Производные финансовые и товарные инструменты

Результаты поисков на внебиржевых рынках используются организаторами торговых площадок, работающих с производными.

1 См.: Биржевая деятельность / Под ред. А.Г. Грязновой и др. - M.: Финансы и статистика, 1995. - С. 165 - 181; Сафонова Т.Ю. Биржевая торговля производными инструментами. - M.: Дело, 2000.

1 По данным исследования, проведенного Федеральным резервным банком в Чикаго (Federal Reserve Bank of Chicago), опубликованным в журнале "Экономист" (The Economist) в 1998 г., срочная "индустрия" этого города непосредственно или опосредованно дает работу 151 тыс. человек с заметным приростом числа рабочих мест.

2 Отметим также, что в 2000 г. Гонконгская фондовая и срочная биржи объединились вместе с тремя клиринговыми палатами, образовав организацию Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd.

1 Известия. - 2000. - 20 сент.

2 Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 3. - С. 55.

3 Известия. - 2000. - 16 мая.

1 Лондонский клиринговый дом (London Clearing House - LCH) фактически выступает европейской (международной) расчетной палатой, представляя собой подразделение Международной товарной клиринговой палаты.

2 По нашему мнению, цивилистика не уделяет должного внимания этому феномену.



Глава 4. Операции на рынках производных инструментов

Как конквистадор в панцире железном,

Я вышел в путь и весело иду,

То отдыхая в радостном саду,

То наклоняясь к пропастям и безднам.

H. Гумилев. Сонет

В основе представления об операциях лежат гражданско-правовые сделки. В данном учебнике термин "операция" означает установление и прекращение гражданских прав и обязанностей, т.е. содержит цивилистический смысл.

"Операция - отдельное действие в ряду других подобных" - такое определение приведено в Словаре русского языка С.И. Ожегова1. Там же дается следующая трактовка: "сделка - двусторонний договор о выполнении чего-нибудь"2. В Гражданском кодексе РФ (ГК РФ) сделки обстоятельно регламентируются3. Однако специально в ГК РФ не регламентируются срочные сделки. В отличие от этого немецкое биржевое законодательство выделяет разрешенные и запрещенные срочные сделки. Разрешенные сделки различаются как официальные и неофициальные. Применяется разделение на обязательные, односторонне обязательные и необязательные срочные сделки. Используется также термин "срочная дееспособность" ("срочная оговорка") - право на участие в срочных операциях.

При классическом подходе в процессе группировки различные рыночные сделки (за пределами простых, обычных, традиционных действий на рынке) по мотивам поведения участников и соответственно по целям осуществления сводятся к трем видам операций: хеджированию (ограждению), арбитражу, спекуляции. Каждая из этих операций представляет собой органическое сочетание мотивов рыночных действий, целесообразных разнообразных сделок, определенных механизмов их осуществления.

Под обычными, традиционными действиями, например, применительно к финансовым инструментам, понимаются продажа акций эмитентами, продажа акций и иных ценных бумаг их собственниками в

ответ на неудовлетворительные действия эмитента (заемщика), продажа контрольного (блокирующего) пакета акций, требования кредиторов (по ценным бумагам) к должнику, операции денежного рынка и т.п. Сюда же попадают сделки репо. Для этих действий имеется своя классификация. Изложенное относится и к аналогичным сделкам на товарных рынках.

Производные инструменты - предмет простых, или обычных [например, покупки и продажи самих производных инструментов; сделки по перекупке опционов только ради получения неявного (скрытого) займа для приобретения в рассрочку базисных ценностей], и сложных (для хеджирования, арбитража, спекуляции) сделок. Отметим, что хеджирование, арбитраж, спекуляция по отдельности и совместно адекватны содержанию производных.

Как было отмечено ранее, свойства срочность и производность проявляются и выявляются в этих (трех) видах операций, а к прикладным функциям производных инструментов относятся управление финансовыми рисками, включая защиту от рисков, проведение арбитражных и спекулятивных сделок.

Тем самым хеджирование, арбитраж, спекуляция выступают органичными элементами механизмов взаимодействия участников рынков производных инструментов (механизмов существования этих рынков), равно как и традиционных рынков товаров и финансовых инструментов.

В современной культурологии такому явлению определенно отвечает конструкция "Человек играющий" ("Homo Ludens"), предъявленная нидерландским историком Йоханом Хейзингой1.

Осуществление хеджевых, арбитражных и спекулятивных операций реализует "многоцветье потенциалов" финансовых рынков, создает активную деятельность на этих рынках.

Каждый из видов операций в свою очередь представляет собой некоторое число совокупностей способов, средств и процессов, ведущих к достижению определенных целей участников рынка. Подобная совокупность может быть условно обозначена термином "технология достижения" ("технология").

Три вида операций выступают внешне как действия участников рынков, направленные на получение определенной выгоды, отличающиеся по содержанию, технологиям и взаимосвязанные между собой (отдаленно или непосредственно). Другими словами, они существуют в "оболочке" общего хозяйственного поведения предпринимателя, использующего что-то из безграничного числа ситуаций (ситуация - сочетание условий, обстоятельств, создающих определенную обстановку, положение), предоставляемых рынком. Отсюда и включение производных в правила менеджмента (в том числе финансового менеджмента), очевидно, со значимой трансформацией этих правил.

Данное положение подтверждается практикой деятельности управляющий портфелями ценных бумаг, стремящихся совместно использовать стратегическое и тактическое инвестирование, активные и пассивные методы финансовых вложений. Вместе с тем отдельные участники рынка в зависимости от реальных условий и обстоятельств, а также от уровня знаний и умений сосредоточиваются на сделках в пределах одного из видов операций.

4.1 Хеджирование на рынках производных инструментов

Термин "хедж" (англ, hedge - изгородь, огораживать изгородью, препятствие, преграда) означает препятствовать, ограждать себя от возможных потерь и т.д.1 Это слово часто трактуется как препятствие, защита (очевидно, соответствующим хозяйственным действием, поступком, актом).

