Методология статистического исследования деятельности диверсифицированных корпоративных объединений в России

Тогда уровень возврата инвестиций НВИ (ROI) по товару равен:

Согласно этой формуле величина необходимого возврата инвестиций может быть получена в результате деления разности между текущими доходами и расходами за период на объем инвестиций, необходимый для выведения товара на рынок. Аналогичная формула справедлива и для остальных товаров: , …,

Если все товары никак не связаны между собой, общий объем продаж фирмы будет равен

Аналогично текущие расходы и объемы инвестиций равны

Общий возврат инвестиций составит:

Данная формула справедлива, когда текущие расходы и инвестиции никак не связаны друг с другом. Это позволяет находить их общую сумму простым сложением. На практике подобная ситуация возникает в инвестиционных компаниях, занимающихся независимыми друг от друга ценными бумагами, или конгломератах, в которых отсутствует взаимодействие между отдельными подразделениями. Общая рентабельность компании исчисляется путем нахождения среднего арифметического рентабельности образующих ее частей.

В большинстве компаний существует эффект масштаба, заключающийся в том, что крупное производство с определенным объемом продаж имеет более низкие издержки производства единицы продукции, чем несколько мелких, имеющих в совокупности тот же объем продаж. Аналогично и объем инвестиций в крупной фирме может быть меньше, чем простая сумма отдельных инвестиций. Используя наши символы, это утверждение можно выразить следующим образом:

то

где показатели с индексом "с" соответствуют одной "интегрированной" фирме, а с индексом "с" - различным фирмам. В результате потенциальный возврат инвестиций в "интегрированной" фирме больше, чем совокупный возврат инвестиций, полученный от вложения той же суммы денег в соответствующие товары в нескольких независимых фирмах:

Такого же результата, конечно, можно достичь и при одинаковом объеме инвестиций. В этом случае:

При одном и том же объеме инвестиций фирма, производящая весь набор товаров, может получить большую прибыль или иметь меньшие издержки, чем несколько отдельно конкурирующих компаний.

Очевидно, что эффект синергизма имеет далеко идущие последствия. Фирма, оптимизирующая этот эффект, тщательно подбирая товары и рынки, обладает высокой гибкостью в выборе конкурентной позиции. Она может завоевать большую долю рынка благодаря низким ценам, может позволить себе затратить больше средств на исследования и разработки, чем конкуренты, может максимизировать норму возврата инвестиций и тем самым привлечь к себе инвесторов. И все это можно сделать, сохраняя конкурентоспособность по отношению к компаниям, которые не так ответственно подходят к выбору товаров на рынке.

Эффект синергизма может возникнуть из-за рыночной недооценки стоимости поглощаемой компании или выгод от ее приобретения; из-за избытка наличных средств - поглощающая корпорация может иметь большие резервы денежных средств, которые она может использовать через присоединяемую компанию.

Синергизм увеличивает доходы и усиливает денежные потоки корпораций-результатов. Мы считаем, что наиболее правильным выражением эффекта от слияния, поглощения или присоединения является формула, предложенная Пироговым, которая выглядит следующим образом Источник: ПИРОГОВ А.Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний, http://www.vedi.ru:

,

где

n - расчетный период времени;

- эффект после слияния;

- расчетная дополнительная прибыль от расширения масштабов деятельности;

- расчетная дополнительная прибыль от снижения риска за счет диверсификации деятельности холдинга;

- экономия текущих производственных издержек;

- дополнительные инвестиции на реконструкцию и расширение;

- прирост (экономия) налоговых платежей;

- инвестиции в момент поглощения.

Не менее важным мотивом того, что одна корпорация поглощает другую, является ожидание роста текущей стоимости и повышения эффективности или рыночной цены акций для акционеров. То есть, синергия означает появление при поглощении преимуществ недоступных двум отдельно взятым хозяйственным единицам.

Рассчитывать синергию, на наш взгляд наиболее целесообразно с использованием стандартной формулы дисконтирования денежных потоков:

,

где

CFt - разница к моменту t между денежными потоками консолидированной фирмы и суммы денежных потоков каждой компании раздельно; r - математическое ожидание коэффициента дисконтирования, рассматриваемое с учетом планируемой нормы рентабельности на собственный капитал поглощаемой компании.

Приращение денежных потоков равно следующему выражению:

CFt = Rt - Ct - Tt - It,

где

Rt - приращение доходов от поглощения; Ct - приращение издержек, Tt - приращение налоговых отчислений, It - приращение дополнительных инвестиций в оборотный капитал и основные средства.

Основываясь на данной формуле, появляется возможность разбить источники появления синергии на четыре основные категории: увеличение доходов, снижение издержек, сокращение налоговых отчислений и снижение дополнительных инвестиций.

Помимо общего синергического эффекта целесообразно проводить анализ уровня интеграции по различным направлениям взаимодействия участников ДКО. В частности, независимо от типов обследуемых структур можно предложить ряд расчетных коэффициентов, характеризующих различные аспекты интеграции участников. Тщательно изучив данные коэфициенты, мы, разделяя мнение Якутина Ю. В., приводим ниже совокупность коэффициентов уровня интеграции для случая анализа фактической деятельности корпорации Якутин Ю. В. Интегрированные корпоративные структуры: развитие и эффективность. - М.: Экономическая газета, 1999, - 368 с.. По нашему мнению, все предлагаемые показатели целесообразно объединить в таблицу для повышения удобства их использования (табл. 10).

Расчет и анализ величин предложенных коэффициентов позволяют дать оценку взаимодействия отдельных бизнес-направлений ДКО как с точки зрения диффузии (взаимопроникновения) деятельности, так и капиталов.

Методический инструментарий статистического анализа

В соответствии с принципами, программными вопросами и рабочими гипотезами исследования в процессе сбора и отработки статистических данных обследуемых корпораций необходимо обеспечить получение следующей социально-экономической информации.

