционы; предоставляет участникам готовые формы контрактов, договоров; гарантирует контракты; выступает в качестве покупателя и продавца; содействует торговле. OCC сообщает для публикации ежедневные котировки.

Создание финансового фьючерса (валютный фьючерс). Конструирование и запуск фьючерса на иностранную валюту, 1972 г. - Чикагская товарная (коммерческая) биржа (Chicago Mercantile Exchange - CME) - Международный валютный рынок (International Monetary Market - IMM). IMM - дочернее предприятие CME.

Создание процентного фьючерса. Конструирование и запуск фьючерса на процент по ипотечным закладным (сертификату Национальной правительственной ипотечной ассоциации - Government National Mortgage Association), 1975 г. - Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade - CBoT).

В начале 1976 г. IMM ввел контракт, базирующийся на 90-дневных казначейских векселях США (Treasury Bills); там же в 1977 г. введен контракт на долгосрочные облигации правительства США(Treasury Bonds).

Открытие в Амстердаме Европейской биржи опционов (European Options Exchange - EOE), 1978 г.

Организация Лондонской международной биржи финансовых фьючерсных сделок (London International Financial Futures Exchange - LIFFE). На этой бирже вводится фьючерс на трехмесячный евродолларовый депозит и срочный стерлинговый депозит, 1982 г.

Создание фьючерса на индекс курсов акций (Standard and Pour's 500 Index) в США, 1982 г. - Канзасская городская торговая палата(Kansas City Board of Trade - KCBT).

Создание процентного опциона, 1984 г. - CBoT.

Организация впервые в мире полностью компьютеризированной биржи - Швейцарский рынок опционов и финансовых фьючерсов(Swiss Options and Financial Futures Exchange - SOFFEX), 1986 - 1988 гг.

Инновации для внебиржевого рынка (производные продукты-инструменты)

Своп (Swap). Осуществление свопа ИБМ. - Всемирный банк,1981 г.

Новое поколение производных: кэп (Сар), флоо (Floor), своп-опцион (Swaption), 80-е гг.

Соглашение о будущей процентной ставке (Future Rate Agreement или Forward Rate Agreement - FRA). Лондонский межбанковский рынок, 1984 г.

Американские депозитарные расписки, американские депозитарные сертификаты, глобальные депозитарные расписки. Страны-инициаторы: США, Великобритания, Швейцария. Начало 1927 г. и 1955 г.

Дополнительные проекты (производные продукты-инструменты)

Чикагская товарная биржа CME и агентство Рейтер (Reuters)инициировали в 1998 г. электронную коммуникационную систему для торговли фьючерсами и опционами - систему Глобекс (GloBEXSystem). Аналогичный проект разрабатывался в 90-е гг. также Чикагской торговой палатой (СвоТ) под названием Аврора (Aurora). СвоТ присоединилась к проекту GloBEX в 1991 г.

С 1992 г. система GloBEX используется чикагскими биржами, французской Срочной финансовой биржей в Париже (Marchu a Terme des Instruments Financiers - MATIF), а также с 1994 г. - Немецкой срочной биржей во Франкфурте (Deutsche Terminborse - DTB).

Лондонская международная биржа финансовых фьючерсных сделок LIFFE в 1997 г. приступила к разработке проекта "электронной биржи" - Connect. Согласно проекту (модульный принцип) члены биржи подключают собственные линии связи к электронной системе LIFFE или используют для подачи заявок электронную систему третьей стороны [например, Reuters или Internet (Интернет)]. С IV квартала 1999 г. работают электронные рынки параллельно (совместно) с "зальной" торговлей. С ноября 1999 г. большинство торговых сделок на LIFFE проводится через электронную системуAutomated Pit Trading (реализация проекта системы Connect). B 2000 г. сделки по опционным контрактам включены в электронный режим торгов.