В начале 60-х гг. XIX в. так были обозначены на американской бирже срочные хозяйственные сделки для предотвращения ценовых потерь от основной деятельности. Термин "страхование" уместен, но здесь профессионально неточен. Страхование в общем виде - специализированная деятельность юридических лиц, предполагающая распределение и возмещение состоявшегося имущественного ущерба, а также предоставление материального обеспечения при наступлении событий, и на условиях, предусмотренных соглашением участников. Сводимыми хеджирование и страхование делает, безусловно, исходный риск. В последующем преимущественно будем пользоваться синонимами "ограждать", "препятствовать", "защищать", а также "препятствие", "защита". Термин "хедж" применяется и для обозначения явлений, условно отвечающих его основному определению, например, в названии "хеджевые фонды".

Распространенным стало представление о хедже как о срочной сделке (сделке на срок), заключенной для защиты от возможного изменения стоимости актива (товара), находящегося в основе (базе) сделки. Вся операция соответственно представляет собой хеджирование (используются термины, общие для мировой практики).

Экономическое содержание хеджирования сводится к перенесению частично или полностью риска от данного участника рынка (хеджера) теми или иными способами на другого участника рынка, вступающего в договорные отношения с хеджером.

Хеджирование направлено на ослабление и (или) устранение риска, опасного (ненужного, нежелательного) для участников сделки изменения (снижения, роста) во времени стоимости актива (товара) либо потока денежных средств.

В стандарте IAS-39 (МСФО-39) отмечается: хедж - это актив, обязательство, твердое обязательство или ожидаемая будущая

сделка, которые подвержены риску изменения стоимости или риску изменения будущего потока денежных средств. Предметом может быть отдельный актив, обязательство, твердое обязательство или ожидаемая сделка, или группа активов с аналогичными характеристиками. При хедже составляется формальная документация для отношений участников.

Эти риски можно количественно оценить и защитить свои активы (потоки) с помощью различных инструментов и технологий.

К математическим средствам оценки рисков относятся: различные статистические расчеты, нормальное распределение, логарифмически нормальное распределение, линейное программирование, экономет-рические методы и т.д.

Хеджирование - не единственная стратегия снижения риска (защиты вложений). Известны ,также стратегии диверсификации, концентрации, иммунизации и др. Хеджирование выделяется своей эффективностью и широким распространением.

Применяется (с 50-х гг. XX в.) кэптивное страхование (перестрахование) хозяйствующих субъектов с использованием финансовых рынков. Имеются значимые признаки, отделяющие хеджирование и кэптив, хотя это разграничение не является абсолютным.

Каждая из сторон сделки сообразно с мотивом своего поведения выступает как хеджер, отличается разным видением (противоположным видением) ситуации и динамики данного рынка. Затраты (расходы) на хеджирование (без учета доходов или потерь), очевидно, имеют теоретический предел в возможных расходах на иные варианты, методы защиты (если они могут быть известны хеджеру и им могут быть использованы с тем же эффектом).

Согласно МСФО-39,

124 "хеджирование связано с взаимозачетом доходов от изменений справедливой стоимости или потоков денежных средств, относящихся к инструменту хеджирования, с одной стороны, и к хеджируемой статье - с другой".

Следует выделить начальное хеджирование (с этого и начался срочный рынок).

К нему относятся: срочные сделки, в которых покупка (продажа) партии товара (иных ценностей) проводится по цене, сложившейся на момент заключения (оформления) сделки, а сам товар (ценность) поставляется через некоторое время (форвардные сделки или срочные сделки, отдельные традиционные сделки); онкольные срочные сделки; защита форвардного депозита и т.д. Такого рода сделки (фьючерсные сделки) на протяжении столетий представляют основной вид сделок на товарных биржах; во второй половине 70-х гг. XX в. (при возникновении современного рынка финансовых производных инструментов) объектом этих сделок стали казначейские векселя (облигации), появились процентные фьючерсы. Можно отнести к хеджированию и действия по своевременному пересмотру сроков исполнения обязательств. Однако логически это будет неточным решением.

Этими сделками, как правило, охватываются товары и традиционные финансовые инструменты.

На финансовом и товарных рынках разработаны иные, эшелонированные технологии, связанные с производными инструментами. Их можно обозначить как эффективные, ответственные действия, не отменяющие, а целесообразно замещающие способы начального хеджирования.

Другими словами, происходит "перетекание" начального хеджирования в эффективное хеджирование1. Совпадение с термином "эффективный процент" не означает аналогии. В этом смысле хеджирование - это расширение коммерческой финансовой деятельности предпринимателей с помощью сделок, включающих производные инструменты.

Определение хеджирования Американской комиссии по торговле срочными товарными контрактами (Commodity Futures Trading Commission - CFTC), часто применяемое в литературе, сводится к следующему: настоящий хедж с использованием срочных контрактов должен включать позиции по срочным контрактам, которые экономически связаны с кассовой позицией и предназначены для снижения рисков в ходе обычных коммерческих операций компании. В литературе также предлагаются различные классификации хеджирования. Например, хедж активов, хедж портфеля, хедж ожидаемых сделок, хедж экономических опасностей, хедж, не имеющий отношения к делу2. Это частные, дробные решения, нуждающиеся в свою очередь в обобщении.

Приведем ряд условий, при которых стало возможным осуществление современного эффективного хеджирования:

развитие до необходимых масштабов наряду с реальным (кассовым, наличным) рынком сферы срочного рынка (в совокупности форвардного, опционного, фьючерсного, свопового рынков);

сохранение и развитие тесных взаимосвязей и взаимообусловленности между этими сферами единого рынка;

временная отдаленность момента совпадения отложенных спроса и предложения (при некотором распределении общего срока по периодам); всеобщее распространение этого явления;

появление соответствующих способов, средств осуществления сделок.

