Производные финансовые и товарные инструменты

предусмотрение в механизмах для каждого из типов производных способности выявлять их сущностные и частные характеристики, выделять особенное в них, обеспечивать уникальность каждого из типов, позволять комбинировать различные продукты и инструменты, обладающие свойствами срочности и производности:

поиски и предложение способов и приемов осуществления взаимосвязи кассового и срочного рынков по целям, мотивам, материалу для достижения наибольшего эффекта у участников рынков капиталов;

создание согласно с исходными постулатами, определившими производные, содержательных и процедурных возможностей развития, трансформации, наращения набора инструментов и прикладных задач, решаемых ими;

проведение перемен в биржевой торговле, не отменяющих значимые характеристики биржи, а ведущих к преобразованию этих рыночных организаций согласно сущности производных, их функций и предложенных механизмов действий с ними;

выделение (обособление) сегментов внебиржевой торговли для особенных производных так и таким образом, чтобы при сохранении главных характеристик этой торговли можно было провести определенное упорядочение отдельных рынков.

Очевидно, что при разных страновых моделях рынков акцентируются те или иные подходы, однако хозяйственная глобализация приводит к единству решений (с теми или иными лагом и пользой).

Максимой (лат. maxima - основное правило, принцип) при подходах к конструкциям и механизмам производных стало обеспечение и осуществление совместимости, сводимости и конкурентоспособности каждого из производных при решении многогранных финансово-хозяйственных задач (на срочном и на кассовом рынках), приходящихся на их долю.

Для того чтобы выявить собственные (особенные) задачи, решаемые на основе производных, логично договориться о каких-то характеристиках, принимаемых за исходные, постоянные. На наш взгляд, такими рамочными, базовыми следует признать функции производных. Перемены в функциях, возможные в будущем, поведут и к изменениям в наборе задач, что естественно и рационально (прошлое тому подтверждение).

С учетом изложенного рассмотрению в пределах конструкции и механизмов подлежат:

структура конкретных производных;

стоимости (цены) для них;

технологии, задействующие конкретные механизмы;

типическое применение производных в финансово-хозяйственной жизни (предпринимателей и государств), т.е. собственные задачи для производных.

Конструкции и механизмы порождают деньги из денег - тот самый фиктивный капитал, который является столь значимой системной характеристикой современного капитализма.

1 Россия, СНГ в мировой экономике: сотрудничество и соперничество. Вып. 9. - M.: Издательство Совета Федерации, 1999. - С. 93.

1 Хайзенга И. Homo Ludens. B тени завтрашнего дня. - С. 24; 152; 225-226.

2 Хайзенга И. Homo Ludens. B тени завтрашнего дня. - С. 216.

3 БСЭ. - M: Советская энциклопедия, 1973. - С. 57.



Глава 7. Структура конкретных производных

Где я? В Сан-Франциско иль Казани?

Показалось, все мне по плечу -

В общество преданий и сказаний,

Дайте мне билет, я полечу.

M. Светлов

Современные производные связаны, как правило, со средой рыночного риска. Однако нет сущностных препятствий для их использования в среде иных рисков (по сложившейся классификации, например, для кредитных рисков). Вводятся свои модели и формулы определения стоимостей, специфические алгоритмы действий участников.

7.1 Опционы

Производный инструмент опцион как экономическое явление - это отношение, вытекающее из соглашений участников, направленное на осуществление любой из функций производных, основанное на асимметрии прав и обязательств двух контрагентов сделки.

Всякие опционы различаются по базисам (акции, валюта, проценты, товары). Самостоятельно развивающуюся часть рынка составляют опционы на фьючерсы, опционы на свопы, опционы на опционы. Однако во всех опционах, независимо от базиса, присутствуют единые структурные признаки-характеристики, позволяющие выявить построение этого типа производных инструментов.

7.1.1. Внутренняя структура

Опцион обладает развитой внутренней структурой. В Энциклопедическом словаре приводится такая трактовка понятия: "Структура - определенное сочетание составных частей целого; строение, устройство чего-либо"1. Существует и другая формулировка: "Структура - инвариантный аспект системы. Понятие "структура" тесно связано с изучением или формированием организации системы... в данное понятие обычно включаются различные варианты ...

построений применительно к исследуемой системе"1. Оба определения приемлемы для производных.

Права, ответственность и взаимосвязи покупателя и продавца структурированы. Покупатель опциона - сторона в договоре, приобретающая права; продавец опциона - его другая сторона, обремененная обязательством, подлежащим выполнению по требованию покупателя. Это центральная экономико-правовая структурная характеристика опциона.

Если в основе опциона находится иной производный инструмент, то имеем дело с суммированным, кумулятивным правом, вытекающим из опциона, - умножение (дублицирование, удвоение) права (в том числе и там, где возможно, права собственности) на конечное покрытие в этой сделке.

Риск покупателя в сделке с опционом находится в пределах выплачиваемой им премии; риск продавца неограничен, а доход последнего основывается на премии. Оплата премии покупателем обязательна и совершается на бирже через расчетную палату.

Вместе с тем жесткая обязанность исполнять требования покупателя смягчается для продавца свободой выбора действий при этом требовании. Продавец волен отказаться от исполнения. Собственно обязанность следует понимать как неизбежность согласно биржевым правилам понести реальные денежные потери, а не как неотвратимость физического покрытия опциона. Биржи продавцу предоставили право до наступления срока истечения данного контракта осуществить обратную сделку (для ослабления своих потерь при неблагоприятном изменении цен базиса).

Опционы олицетворяют право и не представляют собой обязательные договоры обмена. Большинство опционов - краткосрочные биржевые инструменты.

В учебнике применяется следующая дифференциация: опционы - тип производных; внутри этого типа выделяются разновидности (колл - Call и пут - Put); каждая разновидность разделяется на классы - все данные опционы с одинаковым базисом; далее следуют серии - все опционы одного класса с одинаковыми ценой исполнения и сроком исполнения.