Современный "финансовый ландшафт"

Инновационная деятельность привела к переменам в финансовой сфере - общим для мирового хозяйства. Были выявлены и определены зарубежной наукой основные тенденции, изменившие "финансовый ландшафт". Назовем тенденции, имеющие непосредственное отношение к рассматриваемой теме:

возрастание тенденции оформления имущественных прав в виде ценных бумаг (Security), развитие рынков ценных бумаг (Security), что, в свою очередь, стало причиной сокращения классического финансового посредничества;

значительный рост рынков производных финансовых продуктов-инструментов;

глобальность (планетарный характер) рынков капиталов.

Названные тенденции связаны между собой и в значительной мере стали результатом революции в области информационных технологий. В формировании новой действительности производные финансовые продукты-инструменты играют ведущую роль.

Непосредственными причинами, стимулировавшими создание производных продуктов-инструментов, стали повышенная подвижность курсов валют, цен традиционных ценных бумаг (Security) и процентных ставок (ссудного капитала), в связи с чем актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами (Security), займами. Сфера применения производных продуктов-инструментов расширяется, а сами они развиваются.

1 Термин "финансовые инновации" обычно используется для обозначения новых продуктов-инструментов финансирования, связанных с изменениями в технологии и организации рынков (или для обозначения изменений в содержании и форме рынков).

2 Маркс К, Энгельс Ф. Соч. 2-е изд. T, 25. Ч. II. - С. 395 - 396.

3 Приведено по тексту: Бернар Ив., Колли Ж.-Кл. Толковый экономический и финансовый словарь. T. 2. - M.: Международные отношения, 1994. - С. 80 - 81.

1 В последующем тексте термины, не имеющие устойчивых синонимов в русском языке, приводятся, как правило, в авторском переводе. Здесь и далее в скобках или через тире на английском языке даются термины, принятые в литературе, в деловых кругах, названиях организаций, фирм, производных инструментов и т.п. Для обозначений на немецком языке дается специальная ссылка.

1.3 Сущность, понятие и определения производных продуктов-инструментов

Происхождение термина (этимология слова) "производное", "производный". Слово "деривация" латинского происхождения (derivatus - отведенный, derivatio - отведение, отклонение); оно означает - производное, происшедшее от чего-либо ранее существовавшего. Этот термин давно и устойчиво используется в филологии, биологии, химии и других отраслях. С немецкого языка das Derivat переводится как: 1) производное слово (лингвистика); 2) производное вещество (химия); derivativ - производный; das Derivativ, das Derivativum - также переводятся как слово das Derivat1; в английском языке Derivative - производное слово (лингвистика); производная (функция), производный2. Отсюда в русских переводах появились термины "производные продукты-инструменты", "производные ценные бумаги".

Допустимо применение профессионального термина "дериват"1. Однако в научной литературе он может использоваться только с большой осмотрительностью, поскольку слово "дериват" означает производное от чего-либо первичного, более общего (например, нитробензол - от бензола).

Термин-словосочетание "производные ценные бумаги" введен в нормативный российский рыночный лексикон одним из первых правительственных постановлений, связанных с регулированием рынков капитала.

Согласно Постановлению Правительства РСФСР "Об утверждении положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах РСФСР" от 28 декабря 1991 г. № 78 (утратило силу в соответствии с Постановлением Правительства РФ "О признании утратившими силу некоторых постановлений Правительства" Российской Федерации по вопросам регулирования рынка ценных бумаг и защиты прав инвесторов" от 17 декабря 1999 г. № 1402) под термином "производные ценные бумаги" имеются в виду любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на "покупку или продажу указанных в настоящем пункте ценных бумаг..." (акций акционерных обществ, облигаций, государственных долговых обязательств и самих производных ценных бумаг. - А.Б. Фельдман). Этот термин в соответствии с данным Постановлением использован в указах Президента РФ "О защите инвесторов" от 11 июня 1994 г. № 1233 и "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" от 4 ноября 1994 г. № 2063 (в ред. на 25.07.2000 г.).