Таблица 10-а

Система показателей уровня интеграции в науку в рамках ДКО

Формула	Условные обозначения
	- годовой объем НИОКР, выполняемый НИИ, КБ - участниками диверсифицированного корпоративного объединения по договорам с другими его участниками; VНИОКР - общий годовой объем НИОКР, выполняемый НИИ, КБ, входящими в ДКО.
	- годовой объем изделий, осваиваемых в производстве ДКО по разработкам его НИИ, КБ; VИзделий - общий годовой объем НИОКР (изделий), осваиваемых в производстве участниками ДКО.
	- размер доли в уставном капитале НИИ, КБ ДКО, принадлежащей участникам объединения; АКНИИ - общий размер уставных капиталов НИИ, КБ объединения.

1. О фактической эффективности функционирования корпорации в целом. При этом следует обеспечить ориентацию анализа на конечную эффективность процессов интеграции, т.е. на производственно-реализационный корпоративный блок.

В зависимости от специфики системы экономического анализа, применяемой в центральной компании диверсифицированного корпоративного объединения, сбор данных обеспечивается:

а) в соответствии с формой 1-ФПГ (показатели ресурсного потенциала, по производству и финансовым результатам) по сопоставимому ядру нефинансовых предприятий-участников за 2 года работы вне корпорации и 2 года - в составе корпорации;

Таблица 10-б

Система показателей уровня промышленной интеграции в рамках ДКО

Формула	Условные обозначения
	- годовой объем внутренних поставок по кооперации среди предприятий диверсифицированного корпоративного объединения; VПОСТАВКИ - общий годовой объем поставок по кооперации, получаемый предприятием-участником ДКО.
	- количество предприятий-участников корпорации, потребляющих продукцию (сырье, материалы, комплектующие) других участников; - общее количество предприятий, входящих в ДКО.
	- суммарная производственная мощность участников ДКО, используемая в целях обеспечения внутренних поставок; - суммарная производственная мощность предприятий корпорации.
	- количество предприятий-участников корпорации, участвующих в капитале других участников (без случая перекрестного владения акциями).
	- количество предприятий-участников ДКО, взаимно участвующих в капитале друг друга.

б) при отсутствии опыта работы корпорации с формой 1-ФПГ - путем агрегирования данных по стандартным общим формам отчетности П-1, П-3, П-4, а именно:

по общеэкономическим показателям, производству продукции используется форма №П-1 (разд. 1, стр. 01, 02, 06, 07; разд. 2, гр. 1, 2);

по привлечению инвестиций используется форма №П-2 (разд. 1, стр. 01, 05, 21, 22; разд. 2, стр. 25, 28, 33, 35; разд. 3, стр. 41, гр.1, 2, 3, 4; стр. 43, 46);

по финансовому состоянию предприятий используется форма №П-3 (разд. 1, стр. 01-05, разд. 2, стр. 20);

по социальной ситуации в производстве используется форма №П-4 (разд. 1, стр. 01, гр. 1, 4, 7; стр. 06, гр.1, 4, 7; разд. 3, стр. 15-20).

Таблица 10-в

Система показателей уровня финансово-промышленной интеграции

в рамках ДКО

Формула	Условные обозначения
	- количество нефинансовых организаций ДКО, открывших расчетный счет в уполномоченном банке.
	МКапитал - годовая величина кредитов в основной и оборотный капитал; М - общая годовая величина кредитования банком-участником ДКО основного и оборотного капитала ее промышленных предприятий.
	- средний размер доли в уставном капитале финансовых организаций ДКО, принадлежащей нефинансовым участникам; АКФин - суммарный уставный капитал финансовых организаций ДКО.
	- средний размер доли уставных капиталов нефинансовых организаций ДКО, принадлежащей финансово-кредитным учреждениям - участникам корпорации; - суммарный уставный капитал нефинансовых организаций корпорации.
	- количество нефинансовых организаций корпорации, находящихся под акционерным контролем банков ДКО.

2. О фактической эффективности функционирования блока интегрированных (реально взаимодействующих) промышленных предприятий корпорации. Сбор данных и анализ должны проводиться строго по совокупности промышленных предприятий, обеспечивающих совместную основную деятельность. Выявление "интеграционного ядра" ДКО обеспечивается на основе предварительного анализа коэффициентов уровня промышленной интеграции. Если возможно выделение нескольких однородных интегрированных цепочек корпорации, то обеспечивается сбор показателей в соответствующих разрезах.

Получение информации идет по показателям, рассмотренным выше.

3. О фактической эффективности интеграции промышленного и финансового капиталов.

Сбор данных обеспечивается строго по тем предприятиям, которые в результате функционирования корпорации обеспечивали реальное экономическое взаимодействие с финансово-кредитными учреждениями-участниками ДКО. Выявление взаимодействующего финансово-промышленного ядра корпорации обеспечивается путем предварительного анализа соответствующих коэффициентов степени интеграции.

Сбор данных и аналитическая работа организуются по двум направлениям:

1. Общая оценка эффективности финансово-промышленной интеграции производится по сопоставимому ядру промышленных предприятий, обеспечивающих взаимодействие с финансово-кредитными учреждениями-участниками (получение от них инвестиций в основной и/или оборотный капитал).

Сбор данных организуется по показателям форм №№П-2, П-3. Дополнительно к анализу привлекаются данные по форме №П-4 (разд. 3, стр. 16 - прием работников на новые рабочие места).

2. Дифференцированная оценка эффективности финансово-промышленной интеграции может быть произведена в следующих разрезах:

по перечню заключенных и освоенных в производстве инвестиционных проектов, в которых принимали участие финансово-кредитные учреждения групп;

по предприятиям, которые в рассматриваемом периоде были обеспечены кредитами на пополнение оборотных средств от собственных банков;

по перечню финансовых услуг, предоставленных предприятиям и давших реальную экономию в производстве.

В результате анализа выявляются показатели объемов продаж и прибыли, полученные в производстве по годам рассматриваемого периода как следствие финансовых вложений и услуг банков группы.

4. О фактической интеграции промышленного и торгового капиталов.

Сбор данных обеспечивается по сопоставимому ядру промышленных предприятий, которые реально взаимодействуют с торговыми организациями группы. В этих целях предварительно определяются коэффициенты интеграции промышленности и торговли.