С юридических позиций опционная сделка содержит два договора: основной опционный договор и договор об исполнении опциона. Первый из них - договор купли-продажи, предметом которого является право на опцион. Продавец по этому договору обязуется передать право собственности на право опциона и не имеет никаких дополнительных обязательств по отношению к покупателю. Покупатель покупает это право, предоставляющее ему возможность в реальных ситуациях воспользоваться последующими новыми договорными отношениями для защиты своих интересов.

После приобретения опциона покупатель принимает решения по нему вне зависимости от воли продавца; приобретает

исключительное право исполнять опционы; не несет обязательства по поставке (приемке) базиса опциона либо по ликвидации опциона за счет перемены позиции (совершения обратной сделки).

При распоряжении данным ему правом покупатель, не нуждаясь в согласии продавца, волен выбирать из следующих вариантов действий: заключить договор об исполнении, отказаться от договора исполнения, продать право опциона на вторичном рынке (в последнем случае для нового покупателя вновь появляются эти же три варианта).

В пределах договорного срока опционная сделка может завершиться превращением опциона в базис (конечное покрытие) при появлении на рынке искомой цены базиса.

Право опциона существует только в пределах определенного периода, оговоренного сторонами (в том числе согласно правилам данной биржи). Выход за пределы срока держателем опциона влечет за собой потерю им прав, предоставленных этим соглашением, и тогда продавец опциона освобождается от своих обязанностей. Если рассматривать опцион в качестве ценности или актива, то опцион - амортизируемый актив, истощаемый актив, теряющий цену с истечением своего срока. В опционе имеются условность в виде права последующего исполнения и условность как право на отсрочку исполнения во времени.

Содержание договора об исполнении зависит прежде всего от характеристик базисного продукта. Если это наличные (денежные) биржевые ценности, то заключается договор купли-продажи. Если базисный продукт - расчетные величины (индексы акций, процентные ставки), то это - разновидность сделки на разность.

Различают американский опцион, при котором право может быть реализовано в любое время в пределах опционного срока (чаще всего 3, 6 или 9 мес.), и европейский опцион, при котором реализация возможна только при наступлении согласованного срока исполнения обязательств. Американский опцион на сегодня более распространенная форма опциона и торговли ими.

Опцион на покупку колл (Call) - право покупателя опциона (а не его обязанность) получить от продавца опциона определенную имущественную ценность (акцию, займ и т.п.) по установленной цене либо осуществить расчет в согласованный срок. Соответственно опцион на продажу пут (Put) - право продать имущественную ценность по установленной цене либо осуществить расчет в определенный на будущее момент времени.

В настоящее время термины "колл" (Call) и "пут" (Put) применяются как стандартные обозначения для опционов независимо от их базиса. Биржи вводят подчас и двойные опционы (Option-to-Double). Они содержат либо право продавца реализовать удвоенное количество ценности (товара, ценной бумаги, Security), являющейся базисом в опционе, - Put-to-more Option, либо право покупателя приобрести удвоенное количество этих ценностей - Call-of-more Option.

Встречается и иное употребление термина двойной опцион - биржевая операция, по которой покупатель или продавец акций резервирует право отказаться от сделки с уплатой ранее обусловленной неустойки1.

Обратим внимание на особенности понимания колла и пута в процентных опционах, базисом которых являются процентные ставки (interest rate option)2. Данные опционы вместе с опционами на процентные фьючерсы устойчиво занимают преобладающее место в учитываемых стоимостных объемах биржевых опционных сделок (более 2/3).

Покупатель получает право в процентном опционе колл выплачивать и в опционе пут получать определенную, зафиксированную процентную ставку на условную денежную сумму (номинал) на протяжении срока опциона. В этих опционах премия устанавливается в расчете на год и измеряется в базисных пунктах.

Биржи используют два следующих режима начисления и выплаты премии (см. также главу 8)3:

премия при покупке опциона выплачивается приобретателем расчетной палате в полном объеме (Traditional Style Premium Posting), определяется по параметрам дня приобретения;

премия (ее остаток) выплачивается расчетной палате при исполнении (истечении срока) опциона (Futures Style Premium Posting), определяется по параметрам дня исполнения.

Вариантом этих режимов является условный опцион (Contingent option). Покупатель здесь уплачивает премию, только если он принял решение исполнить опцион (при неисполнении они бесплатны). Для равновесия премии устанавливаются в больших суммах.

Выбор из этих вариантов биржа обычно связывает с используемыми базисами: начальный полный платеж осуществляется для опционов на акции и индексы акций; платежи в сумме, откорректированной по текущим показателям, - для опционов на проценты и опционов на фьючерсы. Расчетная палата при исполнении опциона перечисляет продавцу полученные суммы премий.

Продавец (при биржевой торговле) обязан провести платеж установленных на бирже взносов, часть из которых при исполнении опциона возвращается ему расчетной палатой (см. главу 8).

1 Энциклопедический словарь. - С. 338.

1 Математика и кибернетика в экономике. - С. 549.

1 См.: Финансы. Оксфордский толковый словарь. - M., 1997.

2 Называется данный инструмент также "процентная гарантия" (interest rateguarantee - IRG).

3 В приложении 1 приведена родословная теории цен на опционы.

2. Обыкновенные и обращающиеся инструменты

Участвующие в торговом обороте опционы структурно подразделяются на обыкновенные (простые) и обращающиеся инструменты.

Обыкновенные опционы (Traditional options) могут быть только куплены, но не могут быть проданы своими покупателями.

Для каждой из сторон в обыкновенном опционе биржевыми правилами закрыта возможность наделить другое лицо (в том числе участника опциона) правами-обязательствами, противоположными принятым на себя при заключении исходного (первоначального) договора. Покупатель опциона не может превратиться в продавца данного опциона.