Неординарность такого решения в свое время стала одним из факторов, побудивших автора данного учебника поддержать такого рода концепцию2. Не согласился впоследствии с этим подходом Государственный комитет РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур (ГКАП РФ), сообщивший в своем письме "О форвардных, фьючерсных и опционных биржевых сделках" от 30 июля 1996 г. № 16-151/AK, что "фьючерсные контракты и биржевые опционные контракты (опционы) не являются ценными бумагами"; аналогичная позиция в части фьючерсов предъявлена и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг - ФКЦБ (см. Постановление ФКЦБ "Об утверждении положения об условиях совершения срочных сделок на рынке ценных бумаг" от 14 августа 1998 г. № 33). Вместе с тем "Концепция управления государственным имуществом и приватизации в Российской Федерации" (утв. Постановлением Правительства РФ от 9 сентября 1999 г. № 1024) содержит следующие записи со словами "производные ценные бумаги": "Проведение мероприятий, направленных на увеличение неналоговых поступлений применительно к акционерным обществам... в том числе: ... выпуск и реализация производных ценных бумаг, обеспеченных акциями"; "выпуск производных ценных бумаг, дающих право на приобретение акций через определенный срок, с одновременной передачей указанных акций в доверительное управление

покупателю производных ценных бумаг", а также "расширение инструментария приватизации: выпуск производных ценных бумаг, обеспеченных государственным имуществом, позволяющих размещать их на зарубежных рынках ценных бумаг"; несколько ранее в Концепции пишется и о финансовых инструментах.

Советское и российское (до Постановления № 78 1991 г.) гражданское законодательство не знало понятия "производные ценные бумаги"; не введено оно и в Гражданский кодекс РФ (ГК РФ) (части I и II).

В некоторых популярных финансовых словарях последних лет также нет упоминания об этом термине1. На проходившем в середине 1992 г. в Москве (инициатор - Объединение немецких фондовых бирж) семинаре "Развитие и организация в России рынка ценных бумаг" были оставлены без внимания проблемы "производных", но на организованном в марте-апреле 1994 г. семинаре Института экономического развития Всемирного банка (инициатива также и Ассоциации инвестиционных фондов) под названием "Участие инвестиционных фондов в управлении предприятиями" было отведено определенное время для рассмотрения существа и механизма этих инструментов.

В декабре 1997 г. в Москве на семинаре под названием "Управление рисками при проведении торговых операций на фондовом рынке" (при участии института "Синергия") внимание участников было сосредоточено на срочных операциях2.

В российских законах не нашли отражения и определения термины-словосочетания "производные финансовые продукты-инструменты", равно как и "производные товарные продукты-инструменты" .

Центральный банк Российской Федерации (Банк России) ввел в свои инструктивные документы термин "производный финансовый инструмент" и дал ему определения (см., например, Положение Центрального банка РФ "О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков" от 24 сентября 1999 г. № 89-П)3.

Следует отметить, что термин "производные финансовые продукты-инструменты" выступает общим исходным для термина "производные ценные бумаги" и должен рассматриваться как более широкий по отношению к нему.

В учебном пособии "Базовый курс по рынку ценных бумаг", рекомендованном ФКЦБ РФ для подготовки к квалификационному экзамену, используется термин "производные инструменты", определяемый как "любые ценные бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги"4.

Весьма примечательно понятие, приведенное исследователями Центрального банка РФ1. За его основу взят текст определения ценных бумаг из ГК РФ 1995 г.: "документы, удостоверяющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при их предъявлении". В журнальной статье к "ценным бумагам, кроме акций" отнесены "обращающиеся производные финансовые инструменты, аналогичные инструменты, купля-продажа которых обычно осуществляется на финансовых рынках", не обозначенные в ГК РФ, не отвечающие записи ГК РФ о возможности причисления к ценным бумагам других документов, "которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг" (ст. 143 ГК РФ). Обратим внимание, что неточное определение, как часто бывает, привычнее и понятнее и профессионалам, и непрофессионалам.