Среди отобранных для анализа предприятий обеспечивается сбор данных: по форме П-1 (разд. 1, стр. 12, 13; разд. 2, стр. 21, 70 только основные виды продаж); по форме П-2 (разд. 1, стр. 14).

5. Кластерный анализ участников ДКО для формирования бизнес-портфелей.

Выводы по главе

Во второй главе на основе исследования современных систем показателей для анализа деятельности диверсифицированных корпоративных объединений выявлено, что одной из наиболее полных и универсальных систем является сбалансированная система показателей, включающая в себя группы показателей для оценки деятельности бизнеса по нескольким направлениям одновременно. Данная система позволяет трансформировать стратегические цели ДКО в повседневные задания работникам на всех уровнях управления.

Наряду с этим, как показано выше, при исследовании деятельности ДКО в целом необходим учет синергии, который может выполняться как на основе интегрированных формул, так и на основе систем показателей, уточненных автором.

Все вышесказанное позволяет перейти к теоретическому обоснованию методологии стратегического планирования с использованием статистических методов.

Глава 3. Теоретическое обоснование методологии стратегического планирования с использованием статистических методов

Стратегия деятельности хозяйствующего субъекта, как правило, представляет собой воплощение всех основных замыслов и идей руководства. Особую роль, по нашему мнению, стратегия играет в диверсифицированных корпоративных объединениях. В этой связи большое значение приобретает получение и анализ информации, используемой для формирования основных направлений развития и разработки главных аспектов стратегии диверсифицированного корпоративного объединения. Представляется, что одним из важных этапов разработки стратегии является анализ и прогноз основных тенденций макроэкономической среды.

3.1 Сценарии поведения ДКО в условиях меняющейся внешней среды

Практика показывает, что все составляющие макроэкономической среды в динамике меняют свое состояние. В этой связи, диверсифицированное корпоративное объединение для сохранения основных параметров своей деятельности и создания предпосылок к развитию и повышению эффективности может, осуществляя мониторинг и прогнозирование изменений макроэкономической среды, планировать и осуществлять свою деятельность по одному из заранее разработанных сценариев деятельности, например: пессимистический, стабилизационный, оптимистический.

В каждом из сценариев в качестве информационно-аналитической базы может использоваться набор характеристик. В частности, для прогноза деятельности в макроэкономической среде может быть составлена матрица тенденций (табл. 11), в которой могут быть запланированы несколько вариантов изменения макроэкономической среды и мероприятия реакции ДКО. При наличии достаточного количества информации целесообразно рассчитывать уравнение регрессии для макроэкономической среды на основе частных регрессионных зависимостей.

Таблица 11

Матрица тенденций макроэкономической среды

Среда Тенденция	Экономическая	Правовая	Институциональная
Позитивная	+1	+1	+1
Стабильность	0	0	0
Негативная	-1	-1	-1

В общем виде, наиболее вероятная интегральная тенденция изменения макроэкономической среды (TPmax) может быть представлена в виде средней взвешенной тенденции из анализируемых:

,

где

ai - удельный вес показателя (), как правило, вес рассчитывается на основе оценки степени важности каждой конкретной тенденции;

xi - показатель, характеризующий одну из тенденций.

N - число рассматриваемых составляющих макроэкономической среды.

В частности, для рассмотренного выше (табл. 11) случая, по нашему мнению, наиболее вероятная интегральная тенденция будет иметь следующий вид:

.

Уравнение регрессии в данном случае примет следующий вид:

,

где

- интегральная тенденция;

- уравнение регрессии для i-той тенденции;

j - количество значимых параметров в уравнении регрессии i-той тенденции.

Рассмотрим более подробно несколько граничных сценариев.

Пессимистический сценарий

Пессимистическим называется сценарий, для которого TPmax = -1, то есть, экономическая, правовая и институциональная среда имеют негативную тенденцию. На практике это, в частности, означает, что в экономической среде, например, повышаются ставки банковского кредитования, снижается объем иностранных инвестиций, в правовой среде, принимаются достаточно жесткие законы, ущемляются права акционеров и самих корпораций, институциональная среда сужается. В этом случае корпорация может начать реализовывать систему антикризисных мер.

Умеренно-пессимистический сценарий

Умеренно-пессимистический сценарий складывается, когда одна или две среды имеют негативную тенденцию, а остальные стабильны, то есть:

-0,3 > TPmax > -1.

На практике это может означать, что в экономической среде возрастают инфляционные ожидания, снижается индекс реального спроса, правовая среда не изменяется, а в институциональной среде, например, существуют трения с поставщиками. В этой ситуации корпорация проводит частные мероприятия по каждому конкретному направлению.

Стабилизационный сценарий

Стабилизационный сценарий (+0,3 > TPmax > -0,3) свидетельствует о практическом отсутствии какой-либо динамики в любой из рассматриваемых сред. Это означает, что для корпорации складываются предпосылки для развития и повышения эффективности. В этой связи, основным направлением деятельности является привлечение дополнительных источников финансирования для расширения производства, повышения качества продукции, оптимизации затрат.

Умеренно-оптимистический сценарий

Этот сценарий складывается, когда одна или две среды имеют позитивную динамику, остальные стабильны, например:

+0,3 < TPmax < +1.

Практически это означает, что экономика имеет тенденции роста, покупательная способность населения растет, принимаются новые законы, отражающие реалии текущего состояния национальной экономики. Институциональная среда стабильна, то есть все обязательства выполняются в установленные договорами и законодательством сроки. В этой ситуации корпорация может применить агрессивную стратегию, используя позитивные тенденции в отдельных средах, попытаться осуществить прорыв в остальных. Например, в описанном выше сценарии, корпорация может осуществить PR акции для привлечения новых участников институциональной среды (акционеров, потребителей и др.).

Оптимистический сценарий

Оптимистический сценарий, характеризующийся соотношением TPmax = +1, свидетельствует об очень благоприятном климате для корпорации. В этих условиях направления деятельности могут быть следующими:

оптимизация управления, подготовка его к возможному росту корпорации;

подготовка и размещение эмиссии для привлечения новых капиталов;

перераспределение доходов в инновационный процесс.