Напомним значение отдельных специальных терминов. На реальном рынке владение активом (товаром) или требование обозначается как длинная позиция; намерение (потребность) продать актив (товар) или обязательство - короткая позиция. На срочном рынке покупка контракта рассматривается как длинная позиция, а продажа контракта - как короткая позиция. Закрытая позиция - длинная (либо

короткая) позиция, "покрытая" короткой (длинной) позицией в том же или замещающем активе (товаре).

Существуют замкнутые позиции (нем. die Geschlossene Position) - часть открытых позиций, не подверженных рыночному риску, или по которым временно отсутствует любой рыночный риск.

Используется термин "короткая позиция" (нем. short Position) для обозначения позиции, когда продавцы торгуют ценностями, которые им еще не принадлежат. По одной из русскоязычных версий, это "англосаксонский термин, обозначающий продажу акций с их вручением через определенное время... что позволяет проводить операции, не имея в наличии данные акции... Смысл операции - игра на разнице курсов (аналогично для операции... в принципе с любым другим товаром)"1. Иногда расширяют данные действия, и тогда имеем сделки с короткой позиции, т.е. сделки для извлечения прибыли от быстрой перепродажи акций при достоверном прогнозе изменения курса или вероятностном "толчке" к этому изменению. По-видимому, лучше в этих случаях пользоваться термином "короткая продажа".

Термин "каверинг" (Cawering) означает откуп ранее проданных ценностей для прекращения обязательств по сделкам на срок, заключенных биржевыми спекулянтами - "медведями" и др.

Участники рынка срочных сделок применяют для характеристики частных ситуаций сконструированные ими разнообразные стандартные обозначения (будут рассмотрены в гл. 8, п. 8.2).

Эффективному хеджированию присущи различные технологии.

Одна из технологий классического эффективного хеджирования (назовем ее "первая" или "замещения") состоит в том, что хеджер совершает действия по переносу (переходу) риска, связанного с данным активом (товаром), на реальном (кассовом, наличном) рынке, за счет временной компенсации (выравнивания) данной позиции реального рынка позицией на срочном рынке, экономически (содержательно) соответствующей первой позиции. Другими словами, будущая сделка на реальном рынке замещается сделкой на срочном рынке с производными инструментами в настоящем. В рамках этой технологии можно выделить защиту покупкой, т.е. заключение (покупка) потребителем (торговцем) контракта для ограждения от возможного увеличения цены при покупке в будущем соответствующего актива (товара), и защиту продажей, т.е. заключение (продажа) производителем (товаровладельцем) контракта для ограждения от возможного снижения цены при продаже в будущем актива (товара), подлежащего поставке в определенный срок. В дальнейшем при повышении цены покупатель первого контракта выигрывает (продавец проигрывает), а при понижении цены продавец второго контракта выигрывает (покупатель проигрывает). Это изложение обычных способов, используемых во фьючерсе.

Иначе данная технология трактуется следующим образом. В первом случае речь идет о хедже потребителя, в котором требование в

будущем базисного актива обеспечивается длинной позицией во фьючерсе в настоящем (покупка, или длинный хедж, - Buying or long hedge); во втором - о хедже производителя, в котором обязательство в будущем по базисному активу обеспечивается короткой позицией во фьючерсе в настоящем (продажа, или короткий хедж, - Selling or short hedge).

В опционе появляются противоположности, связанные с разновидностями данного инструмента (колл - Call, пут - Put) и несущие разную меру риска собственно срочного рынка. Соответственно в опционе эти способы сложнее, и хеджирование ими состоит в следующем. Хедж потребителя - вместо длинной позиции реального рынка в будущем длинная позиция колл-опциона в настоящем либо короткая позиция пут-опциона в настоящем; хедж производителя - вместо короткой позиции реального рынка в будущем короткая позиция колл-опциона в настоящем либо длинная позиция пут-опциона в настоящем. Приведенные ранее два английских выражения применимы только для колл-опциона.

Отметим, что характеристики и распределение способов действий по опционам, как правило, привязаны к стратегиям (что будет рассмотрено далее).

Предприниматели в ожидании роста цен на необходимые им товары (активы) используют для защиты покупку на бирже срочных контрактов или покупку (продажу) опционных контрактов на будущие приобретения. Они же в ожидании снижения цен по производимым ими товарам или имеющимся у них активам (товарам) применяют для защиты продажу на бирже срочных контрактов или продажу (покупку) опционных контрактов на свои будущие поставки.

Управляющие портфелями ценных бумаг заинтересованы в том, чтобы зафиксировать цены на финансовые инструменты, которые предполагают приобрести в будущем, а также защитить стоимость активов, которыми владеют, что достигается применением производных инструментов. Импортеры и экспортеры озабочены риском платежей в иностранной валюте и также могут использовать для защиты эти инструменты. Банк (кредитная организация)-заимодавец, стремясь защитить свои активы, может использовать своп на неисполнение обязательств по займу (в различных вариантах).

Реальные хозяйственные результаты вытекают для участников операции из сопоставления в течение срока хеджирования текущих цен базиса и цен по базису, принятых при сделке с производными инструментами. К началу хеджирования товар (актив) может быть в наличии (реальности) или еще не произведен (не создан, не сформирован). При обособлении кредитного риска и защите от него результат выявляется сопоставлением наступивших потерь и компенсационных выплат за счет производных.

Другая традиционная технология эффективного хеджирования (назовем ее "вторая" или "сочетания") основывается на сочетании

позиции реального (кассового, наличного) рынка по данному активу (товару) с подобранной к ней сопоставимой позицией в образе опциона, фьючерса, свопа и иных производных инструментов для того же актива (товара).

Простой способ таких действий сводятся к покупке (продаже) определенного количества какого-либо актива (товара) на реальном (наличном) рынке (с исполнением договора в определенный срок) и одновременной продаже (покупке) фьючерсов на тот же объем данного актива (товара) в границах того же срока исполнения и с намерением в будущем одновременно с завершением сделки по реальному товару прекратить обязательства на рынке фьючерсов.

