Оценка экономической эффективности горизонтальной интеграции предприятий (на примере сахарной промышленности Республики Татарстан)

Некоторые крупные компании достигли своего успеха в основном благодаря ежегодному внутреннему росту. Внешние механизмы роста - слияние и поглощение.

Слияние - при добровольном слиянии акционеры компании объединяются на добровольной основе и делят ресурсы образованной укрупненной компании, становясь акционерами новой организации. Поглощение - «неравный брак», когда одна компания приобретает другую. При такой сделке акционеры поглощаемой компании не являются владельцами укрупненной организации. Акции малой компании скупаются более крупной компанией. Присоединение - еще один способ приобретения одной компанией другой с той лишь разницей, что приобретающая компания выступает в роли захватчика. В этом случае используется термин «принудительное поглощение». Поглощающая фирма становится юридическим лицом, а поглощаемая ликвидируется, передав первой все свое имущество, обязательства и долги. Независимо от того, какой тип укрупнения компании выбран, в результате появляется более крупная и финансово более мощная компания. Для описания этого механизма роста используется более общий термин - «интеграция», «объединение».

Все сказанное позволяет сделать вывод: первый аспект интеграции - динамика, характеризующий процесс, действие - это слияние, поглощение, присоединение; второй аспект статики, характеризующий результат этого процесса, - новая форма функционирования хозяйственного субъекта или интеграция после слияния.

Корпоративное управление определяет интеграцию как последующий этап развития диверсификации, концентрации, специализации и кооперации производств. Процессы диверсификации, специализации, концентрации и кооперации, а также потребность в финансовых ресурсах, информационной, правовой, транспортной и другой инфраструктуре привели к значительной интеграции производств. Интеграция производств подразумевает более тесное сотрудничество и кооперацию предприятий, углубление взаимодействия, развитие связей между предприятиями вплоть до объединения экономических субъектов. Экономическая интеграция - это основа создания и функционирования корпораций. Она может иметь место на уровне регионов, отраслей, межотраслевых объединений, в национальных масштабах и за их пределами. Интеграция проявляется в расширении и углублении производственно-технологических связей, в совместном использовании ресурсов, в объединении капиталов.

Наибольший интерес для корпоративного управления представляет собой управление крупной интегрированной структурой. В основе специфики менеджмента крупной интегрированной структуры лежит следующее обстоятельство. С одной стороны, ее образование и функционирование являются продуктами систем управления образующих объединение организаций, а с другой - она сама является источником управленческого воздействия на эти составляющие, т. е. обладает собственной системой управления.

И, наконец, законодательство Российской Федерации определяет интеграцию через процессы слияния и поглощения. Согласно закону «Об акционерных обществах» слиянием признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних; присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу.

Таким образом, одной из проблем науки интеграции является многозначность основного понятия и применения его в самых различных смысловых конструкциях. Интеграцию предприятий рассматривают как объединение предприятий, как процессы слияний и поглощений, как диверсификацию производства.

На наш взгляд, необходимо определить, как соотносятся объединение предприятий и процессы слияния и поглощения. В нашем исследовании мы представили это многогранное явление через взаимоувязывания сущности явления и результата процесса.

Сказанное выше позволяет сделать вывод, что интеграция предприятий - это особая сложная форма обобществления производств, качественно новая объединяющая структура с общей целевой функцией, которая имеет следующие свойства: 1) установление связей между ранее разрозненными предприятиями - элементами системы; 2) углубление, усиление, придание систематического характера существующим связям; 3) увеличение количества связей и установление новых (в области маркетинга, НИОКР); 4) появление новых интегративных (целостных) свойств в системе, согласование связей между предприятиями, изменение структуры системы (в области разработки и реализации стратегии). Можно выделить два основных аспекта интеграции предприятий:

1.) аспект динамики, характеризующий процесс, действие - слияние и поглощение предприятий;

2.) аспект статики, характеризующий результат этого процесса - новая форма функционирования хозяйственного субъекта или интеграция после слияния.

Уточнение понятия интеграции потребовало соответственно, осмысления понятия «горизонтальная интеграция». Чтобы сформировать необходимую теоретическую основу исследования были проанализированы различные точки зрения. Многие авторы рассматривают либо одну область деятельности, либо один вид продукта. Такое узкое понимание процесса не дает полной картины о данном явлении. Нами было предложено внести следующее уточнение в понятие в сравнении с тем, что было определено Г.Вёйе, У.Дёрингом, Н.Б.Рудык, Е.В. Семенковой, В.Д. Марковой, С.А.Кузнецовой, Н.Н.Треневым, А.Н.Матыцыным, С.Карнауховым, Н.В.Ильинской (приведены в приложении 7).

Таким образом, нами было дано следующее определение: горизонтальная интеграция - это интеграция предприятий, находящихся на одинаковых этапах производства или на одном звене торговой цепи, работающих и конкурирующих в одной области либо в одной отрасли, либо на одном сегменте рынка и специализирующихся на производстве однотипной или сходной продукции или предоставлении однотипных или сходных услуг.