В рамках оптимистического сценария основной рекомендацией для корпорации может быть "не навреди!", то есть основным критерием деятельности является разумный консерватизм, который позволяет принимать решения, не ухудшающие тип сценария.

Для прогнозирования динамики изменения макросреды можно использовать определенный инструментарий, позволяющий точнее отслеживать тенденции и осуществлять стратегическое планирование деятельности корпорации. Рассмотрим его более подробно.

В частности, для прогнозирования состояния правовой среды можно использовать показатель эффективности правового поля (ЭПП). Для расчета значения показателя могут быть использованы смешанные методы, имеющие формальное и неформальное представление. Комплексная оценка заполненности правового поля, а также количества законодательных противоречий позволяет проанализировать текущее состояние правовой среды.

Заполненность правового поля может быть оценена экспертным путем. В качестве общей площади правового поля может использовать набор вопросов, нуждающихся в законодательном регулировании, а в качестве полезной площади - количество урегулированных вопросов. Например, одним из вопросов корпоративного управления является вопрос о порядке перехода права собственности на акции. Существует добровольный и принудительный способы передачи прав собственности, однако в законодательстве описана только добровольная передача. В этом конкретном случае заполненность правового поля будет равняться 0,5. То есть, оценивая многие вопросы, можно получить обобщенную оценку заполненности правового поля. В этой связи, эффективность правового поля повышается с увеличением его заполненности.

С другой стороны, как уже отмечалось выше, в законодательстве имеются определенные противоречия. Чем больше этих противоречий, тем труднее урегулировать вопросы во внесудебном порядке и тем труднее оценивать законность действий участников процесса корпоративного управления. В итоге эффективность законодательства повышается со снижением количества противоречий. На основе двух описанных условий можно сформировать искомый показатель эффективности, который может иметь следующий вид:

,

где

а - коэффициент значимости, определяемый в соответствии с интересами корпорации для сопоставления заполненности и количества противоречий;

ЗПП - заполненность правового поля;

ПрПП - количество противоречий в законодательстве.

Определяя индекс показателя эффективности можно оценивать динамику состояния правовой среды, а также прогнозировать будущие состояния, например, с использованием уравнений регрессии. Проиллюстрируем данную ситуацию конкретным примером.

Рассмотрим пример. Диверсифицированное корпоративное объединение, действующая в нескольких отраслях ("Альфа-групп"), провела предварительные исследования правовой среды, на основании которых были получены следующие результаты за несколько периодов (табл. 12-14).

Таблица 12

Экспертные оценки заполненности правового поля, доли

Годы	1996	1997	1998	1999	2000
Эксперт 1	0,5	0,55	0,6	0,7	0,8
Эксперт 2	0,65	0,68	0,7	0,75	0,75
Эксперт 3	0,6	0,7	0,8	0,85	0,9
Эксперт 4	0,5	0,6	0,65	0,7	0,75
Эксперт 5	0,7	0,75	0,75	0,8	0,85
Среднее	0,59	0,656	0,7	0,76	0,81

В рассматриваемом случае осуществляется простое анкетирование экспертов, поэтому для получения общего мнения используется метод средней арифметической. Очевидно, что оценка точного количества противоречий практически невозможна, поэтому экспертам было предложено оценить максимальный уровень противоречий с точностью до 20. Как видно из таблиц, разброс мнений экспертов небольшой, поэтому достаточно одного этапа анкетирования.

Таблица 13

Экспертная оценка противоречий в законодательстве, шт.

Годы	1996	1997	1998	1999	2000
Эксперт 1	100	120	80	80	80
Эксперт 2	120	100	100	100	80
Эксперт 3	100	100	140	120	120
Эксперт 4	120	120	100	80	100
Эксперт 5	100	100	120	120	100
Среднее	108	108	108	100	96

Таблица 14

Параметры оценки правового поля

Годы	1996	1997	1998	1999	2000
Заполненность правового поля, доля	0,59	0,656	0,7	0,76	0,81
Противоречия, шт.	108	108	108	100	96

В связи с тем, что осуществляется оценка динамики, коэффициент значимости был принят равным 100 для повышения наглядности результатов. По результатам расчетов, полученные значения эффективности правового поля сведены в табл. 15.

Таблица 15

Параметры оценки правового поля, %

Годы	1996	1997	1998	1999	2000
Эффективность правового поля	54,63%	60,74%	64,81%	76,00%	84,38%

Таким образом, на основе анализа полученных данных можно заключить, что в складывающейся ситуации тенденция развития правовой среды позитивная и при разработке корпоративной стратегии необходимо учитывать этот фактор как один из благоприятных.

На основе предложенного инструментария был проведен анализ складывающего к настоящему времени сценария развития макроэкономической среды в России. Как показывает проведенный анализ, макроэкономический сценарий 2000 г. можно для большинства корпораций оценить как умеренно-позитивный. Это подтверждается следующими фактами:

1. В экономической среде:

повышение объемов иностранных инвестиций в российскую экономику;

снижение инфляционных ожиданий и повышение индекса спроса;

предсказуемый валютный курс.

2. В правовой среде:

в связи с избранием нового Президента Российской Федерации и нового состава Государственной Думы позитивные ожидания усилились;

принятие бюджета до наступления нового года оказало позитивный стимул на законотворческую работу;

законы, вступающие в действие в 2000 г. в целом имеют позитивный характер.

3. В институциональной среде предполагается, что ситуация останется стабильной, поскольку каждая корпорация имеет самостоятельную институциональную среду, хотя возможны варианты, что среды пересекаются, а в рамках холдингов и объединяются.

На основе вышесказанного можно заключить, что в складывающейся обстановке отечественным корпорациям необходимо реализовать имеющийся потенциал роста объемов производства, эффективнее использовать имеющиеся ресурсы, а также определить новые направления диверсификации деятельности.