Иллюстрацией этой технологии (рис. 4.1) является принцип качелей (нем. das Schaukelprinzip).

Рис. 4.1. Принцип качелей для фьючерсов

Заемщики капиталов ищут средства защиты от более высоких процентов по займам в будущем, по мере того как будут погашаться текущие займы (с меньшими процентами) и, следовательно, изыскивают возможности для формирования (поиска) эффективной структуры процентных платежей (при плавающей процентной ставке). Кредиторы же стремятся оградить себя от снижения в будущем процентных ставок. В результате и то, и другое может быть достигнуто при использовании данной технологии. Эта же технология позволит найти частные решения для защиты от обособленного кредитного риска путем применения свопа на совокупный доход.

В ее рамках наработаны определенные способы действий. Существует оптимальная классификация способов для фьючерсов, и они (способы) могут быть сведены в следующие четыре группы1.

1. Хедж без одного. Для хеджирования кассовой позиции на протяжении времени хеджа (с самого начала операции) используется лишь один отдаленный месяц исполнения. Фьючерсы на весь срок и объем хеджирования приобретаются (продаются) сразу с одним будущим сроком исполнения и погашаются постепенно, частями (без одного) по определенным промежуточным срокам. Данный хедж ослабляет риск по сделке реального рынка, но его конструкция не снимает риска неблагоприятных изменений при вероятностных переменах в стоимости базиса, возможных до момента исполнения, и привносит дополнительный риск в связи с неопределенной ликвидностью контрактов, находящихся "на руках" и предполагаемых к исполнению в более поздние промежуточные сроки.

2. Ленточный хедж. На весь объем хеджирования и в пределах принятого хеджером срока защиты сразу (одновременно) приобретаются (продаются) фьючерсы. Однако с начала хеджа объем фьючерсов распределен по частным периодам исполнения. В ходе операции фьючерсы последовательно (по частным объемам и периодам исполнения) погашаются в определенные промежуточные сроки (до окончания каждого частного периода). Границей завершения операции является исполнение всех фьючерсов к последнему, первоначально принятому частному сроку хеджирования (окончанию последнего частного периода). Данный хедж ослабляет риск неблагоприятного изменения базиса, вместе с тем он частично сохраняет дополнительный риск хеджа без одного - неопределенную ликвидность более отдаленных контрактов, находящихся "на руках" у хеджера.

Ленточный хедж признается, как правило, предпочтительным при сопоставлении с хеджем без одного.

3. Хедж свертывающаяся лента. Способы этого хеджа предполагают последовательную покупку (продажу) и продажу (покупку)по объемам и срокам хеджирования соответствующих контрактов. Вначале приобретаются (продаются) фьючерсы на весь запланированный объем хеджа, но со сроком погашения, приходящимся на первый частный срок хеджирования. Затем они исполняются в первый промежуточный срок и одновременно приобретаются (продаются) контракты на последующие (оставшиеся) объемы защиты по будущим (оставшимся) частным секторам. В следующий промежуточный срок эти вновь приобретенные (либо проданные) контракты исполняются и покупаются (продаются) новые на оставшиеся объемы и сроки хеджа. В последний промежуточный срок (в общих временных границах хеджирования) погашаются последние, купленные на предшествующем шаге, фьючерсы. Другими словами, ближайшие контракты исполняются, и на смену им приходят более отдаленные контракты ("лента" неуклонно свертывается). Признано, что достоинством данного типа хеджа служит лучшая характеристика ликвидности.

4. Свертывающийся (непрерывный) хедж. Способы этого хеджа предусматривают, что последовательно по частным срокам защищаются частные объемы сделок. В начале первого частного срока хеджирования приобретается (продается) для данного частного срока ровно столько контрактов, сколько необходимо для защиты в этот (частный) срок. Соответственно в свой промежуточный срок они погашаются, и тогда же (по тем же правилам) приобретаются (продаются) новые фьючерсы для следующего частного срока. Эти действия продолжаются до завершения операции хеджирования. Считается, что непрерывный хедж менее эффективен по сравнению с ленточным и свертывающейся лентой, поскольку отдаленные позиции остаются незащищенными до последнего момента операции.

Для фьючерсов, задействованных в технологии сочетания, всегда (только для фьючерсов) используется позиция, противоположная защищаемой позиции. Предложенные способы используются и при

технологии замещения (вводится промежуточная купля-продажа только для самого фьючерса). Очевидно, что в этом случае возможный эффект значительно меньше.

В опционе противоположная позиция появляется сообразно с используемой его разновидностью - колл или пут, и в данной сделке характеристики и распределение способов действий (в рамках и этой традиционной технологии) связаны (об этом упоминалось ранее) с теми же стратегиями для одной их этих разновидностей.

В МСФО-39 отмечено, что "потенциальные убытки по опциону, продавцом которых является компания, могут быть значительно больше потенциального повышения стоимости соответствующей хеджируемой статьи. Таким образом, продажа опциона не эффективна для уменьшения риска потери чистой прибыли или убытка. Поэтому продажа опциона не является инструментом хеджирования, за исключением тех случаев, когда она используется в сочетании с покупкой опциона, в том числе встроенного в другой финансовый инструмент... И наоборот, потенциальная прибыль при покупке опциона больше или равна убыткам, поэтому имеется возможность уменьшить риск потерь чистой прибыли или убытка от изменения справедливой стоимости или денежных потоков. Следовательно, покупка опциона отвечает требованиям инструмента хеджирования"1.

Для свопов, FRA и других производных освоены свои способы действий в операции хеджирования.

В других главах учебника будет рассмотрено, как типические технологии реализуются в механизмах различных производных инструментов. При этом полагаем, что действия участника срочного рынка, вытекающие из права предоставления определенной оценки (определенного экспертного суждения), а также в сделках страхования (перестрахования) выходят за пределы собственно хеджирования (но не других видов операций).