Вместе с тем нужно обратить внимание на некоторую нелогичность термина "производные инструменты": мир принял понятие "производные", не отграничив четко "первичные" ("начальные" и т.п.) продукты-инструменты. Для ясности позиции, занимаемой автором, отметим, что им разделяется беспокойство ряда российских ученых, выраженное В. Ушаковым: "Русская действительность, обозначаемая заимствованным термином, не укладывается в него, не узнает себя в нем. Эти слова становятся знаками другой жизни; в то же время происходит как бы подмена сути"2.

Состав производных продуктов-инструментов

A. Безупречные финансовые производные:

фьючерс;

опцион;

своп;

кэп, кэпцион (Cap, Caption);

флоо, флоорцион, флопцион (Floor, Floortion, Floption);

соглашение о будущей процентной ставке (Future Rate Agreement, Forward Rate Agreement - FRA);

соглашение о будущем валютном курсе (Forward Foreign Exchange Contracts).

Б. Созданы и развиваются финансовые экзотические производные.

B. Появились и широко представлены на рынках финансовые комбинированные (комплексные, гибридные) производные (Structured Products).

Г. Собственно срочные производные - финансовые инструменты, существующие в виде форвардных сделок.

Д. Основные производные товарные продукты-инструменты:

фьючерс на зерно;

фьючерс на золото;

фьючерс на кофе;

фьючерс сырьевой (на нефть, металлы);

фьючерс на морские перевозки;

опцион товарный;

опцион на фьючерс на золото;

опцион на фьючерс на зерно;

своп сырьевой (нефть, металлы);

своп на золото.

Форвардные сделки с товарами относятся к собственно срочным инструментам, не ставшим производными.

Подчеркнем, что производные финансовые продукты-инструменты представляют определяющую сферу деятельности на нынешнем срочном рынке.

Анализируя практику, можно констатировать, что в динамичной современной экономике остаются (в той или иной мере) неудовлетворенными потребности хозяйствования в производных инструментах и не удовлетворяются полностью интересы непосредственных участников срочного рынка. Сообразно с этим при появлении соответствующих интеллектуальных (субъективных) ресурсов будут предлагаться и осваиваться новые наименования, и перечень производных во времени будет расширяться (особенно экзотических и комбинированных продуктов-инструментов).

Судя по фактам, Всемирная Сеть (Интернет) активно вбирает производные и действия с ними.

Сущность. Понятие и определения. Исходные положения современной теории о срочных (производных) финансовых продуктах-инструментах разработаны английскими экономистами Дж. M. Кейнсом, Дж. Хиксом1. Ученые полагали, что срочный рынок является способом координации планов предпринимателей и предназначен привносить стабильность в развитие хозяйства.

По мнению Дж. M. Кейнса, в частности, центральные банки стран с неустойчивыми валютами должны создавать срочные рынки валюты для смягчения ее колебаний.

В процессе развития исследований теория пополнилась трудами американских экономистов H. Калдора, Дж. Кокса, Ф. Блэка, M. Шолза, M. Рубинштейна и др., которые предложили математическое толкование характеристик данного рынка, включая ряд практических экономико-математических моделей.

По оценкам западных специалистов, нынешние фундаментальные производные финансовые продукты-инструменты (опцион, фьючерс) не являются оригинальными находками современной стратегии банковского инвестирования либо институциональных инвесторов и выступают в качестве развития ранее введенных однопорядковых товарных продуктов-инструментов.

Отметим, что после второй мировой войны (1939 - 1945 гг.) произошло значительное расширение биржевой товарной торговли: за 1951 - 1983 гг. число биржевых товаров увеличилось до 54 (по сравнению с существовавшими ранее 49); среднегодовой объем сделок на товарных биржах составил (в текущих ценах) в 1951 - 1955 гг. 54,0 млрд долл., в 1981 - 1983 гг. - 2350 млрд долл. Оборот товарных бирж увеличивался темпами, превышающими рост большинства других показателей развития мировой экономики (производства, торговли, денежной эмиссии, оборотов на фондовых биржах и др.). Этот рост привел к повышению значения товарных бирж для рынков сырья и продовольствия, и по многим видам товаров объемы срочных сделок превысили объемы мирового производства и торговли. Срочная сделка стала основным видом сделок на товарных биржах.