Привычная схема "выхода" из опциона выглядит следующим образом: 1) покупателю опциона, желающему отказаться от него, надо на этот опцион найти через расчетную палату биржи другого покупателя для того же продавца; 2) продавцу опциона, желающему отказаться от него, следует найти на этот опцион через расчетную палату другого продавца для того же покупателя. В противном случае появятся соответственно либо два продавца без покупателя, либо два покупателя без продавца на данный опцион (нарушится равновесие на бирже).

Согласно правилам при несоблюдении этих требований расчетная палата снимает у покупателя премию, у продавца - депозит (гарантийный взнос). Расчетная палата принимает на себя обязанность поиска нового покупателя либо продавца на сохраняющуюся биржевую позицию. Данная позиция может быть переуступлена только другому лицу (вне участников данной сделки), которое внесет ту же премию или тот же взнос.

Результат действий в обыкновенных опционах с премией, выплачиваемой по правилам Traditional Style Premium, демонстрируется на двух схемах (рис. 7.1, 7.2)1:

Рис. 7.1. Прибыль (убыток) по Call-опциону

Рис. 7.2. Прибыль (убыток) по Put-опциону

На графиках премия (в постоянном размере) не учитывается. Эти графики статичны: на них фиксируется соотношение текущих цен базиса и цены исполнения для момента осуществления опциона. Точка пересечения линий прибылей-убытков с линией абсцисс - абсолютная величина цены исполнения. В качестве прибыли-убытка истолковывается одномоментная разница между текущей ценой и ценой исполнения.

Обращающиеся опционы (Traded Options) могут быть проданы своим покупателем тогда и таким образом, как это предусмотрено биржевыми правилами или соглашением сторон на внебиржевых рынках (в общем виде - во время, регламентированное определенным образом).

1 См.: Де Ковни Ш., Такки К. Хеджирование. - С. 133-134.

3. Классические и экзотические инструменты

Последующая структурная характеристика связана с подходом участников торговли к определению цен базиса в опционе и самого опциона, а также сроков исполнения опциона (последнее за пределами разделения на европейский и американский опционы). По этим признакам опционы различаются как классические (традиционные, стандартные, нормальные) и как экзотические опционы (приложение 2).

Классические опционы основаны на том, что в опционах, ставших предметом сделки, с самого начала твердо фиксируется будущая цена базиса (либо величина расчетного показателя) и твердо фиксируется в европейском опционе только один срок исполнения (операционный день) либо срок исполнения не фиксируется, будучи ограниченным лишь сроком окончания (истечения, завершения) самого опциона (американский опцион). В обыкновенных и обращающихся классических опционах действует принцип постоянной цены исполнения во время всего срока.

В классических опционах возможны четыре исходные позиции: покупка колла (Long-Call); продажа колла (Short-Call); покупка пута (Long-Put); продажа пута (Short-Put).

Для классических опционов с премией, выплачиваемой по правилам Futures Style Premium, графики, подобные изображенным на рис. 7.1 и 7.2, возможны только для каждого конкретного размера премии с переменой результата на величины ее изменений (на плюс либо на минус).

Чтобы отделить экзотические опционы (Exotic-Options) от классических стандартных (нормальных, традиционных) опционов, часто для последних используют термин "просто как ванильное мороженое" (Plain-Vanila-Options). Иногда экзотические опционы определяют как производные второго, третьего поколений.

Экзотические опционы основаны на особенных правилах выявления текущей цены и цены исполнения базиса и на особенном подходе к определению стоимости (цены) опциона. Существуют и свои решения по срокам исполнения.

Появление экзотических инструментов относится к 90-м гг. XX в., и за относительно короткое время их число стало внушительным.

Структурная особенность экзотических опционов состоит в том, что экзотические опционы не представляют собой ни очередную комбинацию классических опционов, ни комбинацию этих опционов и их оснований. Экзотические опционы - значимое развитие теории и практики финансовых рисков, сопоставимое по результативности с использованием асимметричного профиля рисков в стандартных опционах. В силу этого они стали конкурентами для традиционных опционов и их комбинаций.

Возможны различные варианты классификации экзотических опционов. В приложении 2 приведено распределение на три группы: опционы, зависимые от пути; опционы в связи с группой (корзиной) активов; сложные опционы, опцион на опцион.

Имеются другие классификации экзотических опционов1.

Для начального выявления результатов действий по отдельным экзотическим опционам (например, зависящему от обстоятельств, Pay-later, замкнутому, с условным опционом, Delay) возможно применение графиков (см. рис. 7.1, 7.2), однако в большинстве случаев требуются более сложные решения.

Экзотические опционы - предмет как биржевой, так и внебиржевой торговли. Поскольку главное отличие этих опционов состоит в особенностях определения стоимостей и цен, подробнее данные инструменты раскрываются в главе 8.

1 См.: Rodt, Mark I Schdfer, Klaus. Exotische Optionen. Systematik und Marktuberblick, 1996.

4. Обобщение характеристик опциона

Структура опциона содержит характеристики:

базиса, составляющего основание опциона;

распределения и соотношения прав-обязанностей, заключенных в нем и реализуемых участниками;

распределения и соотношения риска (рисков) для контрагентов в опционе;

содержания формальных, юридических договоров участников;

правил сроков исполнения до истечения опциона;

режима начисления и выплаты премии и обязательных взносов в биржевой торговле;

участия в торговом обороте на бирже и вне биржи;

особенных подходов к определению стоимости (цен) опциона, а также решений по срокам исполнения.

Последняя (8) характеристика выделяет экзотические опционы, для которых по-своему решены и проблемы стоимостей и сроков (характеристики 5 и 6), и соответственно эти решения не действуют в полной мере для классических опционов. Однако для экзотических опционов сохраняют силу все другие характеристики опционов.

Основой организации опциона является деятельность специальных бирж, их расчетных палат (см. главу 3).

5. Опционные свидетельства

Свою нишу среди опционов занимают опционные свидетельства (die Optipnscheinen, нем., Warrant).