Для характеристики особенностей горизонтальной интеграции необходимо отметить ее роль в экономике и условия ее применения. Многие экономисты отмечают противоречивый характер данного процесса.

С одной стороны, горизонтальная интеграция дает ряд преимуществ:

1. Горизонтальная интеграция может привести к тому, что самый прогрессивный управленческий и технический опыт будет направлен на использование недостаточно эксплуатируемых фондов.

2. Горизонтальная интеграция может привести к экономии на масштабах производства, что способствует снижению себестоимости, улучшению качества продукции и стимулирует производительность труда.

3. Горизонтальная интеграция может дать предпринимателю возможность продать свою фирму кому-то, кто уже знаком с этим типом производства и, следовательно, будет занимать более выгодную позицию и заплатит самую высокую цену. Перспектива выгодной продажи побуждает предпринимателей основывать новые фирмы, стимулируя конкуренцию, облегчая как выход на рынок, так и уход с рынка.

4. Интеграция помогает компаниям преодолевать трудности периода экономической трансформации.

5. В отдельных случаях горизонтальная интеграция позволяет объединять эффекты масштаба и размеры и тем самым сокращать средние издержки на производство продукции. Обычно такие типы горизонтальных объединений выгодны и в социальном плане.

С другой стороны, горизонтальная интеграция противоречит сущности рыночной экономики:

1. Слияния прямых конкурентов могут привести к приобретению одним из хозяйствующих субъектов значительной власти на рынке; увеличению вероятности того, что остальные хозяйствующие субъекты станут открыто либо тайно координировать свои решения в области ценообразования или объема выпускаемой продукции.

2. Проблема состоит в том, что широкомасштабное развитие интегрированных предприятий может привести к концентрации экономической и политической мощи в ограниченном количестве центров влияния, тем самым препятствуя проникновению на рынки новых фирм.

3. Объединенные предприятия могут оказаться менее приспособленными к быстрым изменениям внешней среды, чем независимые малые и средние предприятия.

Следующая особенность - условия применения горизонтальной интеграции.

Горизонтальная интеграция, как правило, применятся тогда, когда отрасль не концентрирована. В этом случае она приводит к сокращению средних издержек на производство продукции и выгодна в социальном плане.

Если отрасль высококонцентрирована, тогда горизонтальная интеграция эффективна при следующих условиях:

1.) если есть свидетельства, что на отраслевом рынке действуют крупные иностранные компании;

2.) если необходимо освоение новой технологии, если ожидается высокая эффективность деятельности новой структуры;

3.) если одна из компаний, входящих в состав этой новой структуры, испытывает серьезные финансовые трудности.

Механизм образования горизонтально-интегрированных структур различен. Поэтому следующим этапом было изучение классификаций интеграции предприятий. Был уточнен подвид несвязанной диверсификации, поскольку анализ тенденций развития интеграционных процессов показал, что горизонтальная интеграция встречается и в конгломеративных холдингах. Данное исследование расширило объект изучения и позволило рассматривать тенденции объединения крупных образований бизнеса за рубежом и в отечественной промышленности.

Проанализировав различные виды интеграции в трудах Е.Н Кулик, В.Д. Марковой, С.А. Кузнецовой, Д.Ю. Авельцова (представлены в приложениях 1 - 6), мы разработали новую уточняющую классификацию (рис 1.2.3). Для этого необходимо было определить, как соотносятся диверсификация и интеграция.

Интеграция (восстановление) - состояние связанности отдельных дифференцированных частей в целое. Предприятия, осознав необходимость объединения, стремятся согласованно решать многие вопросы управления, разработки планов, мероприятий, стратегий, чтобы выжить в обострившейся конкурентной борьбе. Функционирование в долгосрочной перспективе иногда ведет к укрупнению бизнеса и созданию более крупной структуры (большой круг на схеме). Схематично этот процесс можно представить следующим образом (рис.1.2.1).

Рис. 1.2.1.Схема процесса интеграции

Диверсификация (от лат. diversificatio - изменение, разнообразие) - это распространение хозяйственной деятельности на новые сферы (расширение ассортимента производимых изделий, видов предоставляемых услуг, географической сферы деятельности и т.д.). Предприятие стремится к минимизации риска и осваивает новые виды и сферы деятельности. Это классический случай диверсификации.

Данный процесс протекает иначе (рис.1.2.2).

Рис.1.2.2.Схема процесса диверсификации

Однако компании могут осваивать смежные виды бизнеса или идентичный вид работ. В этом случае можно говорить о вертикальной и горизонтальной диверсификации. При этом развитие образовавшейся структуры в некоторых случаях дает устойчивую организацию.

Таким образом, можно сделать вывод, что термин «диверсификация» шире, чем термин «интеграция». Интеграция охватывает лишь часть процесса диверсификации. Интеграция может встречаться: как классический случай (реже) - как объединение самостоятельных предприятий, и как часть процесса диверсификации (чаще) - как объединение более крупных структур с более мелкими. Однако в результате данных процессов могут встречаться довольно схожие бизнес-структуры, хотя механизмы их создания были разными.