Характерным было усиление концентрации по биржам и фьючерсным рынкам: среднегодовой объем сделок, заключенных в среднем на одной бирже, составил в начале 50-х гг. 0,9 млрд долл., в начале 80-х гг. - 48 млрд долл., среднегодовой оборот одного фьючерсного рынка возрос (в среднем) соответственно с 0,4 млрд долл. до 15,9 млрд долл.; число товарных бирж уменьшилось (в связи с образованием универсальных бирж, на которых торговля ведется сразу несколькими видами товаров и нетоварными ценностями). Повысился уровень страновой концентрации. В конце 70-х гг. происходит бурный рост операций с валютой, ипотекой, фондовыми ценностями (срочные сделки с ними тогда назывались "процентные фьючерсы"). В это время при общей положительной динамике традиционная база биржевой торговли - товарный сектор - испытывает затруднения.

На товарных биржах расширение фьючерсных рынков продолжается. Например, с 12 декабря 1995 г. на Нью-Йоркской бирже кофе, сахара, какао (CSCE) введен фьючерс на молоко; введение такого же контракта было намечено в 1997 г. на Ганноверской товарной бирже (Германия). На той же бирже в конце XX в. введен фьючерс на "свиней в живом весе".

Протоформы современной срочной торговли появились более 300 лет тому назад.

Хронология становления биржевого рынка срочных операций (без античного времени и средневековья, до чикагских нововведений 70-х гг. XX в.) такова:

1605 г. - начало современной торговли (в относительно крупных размерах) по срочным контрактам на бирже г. Амстердама (Голландия);

1637 г. - провал срочных (спекулятивных) операций с тюльпанами в Голландии;

1711 г. и ряд последующих лет - основание английской компании "Южные моря", в результате чего срочная торговля переживает бурный подъем;

1720 г. - Закон "О мыльных пузырях" (Bubble Act of 1720), принятый в Англии, ограничивает и подавляет развитие корпоративного дела;

1734 г. - запрещение в Англии согласно Закону Сэра Джона Бернарда (Sir John Bernard Act) срочных (премиальных) сделок с массовыми финансовыми активами;

начало XVIII в. - существование признанного срочного рынка в Японии;

1751 г. - организация срочных торгов на Нью-Йоркской продовольственной бирже;

1848 г. - основание крупнейшей в мире биржи срочных сделок Чикагской торговой палаты - СвоТ (Chicago Board of Trade);

1851 г. - появление первых срочных сделок в Чикагской торговой палате;

1865 г. - появление в Чикагской торговой палате обезличенных договоров (контрактов) срочной купли-продажи на зерно;

1888 г. - организация в Лондоне торговли фьючерсами на сахар;

1897 г. - возобновление срочных операций на Гамбургской сахарной бирже (Германия);

1965 г. - введение рынков с опционом на Парижской фондовой бирже;

1970 - 1971 гг. - организация торговли опционами на акции в ФРГ (о последних двух событиях было упомянуто ранее);

1970 г. - организация торговли с использованием контрактов на иностранную валюту на Международной коммерческой бирже (США).

Производные продукты-инструменты основываются на фундаментальных финансовых отношениях (кредите, займе, акции и т.п.), дополняют и развивают их. При этом используются новые по содержанию договоры, подобно тому, как ранее подобное преобразование торговых сделок происходило на товарных рынках.

Суть этих договоров связана с преодолением ограничений традиционных обязательств по поводу будущей продажи (покупки) и традиционных прав на будущую покупку (продажу). Данная инновация на финансовом рынке характерна тем, что при наступлении срока исполнения в равной мере допустимо осуществить действительную реализацию облигации, акции и т.п., находящихся в основе договора, либо провести погашение обязательств-прав, ориентированных на современные рыночные цены.