В словаре утверждается, что это "купон, подтверждающий намерение данного лица приобрести определенное число акций"1. В РФ имеется неудачный опыт освоения такого рода документов2.

Структура опционных свидетельств предусматривает право приобретателя (владельца) на покупку акций данного эмитента при точно определенных условиях, и, как правило, выпуск этих акций связан с эмиссией определенного (конверсионного) займа. В большинстве эмиссий опционные свидетельства отделяются от займа и самостоятельно котируются и выторговываются на бирже. Механизм опционных свидетельств представлен обычно в трех вариантах: 1) они непосредственно выпускаются акционерным обществом (корпорацией) с правом для их покупателя на приобретение определенного числа вновь эмитированных акций (Issue Linked Warrant); 2) коммерческие банки выпускают собственные свидетельства, в которых предполагается в момент исполнения проведение наличных платежей (Naked Warrant); 3) коммерческие банки располагают акциями, зафиксированными в свидетельстве; риск исполнения минимизирован (Covered Warrant).

Опционные свидетельства в первом варианте обслуживают потребность хозяйствующих субъектов в наращивании собственного капитала, что и проявляется в исполнении этих свидетельств через продажу акций покупателям этих опционов. Во втором и третьем вариантах их выпуск расширяет границы биржевых торгов, предоставляя возможности арбитража и спекуляции широкой публике. Наряду с механизмом функционирования существенные отличия этого инструмента от всех иных опционов также в том, что свидетельства:

выторговываются на площадке обычной фондовой биржи, а не на срочной площадке;

представляют собой формальный документ - ценную бумагу (согласно германо-российскому гражданскому праву).

Выделяют и различают также варрант на акции (Equity Warrant) и варрант на долги (Debt Warrant). Преимущественно они относятся к инструментам внебиржевого рынка.

Первый из них выпускается вместе (в комплекте) с купонной облигацией (при фиксированной ставке) и дает право обмена на акции, или он может условно рассматриваться как колл - опцион эмитента (либо другого акционерного общества, компании). Право на конверсию, предъявляемое варрантом, может выторговываться отдельно от облигации.

Второй вариант - это облигационный займ с варрантами. Обычно в таком инструменте покупатели получают право на приобретение новых

облигаций по более низким процентным ставкам (сообразно с мнением инвесторов о будущем изменении процентных ставок). Выпуск, как правило, производится в виде облигаций с фиксированной процентной ставкой, к которым прилагаются варранты (условные опционы). Варранты могут отделяться и продаваться отдельно, а облигации при таком решении будут продаваться на условиях "без варранта".

1 Словарь банковско-биржевой лексики на шести языках. - M.: МаксОр,1992. -П. 174.

2 См.: Постановление ФКЦБ "Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии, опционных свидетельств и их проспектов эмиссии" (часть 1, часть 2) от 9 января 1997 г. № 1.

7.2 Фьючерсы

Производный инструмент фьючерс как экономическое явление - это отношение, вытекающее из соглашений участников, направленное на осуществление любой из функций производных, основанное на симметрии прав и обязательств сторон, существующее при равенстве для любых двух контрагентов сделки, выполняемой на бирже. Фьючерсы естественны для сферы рыночного риска и как таковые являются собственно биржевым инструментом.

Фьючерсы - старейший тип биржевых производных; первоначально использовались (почти 150 лет тому назад) для аграрных продуктов. Финансовые фьючерсы впервые стали выторговываться на биржах с 1972 г. (см. главу 1).

Экономическая сущность фьючерса выражается в выявлении будущей цены для стандартной потребительной стоимости или величины принятого (стандартного) расчетного показателя при предъявлении оценки на будущее, тем самым этот биржевой контракт определяет в настоящее время условия будущей сделки.

Поведение участников фьючерсных сделок отражает особенные обстоятельства, предопределившие фьючерсную торговлю: метаморфозу рынка в органично взаимосвязанные реальный рынок и рынок срочных контрактов и необходимость действий с отложенными (во времени) спросом и предложением.

1. Действия с фьючерсами

В торговле фьючерсами возможны две исходные позиции: длинная (Long) и короткая (Short). Длинная позиция представляет результат покупки фьючерса, короткая - результат продажи фьючерса. Открытие позиции покупателем означает купить контракт, открытие позиции поставщиком - продать контракт. Подобное же положение принимают участники во фьючерсах с базисом в виде оценок, расчетных величин.

Заключение контракта - открытие позиции в стремлении в будущем соединить отложенное предложение и отложенный спрос при цене, определенной в настоящий момент либо представить сегодняшнюю оценку будущего события. Оно включает: определение фиксированной цены (представление оценки); внесение обоими участниками контракта маржи, т. е. гарантия поставки или покупки по точной цене в будущем поддерживается (обеспечивается) денежным взносом в

расчетную палату. В результате появляется право-обязательство сторон рассчитаться в определенный срок по принятой договорной цене в ответ на поставку ценности (состоявшееся событие), а открытие позиции с залоговым покрытием снимает вопрос о предоплате в пользу продавца или о кредите в пользу покупателя.

Исполнение контракта - осуществление следующих действий:

1) расчетная (физическая) поставка или приемка ценности; 2) сопоставление экспертных предположений (оценок) с реальным событием; 3) либо отказ от действий (п. 1 и 2) путем совершения обратной сделки; 4) закрытие позиции (купля-продажа) во всех случаях состоит в выполнении расчетов по сделке.

Во фьючерсе конфигурация (профиль) риска соответствует риску кассовой сделки, риску сделки на реальном рынке. Покупатель и продавец извлекают выгоду из изменений курса базиса и несут симметричный риск неблагоприятного изменения цены (величины расчетного показателя). Потенциал доходов и потерь при торговле фьючерсами неограничен (или одинаково ограничен), фьючерсы содержат симметричное (равновесное) соотношение доходов и потерь для каждой из сторон сделки.