По МСФО-39

126 "финансовый актив или финансовое обязательство, справедливую стоимость которого нельзя определить с достаточной степенью достоверности, не могут выступать в качестве инструмента хеджирования... "2.

Реализация задачи перенесения риска (исполнение производными инструментами своей функции управления рисками) достигается при выборе такого инструмента (по типу, а также по базису), изменения которого достаточно точно отражали бы движение во времени стоимости защищаемой позиции.

Например, неправильно было бы предложить управляющему портфелем ценных бумаг защитить депозитный сертификат за счет фьючерса на государственные казначейские обязательства или поставщику кофе компенсировать риск, связанный с ценой на его товар, фьючерсной позицией на зерно, и т.п.

В то же время для отдельных активов (товаров) совпадающих (по базису) рынков производных инструментов может не быть, и тогда приходится выбирать из того, что имеется. Это перекрестное хеджирование, или хеджирование инструментом с иным базисом (иным основанием).

Перекрестное хеджирование нуждается в подборе такого инструмента, динамика цен в котором была бы близка (совпадала) с изменениями цен защищаемого актива (товара). В перекрестном хеджировании для хеджера появляется дополнительный риск (базисный), вытекающий из различий в колебаниях цен основания и производного инструмента, используемого для защиты.

Технологии в хеджировании (в зависимости от производного инструмента) используются либо обособленно на биржевом и внебиржевом рынках, либо при совместных (сквозных) действиях, соединяющих биржевые и внебиржевые сделки.

В ходе хеджирования может произойти (но не обязательно) благоприятная для обеих сторон сделки на реальном (кассовом, наличном) рынке стабилизация меновой стоимости (ценообразующее воздействие) актива (товара), ставшего объектом хеджирования.

Традиционной областью хеджирования применительно к финансовым инструментам является защита от неблагоприятных изменений процентных ставок и валютных курсов, отрицательно влияющих на сохранение капитала предпринимателями и эффективность отдельных сделок. Хеджирование на финансовых рынках (в прошлом и настоящем) преимущественно связано с процентными ставками и валютными курсами (см. также гл. 2).

Интерес к хеджированию имеет определенные пределы. Так, повышенная подвижность ссудных ставок нарушает спокойное поведение участников рынка и стимулирует хеджирование, но, в свою очередь, повышенный финансовый риск сопряжен с возможностью большого дохода, что усиливает иной, спекулятивный интерес участников рынка.

Опыт показывает, что в хеджировании важно знать технологии действий и понимать, когда (для какого времени, на протяжении какого периода), при каких ситуациях эта операция целесообразна и необходима (когда и в каких ситуациях к ней не следует прибегать).

Для того чтобы принять решение об использовании хеджа, предприниматель должен уяснить перспективы затрат, процентных ставок, курсов, цен по соответствующим активам, экономическую целесообразность (эффективность) в этих условиях применения хеджа. Например, при процентном риске эффективность состоит в том, чтобы заранее определить (закрепить), согласившись на некоторые денежные расходы, такую процентную ставку, с помощью которой будет (по всей вероятности) обеспечена защита от более высоких реальных затрат при изменении текущей процентной ставки; тем самым может быть (с определенной вероятностью) обеспечен успех хозяйственных действий, связанных с движением процентных ставок.

Эффективность хеджирования измеряется по правилам финансового менеджмента и представляет собой соотношение доходов,

появившихся по позициям: хеджируемой и предъявленной производным инструментом. Для хеджирования, органично вытекающего из рисков (ожиданий), реальное значение имеют ситуации упущенной выгоды или возможного дохода (убытка) на каждой из занятых позиций. Отсюда возможность (для любых случаев) расчета рентабельности путем сопоставления доходов при обеих технологиях хеджирования.

Расчет производится для момента исполнения производного инструмента и по измерителям, связанным с этим моментом, в два шага.

На первом шаге определяется результативность (действительная или возможная) отдельно для реального и срочного рынков. На втором шаге сопоставляются результаты (действительные либо возможные) и определяется показатель эффективности операции хеджирования (предполагаемой, проводимой, проведенной).

Различают варианты расходов: при защите стоимости конкретного предмета (права), ставшего базисом производного; при защите финансовых расчетных величин (показателей доходности), выступающих как базис; при защите платежных потоков. Соответственно значение А - текущей цены - равно текущей цене базиса; расчетной величине; части номинала, принятого в свопе, и т.п.

Очевидно, что при Э = ± 1 эффективность достигла необходимого минимального уровня; если Э< 1, Э = 0 и Э<0, то эти величины свидетельствуют о хозяйственной бесполезности защиты предполагаемой, проводимой или проведенной совокупности сделок; если же Э > 1, следовательно, появились дополнительные доходы (премии) за удачное предвидение, что роднит (но не замещает) данную операцию со спекулятивными сделками.

Дополнительным показателем на товарном рынке для оценки возможной пользы служит индекс хеджирования, определяемый как отношение числа открытых контрактов или неликвидных обязательств хеджеров к величине товарного капитала, подверженного риску изменения стоимости.

Развитием классического подхода стало совместное использование на срочном рынке сопоставимых производных инструментов. Это существенное расширение поля хеджирования, приведшее к качественным переменам в стратегиях участников рынка и в масштабах рынков производных инструментов. Участниками рынков производных используются схемы традиционных технологий, и эти технологии не только применяются, но и развиваются. Соответствующие вопросы будут рассмотрены в главах, посвященных механизмам конкретных типов производных инструментов.

1 См.:Мюллер В.К. Англо-русский словарь. - С. 333.

1 Эти способы действий иначе обозначаются как "множественный хедж" (Stackhedge) и "хедж полоса" (Strip hedge).

2 См.: Boynton Andrew and other. Taxation and Accounting for Financial Instruments.JER Publishing. - London, 1995. - P. 8 - 10.

1 Словарь банковско-биржевой лексики. - С. 210.

1 См., в частности: Финансовые фьючерсы. - M.: МГУ, 1993. - С. 72 - 76.