В дореволюционной России сделки, направленные на уплату одной из сторон разницы между курсом, указанным в условиях сделки, и биржевым кассовым курсом в день исполнения (без поставки и передачи прав собственности на предмет сделки) назывались "сделки на разность" (дифференциальные). Г.Ф. Шершеневич рассматривал "сделки на разность" как развитие срочных сделок, представляющее по своей природе "не что иное как пари", поскольку их "стороны имеют в виду в момент заключения сделки не передачу и прием ценных бумаг, а только платеж и получение разницы в цене"1. Трудности квалификации таких сделок, связанные с проблемами понимания истинных намерений сторон, по его мнению, привели к признанию юридической силы этих сделок новейшим законодательством.

Биржевые срочные сделки зарубежное законодательство не квалифицирует как "курсовое пари". Не применяется этот термин и к фьючерсам, в которых предметом соглашения являются расчетные ценности (индексы, процентные ставки)1.

На немецком рынке и по настоящее время применяется термин "разностные сделки", которые состоят в вычислении разницы между обусловленным сегодня будущим курсом и текущим курсом в момент исполнения (нем. "Differenzgeschaften" или "die auf der Zahlung der Differenz zwischen dem heute vereinbarten Terminkurs und dem im Ausubungszeitpunkt besthenden Kurs beruhen").

Подчеркнем еще раз, что функционирование (использование) продуктов-инструментов на рынках органично взаимосвязано с операциями по традиционным продуктам-инструментам. Рациональность современных решений выражается и в том, что участникам операций не требуется выступать "под двойной присягой" (воспользуемся выражением русского искусствоведа, переводчика А. Эфроса2): то ли как деятелем на реальном (кассовом, наличном) рынке, то ли как деятелем на срочном рынке.

Конструирование, запуск и организация движения производных продуктов-инструментов представляют собой самостоятельную отрасль (подотрасль) деятельности в сферах распределения и обращения.

До настоящего времени сохраняется неопределенность в выявлении сущности и понятийном арсенале рассматриваемых рыночных отношений, особенно отношений при действиях с финансовыми производными. По-разному относятся к решению данной задачи (ослаблению неопределенности) в разных странах. Там, где отсутствует законодательное понятие "ценные бумаги" (в США, Англии), данные продукты-инструменты связывают с Security (выделяя их в литературе и на практике в качестве производных)3.

В странах континентальной Европы, где законодательно определено, что есть ценные бумаги, не удается корректно поддержать такое решение. Соответственно в немецкой литературе и на практике биржевые опционы и биржевые срочные контракты не причислены к ценным бумагам и определяются как сделки с особой технологией появления и осуществления4. Напомним также, что во Второй банковской директиве ЕС (Европейского сообщества) от 15 декабря 1989 г. в перечне банковских операций отдельно указаны действия "с финансовыми фьючерсами и опционами" по отношению к "управлению портфелем ценных бумаг", операциям "с оборотными

ценными бумагами", "с ценными бумагами", "с инструментами валютного рынка (чеками, векселями, депозитарными документами и т.д.)"1.

В России, где финансовые рынки создаются из фрагментов, представляющих законодательство и практику разных стран, вопрос о сущности и понятиях производных продуктов-инструментов стоит обостренно и в связи с этим обстоятельством, и по причинам формального определения ценных бумаг2, а также вследствие своеобразного становления и развития этих рынков.

Постараемся ответить на вопросы о сущности, круге и функциях производных продуктов-инструментов, предложить соответствующие понятия и определения.

Выделим некоторые свойства финансовых рынков, имеющие фундаментальное значение, на основе которых будет возможно и допустимо провести классификацию продуктов-инструментов данных рынков. Финансовый рынок понимается (в данном тексте) широко как совокупность операций в сферах распределения и обращения рыночного хозяйства, в том числе не обусловленных или не сопровождаемых перемещением соответствующих материальных вещественных ценностей либо предоставлением нефинансовых услуг. Среди свойств этих рынков заметны срочность и производность. Каждое из них по своей сути самостоятельно.