Поэтому в предлагаемой классификации мы использовали сопредельные категории и представили интеграцию как часть процесса диверсификации (рис.1.2.3).

Рис. 1.2.3. Предлагаемая классификация

Связанная интеграция включает вертикальную и горизонтальную интеграцию.

Вертикальная интеграция, или связанная вертикальная диверсификация, - это процесс приобретения или включения в состав предприятия новых производств, входящих в технологическую цепочку выпуска старого продукта на ступенях до или после производственного процесса.

Горизонтальная интеграция, или связанная горизонтальная диверсификация, - это объединение предприятий, работающих и конкурирующих в одной области деятельности. Главной целью горизонтальной интеграции является усиление позиций фирмы в отрасли путем поглощения определенных конкурентов или установления контроля над ними.

Несвязанная диверсификация или просто диверсификация - это охват таких направлений деятельности, которые не имеют прямой непосредственной связи с основной деятельностью предприятия. Считается, что диверсификация оправданна, если возможности для интеграции ограничены или вообще отсутствуют, либо позиции конкурентов очень сильны, либо потому, что рынок базовой продукции находится в стадии спада. Примером диверсификации может служить продающее бензин, предприятие, которое приобретает мебельную фабрику.

Обычно интегрирующей фирмой выступает либо крупное предприятие, имеющее много поставщиков, которых оно стремится объединить, или занимающее монопольное положение в переработке, либо предприятие, имеющее много потребителей. Часто основой объединения ряда предприятий становится банк или другой финансовый институт. Это связано с большой потребностью предприятий в оборотных средствах, в инвестиционных деньгах.

Уточнение определений и выведение условий применения горизонтальной интеграции позволило нам исследовать данное явление на практике и сформировать предлагаемую концепцию горизонтально-интегрированных структур.

1.3 Методы объединения горизонтально-интегрированных структур

Осознание мотива и сущности явления позволяет перейти к следующему этапу исследования: каким образом осуществить процесс. С этой целью рассмотрим основные способы объединения предприятий.

Способы объединения предприятий были систематизированы (см. рис.1.3.1.) на основе изучения исследований Ч. Эванса Фрэнка, М. Бишопа Дэвида, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенковой, Рид Стэнли Фостера, И.Г. Владимировой, С.В. Валдайцева в следующую классификацию: слияние, поглощение, выкупы долговым финансированием (основные классификации представлены в приложениях 8 - 14).

Слияние - это сделка, при которой одна корпорация юридически поглощается другой, в результате чего компания-поглотитель принимает на свой баланс все активы и обязательства поглощенной корпорации. Отдельной передачи активов или обязательств не происходит. Вся сделка осуществляется в соответствии с правовыми нормами, а сертификат сделки по слиянию регистрируется уполномоченным на то государственным органом.

В случае так называемого обратного слияния покупатель поглощается приобретенной компанией. Акционеры покупателя получают акции приобретенной компании, а акционерам этой компании выплачивается оговоренная компенсация.

При так называемом форвардном слиянии покупатель поглощает приобретенную компанию, а акционеры последней обменивают свои акции по предварительно согласованной цене выкупа. В результате сделки покупатель принимает на себя все активы и обязательства приобретенной компании.

Рис. 1.3.1.Методы горизонтальной интеграции

Дочернее слияние - это тот случай, когда покупатель создает специальную дочернюю компанию, которая после этого сливается с приобретаемой компанией. При так называемом обратном дочернем слиянии такая дочерняя компания поглощается той компанией, которую хочет приобрести покупатель.

Сделка по слиянию обладает многими преимуществами, характерными и для сделки с акциями. В частности, такая сделка проста, одновременно позволяет избежать многих проблем, связанных с трансфертом активов.

Однако, в отличие от сделки с акциями, соглашение о слиянии заключается только с приобретаемой компанией. Хотя в принципе оно должно быть одобрено простым или квалифицированным большинством акционеров, согласия 100% акционеров не требуется, т.е. отпадает необходимость работать буквально с каждым акционером. Акционеры, выступающие против сделки по слиянию, вынуждены, как того требует закон, подчиниться большинству. Причем оппозиционно настроенным акционерам также обеспечивается юридическая защита, для них существует законодательно закрепленное «право на выражение несогласия».

Кроме того, сделки по слиянию являются наилучшим вариантом для кредитора, когда акции выкупаются с использованием заемных средств. В этом случае кредитор выдает ссуду компании-наследнице (либо напрямую, либо через холдинговую компанию, владеющую компанией-наследницей), получая в ее обеспечение определенную долю активов этой компании. Сама ссуда используется для выплат компенсации акционерам поглощаемой компании.

В некоторых случаях приобретение акций комбинируется со слиянием. На первом этапе происходит приобретение определенной части акций компании (обычно не меньше законодательно установленного большинства), а на втором - слияние с этой компанией.