При этом имеются два значимых отличия от реального рынка:

не требуется оплата по сделке сразу после ее заключения, необходимые биржевые платежи (см. главу 8) составляют только часть суммарной стоимости базиса. Соответственно появляется леверидж (Leverage-Effect);

фьючерс на продажу может быть продан, т.е. появляется право-обязательство на продажу базиса в будущем, при отсутствии у продавца во владении этой ценности, и соответственно спекулянт будет добиваться выгоды за счет падения цен, прилагая к этому усилия. Чтобы обеспечить успех, спекулянт продает фьючерс по сегодняшней высокой цене, приобретает базис только в день исполнения по более низкой цене и тотчас поставляет эту ценность.

В любой сделке с фьючерсами альтернативой является закрытие позиции через обратную (офсетную1) покупку (продажу) проданного (купленного) фьючерса, возможное в любое время (естественно, в рабочее время биржи). Другими словами, продавцу и покупателю фьючерсного контракта (при симметрии их прав-обязательств) предоставляется возможность до истечения срока контракта произвести обратную сделку, меняя позицию продавца на позицию покупателя и позицию покупателя - на позицию продавца. Обратная сделка освобождает участников фьючерсного контракта от первоначальных прав-обязательств, заменяя их противоположными.

Действия через соответствующую противоположную сделку (Closing Transactions) снимают проблемы ликвидности на биржевом рынке.

Фьючерсная сделка (в отличие от опционной) обязательна к исполнению. Биржевые расчеты участников состоят в определении конечной стоимости сделки, равной алгебраической сумме текущей цены реального рынка, обязательных затрат, возникающих доходов в течение срока до исполнения фьючерса, и разнообразных вариантов маржи (см. главу 8). Для фьючерсов, содержащих оценки, текущая цена реального рынка заменяется на искусственную стоимость оцениваемого события.

На организованных фьючерсных рынках мира доминируют процентные фьючерсы (см. главу 2). Большинство фьючерсов - краткосрочные инструменты. Фьючерсные рынки с долгосрочными контрактами появляются, когда биржи подчас предлагают контракты со сроками исполнения до двух лет.

1 Offset (англ. - возмещать, компенсировать или противовес, контракт). См.: Англо-русский словарь. - С. 485-486.

2. Стандартизация фьючерсов

Фьючерсы стандартизированы следующим образом:

актив, лежащий в основе контракта, точно, жестко определен в своих качественных и количественных характеристиках, т. е. однозначно определяется базис и его стоимостное значение;

период для совершения действий и сроки отдельных контрактов твердо регламентируются биржей. Типичные сроки исполнения - март, июнь, сентябрь и декабрь. Наивысшая операционная деятельность наблюдается чаще всего в контрактах на ближайший расчетный период;

условия исполнения при наступлении срока реализации контракта строго определены.

Добавляет жесткости контрактам система расчета и перерасчета маржи.

Формирование доходов (потерь) во фьючерсных сделках (без структурирования на отдельные элементы) показано на рис. 7.3.

Рис. 7.3. Результаты для длинной (на покупку) и короткой (на продажу) позиций; F - цена фьючерса; S(T) - текущая цена базиса

3. Фьючерс и форвард

Между фьючерсом и собственно срочным контрактом - форвардом имеются существенные различия, более глубокие, чем между биржевым и внебиржевым опционами (табл. 7.2).



Таблица 7.2

Основные различия между фьючерсами и форвардными (внебиржевыми) контрактами

Характеристика	Фьючерс	Форвард
Стороны договора	Расчетная палата - общий покупатель и продавец; конкретные партнеры в контракте обезличены	Два конкретных хозяйственных контрагента
Вид прав-обязательств	Свободно заменяемые, переуступаемые	Непереуступаемые
Эмитент и гарант	Биржа (расчетная палата)	Отсутствуют
Регламентация	Стандартизированные контракты	Устанавливается сторонами сделки
Базис в контракте	Стандартная потребительная стоимость и стандартный объем (величина)	Индивидуализированная потребительная стоимость и частный объем (величина)
Частота поставки базисного финансового актива	2-5%	100%
Величина взносов (вкладов)	Определяется биржевыми правилами	В зависимости от доверия сторон
Способ торгов	Биржевая процедура	Договорная процедура
Дополнительные различия: 1) в торговле фьючерсами на биржах принимается режим отметки по рынку (Marking-to-Market); 2) фьючерс может становиться базисом опциона

Сравнение предполагает одинаковые сроки истечения контрактов и проведения корректной оценки стоимости контрактов.

Результатом различий становится несовпадение рисков, ликвидности, затрат при проведении сделок с фьючерсами и форвардами.

7.3 Свопы

Производный инструмент своп как экономическое явление - это отношение, вытекающее из соглашений участников, направленное на осуществление любой из функций производных, основанное, как правило, на симметрии прав и обязательств сторон, существующее, в большинстве случаев, при равенстве рисков для любых двух контрагентов сделки, выполняемой на внебиржевом рынке.

В круг рассматриваемых свопов не включены кредитные линии центральных банков и справедливые долги развивающихся стран, определяемые в той или иной мере по правилам свопа. Своп отличается от свопинга. Последний состоит из двух контрактов по обмену - на наличном и срочном рынках; курс в обоих контрактах устанавливается при их подписании.

Свопы появились в начале 80-х гг. XX в. в виде соглашения 1981 г. между Всемирным банком и корпорацией ИБМ по обмену долларов и швейцарских франков. Это был своп, основанный на заемной эмиссии в разных валютах.

Непосредственной причиной возникновения современного свопового рынка стали значимые колебания курса валют после расторжения в 70-х гг. XX в. Бреттон-Вудского соглашения. Способствовал их образованию также контроль за международным обращением капиталов, который осуществляли (и осуществляют) развитые капиталистические страны, стремление облегчить налоговое обременение, ослабить зависимость от банков.