Как известно, одним из инструментов учета будущей неопределенности являются нечеткие множества, в частности при наличии в диверсифицированной корпорации нескольких бизнесов (что логично вытекает из самого понятия диверсификации) возникает задача управления портфелем бизнесов. Рассмотрим способы решения данной задачи с использованием нечетких множеств.

Описание проблемы и подход к ее разрешению

Управляющая компания диверсифицированной корпорации - держатель портфеля бизнесов - управляет своим портфелем, руководствуясь определенными соображениями. С одной стороны, руководство корпорации старается максимизировать консолидированную доходность. С другой стороны, оно фиксирует предельно допустимый риск неэффективности выбора своих бизнесов - риск возможных убытков.

Для определения минимального значения эффективности портфеля можно использовать различные ориентиры. В частности, если инвестор приобретает казначейские обязательства США с купоном 7,5% годовых, то считается, что его риск в этом случае равен нулю (при этом не рассматриваются системные риски, связанные с крахом денежного рынка США, с любыми иными событиями глобального порядка).

Таким образом, если доходность бизнес-портфеля корпорации оказалась ниже 7,5% годовых за период владения, можно говорить о ситуации неэффективного портфельного выбора. В принципе, существует возможность использовать в качестве критерия неэффективности портфельного выбора любую другую процентную ставку, и чем выше эта ставка, тем агрессивнее стратегия корпорации, тем более руководство склонно к риску во имя максимума ожидаемой прибыли от бизнеса.

Существует несколько моделей портфельного управления, однако, учитывая специфику ДКО, мы предлагаем принять являющуюся классической модель портфельного управления Марковица Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversifications of Investments. New York, Wiley, 1959.

Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. В 2-х т. Том 1. Санкт-Петербург: Экономическая школа, 1997.. Сущность ее заключается в следующем. Пусть портфель бизнесов диверсифицированной корпорации содержит N бизнес-направлений (БН), каждый из которых характеризуется пятью параметрами Смоляк С.А. Учет специфики инвестиционных проектов при оценке их эффективности // Аудит и финансовый анализ, 1999, №3.:

начальной ценой Wi0 приобретения или создания бизнеса перед помещением его в портфель;

числом участников ni в бизнес-направлении;

начальными инвестициями Si0 в данный портфельный сегмент, причем выполняется:

Si0 = Wi0 * ni ;

ожидаемой доходностью бизнес-направления ri;

стандартным отклонением дохода ?i от среднего дохода корпорации.

Из перечисленных условий ясно, что случайная величина рыночной стоимости бизнеса (включающая выплаты дивидендов) имеет нормальное распределение с параметрами (Wi0 * (1+ri), ?i).

Сам портфель характеризуется:

суммарным объемом портфельных инвестиций в момент времени t - St;

долевым ценовым распределением бизнесов в портфеле {xi}, причем для исходного портфеля выполняется следующее:

для начального периода Максимов О. Б. Анализ финансового состояния предприятия. Основные положения методики. Санкт-Петербург, ИКФ “АЛЬТ”, 1994.:

, ;

для текущего периода:

, ;

корреляционной матрицей {ij}, коэффициенты которой характеризуют связь между доходностями i-ого и j-ого бизнес-направления.

Значение коэффициента ij определяется по формуле коэффициента парной корреляции Ефимова М. Р., Петрова Е. В., Румянцев В. Н. Общая теория статистики: Учебник. - М.: ИНФРА-М, 1996 - 416 с.:

.

Если ij = -1, то это означает полную отрицательную корреляцию, если ij = +1 - имеет место полная положительная корреляция (функциональная зависимость). Всегда выполняется ii = +1, так как бизнес всегда положительно коррелирует сам с собой.

Таким образом, портфель описан системой статистически связанных случайных величин с нормальными законами распределения. Тогда, операясь на теорию случайных величин, мы можем сделать вывод, что ожидаемая доходность портфеля в определенный момент времени rt находится по формуле:

, (1)

а стандартное отклонение портфеля (разброс доходностей от среднекорпоративного значения) , характеризующее степень риска портфеля, определяется по формуле:

. (2)

Задача управления таким портфелем имеет следующее описание: определить вектор {xit}, максимизирующий целевую функцию rt вида (1) при заданном ограничении на уровень риска , оцениваемый по формуле (2):

{xopt} = {x} | r max, S = const. (3)

При этом необходимо отметить, что в подходе Марковица к портфельному выбору под риском понимается не риск неэффективности инвестиций, а степень колеблемости ожидаемого дохода по портфелю, причем как в меньшую, так и в большую сторону. Можно без труда перейти от задачи вида (3) к задаче, где в качестве ограничения вместо фиксированного стандартного отклонения выступает вероятность того, что портфельная доходность окажется ниже заранее обусловленного уровня.

Подход Марковица, получивший широчайшее распространение в практике управления портфелями, тем не менее, по нашему мнению, имеет ряд модельных допущений, плохо согласованных с реальностью описываемого объекта - мирового или национального рынка. Что имеется в виду?

1. Слабость гипотезы о статистичности случайных процессов. Классическая теория вероятности констатирует статистичность случайных событий в тех условиях, где имеет место статистическая однородность выборки событий. Это целесообразно проиллюстрировать на примере. Если проводятся испытания надежности однотипных радиоэлектронных устройств, находящихся в однотипных условиях, тогда требование статистической однородности соблюдено. Если же часть этих устройств помещается в иной климатический режим (как это и впрямь имеет место в ходе реальных испытаний оборудования), то статистическая однородность событий отказов пропадает http://www.cfin.ru/press/afa/2000-2/08-4.shtml. Такая же ситуация складывается и на реальном рынке.

Организация, наблюдаемая 10 лет назад, и та же организация сегодня - это, вообще говоря, два различных объекта наблюдения. Изменилось рыночное окружение организации и, соответственно, изменилась ее рыночная позиция: она могла расширить рынок по видам своей продукции или, наоборот, снизить продажи. Соответственно, риск убытков по конкретному бизнес-направлению падает или растет, но причина этих колебаний внешняя. Она не имеет прямого отношения к организации, не свойственна ей. Это точно так же, как риск простуды зависит не только от жизнеспособности организма человека, но и от температуры воздуха, влажности. Поэтому нельзя при исследовании бизнес-направления говорить о статистической однородности, нельзя говорить о статистичности случайного процесса доходности бизнеса. И, таким образом, нельзя говорить о статистической вероятности того или иного события, связанного со случайной величиной дохода по конкретному виду бизнеса, при классическом понимании вероятности.