Такая двухступенчатая схема имеет смысл, если покупатель намеревается заплатить владельцу контрольного пакета акций компании определенную премию за его переуступку. Покупатель приобретает отдельно контрольный пакет, а затем, на втором этапе, голосует этим пакетом за проведение слияния. Оставшиеся у акционеров компании акции будут выкуплены за меньшую цену. Такую двухступенчатую схему можно использовать и в том случае, когда часть компенсации акционерам поглощаемой компании предполагается выплатить векселями или привилегированными акциями компании-наследницы, и при этом существует стремление ограничить круг акционеров, платежи которым будут выполняться в неденежной форме. Тогда на первом этапе сделка с ценными бумагами осуществляется с ограниченным кругом акционеров, которым предполагается заплатить в неденежной форме. На втором этапе происходит полноценное слияние и акционерам выплачивается денежная компенсация.

Такая схема имеет смысл, если у компании много акционеров - физических лиц. Тогда распределение среди них ценных бумаг фактически превращается в организацию публичного предложения, требующего, в соответствии с законодательством о ценных бумагах, заполнения специальных регистрационных документов. Комбинация сделки по приобретению акций со сделкой по слиянию также целесообразна, если часть акционеров, намеренных продать свои акции, хочет склонить остальных акционеров к слиянию с другой компанией. Акционеры, желающие продать свои акции, при этом принимают на себя риск, приобретая в собственность векселя или акции компании, с которой они будут сливаться. Тем самым они предоставляют другим акционерам возможность получить всю компенсацию за продажу в денежном выражении.

Первое преимущество дочернего слияния - время. Обычно слияние должно быть одобрено акционерами обеих компаний, участвующих в сделке. Исключение составляют случаи дочернего слияния, когда дочерняя компания сливается с материнской, владевшей до этого не менее 90% ее акций. Тогда согласие на проведение сделки должен дать совет директоров, а не акционеры приобретаемой компании.

Другое преимущество - ясность учета при проведении сделки. В результате дочернего слияния покупатель становится собственником нового бизнеса, купленного дочерней компанией. В этом случае новый бизнес юридически отделен от поглотившей его компании, причем на активы материнской компании не распространяются обязательства поглощенного бизнеса. Естественно, акционеры поглощенной компании должны при этом дать свое согласие на слияние.

Покупатель обычно создает поглощающую корпорацию исключительно в целях слияния с компанией, которую хочет поглотить. Сделка, как правило, носит характер обратного слияния. Уже при создании поглощающей дочерней компании происходит формирование холдинговой структуры. Если же покупатель желает, чтобы компания, которую он приобретает, после завершения сделки стала подразделением холдинга, он может создать специальную структуру, в которой войдет поглощающая компания. После слияния холдинговая компания становится владельцем всех акций приобретенной компании (которая слита с поглощающей корпорацией), а сам покупатель получает все акции холдинговой компании.

Таким образом механизм проведения слияния достаточно разнообразен. Могут иметь место как сделки форвардного слияния, так и обратного, а также образование дочерних предприятий для проведения форвардного, обратного слияния. Такие сделки могут сочетаться с приобретением акций. Но отличием сделок по слиянию является приобретение активов и обязательств. Это, несомненно, риск для покупателя, поскольку расходы предприятия, проводившего слияния, увеличиваются в несколько раз. Такое увеличение должно быть заложено в бюджете для финансовой устойчивости предприятия. Однако, на наш взгляд, преимуществом таких сделок является возможность принимать решения на всех уровнях управления и то, что у приобретаемой компании появляется возможность стать частью новой корпорации.

Поглощение. Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Если приобретается пакет, превышающий 75% обычных акций поглощаемой компании (дающий право на ее ликвидацию в результате голосования тремя четвертями акций), то поглощение может привести к потере поглощаемым предприятием своей юридической самостоятельности и превращению его в подразделение (структурную единицу) поглощающей фирмы. Если же приобретается контрольный пакет, составляющий менее 75% обыкновенных акций, то поглощенная компания может не потерять своей юридической самостоятельности, но окажется выраженным дочерним предприятием (филиалом) поглощающей фирмы.

При любом из этих вариантов, однако, поглощенное предприятие теряет свою самостоятельность в решении как стратегических вопросов развития, так и многих тактических задач, сводящихся к определению желательных поставщиков и клиентов, цен, условий поставок и оплаты по заключаемым договорам, найма работников (особенно высшего звена) и пр.

Дружественные поглощения - поглощения, при которых руководящий состав и акционеры приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компании поддерживают данную сделку.

У предприятия есть возможность выбрать метод объединения. Однако какой бы способ ни был избран, все процессы могут происходить в виде покупки активов либо в виде покупки акций. Анализ этих процессов мы приведем ниже.

Покупка активов. Приобретаемая компания переводит покупателю все активы, используемые для бизнеса, который является объектом продажи. В том числе объекты недвижимости, основные фонды, запасы, а также нематериальные активы, к которым относятся права по контрактам, аренда, патенты, торговые знаки и т.д. Это могут быть как все активы, так и их часть, принадлежащая компании-продавцу. Для перевода некоторых специфических видов активов приобретаемая компания готовит специальные документы, в частности - свидетельства о передаче акций, закладные, договора цессии.