Экономическая сущность свопа выражается в обмене между двумя сторонами любыми платежами периодически на протяжении срока свопа во исполнение обязательного соглашения. Это самостоятельный рынок платежей, реализующий сущностные характеристики производных, действующий согласно с собственными механизмами существования и алгоритмами сделок. Конфигурация рисков в свопе соответствует положению на реальном рынке или на рынке фьючерсов. Риски для каждой из сторон, как правило, уравновешены, симметричны и сообразно с этим потенциал доходов и потерь при осуществлении свопа неограничен (или одинаково органичен) для каждой из сторон сделки.

При этом имеются значимые различия рынка свопов от рынков опционов и фьючерсов:

в свопе отсутствуют исходные позиции, в опционах и фьючерсах они есть;

сами по себе выполняемые в свопе платежи (обмен) связаны только с параметрами, заложенными в соглашении, т. е. независимы от иных существенных перемен на рынках;

в свопе часть платежей (полностью платеж) может производиться по будущим ценам, неизвестным при заключении договора (либо с большой вероятностью неизвестным в этот момент);

свопы связаны как со сферой рыночного риска, так и со сферами других рисков (прежде всего кредитного риска).

Свопы, так же как опционы и фьючерсы, обладают развитой внутренней структурой.

1. Структура свопов

Основные базисы стандартных свопов - процентные ставки и обменный курс валют (процентный и валютный свопы). Своп может рассматриваться как портфель следующих одна за другой срочных сделок при данном базисе.

Достигнуто договорное правило о первоочередности платежей участников свопов между собой. Свопы допускают обмен любого вида платежного потока на любой другой поток ценностей, что позволяет целенаправленно влиять на вероятные риски. Свопы в каждом отдельном случае могут быть заключены индивидуально и представляют собой сделки без посредника (over the Counter-OTC). Они не связаны

обязательными стандартизированными формами договора и обязательными условиями контрактов. Свопы не зависят от жестко регламентированных сроков исполнения, величины контракта. Формы отношений и условия устанавливаются двумя сторонами самостоятельно в соответствии с действующими в данный момент требованиями к двухсторонним договорам.

Перечисленные особенности придают свопам особую эластичность, но в то же время подвергают обе стороны (договора) определенному риску, связанному с их платежеспособностью. Оценки западных специалистов свидетельствуют о повышенном осознании рисков на своповом рынке и ориентации на благоприятные (с учетом платежеспособности) фирмы, поиски которых в качестве партнеров по свопу происходят постоянно. Немаловажным моментом в данных сделках является указание на ту из сторон договора, за которой закрепляется контракт (при этом конкретные имена не называются).

Данные производные следует прежде всего рассматривать как способ учета различий в динамике (перспективах) процентных ставок и обменных валютных курсов (это трансформация классической операции хеджирования). Свопы выступают как компонент в сложных многоходовых операциях. По мере развития их рынка были освоены банками варианты сочетания свопа с одновременным открытием компенсирующей (защитной) позиции во фьючерсах (например, с базисом в виде облигаций).

Реальное заключение свопов производится устно. Согласовывается ставка, проговаривается характер документов, даты платежей, способ фиксирования плавающей ставки и др. Сделка подтверждается по телексу или факсу, затем письменно, но момент договоренности (приобретения прав-обязательств) - это первый разговор.

Широко распространены типовые формы документов, предложенные Международной ассоциацией дилеров (ISDA). Документация ISDA состоит из двух основных частей: генерального соглашения и прилагаемого подтверждения текущей сделки.

Со временем организаторами и ведущими участниками своповых сделок стали коммерческие банки.

2. Процентные свопы

Основную часть объема своповых сделок составляют процентные свопы (см. главу 2). В стандартном процентном свопе одна сторона обязуется по истечении оговоренного срока платить переменные, изменяющиеся проценты на номинальную сумму (которая в отличие от валютного свопа никогда не обменивается) и взамен получать от другой стороны твердую процентную ставку на тот же номинал (называется "купон по свопу", т.е. платные). Платеж по фиксированной ставке в обмен на платеж по плавающей ставке - это фиксированно-плавающий своп (Fixed/Floating)1.

Большинство свопов построено на потоках платежей, определяемых на базе различных рыночных процентных ставок. Сложился ряд предпочтительных стандартных справочных ставок, в их числе: процент по облигациям казначейства США на определенный срок (фиксированная ставка); процент по британским публичным облигациям (Public Securities) на определенный срок (фиксированная ставка); ЛИБОР (LIBOR) по котировке уполномоченных банков (плавающая ставка) на определенную дату; учетная ставка коммерческих бумаг США по публикациям ФРС (Федеральной резервной системы) на определенный день (плавающая ставка); первоклассная ставка кредитования (плавающая ставка); ставка по коммерческим бумагам казначейства США (плавающая ставка) и др. Изменчивая процентная ставка базируется обычно на стандартной ставке, чаще всего на трех- или шестимесячной ЛИБОР и при платежах приводится в соответствие с ней.

Процентный своп соответствует для принимающего твердую ставку долговременному требованию и кратковременной обязанности, обратная ситуация - для плательщика твердого процента. Известен вариант базисного свопа (плавающий/плавающий своп - Floating/ Floating) - сопоставление учетной ставки коммерческих бумаг США со ставкой ЛИБОР (в долларах США) для сроков 30 дней. Платежи при процентных свопах производятся, как правило, последовательно друг за другом.

В процентных свопах упрощена процедура расчета между сторонами: при их выполнении перечисляется (одной из сторон) лишь разница процентных ставок от установленного номинала.

Процентные свопы различают и по вариантам базовой суммы (номинала): если она снижается во времени - это амортизируемый своп (Amortising-swap); если возрастает во времени - своп с нарастанием (Accreting- или Step-up-swap).

Стандартный своп без дополнительных условий - "ванильный" своп, но часто устанавливаются специальные условия о платежах - очищающий договор.