Если же речь идет о субъективных (аксиологических) вероятностях, то введение этих вероятностей должно быть предварено специальным обоснованием (исследованием информативности контекста свидетельств об изучаемом объекте, экспертным опросом и т.д.). Когда вероятностная субъективная оценка производится единичным экспертом, риск субъективности и ошибочного прогноза существенно возрастает Кравец А.С. Природа вероятности, М.: Мысль, 1976.. Фактически, применяя субъективные вероятности, эксперт отказывается от частотного понимания вероятности и вкладывает в это понятие собственные субъективные ожидания, которые могут быть существенно искажены оглядкой на предысторию колебаний дохода по данному виду бизнеса.

В случае смены рыночных ориентиров эта предыстория перестает быть показательной, объект наблюдения как бы "портится". Например, в связи с глобальным планетарным потеплением перестает быть актуальной для прогнозов многолетняя статистика суточных температур, собранная в предшествующий потеплению исторический период.

2. Корреляция как натяжка. Раз нет статистичности случайных процессов дохода по бизнес-направлению, то нет и статистической связи между этими случайными процессами. Когда коэффициенты корреляции ij задаются константами, предполагается, что раз и навсегда известен характер причинно-следственной связи между доходами двух бизнес-направлений Недосекин А.О. Применение теории нечетких множеств к задачам управления финансами. "Аудит и финансовый анализ"..

В рыночных условиях все не так просто, и характер рассматриваемой причинно-следственной связи не может быть описан одним экспертом рынка с достаточным уровнем точности, а лишь с той или иной степенью приблизительности. Гораздо больше достоверности содержится в мнениях эксперта, когда он вместо чисел употребляет лингвистически нечеткие высказывания с той или иной степенью оттеночной уверенности.

Сюда можно отнести высказывания типа: "сильная положительная связь", "весьма сильная отрицательная связь", "относительно сильная положительная связь", "слабая отрицательная связь", "связь, скорее, слабая положительная, нежели нейтральная", и т.п. Неопределенность здесь носит двумерный характер: с одной стороны, это нечеткость в описании самой ситуации, а с другой стороны - неуверенность эксперта при дифференциации нескольких ситуаций.

Лингвистически нечеткое описание связей случайных процессов в условиях существенной информационной неопределенности - это способ для эксперта выражаться предельно четко там, где налицо разительный дефицит четкости. Как трансформировать полученное нечеткое описание в качественный прогноз дохода по портфелю бизнесов?

Два указанных замечания к подходу Марковица заставляют нас, учитывая особенности ДКО, внести коррективы если не в сам подход, то в исходные допущения к модели. Сняв допущение о статистической природе случайных процессов, мы предлагаем, перейти к альтернативному способу учета информационной неопределенности относительно будущего состояния рынка по каждому бизнесу, входящему в портфель. В этом случае, по нашему мнению, целесообразно применить нечетко-множественный подход.

Нечеткое число как модель доходности бизнеса

Поскольку доход по бизнесу во многом случаен, его точное значение в будущем неизвестно, а вероятностное описание такой случайности не вполне корректно, то в качестве описания доходности бизнеса наиболее уместно использовать треугольные нечеткие числа, моделируя экспертное высказывание следующего вида: "Доходность бизнеса по завершении срока владения ожидаемо равна и находится в расчетном диапазоне [r1, r2]".

В этом случае эксперт отказывается от вероятностного описания доходности, отсекает слабовозможные случайные исходы с двух сторон от ожидаемого значения (вероятность таких исходов при нормальном распределении не равна нулю) и формирует расчетный коридор, в котором ожидается уровень доходности бизнеса. При этом за эксперт принимает либо наиболее ожидаемое, либо среднее значение доходности в расчетном коридоре.

Функция принадлежности нечеткого числа имеет треугольный вид, если степень субъективной уверенности эксперта в отношении доходности равна нулю за пределами расчетного коридора значений доходности, а максимум этой уверенности, равный единице, достигается в точке . Эксперт убежден, что заведомо попадет в любой расчетный коридор доходности, как бы ни менялись границы этого коридора.

Доходность бизнес-портфеля как нечеткое число

Способ описания ожидаемой доходности в форме нечеткого числа автоматически снимает все проблемы, сопряженные с учетом связи бизнеса по тенденциям. Потому что если доходность конкретного бизнеса - треугольное нечеткое число, а доходность портфеля - линейная комбинация доходности компонент, то результирующий вид доходности портфеля также известен.

Пусть = (r1i, , r2i) - доходность i-го бизнеса, треугольное нечеткое число. Тогда доходность по портфелю:

, (4)

также является треугольным нечетким числом. Вывод о том, что линейная комбинация треугольных нечетких чисел есть треугольное нечеткое число - это хорошо известный результат теории нечетких множеств.

Оценка портфельного риска

Пусть r* = const - критическое значение доходности портфеля. Если фактическое значение доходности r окажется ниже r*, то считается, что стратегия диверсификации была разработана с ошибками.

Как известно, степень риска убытков по конкретному бизнесу в предположении о том, что показатель экономического эффекта бизнеса - треугольное нечеткое число, определяется по формулам:

(5)

Где

(6)

(7)

Модель управления портфельным риском

Для целей управления целесообразно зафиксировать  = const - требуемый уровень ожидаемой доходности портфеля. Манипулируя вектором {xi}, можно добиться минимума риска инвестиций. Запись этой задачи:

{xopt} = {x} | min, r = . (8)

Эта задача является двойственной задачей нелинейного программирования к задаче в следующей записи:

{xopt} = {x} | r max, = const. (9)

Эта задача подобна (3), только в качестве фактора риска (линейного ограничения в форме равенства) выступает не стандартное отклонение портфеля, а степень риска убытков по бизнесу или неэффективности выбора бизнеса.