Во многих случаях выбор формы продажи активов обусловлен тем, что продаваемая корпорация не продается целиком, а реализует лишь часть своего бизнеса. Например, если продается производственная линия, не функционировавшая как самостоятельный дочерний бизнес с собственным балансом. В данном случае единственным вариантом сделки может быть только продажа активов.

В остальных случаях сделка по продаже активов не является необходимой. Тем не менее, эту форму выбирают достаточно часто, так как она обладает следующими преимуществами:

Если у продавца возникает налогооблагаемая прибыль вследствие продажи активов (это происходит, когда налогооблагаемая база активов приобретаемой компании ниже цены продажи этих активов). Покупатель значительно сэкономит на налогах, если структурирует данную сделку как приобретение активов, поскольку поднимает налогооблагаемую базу приобретаемых активов, фиксируя ее по цене покупки.

И наоборот, если у продавца в результате сделки по продаже активов возникает налоговый убыток, покупателю компании лучше приобрести акции, а не активы. В этом случае он примет на себя полную налоговую историю бизнеса, сохранив при этом высокий уровень налогооблагаемой базы покупаемых активов. Следует отметить: то, что выгодно покупателю, может быть совсем невыгодным продавцу, который, вполне вероятно, потеряет свои налоговые преимущества, структурируя сделку в интересах покупателя. Возникающий конфликт интересов может и должен дать импульс к активным переговорам между сторонами, в ходе которых возможно добиться пересмотра ценовых условий сделки.

Приобретая активы, покупатель обычно не может аннулировать коллективный договор с работниками предприятия, заключенный с участием профсоюзов.

Первый и самый главный недостаток покупки активов - высокие налоговые платежи. Все трансакции с активами облагаются налогом, в то время как сделку с акциями можно структурировать таким образом, чтобы она не облагалась налогами (скажем, используя так называемый безналоговый обмен акциями).

Во-вторых, сделка с активами обычно требует больших финансовых и временных затрат, которые оказываются выше по сравнению с альтернативными вариантами, что связано с юридическими и бухгалтерскими аспектами. Сделка с активами предполагает юридическое сопровождение трансферта каждого актива. Например, в сфере оптовой торговли существующие контракты компании с производственными предприятиями могут оказаться недействительными после реорганизации активов. В их числе могут оказаться сотни контрактов, предполагающих эксклюзивное право распространения продукции только данным агентом. При этом стоимость подготовки большого количества новых контрактов зачастую непомерно высока. Необходимо также отметить, что трансферт недвижимости часто облагается высокими федеральными и местными налогами. Такие трансферты могут спровоцировать местных и региональных оценщиков на повышение стоимости имущества, приводя тем самым к значительному увеличению налоговых платежей. При этом, если имущество распылено по нескольким юрисдикциям, для каждой из них может потребоваться индивидуальная структура организуемой сделки.

В-третьих, многие нематериальные активы и права аренды не могут быть переданы без согласия третьей стороны. В случае же ее согласия (этого не всегда удается добиться) можно ожидать, что третья сторона назначит определенную цену за свое согласие на переуступку прав. Эта практика особенно распространена в тех случаях, когда продавец арендует имущество по низким ставкам, т.е. ниже сложившихся на рынке цен. В этом случае согласие арендодателя, скорее всего, будет сопровождаться существенным повышением ставок арендной платы. То же относится и к другим типам договоров, условия которых были ранее выгодны приобретаемой компании. В частности, при рассмотрении кредитных договоров покупаемой компании необходимо обратить внимание на то, чтобы приобретение активов не привело к необходимости немедленного погашения имеющихся у компании займов.

В-четвертых, многие компании имеют выданные местными органами власти лицензии на осуществление определенных видов деятельности. В этом случае смена собственника может привести к долгим судебным разбирательствам и другим административным задержкам. Иногда существует даже угроза утраты соответствующей лицензии. Компании, длительное время работающие в том или ином регионе, наделяются так называемыми дедовскими правами. Скажем, они могут быть освобождены от необходимости установления дорогостоящих приборов или устройств, требуемых местными правилами (например, для обеспечения противопожарной безопасности или прохода инвалидов). Вследствие передачи активов новому собственнику могут быть предъявлены требования по соблюдению данных правил.

Платеж за активы может быть произведен в любой форме, приемлемой для продавца, включая оплату акциями покупателя.

Приобретение акций. Продавец, владеющий акциями компании, подлежащей продаже, передает покупателю право собственности на свои акции в обмен на согласованный платеж. При реализации акций публичной компании (посредством тендерного предложения) может получиться так, что покупатель приобретет не все ее акции. В случае продажи компании, имеющей ограниченное число участников, такая ситуация встречается значительно реже. Удержать долю акций в своей собственности при продаже такой компании может только тот из числа ее прежних акционеров, кого предполагается назначить на роль менеджера компании после ее поглощения.

Продажа акций компании является предпочтительной формой сделки, если налоговые затраты или другие издержки, сопутствующие продаже активов, делают этот вариант невыгодным и нецелесообразным.