1 МСФО-39. - С. 1054 - 1055.

2 Там же. - С. 1055.

4.2 Арбитраж на рынках производных инструментов

Функцией производных инструментов, наряду с управлением финансовыми рисками, является осуществление арбитражных сделок.

Определение термина "арбитраж" [лат. arbitrium - мнение (решение) арбитра и фр. arbitrage - третейский суд] на протяжении столетий менялось. Однако ведущим признаком этой операции всегда считалось побуждение к получению прибыли.

Основная часть определения "арбитраж", сформулированного во французском словаре "Larousse du XXe Siecle" (1928), заключается в следующих словах: "приобретение товаров, акций или валютных тратт на одном рынке с целью их продажи на другом рынке, где цены выше". Термин "арбитраж" подчас используется и для обозначения денежного печатного станка, при этом подчеркивается, что на эффективном рынке арбитраж отсутствует. Иногда термин употребляется как синоним термина "спрэд", и наоборот.

Достаточно устойчиво желание исследователей увязать арбитраж и хеджирование: арбитраж рассматривается как способ хеджирования, при котором потери на одном рынке возмещаются прибылью на другом. Распространенным является отождествление арбитража и спекуляции либо включение арбитража в состав спекулятивных сделок.

Более удачное решение нашел известный исследователь P. Вейсвеллер. Согласно его определению "арбитраж - это профессиональный поиск и отслеживание разницы в ценах (курсах), как уже известной, так и реально ожидаемой в ближайшем будущем, с ограниченным риском и в относительно умеренных масштабах с целью получения устойчивой прибыли1. В определении ключевые слова: курсы, разница, поиск, отслеживание, прибыль, ограниченный риск, умеренные масштабы. К недостаткам формулировки следует отнести упущение термина "использование"; нет упоминания о возможностях арбитража в связи с различиями в организации (в режиме) платежей, а также недостаточно ясно дана формулировка цели ("устойчивой").

В целом в определении признается значение арбитража как самостоятельной операции (что справедливо) и тем самым выставляются особенные требования к ее организации. Не вызывает сомнений, что результатом арбитража на отраслевом и межотраслевом уровнях становится возвращение цен к равновесию и объявление нового уровня цен по товарам, финансовым инструментам и другим ценностям (вначале по тем из них, что стали объектом арбитражной сделки). P. Вейсвеллер также подчеркивает: "Побочным, но важным следствием этого является развитие рынков по всему миру путем выравнивания цен, доступных всем"1.

Арбитраж - операция, использующая в своем классическом виде традиционные возможности, предоставляемые товарами и обычными финансовыми инструментами. Приведем распределение (пообъектное) сделок при операции арбитраж.

Самые понятные сделки состоят в поиске и использовании разницы в ценах на разных торговых площадках (в местах торговли) на один и тот же товар либо на традиционные ценные бумаги одного и того же вида, выпущенные одним и тем же эмитентом (заемщиком). Графическое описание арбитражной операции представлено на рис. 4.2.

Рис. 4.2. График арбитражной операции:

Ц1 Ц2, Ц3, Ц4 - рыночные цены одного и того же инструмента соответственно на торговых площадках 1, 2, 3, 4 в данный момент времени

Доход арбитражера = Ц3 - Ц1,

или Ц3 - Ц2, или Ц3 - Ц4, либо Ц1 - Ц2, или Ц1 - Ц1 - Ц4, либо Ц2 - Ц4 (с поправкой на обменный курс разных валют).

Арбитражер, покупая на выбранной им торговой площадке, защищает цену данной ценности и, продавая на другой площадке, изменяет цену данной ценности на этой (другой) торговой площадке. (Проблематичным в связи с этим видится подобный арбитраж с недвижимостью.)

Очевидно, что арбитраж может продолжаться до тех пор, пока не установятся одинаковые цены на обеих площадках, т. е. столько времени, сколько будет появляться прибыль, свободная от риска (до установления этих равных цен).

В следующей группе находятся сделки, осуществляемые в разных местах торговли, по взаимосвязанным ценностям (например, по облигациям разных эмитентов, по одному и тому же типу производных инструментов с разными базисами).

Далее выделяются сделки в одном и том же месте торговли со взаимосвязанными ценностями (между акциями разных эмитентов, фьючерсами на разные акции и т.п.).

Приведем пример использования на одной и той же бирже разницы в ценах на взаимосвязанные акции. В уставном капитале акционерного общества (АО) "А" 35% (долями) владеет АО "Б". Соотношение чистых активов этих организаций на одну и ту же учетную дату следующее: чистые активы АО "./4" равны 1,5 чистых активов АО "Б". Эмитировано АО "^4" 300 млн обыкновенных акций и АО "Б" 250 млн обыкновенных акций. Соотношение активов и биржевых цен (для одной и той же площадки) может быть выражено следующим образом:

КА·ЦА = 1,5КБ·ЦБ

и теоретическая (эквивалентная) цена

ЦА = 1,5КБ·ЦБ : КА,

где КА и КБ - количества выпущенных обыкновенных акций соответственно АО "А" и АО "Б";

ЦА и ЦБ - цены одной обыкновенной акции, соответственно выпущенной АО "А" и АО "Б".

Подставим цифры примера:

ЦА =	1,5·250 млн.шт.·ЦБ	=	375
	300 млн.шт.		300

млн.шт. ·ЦБ = 1,25 ЦБ.

Любое отклонение от этого соотношения создает условия арбитража либо за счет акций "А", либо акций "Б".

При конверсии долговых обязательств в акции те и другие становятся объектом арбитража при предположении изменения цен акций после выпуска таких облигаций (с правом обмена на определенную дату и по определенной цене).

Известен портфельный арбитраж: замена (продажа) портфельных ценностей на иные активы, которые представляются предпринимателю более доходными либо менее рискованными (их покупка).