Если одна из сторон договора становится неплатежеспособной, то другая сторона (по обычаю) освобождается от каких-либо платежей. Если своп связан с процентной ставкой, воздействующей на актив баланса участника, то его обозначают как активный своп; с процентной ставкой, воздействующей на пассив, - пассивный своп.

Как в любом производном инструменте, существование свопа органично связано со сроками исполнения. По мере увеличения срока риск в свопе возрастает. В этой связи сложилась дополнительная классификация процентных свопов.

По срокам различают свопы:

денежного рынка - срок до погашения три года и менее;

срочный - срок до погашения более трех лет;

спотовый - начало исполнения по окончании двух дней после устного соглашения;

отложенный - начало исполнения в течение года после устного соглашения;

форвардный - начало исполнения спустя один год и позднее.

Распространенные сроки процентных свопов: от двух до десяти лет. Широко используются краткосрочные свопы.

В частном целесообразном изменении профиля риска - без прямого изменения ликвидности - находится прямая выгода процентного свопа для предприятия-заемщика. Это же обстоятельство делает выгодным своп для заимодателя (инвестора): инвестор, владеющий долгосрочными требованиями (облигациями, векселями), может защитить свое имущество против неожиданных колебаний процента тем, что он оформляет своп с варьируемыми процентами, не меняя при этом структуру своего портфеля ценных бумаг; или процентный своп, сопровождая денежный займ, позволяет заемщику провести финансирование с относительно меньшими расходами, а инвестору - поместить капитал с относительно большей рентабельностью (выгодой). Условием выгодного (удачного) решения является осмысленная, целесообразная деятельность на рынке капиталов.

1 По аналогии с опционами данный своп подчас обозначается как Plain-Vanilla-swap.

3. Экзотические процентные свопы

Наряду со стандартными (обыкновенными) свопами выделяют (по примеру опционов) экзотические свопы, которые обоснованно можно отнести к новым поколениям производных, нашедших широкое применение. Эти свопы появились в связи с потребностью в обособленном (самостоятельном) формировании отдельных (одного из двух) потоков платежей. Владелец свопа приобретает право менять валюту в платеже, заменять платежи по твердой процентной ставке на расчет по переменной ставке и т.п.

Приведем структуру данных свопов.

Своп американские горки (Roller coaster-swap). B зависимости от характеристики номинала ранее были выделены амортизируемый своп и своп с нарастанием. Если в отдельные периоды общего срока свопа номинал попеременно принимает одну из этих характеристик, то появляется своп американские горки.

Базисный своп (Basis-swap). Такой своп имеет двоякое применение. Во-первых, базисный своп - это процентный своп в одной и той же валюте, но только с переменной ставкой, разной для каждой из сторон (Floating/Floating). Во-вторых, это процентный своп с одинаковыми базисами, но с различными сроками исполнения.

Отзываемый своп (Callable swap). Соглашения, действие которых может быть прекращено по желанию одной из сторон - той, которая платит проценты по фиксированной ставке (покупатель). Штрафы и прочие санкции отсутствуют.

Для стороны соглашения, производящей обменные платежи по плавающей ставке, аналогичное право обозначается как выкупной своп.

Дифференцируемый своп (Diff-swap). Он аналогичен базисному свопу при применении переменных процентных ставок. Используются стандартные процентные ставки денежных рынков разных валют. Вместе с тем номинал устанавливается в одной валюте, и платежи производятся в той же валюте. Для равновесия в соглашении

устанавливается перевод в размерность процентной ставки валюты платежа противоположной процентной ставки.

Вариантом дифференцируемого свопа стал своп с разными номиналами для каждой из сторон. В таком случае первым проводит платеж обладатель большего номинала.

Своп, начинающийся в будущем (Forward Start-swap). Процентные ставки определяются с начала действия соглашения, но расчеты начнут производиться лишь в отдаленное время (в будущем, через многие месяцы).

Несовпадающий своп (Mismatch-swap). B этом варианте применяются различные сроки платежей для каждой из сторон. "Несовпадение" может обозначать и различия в днях начисления платежей по двум различным процентным ставкам.

Своп с нулевым купоном (Zero-Coupon-swap). Платежи по процентному свопу одной из сторон сводятся к одной (единственной) расчетной операции в начале или в конце срока принятого свопа, однако эта сторона получает регулярные платежи от другого участника соглашения.

Расширение применения своповой техники ведет к появлению новых инструментов, представляющих новые классификационные разновидности.

Имущественный своп (Asset Swaps, или Asset Swaps Package). Это процентный инструмент, совмещающий два элемента - займ и своп. Назначение его в том, чтобы трансформировать займ с твердыми процентами в займ с изменяющимися процентами.

Имущественный своп позволяет осуществить арбитраж между рынком твердых процентных платежей и плавающих ставок для получения более высокой прибыли по сравнению с обычными кредитными доходами.

4. Валютные свопы

Валютные свопы реализуют разнообразные способы валютных обменов. Исходный вариант, положивший начало масштабному рынку свопов, - это широко используемый своп, основанный на заемной эмиссии в разных валютах. Другой вариант (Gross-Currency Swaps, нем. Wahrungsswaps) - валютный своп-брутто, перекрестный своп. Здесь осуществляется обмен денежными суммами и текущими платежами, выраженными в различных валютах, и по различным процентным ставкам.

Контрагент Б (Principal) передает контрагенту А в начале свопа в его распоряжение некий номинал (National Amount) в российских рублях, а контрагент А передает контрагенту Б номинал в американских долларах. Оба условливаются о твердых процентных платежах: контрагент Б, имеющий номинал в американских долларах, принимает проценты денежного рынка для доллара, а контрагент А, имеющий номинал в российских рублях, принимает проценты денежного рынка для рубля.

В свопе происходят текущие платежи по принятым процентным ставкам. Процентные ставки могут быть постоянными и переменными (плавающими).