Любая крупная сделка с активами сопровождается обременительными налоговыми затратами. Помимо налоговых аспектов, сделка по продаже акций может иметь преимущество, когда смена собственника активов требует согласия третьих лиц, которого можно и не получить, либо когда цена оказывается слишком высокой. Кроме того, размер компании может быть таким, что осуществление сделки с активами окажется физически неудобным, а также затратным - как по времени, так и по финансам.

Продавцы часто предпочитают сделку с акциями, поскольку в этом случае все обязательства компании принимает на себя покупатель. Однако на практике часто выходит не совсем так: покупатель обычно стремится обезопасить себя от всех обязательств, которые не раскрыты в финансовой отчетности.

Документы, имеющие отношение к сделке с акциями, необходимо тщательно проверить на наличие оговорок о «смене контроля». Например, в наше время арендные соглашения часто содержат статью о необходимости получения согласия арендодателя на переход контрольного пакета акций компании-арендатора к другому владельцу. Аналогичные требования могут содержаться и в других контрактах, а также разрешениях местных властей на тот или иной вид деятельности.

Можно выделить два главных недостатка подобных сделок.

Первый заключается в том, что сделку, в которой участвует несколько акционеров, гораздо труднее довести до конца. Если предположить, что покупатель желает приобрести все 100% акций компании, то он должен заключить договор купли-продажи акций с каждым акционером. Причем не исключен отказ кого-либо из этих акционеров от участия в сделке. Таким образом, один-единственный акционер может сорвать всю сделку.

Второй заключается в том, что сделка с акциями может привести к ухудшению налогового режима в период после поглощения, чего можно избежать только путем сделки с активами.

Сделка с активами предоставляет преимущество в налоговых затратах, но увеличивается время сделки, покупка акций не предоставляет налоговой экономии, но экономит время проведения сделки. В любом случае необходимо соотнести затраты при той или иной тактике и выбрать вариант сделки, приемлемый для осуществления стратегии предприятия.

Враждебные поглощения - поглощения, при которых руководящий состав цели (мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий, приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против цели поглощения.

Банкротство. Чаще всего применяется следующая схема банкротства. Определенное юридическое лицо, заинтересованное в приобретении активов какого-либо хозяйственного общества, начинает планомерно скупать долги этого общества. При этом не обязательно рассчитываться за приобретение в полном объеме, обычно применяется рассрочка платежа. Ни для кого не секрет, что найти просроченный долг даже у крепко стоящего на ногах предприятия довольно легко. Что же говорить об основной массе хозяйствующих субъектов. Сосредоточив значительный объем задолженности, юридическое лицо инициирует процедуру банкротства предприятия, предварительно договорившись с органами региональной или федеральной власти (в зависимости от значимости предприятия). Операция рассчитывается таким образом, чтобы поглощаемое общество заведомо было не в состоянии погасить имеющуюся задолженность, следствием чего становится введение процедуры наблюдения и назначение временного управляющего. Арбитражный управляющий негласно представляет интересы атакующего юридического лица и под видом анализа финансового состояния должника устанавливает узкие места в деятельности предприятия с тем, чтобы усугубить сложившуюся ситуацию, а также помешать органам управления общества восстановить платежеспособность предприятия. В то же время в средствах массовой информации начинают формировать негативный образ хозяйственного общества, что ведет к снижению реализации производимой продукции, а следовательно, к ухудшению его финансового положения. В результате подобных действий на предприятии вводят внешнее управление, после чего руководителя должника отстраняют от должности, прекращают полномочия органов управления. Все управленческие функции переходят к внешнему управляющему. Именно с этого момента начинается долгий процесс по выводу активов организации. В данном случае важная роль отводится стадии конкурсного производства, когда в целях удовлетворения требований кредиторов реализуется имущество должника.

Тендерное предложение. Поглощение публичной компании может выполняться через одно- или двухэтапную сделку. В одноэтапном поглощении покупатель создает покупающую дочернюю компанию, которая сливается с целевой компанией. После завершения слияния акционеры целевой компании получают наличные денежные средства и, возможно, другие инструменты, например векселя, а акционеры покупающей дочерней компании получают все акции целевой компании. Слияние потребует одобрения акционеров целевой компании, и точное процентное соотношение количества владельцев акций, требуемое для такого одобрения, будет зависеть от устава корпорации целевой компании, как минимум составляя простое большинство голосующих обыкновенных акций. Чтобы получить это одобрение, целевая компания должна получить доверенности от акционеров, чтобы использовать их голоса на собрании акционеров, созванном с целью принятия решения по сделке. Обращение за получением доверенности должно соответствовать федеральным законам о ценных бумагах.