Выделяется срочный арбитраж (термин явно неудачный), в рамках которого арбитражер заключает срочный договор на продажу тех или иных активов и одновременно договор, предусматривающий ту же дату выполнения, на покупку других активов по одной и той же цене, при этом предполагается, что к этому сроку цены на первые активы снизятся, а на вторые - повысятся (частным случаем срочного арбитража становится контанговый арбитраж).

Эти технологии находятся и в основе арбитража с участием производных. Использование в производных традиционных технологий расширяет пространство арбитражных операций и приводит к появлению новых элементов в этих технологиях.

Наличие (по определению) в производном инструменте свойств (характеристик) базиса формирует для одной и той же ценности различные рыночные возможности. Если эта ценность на реальном и срочном рынках реализуется по разным ценам, то становится вероятным проведение арбитража. Арбитраж между реальным и срочным рынком - способ формирования справедливых ценовых соотношений по взаимосвязанным инструментам (основанием и его производным).

Производные одного и того же типа, основанные на базисах, содержащих возможности ценового арбитража, становятся потенциально пригодными для доходных сделок. Другими словами, производные через торговлю основанием удваивают результаты арбитража ("дуплицирование" арбитража).

Арбитраж в производных может выступить как замена торговли основанием на торговлю фьючерсами, опционами и т.п.

На современном рынке распространены арбитражные сделки, использующие различия между производными инструментами (опционами, фьючерсами, депозитарными расписками и др.) в связи с текущим и будущим соотношением стоимости одних и тех же базисных ценностей.

При арбитраже можно воспользоваться также различиями (для определенных инструментов и (или) разных стран) в правовых ограничениях, налоговых правилах, ведущими к ценовым разницам. Одним из результатов учета этих различий стало появление особенного арбитража - налогового арбитража (TAX-Arbitrage), построенного на отличиях в

налогообложении равных доходов в разных странах. Эта разновидность арбитража используется на внебиржевом рынке и проявляется в том, что в цене соответствующего производного инструмента учитывается доля налогового выигрыша в другой стране. Такой арбитраж может продолжаться столь долго, сколько времени сохраняются эти разницы.

Стоимостные (ценовые) различия (и соответственно арбитраж) также могут быть и следствием влияния некоммерческих интересов.

Реализация возможностей, предоставляемых арбитражем, вынуждает участников запасаться знаниями и сведениями, в том числе неизвестными для других участников, а также овладевать методами прогнозирования с тем, чтобы по возможности (с приемлемым уровнем вероятности) предвидеть изменения в рыночных ситуациях.

1 Вейсвеллер P, Арбитраж: Пер. с англ. - M.: Церих-ПЭЛ, 1995. - С. 19.

1 Вейсветер P. Арбитраж. - С. 19.



4.3 Спекуляция на рынках производных инструментов

На рынках производных инструментов осуществляется спекулятивная торговля с намерением извлечь ценовую разницу в связи с изменяющимися (в том числе по воле спекулянта) условиями хозяйственной деятельности. Спекулянт нацелен на использование наступающих, предстоящих (будущих) изменений и колебаний цен.

Спекулянты, в отличие от хеджеров, стремящихся защитить сделки от риска, принимают на себя риски, надеясь получить определенные прибыли.

Спекулянты "мостят" пути перелива, перераспределения капиталов, в том числе перелива капиталов от хеджеров и арбитражеров к ним.

В феодальное время каноническое право запрещало спекуляцию - деятельность, которая направлена на извлечение прибыли и взимание процента.

По американской терминологии, "investors or speculators" в буквальном переводе означает "выжидатель" (прибыли от роста или падения цены), или по смыслу - инвестор в рисковые операции, "рискоинвестор"1. В Великобритании для обозначения спекулянтов используется термин "trader" (торговец, оптовый торговец), перешедший в русскоязычную рыночную терминологию как "трейдер".

Спекуляция является неотъемлемым элементом сделок купли-продажи, поскольку одна из сторон в результате непрерывного изменения цен может получать последовательно и (или) в итоге дополнительный выигрыш (другая - понесет потери). Спекулянт работает с товарами, традиционными финансовыми инструментами, производными инструментами, недвижимостью.

Классическая спекуляция строится на покупке и последующей продаже разнообразных ценностей по изменяющимся ценам. Спекуляция основана на сделке, направленной на будущие изменения цен, или это объективная спекуляция, обусловленная неопределенностью рыночных ситуаций как таковых. Графически спекулятивная сделка представлена на рис. 4.3.

Рис. 4.3.1 График спекулятивной операции:

Ц1 - цена в сделке для момента t2; Ц2 - цена в сделке для момента t2; t1 - момент начала спекулятивной операции; t2 - момент завершения спекулятивной операции

Доход спекулянта = Ц2 - Ц1 (спрэд - spread). Операция с извлечением дохода должна быть проведена спекулянтом до снятия разницы в ценах.

Внутри объективной спекуляции существует и чистая спекуляция (субъективная спекуляция)1.

Чистая спекуляция по характеру действий основного участника может быть представлена спекуляцией на:

повышении цен - скупка товаров (валюты, недвижимости), контрактов для последующей перепродажи; покупатель при повышении цены выигрывает (продавец проигрывает)2

понижении цен - продажа товаров (валюты, недвижимости),контрактов для последующего откупа; продавец при понижении цены в дальнейшем выигрывает (покупатель проигрывает)1;

соотношении цен на разных рынках одного и того же или взаимосвязанных активов (товаров);

соотношении цен по разным срокам поставки (исполнения) на одном и том же или разных рынках;

различиях в организации (режиме) платежей на разных рынках и (или) по разным активам (товарам).