Срочность основана на протяженности времени исполнения сделки и расчетов по ней (на сдвиге сроков). На этом признаке построено различие реального (кассового, наличного) и срочного рынков. Естественно, потребовалось принятие участниками рынка какого-то нижнего временного показателя (широко распространено разграничение по сроку "спот" - ближайшие два рабочих дня либо три рабочих дня после дня заключения сделки).

Производность основана на движении (изменении во времени) уровня (рентабельности) и массы дохода (прибыли, маржи) при текущих и будущих денежных вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от движения (изменения) доходов или иных, других видов, типов, способов денежных вложений (денежных потоков). Эти связи многообразны, в их числе присутствуют и скрытые связи, которые обусловливаются (детерминируются) значительным количеством обстоятельств (объективных и экзогенных, субъективных и эндогенных по отношению к финансовым рынкам). Под непосредственной и опосредованной зависимостью понимаются особенности осуществления производности (при базисе в виде действительного предмета торговли; при базисе в виде абстрактной расчетной величины; на основе цен базиса; на основе оценок и т.п.).

В определениях выделим термины: "исполнение", "денежные вложения", "денежные потоки", "время", "изменение", "доход", "зависимость".

Срочность, преимущественно, ведет к производности, но и производность мотивирует срочность, приводит к ней. Соответственно самостоятельные свойства срочность и производность, осуществляясь в единстве, создают производные продукты-инструменты. Вместе с тем в технологиях осуществления производности используются приемы как срочного, так и реального (кассового, наличного) рынков.

Что же такое финансовые продукты-инструменты, представляющие собой одновременно и производность, и срочность? Это органическая совокупность взаимосогласованных определенных элементов. К ним относятся: особенные имущественные права, специальные договорные отношения, особенные правила поведения и ответственность участников рынка, специальная компетенция и ответственность организаций (учреждений), особенные документы, собственные схемы платежей, принятый порядок учета, формирования доходов (расходов) и налогообложения.

Специальные договорные отношения, в частности, позволяют исследователям применительно к производным инструментам прийти к следующим выводам: по сути они (производные инструменты) не состоят ни из обязывающих договоров по поводу будущей покупки (продажи) классических финансовых инструментов по фиксированным сегодня ценам (нем. Terminkontraktmerkmal), ни из окончательных прав на будущую покупку (продажу) по фиксированным сегодня ценам (нем. Optionsmerkmal)1.

Определение документа для рассматриваемых в учебнике явлений и ситуаций таково: акт в письменной форме, удостоверяющий наличие фактов юридического значения2.

Другими словами, финансовые продукты-инструменты являются системой экономико-правовых отношений, которые, осуществляясь в определенных взаимосвязях, взаимодействиях, взаимном соподчинении, производят, воплощают и реализуют срочность и (или) производность, т.е. это система общественных отношений, создающих как полезность особенного финансового продукта, так и механизмы взаимодействия участников рынка для его (продукта) реализации в качестве особенного финансового товара (инструмента).

Классически за систему принимаются: 1) связное целое, образованное взаимоподчинением и согласованностью составляющих его частей и элементов; 2) определенный порядок, организация каких-либо действий, операций, трудовых и технических процессов3. В учебнике термин "система" используется преимущественно в первом значении. В научных терминах применительно к исследуемому факту следует

иметь в виду эмерджентность (англ. Emergence - возникновение, появление нового) - наличие (появление) таких свойств системы, которые не присущи составляющим ее элементам. "При формировании (синтезе) системы как органичного целого (за счет вовлечения новых элементов и (или) вследствие преобразования структуры взаимосвязей между элементами и их свойствами) ее части претерпевают качественные изменения, так что некоторый объект как элемент целостной системы не тождественен аналогично объекту, взятому изолированно"1.

По-видимому, правомерен (для перспективы) вопрос о нижнем уровне признаков, предопределяющих образ производных продуктов-инструментов. Необходимыми и достаточными признаками для принадлежности к производным являются: особенные имущественные права, специальные договорные отношения, собственные схемы платежей, сведенные (совместно с дополнительными признаками) в систему (совокупность взаимосогласованных элементов).

...