На основе сформулированных выше основных принципов управления портфельным риском на базе нечеткой модели можно проанализировать применение данного подхода на конкретном примере.

Пусть бизнес-портфель диверсифицированной корпорации состоит из двух бизнес-направлений (БН1 и БН2) со следующими параметрами: доходность - 8% и 12% соответственно, расчетный коридор БН1 и БН2 - [7,2%, 8,8%] и [9,6%, 12,4%] соответственно. Доля БН1 в портфеле меняется от 0 до 50%, доля БН2 - от 100% до 50% соответственно. Критическое значение доходности портфеля составляет r* = 11%.

Результаты оценки риска убытков по бизнес-направлениям при перераспределении их долей в портфеле по формулам (4)-(7) приведены в табл. 16.

Таблица 16

Определение риска двухсегментного портфеля

с граничной ставкой r*=11% годовых

№ пп	Доля БН1	Доля БН2	Ожидаемая доходность портфеля, %	Нижняя граница доходности, %	Верхняя граница доходности, %	Степень риска
1	0,0	1,0	12,0	9,6	14,4	0,109
2	0,1	0,9	11,6	9,4	13,8	0,190
3	0,2	0,8	11,2	9,1	13,3	0,339
4	0,3	0,7	10,8	8,9	12,7	0,670
5	0,4	0,6	10,4	8,6	12,2	0,854
6	0,5	0,5	10,0	8,4	11,6	0,959

Зависимость “риск - ожидаемая доходность” по портфелю представлена на рис. 21, а зависимость степени риска от доли низкодоходных бизнесов в портфеле представлена на рис. 22. Вполне ясно, что с ростом доли низкодоходного бизнеса в портфеле, даже несмотря на то, что расчетный коридор по БН1 более узок, нежели расчетный коридор по БН2, падает ожидаемая доходность портфеля в целом - и, соответственно, растет риск убытков и неэффективности портфельного выбора.

Рис. 21. Зависимость “риск - доходность”

Рис. 22. Зависимость “структура портфеля - степень риска”

В целях задачи управления риском, если зафиксировать ограничение по ожидаемой доходности портфеля на уровне, например, 11,2%, то, в соответствии с (8), минимум риска такого портфеля составит 34%. Этот минимум достигается, когда доля БН1, по данным табл. 16, составляет 20%. В альтернативной постановке задачи (9), когда фиксируется риск, оптимизируется ожидаемая доходность. Так, при фиксации риска на уровне 19%, максимум доходности достигается, когда доля БН1 в портфеле составляет 10%.

В рассмотренном выше примере для упрощения ситуации намеренно исключены допущения о надежности бизнеса, то есть фактор риска срыва обслуживания кредиторской и дебиторской задолженностей.

Применение нечетких множеств для учета исходной неопределенности относительно доходов по бизнесам - весьма перспективное направление анализа эффективности бизнесов при разработке стратегии диверсификации. Руководство корпорации при использовании этого подхода избавлено от необходимости формировать вероятностные прогнозы на весьма шаткой информационной основе, когда поведение бизнесов в условиях неопределенности рынка не обладает характером статистических случайных процессов. Достаточно сделать допущение о расчетном коридоре, в котором ожидаемо колеблется будущий доход по бизнес-направлению. При этих простейших допущениях, как правило, удается оценить степень риска неэффективности выбора бизнеса и выполнить мероприятия по минимизации этого риска.

Другим направлением использования теории нечетких множеств при управлении диверсифицированной корпорацией является определение приоритетных направлений бизнеса для целей корпоративного управления. В данном случае может быть использован дифференцированный подход к управлению бизнесами диверсифицированной корпорации.

Сущность дифференцированного подхода заключается в рассмотрении любого бизнес-направления как самостоятельного объекта управления, являющегося, однако, структурной составляющей бизнес-портфеля. В этой связи к каждому объекту управления могут быть применены основные принципы дифференцированного управления, такие как принцип Парето, а также принцип важности объекта управления.

3.2 Статистический анализ корпоративной собственности для принятия управленческих решений в рамках стратегии ДКО

Перекрестный анализ собственности ДКО

Постановка локальной проблемы выбора методов управления корпоративной собственностью требует ее структуризации с целью выделения однотипных групп объектов, для которых целесообразно использовать одинаковые методы управляющих воздействий. В соответствии с классификацией, приведенной выше, целесообразно провести перекрестный анализ объектов собственности "Альфа-групп". Для этого рассмотрим качественно-количественный состав КС.

Гипотетически "Альфа-групп" обладает:

17 объектами недвижимости, которые в себя включают:

Объект 1 - здание торгового центра;

Объект 2 - подсобное помещение;

Объект 3 - выставочный комплекс;

Объект 4 - здание банка;

Объект 5 - многопрофильное офисное здание;

Объект 6 - административное здание;

54 дочерними (унитарными) предприятиями, среди которых объекты торговли, строительства, страховые компании, туристические агенства и т. д.

33 объектами движимого имущества (в данном случае подразумеваются доли в уставных капиталах и пакеты акций) Среди них выделим основные:

Доли в компании МГТС,

Пакет акций МТС,

Участие в уставном капитале РОСНО и множество других.

16 объектами нематериальных активов:

Сюда входят права, лицензии и патенты, принадлежащие корпорации.

Корпоративные объекты собственности структурированы в восьми направлениях бизнеса: нефть и нефтепродукты; масс-медиа; страхование; туризм; торговля, телекоммуникации, строительство и недвижимость, микроэлектроника. Долевое соотношение бизнес-направлений по суммарной стоимости активов представлено на рис. 23.

Рис. 23. Диаграмма структуры собственности "Альфа-групп"

Как следует из диаграммы, наибольшими активами располагает сектор телекоммуникаций - 24,5%, далее следует строительство -18,4%, торговля с нефтью и нефтепродуктами занимают - по 14,3%. Самым маленьким сектором является туризм - 4,1% в общих активах корпорации.