Двухэтапное поглощение включает в себя тендерное предложение, после чего происходит слияние. На первом этапе покупатель создает покупающую дочернюю компанию, которая выставляет тендерную заявку на акции целевой компании. Покупающая дочерняя компания не всегда признается покупателем. Обычно предложение делается лишь после того, как будет получен пакет акций, достаточный для одобрения второго этапа сделки. Например, если нужно одобрение большинства голосующих акций целевой компании, то предложение зависит от того, получит ли покупатель по меньшей мере большинство акций целевой компании в тендерном предложении. На втором этапе покупатель получает одобрение владельцев акций, покупающая дочерняя компания сливается с целевой компанией, акционеры покупающей дочерней компании становятся акционерами целевой компании, а первоначальные акционеры целевой компании, чьи акции не участвовали в тендерном предложении, получают наличные. Если покупатель получит достаточное количество акций целевой компании, то для слияния компаний не потребуется одобрения остальных акционеров целевой компании (это будет так называемое быстрое слияние).

Двухъярусное предложение - это предложение, в котором покупатель, обычно враждебный, устанавливает для высокой начальной цены предельный срок. Тот, кто продает свои акции покупателю после предельного срока, получает другую, более низкую цену.

Самое большое преимущество - время. Тендерное предложение может завершиться всего за 20 рабочих дней с момента старта. Кроме того, не существует требований о подаче документов о тендерном предложении в Комиссию по ценным бумагам и биржам до начала этих действий. Вместе с тем по завершении тендерного предложения покупатель получает контроль над целевой компанией.

Это резко контрастирует с процедурой получения доверенностей. Документы, подтверждающие право голосования от имени акционеров, должны направляться в Комиссию по ценным бумагам и биржам на проверку, которая занимает от 10 до 30 дней. Материалы редко направляются акционерам до завершения их проверки. Собрание акционеров обычно не проводится до истечения по меньшей мере 20 дней (в зависимости от закона штата и регламента компании-цели) после отправки имеющих отношение к доверительному голосованию материалов. Обычный минимальный срок, отведенный акционерам для получения и ознакомления с материалами по грядущему собранию, в том числе и для определения доверенного лица, - это 20 дней. В то же время для получения контроля над компанией требуется от 45 до 60 дней, отсчитывая от первоначальной отправки в Комиссию по ценным бумагам и биржам документов, подтверждающих право голосовать на собрании.

Время имеет большое значение для компании-покупателя, желающей минимизировать риск, связанный с возможностью появления покупателя-конкурента. Время также имеет большое значение и для акционеров целевой компании - тех, чьи акции, участвующие в тендерном предложении, при двухэтапной сделке будут оплачены быстрее.

Основной недостаток двухэтапного подхода связан с финансированием. Финансирование тендерного предложения проходит несколько сложнее, чем финансирование одноэтапного слияния.

Типичное определение: «общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц купить акции публичной компании за цену, значительно превышающую текущую рыночную цену».

Проблема, с которой сталкивается компания, стремящаяся получить контроль над публичной компанией посредством приобретения акций на открытом рынке, состоит в возможной квалификации при некоторых обстоятельствах таких приобретений как тендерных предложений.

Премия тендерного предложения является «плюс фактором», поскольку это сумма, которую платят за ценные бумаги сверх установившейся рыночной цены на указанную дату. Традиционно в академической практике премии рассчитывались за пять дней до размещения объявления. Это делалось с целью предотвращения искажений, вызванных торговлей акциями на основании слухов, домыслов или неопубликованной внутренней (инсайдерской) информации (т.е. незаконной «внутренней» торговлей). Такая торговля стимулирует повышение цен на акции целевой компании до слияния. Таким образом, премии, если только они не рассчитываются заблаговременно, могут оказаться меньше, чем могли бы быть на самом деле.

С точки зрения этики враждебные поглощения недопустимы. Однако практика показала, что такое явление имеет место в экономической системе. Задачей государственных органов в данном случае является разработка законодательных актов, предупреждающих враждебное поглощение, а также организация деятельности исполнительных и судебных органов, пресекающих подобные сделки.

В середине 80-х гг. широкое распространение получил новый вид сделки рынка корпоративного контроля - выкуп долговым финансированием. Выкуп долговым финансированием - это финансовая техника (именно техника, а не операция), при помощи которой открытая корпорация преобразуется в корпорацию закрытого типа. Технология подобного «превращения» такова. Группа внешних и внутренних инвесторов выкупает все находящиеся в обращении обыкновенные акции корпорации, причем выкуп на 80 - 90% финансируется за счет эмиссии долговых обязательств. Чаще всего используемые для финансирования выкупов долговым финансированием инструменты - это так называемые «мусорные облигации», которые иногда называют высокодоходными облигациями. Подобные долговые обязательства характеризуются высоким уровнем доходности и не менее высокой степенью риска. По прошествии определенного промежутка времени с момента своего выкупа (обычно от трех до шести лет) акции компании возвращаются на открытый фондовый рынок, хотя известны случаи, когда компания сохраняла свою закрытую форму. Если выкуп долговым финансированием инициируется группой инвесторов, которая более чем на 50% состоит из менеджеров корпорации, то его называют управленческим выкупом долговым финансированием.

Относительно новая форма поглощения - выкупы долговым финансированием. Данный способ является прогрессирующей формой, но это очень рисковая стратегия поглощения.