Профессионал-спекулянт, работая совместно на реальном и срочном рынках, сознательно использует возможности, вытекающие из следующих ситуаций:

цена на наличный актив (товар) ниже цен на срок, цены на актив(товар) с ближайшими сроками поставки ниже, чем с отдаленными сроками [ситуация обозначается терминами "форвардэйшн", "контанго" - "нормальный рынок" (forwardation, contango - normal market)]. Особенности контанго состоят в том, что будущее повышение (превышение) цен покрывает расходы, связанные с хранением (сохранением) от одного срока поставки (доставки) до другого, и плюс к этому появляется прибыль. В такой ситуации спекулянт стремится купить наличный актив (товар) и продать фьючерсы (купить, продать опционы);

цена на наличный актив (товар) выше цен на срок, цены на актив (товар) с ближайшими сроками поставки выше, чем по отдаленным срокам [ситуация обозначается термином "бэквордэйшн" - перевернутый рынок (backwardation - inverted market)]. Такое соотношение цен вызывается обычно недостатком наличных ресурсов при хороших перспективах увеличения предложения в будущем. Рынок отличается значимыми колебаниями цен, нервозностью. Спекулянт в этой ситуации стремится продать актив (товар) с немедленной поставкой и одновременно покупает на такое же количество актива фьючерсы (продает, покупает опционы).

Ситуации нормального и перевернутого рынков - это обстановка, в которой совершаются и хеджирование, и арбитраж. Эти ситуации выделены здесь, так как существует повышенная связь с ними операций спекуляции.

При биржевых операциях с производными спекулятивные доходы появляются через принятый биржей механизм исполнения обязательств и выполнения денежных расчетов. Производные расширили поле спекулятивных сделок и добавили новые возможности получения доходов.

На внебиржевом рынке применяются те же действия, что и на биржевом рынке, трансформированные для условий большей свободы.

Производные инструменты позволяют спекулянтам на биржевом и внебиржевом рынках полнее использовать: 1) наступающую, будущую тенденцию в движении цен (повышение, понижение); 2) различные соотношения в ценах; 3) усиливающееся (по сравнению с текущим) движение цен на протяжении определенного периода времени.

Выделим из перечисленных третью возможность, в которой проявляется качественное (еще одно) отличие производных от обычных инструментов. Спекулятивный доход позволяет целесообразно использовать те перемены, при которых будущие (предстоящие) колебания цен оказываются сильнее текущих изменений. Профессиональный спекулянт сознательно использует усиливающиеся колебания цен для получения прибыли. Эти действия, связанные с извлечением возможного дохода на колебаниях цен, широко распространены на рынках.

Известна особенная форма организации спекулянтов, использующих колебания рыночных, в том числе биржевых цен, - ринг. Под рингом понимается соглашение группы лиц, направленное на скупку в определенном месте какого-либо товара (актива), сосредоточения его в руках группы и последующей продажи по монопольно высоким ценам. Как правило, ринги образуются на короткое время и заключаются торговцами для проведения одной или нескольких сделок. В США к подобным соглашениям применяют термин "корнер" (Corner - угол). Отметим и такой факт: стоимость акций американских и европейских компаний снизилась в 1929 - 1932 гг. почти на 90%, в 1974 г. - более чем на 50%, в 1982 г. - на 45%, в 1987 г. - не более чем на 25%, в 1997 г. - на 7 - 12%. Происходит затухание темпов кумулятивного показателя изменения цен. Тем значимее для спекулянтов частные колебания цен во времени1. В 2001 г. величина снижения курсов акций несколько увеличилась, но "перешагнула" только уровень 1997 г.

Биржевые производные позволили спекулянтам иметь дополнительные возможности финансового рычага (gearing, leverage). Пониженные расходы по сравнению с расходами реального рынка (выплачивается не полная цена базиса, а лишь премия, депозит, маржа, составляющие лишь доли этой цены) могут принести тот же (или удовлетворительный) абсолютный спекулятивный доход. Вместе с тем, поскольку в биржевых сделках лимитированы (ограничены) сроки действия производных, то платой (в общем виде) за этот рычаг становится меньшая (математическая) вероятность получения спекулятивной прибыли (по сравнению с внебиржевым рынком, где нет этой стандартизации) от одного и того же базиса.

Легкость, простота заключения биржевых сделок, перспектива прибыли в связи с колебаниями цен, авансирование относительно небольших капиталов создают высокие стимулы для развития спекулятивных сделок с использованием производных.

Дальнейшее расширение спекуляции на рынках производных инструментов связано и с применением в качестве базиса (основания) разнообразных расчетных величин (индексов, процентов и т.п.).

Для помощи в этих действиях, например на немецкой бирже, 5 декабря 1994 г. появился новый индекс - VDAX (DAX Volatilitatsindex), предназначенный для срочного рынка, с помощью которого оцениваются ожидаемые колебания DAX (Deutschen Aktienindex).

Выделяют две группы спекулянтов. В одной группе участники торгов стараются уловить любые, особенно незначительные колебания цен и ликвидируют контракты (договоры) через очень короткое время после приобретения, стремясь к прибыли. Эти действия обеспечивают постоянную ликвидность на рынках. В другой группе участники вкладывают деньги в спекулятивные сделки на сравнительно продолжительное время, способствуя заметному переливу капитала между рынками. Действия данной группы определяют масштабы спекулятивной активности на биржах.

Наряду с обычной классификацией маклеров действующие на бирже участники могут быть распределены в соответствии с технологией операций на скалперов, торговцев одного дня, долговременных торговцев1.

Скейтеры быстро открывают и закрывают позиции на рынке, совершая сделки в считанные секунды, минуты либо часы. Основная задача: добиться прибыли от небольших отклонений цен в течение короткого отрезка времени. Скалпер внимательно следит за поступлениями приказов в операционный зал, избегает неликвидных контрактов. Скалперы определяют ликвидность на фьючерсно-опционных рынках.

Торговцы одного дня сохраняют позиции дольше скалперов, но никогда не оставляют их нереализованными на следующий день. Эти маклеры должны (как и скалперы) очень точно оценивать ситуацию и быстро закрывать свои позиции.

Долговременный торговец стремится извлечь прибыль из изменений цен на протяжении нескольких дней, недель, месяцев.

...