При завершении свопа к каждому из участников возвращается ранее переданная сумма (в той же валюте, что и в начале свопа), т.е. происходит обратный обмен первоначальных базисных платежей. Суммы, которыми обмениваются в начале и в конце срока соглашения, рассчитываются на основе единого валютного курса.

Разница между процентными ставками, по которым проводились платежи во время действия соглашения, учитывается как разница в стоимости (относительной) валют в начале и в конце свопа. С помощью этой своповой процедуры участники защищаются от валютного риска по соответствующим валютам.

Привычная межбанковская сделка, обозначаемая как валютный своп (Foreign exchange swap), предусматривает текущий и будущий обмены двумя валютами по заранее согласованным курсам, основанным на представлении каждой их сторон о форвардных процентных ставках. На протяжении срока соглашения никакие процентные платежи не производятся, а при окончании договора обменный курс уточняется в соответствии с разницей в процентных ставках для каждой из валют, определенных на начало этого соглашения. В таком виде данный инструмент не совпадает с представлениями о производных, в том числе и свопе.

Следующая сфера применения валютных свопов - действия по защите от рисков. В ожидании изменения курса валюты организация, обязательства которой в иностранной валюте не покрываются требованиями в той же позиции, может вступить в валютный своп, чтобы тем самым защитить себя (при ухудшении курса национальных денег) от роста долговых обязательств. Организации, мало известные за рубежом и не имеющие прямого выхода к иностранному капиталу, также могут добиться финансирования в валюте за счет комбинации внутренней эмиссии займа и валютного свопа, т. е. вместе с выпуском займа заключается и примыкающий к нему своп с платежом в иностранной валюте. Свопы могут использоваться и для защиты от валютных рисков, связанных с иностранными кредитами.

Выделим своп для обмена только основными суммами обязательств или определенными активами (Principal only swap). Обмен определенной суммой в различных валютах проводится при заключении соглашения. Затем эта сумма корректируется через принятые промежутки времени согласно с изменением валютного курса. В таком свопе отсутствуют процентные платежи.

Отдельные сочетания в свопе процентов и обменных курсов формируют структурированные валютно-процентные свопы. В частности, своп цирк (Circus swap) - комбинация процентного и валютного свопов, предполагающая обмен процентными платежами на основную сумму соглашения в двух различных валютах; один поток платежей - по плавающей процентной ставке, другой - по фиксированной ставке.

Основные возможности для арбитража и спекуляции в процентных, валютных свопах (и их сочетаниях) - в межстрановых различиях в процентных ставках и валютных курсах, что позволяет широко проводить диверсификацию финансирования и инвестиций.

5. Свопы с другими основаниями

Значительная часть своповой активности концентрируется на валютных и процентных свопах. Расширение сферы применения просматривается в рынках свопов, связанных с акциями. Эти свопы представляют собой договор на обмен платежей процентов (по займу) на выплаты дивидендов (по акциям или по принятому индексу акций). Ведущий мотив для подобного свопа: инвестор рассматривает как более доходные инвестиции на определенный срок по стоимости дивидендов взамен стоимости процентов, но не хотел бы платить расходы, связанные с формированием портфеля акций.

Справедливые свопы (Equity swaps) - свопы, базирующиеся на фондовом индексе (Equity index swap), или индексные свопы (Index swaps), согласно которым одна из сторон обязуется провести для другой стороны выравнивающий платеж, учитывающий повышение стоимости портфеля акций и начисленные по акциям этого портфеля дивиденды, и за это получает платежи по твердой (переменной) процентной ставке.

Сырьевые свопы (Commodity swaps) строятся так же, как процентные свопы: одна сторона оплатит по истечении установленного срока и на твердо установленный объем товара заранее зафиксированную плату (с регулярными интервалами), в то время как другая сторона за те же объемы и в те же промежутки времени платит каждый раз реальную рыночную цену.

Производитель товара может согласиться платить посреднику (финансовой организации) рыночную цену своего товара в обмен на получение от него стабильных, фиксированных платежей; потребитель товара может заключить соглашение с посредником (финансовой организацией), в соответствии с которым он платит посреднику фиксированную цену, получая взамен плату по текущей рыночной цене этого товара. Эта фиксированно-подвижная комбинация связана со стремлением обеспечить (гарантировать) поступление платежей (или минимизировать расходы). Появились рынки свопов на медь, алюминий, золото; особое внимание торговцев привлекают нефть и нефтепродукты.

Межстрановые свопы (Country-to-country swaps) обслуживают потребность в изменении национального (географического) состава портфеля без реальной покупки и продажи ценных бумаг (Security).

С помощью данного инструмента обмениваются потоками платежей, один из которых соответствует доходам от акций, входящих в национальный фондовый индекс данной страны, другой - от акций, составляющих национальный фондовый индекс другой страны. Валюта - по выбору участников.

6. Свопы и защита от кредитных рисков

Стала заметной группа свопов, отвечающих на потребность в защите от кредитных рисков1. В точном соответствии с природой производных в этих инструментах принимаются решения, позволяющие отделить (выделить) кредитный риск и перенести этот риск от продавца риска (приобретателя защиты) к покупателю риска (продавцу защиты). В таких свопах обеспечивается сохранение свойств производных, включая основные их признаки (см. главу 1) при отдельных частных отклонениях.

Имеющаяся практика свопов, связанных с кредитными рисками, свидетельствует о предпочтении операции хеджирования в сделках с ними. В обращении находится ряд свопов, защищающих от неисполнения обязательств по займу (Credit default swaps, Credit default basket trade swaps). Эти свопы приспособлены к защите от суверенных рисков (ослаблению их воздействия). Предполагается, что один из участников за премию, выплачиваемую ему другим участником, при наступлении кредитного события выплатит компенсационный платеж. Факт кредитного события для свопа с корзиной устанавливается по любому активу из принятой в соглашении корзины, но платеж проводится только по одному, первому событию.

...