Таблица 17

Анализ стоимости объектов КС

Виды объектов КС	Годы, в млн. долл.
	1997	1998	1999	2000	2001*
Недвижимое имущество	540	660	620	630	650
Дочерние (унитарные) предприятия	1160	1190	1230	1370	11400
Пакеты акций	445	467	598	415	523
Нематериальные активы	34	35	44	57	63

* данные приводятся по оценкам экспертов

Следующим этапом анализа является анализ динамики объектов по видам корпоративной собственности в стоимостном выражении (табл. 17):

На основании данных таблицы и приведенной оценочной стоимости каждого объекта КС получим графическое изображение динамики КС в стоимостном выражении (рис. 24):

Рис. 24. Диаграмма динамики структуры собственности "Альфа-групп"

Как следует из рис. 24, наиболее крупным блоком собственности "Альфа-групп" являются дочерние предприятия корпорации, их доля в среднем за 5 отчетных лет (1997-2001) составляет 53,4%, причем в последние два года наблюдается тенденция значительного увеличения их доли. Резкое уменьшение стоимости дочерних предприятий в 1998 связано с кризисом второй половины года, когда некоторые предприятия понесли большие убытки и были ликвидированы. Что касается недвижимого имущества корпорации, то на его стоимости тоже значительно сказался кризис 1998 г., после которого консолидированная стоимость недвижимого имущества корпорации в 1999 г. уменьшилась на % по сравнению с предыдущим годом и составила 620 млн. долл. Однако уже по итогам 2001 г. планируется выйти на докризисный уровень около 660 млн. долл. В целом по совокупной стоимости объектов собственности заметен устойчивый рост, особенно в последние три года.

Расчет основных финансовых параметров

Для углубления качественно - финансового анализа по каждому объекту КС введем совокупность его финансовых характеристик. В литературе встречаются различные совокупности финансовых показателей. Как показали проведенные исследования, для целей объективной оценки корпоративной собственности наиболее оптимальными являются следующие показатели:

чистые активы корпорации;

рыночная стоимость;

выручка;

ликвидность;

платежеспособность;

рентабельность;

количество работающих;

перечисления в консолидированный инвестиционный фонд.

Рассмотрим данные критерии более подробно.

Чистые активы компании. Чистые активы - это величина, определяемая вычитанием из суммы активов организации, принимаемых к расчету, суммы ее обязательств, принимаемых к расчету. К активам, участвующим в расчете относятся:

Основные средства и иные внеоборотные активы, отражаемые в разд. I актива баланса;

Оборотные активы, отражаемые в разд. II актива баланса, кроме задолженности учредителей по их вкладам в уставной капитал.

К пассивам, участвующим в расчете, относятся:

Статьи разд. IV пассива баланса, характеризующие обязательства организации (целевые, финансирование и поступления)

Статьи разд. V и VI пассива баланса, отражающие долгосрочные и краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме ст. "Доходы будущих периодов" Орехов С. А. Диверсифицированные корпоративные объединения: проблемы статистического анализа. - М.: БУКВИЦА, 2000 г. - 120 с., с ил..

Рыночная стоимость. Рыночная стоимость объекта собственности - это сумма, которая может быть за него уплачена. Часто рыночная стоимость находится в отрыве от реальных активов компании. Это бывает связано с такими факторами как деловая репутация фирмы (гудвил), ее финансовое состояние, общая экономическая ситуация в стране.

Выручка. Показатель выручки за отчетный период важен для оценки эффективности использования активов и является основным показателем для расчета множества других.

Ликвидность. Под ликвидностью понимается способность предприятия сформировать такой портфель своих активов (здания, сооружения, ценные бумаги, денежные средства, оборудование и т. д.), который мог бы в необходимые сроки быть преобразован в более ликвидные формы для выполнения предприятием своих обязательств. Ликвидность вкупе с платежеспособностью характеризуют надежность предприятия.

Платежеспособность. Одним из важнейших критериев финансового состояния предприятия является оценка его платежеспособности, под которой принято понимать способность предприятия рассчитываться по своим внешним обязательствам. Динамика платежеспособности предприятия устанавливается по изменению показателя чистого оборотного капитала, который определяется как разница между всеми оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Таким образом платежеспособность предприятия - это отношение собственных средств предприятия к валюте баланса. Наиболее надежным партнером считается предприятие со стабильным значением платежеспособности, поскольку оно может отвечать по своим обязательствам, расширять масштабы своей деятельности.

Рентабельность. Устойчивое функционирование предприятия зависит от его способности приносить достаточный объем дохода (прибыли). Эта способность оказывает влияние на платежеспособность предприятия. Рентабельность предприятия это основной показатель эффективности его работы. В целом результативность деятельности любого предприятия может оцениваться с помощью абсолютных и относительных показателей. Относительные показатели практически не подвержены влиянию инфляции, поскольку представляют собой различные соотношения прибыли и вложенного капитала (собственного, инвестированного, заемного и т. д.). Экономический смысл значений показателей рентабельности состоит в том, что они характеризуют прибыль, получаемую с каждого рубля средств (собственных или заемных), вложенных в предприятие. Для целей исследования корпоративных объектов собственности наиболее оптимальным представляется использовать показатель рентабельности активов, равный отношению чистой прибыли к валовым активам.

Количество работающих. Данный показатель необходим для оптимизации численности персонала, и, как следствие, для увеличения отдачи от работника. Во-вторых, методы управления корпоративными объектами собственности с большими и малыми коллективами различаются, так что для группировки объектов КС данный показатель существенен. В-третьих, следует отметить, что в соответствии со спецификой объектов собственности данный показатель можно трактовать по-разному. В отношении объектов недвижимого имущества за количество работающих принимаются люди, занятые на строительстве и/или обслуживании объекта. Что же касается пакетов акций, то этот показатель отражает количество сотрудников, пропорциональное доле корпорации в капитале предприятия.

Перечисления в консолидированный инвестиционный фонд. Этот показатель позволяет оценить предприятие с точки зрения его важности и места в корпорации.

...