Если предприятие преследует стратегические цели, то, как правило, оно изберет либо слияние, либо дружеское поглощение. Слияние выгодно для компании-покупателя, поскольку полное слияние дает возможность реализовывать проекты на всех стадиях производства и сбыта. Дружеское поглощение - компромисс между слиянием и враждебным поглощением. Для компании-покупателя выгода заключается в формировании благоприятного имиджа компании.

При учете корпоративных целей в основном используются поглощение и выкупы долговым финансированием. Выкупы долговым финансированием используются менеджерами корпорации, так как заемный капитал выгодно использовать для приобретения компании. Поглощение используется для усиления роли информированности рынка при покупке и продаже фирмы.

В случае учета целей на уровне функциональных областей, наиболее приемлемым будет поглощение в форме покупки акций. В данном случае фирма покупает долю в уставном капитале и реализует проекты на уровне функциональной области.

Существует достаточно много комбинаций способов объединения предприятий. Характер выбора зависит от предпочтений менеджеров, от преследуемых целей при интеграции, от экономической ситуации. После выбора формы объединения актуальным становится вопрос о методе оценки приобретаемого предприятия. Следующим шагом будет исследование эффективности горизонтальной интеграции предприятий.

1.4 Оценка эффективности горизонтальной интеграции предприятий

Предыдущий параграф был посвящен осуществлению процесса горизонтальной интеграции. Но проблема заключается в том, организация слияния не всегда является эффективной с экономической точки зрения. Для того, что бы планировать интеграционные процессы наиболее оптимальным способом, необходимо оценить возможные выгоды и затраты при интеграции. Таким образом, необходимо проанализировать методы оценки интеграции предприятий, выявить их преимущества и недостатки, показать их практическую значимость.

Проведенный анализ литературных источников позволяет выделить основные методы оценки горизонтальной интеграции (см. рис.1.4.1.).

Целесообразно начать анализ данной проблемы с рассмотрения возможности применения основного принципа анализа экономической эффективности к процессам финансирования слияний и поглощений.

Рис 1.4.1. Классификация методов оценки интеграции предприятий

Важнейший принцип анализа экономической эффективности предусматривает соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощениях затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени на основании принципа продолжающейся деятельности. Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку первые имеют весьма определенный объем, а вторые - носят ожидаемый характер.

Разные варианты методологий оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся методологических подхода - перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений. Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, но заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Строго говоря, абсолютно точно измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных потоков. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

Возникает вопрос о возможности комбинирования двух видов оценки слияний и поглощений. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку не рассматривает соотношение результатов и затрат. Теоретически компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует учитывать различную направленность данных видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, а ретроспективная пригодна для определения того, насколько удачно функционирует созданная в результате слияния структура. Во втором случае при анализе эффективности слияний понесенные издержки не имеют отношения к текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, имеет мало практической ценности ввиду значительного периода времени, который должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

Перспективная оценка. Проблеме оценки стоимости компаний, в том числе и в целях поглощения, в последнее время посвящается значительное количество литературы как на русском, так и английском языке. На русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. М.А Федотовой, переводное издание Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, полностью посвященные данной тематике, а также ряд научно-практических статей - Ю. Школьникова, В. Мишнякова и др. Названные публикации представляют лишь небольшую часть литературы, затрагивающей проблему оценки стоимости компаний. Здесь мы предпримем попытку обобщения, на основе анализа вышеуказанной и иной имеющейся литературы, существующих методов оценки слияний и поглощений и, что наиболее важно, попытку выявления значительной роли оценки компаний при осуществлении слияний, а также ее специфики.

Количественная оценка. Рассматриваемая проблема хорошо разработана западными авторами применительно к деловой практике западных стран. В то же время в российской экономической литературе недостаточно полно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при оценке стоимости российских компаний. На наш взгляд, простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим встает проблема, связанная с необходимостью разработки методик оценки компаний в процессе проведения слияний и поглощений, которые отвечали бы специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности. Несмотря на значительное количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью оценки стоимости. Оценка стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости компании, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но, опять же, не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку практически невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках.

Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском законодательстве. Понятие «чистые активы» вводится в ст. 35 ФЗ «Об акционерных обществах», в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов Российской Федерации.

Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по двум причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки чистых активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны учитываться при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья «Налог на добавленную стоимость» и раздел «Убытки», которые входят в актив баланса. В то же время в состав обязательств включается статья «Целевые финансирование и поступления», по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе «Капитал и резервы» баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. Различные методы, используемые в данном виде оценки, нами не рассматриваются - это означало бы отклонение от основной темы исследования. В большинстве работ предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.

Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами оценки, производимой в иных целях. При любом типе оценки при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при оценке будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития компании-цели.

В западной литературе наиболее часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования: 1) прогноз будущих дивидендов, 2) прогноз операционных денежных потоков и 3) прогноз свободных денежных потоков. Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты. Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо обратиться к западной форме аналога российского «Отчета о прибылях и убытках». Он состоит из следующих статей: