Оценка экономической эффективности горизонтальной интеграции предприятий (на примере сахарной промышленности Республики Татарстан)

1. Выручка от продаж (Sales) - Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods Sold);

2. Валовая прибыль (Gross Profit) - Операционные, общие и административные расходы (SG&A Expenses);

3. Операционная прибыль (Operating Profit) + (-) Другие прибыли и убытки (Other Revenues and Expenses);

4. Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT) - Выплата процентов (Interests);

5. Прибыль до налогообложения (EBT) - Налог на прибыль (Income Tax);

6. Чистая прибыль (Net Income).

Операционные денежные потоки (Operating Cash Flows) на основании западной финансовой отчетности рассчитываются по формуле (1.4.1). Прибыль до налогообложения и процентов уменьшается на размер налога на прибыль, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации. Вслед за этим вычитаются суммы осуществленных капитальных вложений, поскольку они вызывают отток денежных средств и снижают размер увеличения текущих активов. Увеличение текущих обязательств означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме, вслед за чем вычитается увеличение прочих активов:

ОДП= ПДНП*(1- СНП)+Амортизация- КВ- ?ТА+ ?ТО-? Па, (1.4.1)

где ОДП - операционные денежные потоки; ПДНП - прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT); СНП - ставка налога на прибыль; КВ - капитальные вложения; ТА - текущие активы; ТО - текущие обязательства; Па - прочие активы.

Стоимость компании рассчитывается по формуле (1.4.2) как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитывается стоимость денежных потоков в «постпрогнозный период» (Terminal Value) по формуле пожизненной ренты:

^{n i}

Стоимость = ? ОДП/(1+ССК) - Долг , (1.4.2)

^i-1

где ССК - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC); n - число периодов, принимаемое равным бесконечности.

Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков. Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании. Свободные денежные потоки (Free Cash Flows to Equity) рассчитываются по формуле (1.4.3):

СДП = ЧП+Амортизация - КВ - ?ТА + ?ТО - ВЗС + УЗС , (1.4.3)

где СДП - свободные денежные потоки; ЧП - чистая прибыль; ВЗС - выплаты заемных средств; УЗС - увеличение заемных средств.

Стоимость компании рассчитывается по формуле (1.4.4) как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного капитала компании. Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в результате различия входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.

^{n i}

Стоимость = ? СДП/(1+ САК) , (1.4.4)

ⁱ⁼¹

где САК - стоимость акционерного капитала компании.

В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей можно преодолеть тремя путями: во-первых, путем использования финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

Качественные методы оценки, такие как STEP-анализ, 5 конкурентных сил Портера; матрица «Дженерал Электрик-Мак Кинси»; матрица Бостонской Консалтинговой Группы (БКГ); SWOT-анализ, используются, как правило, на начальном этапе планирования и поиска кандидатов на покупку для интеграции предприятий.

STEP-анализ - данная методика предполагает изучение четырех основных групп факторов, оказывающих влияние на фирму: политических, социальных, экономических, технологических. Однако на практике анализируется более широкий набор факторов. Несомненно, что текущая экономическая ситуация, общественные и политические тенденции, технологическая конкуренция влияют на развитие компании. Но, кроме того, нельзя не учитывать такие факторы, как правовой климат, природная среда, демографическая ситуация, культурная среда и т.д., - все они оказывают серьезное влияние на выбор стратегии фирмы. Внешние обстоятельства приводят порой к образованию абсолютно новых и разрушению старых стратегических альянсов, появлению новых рынков сбыта, изменению системы приоритетов фирм, и обычно открывают массу возможностей перед компаниями.

5 конкурентных сил Портера базируется на анализе пяти конкурентных сил: соперничество между фирмами внутри отрасли; сила поставщиков; сила покупателей; возможность появления новых конкурентов внутри отрасли; попытки компаний и различных отраслей завоевать покупателей своими товарами-субститутами.

Значение и влияние каждого фактора конкуренции меняется от рынка к рынку и определяет цены, издержки, размеры капиталовложений в производство и сбыт и, в конечном счете, прибыльность бизнеса. Все перечисленные факторы создают условия для динамичного развития конкуренции и «устаревания» имеющихся конкурентных преимуществ.

В основе Бостонской матрицы, или матрицы роста/доли рынка лежит модель жизненного цикла товара, в соответствии с которой товар в своем развитии проходит четыре стадии: выход на рынок (товар-«проблема»), рост (товар-«звезда»), зрелость (товар-«дойная корова») и спад (товар-«собака»). Матрица Бостонской Консалтинговой Группы представляет корпорацию в виде ряда подразделений, практически не зависимых друг от друга в производственно-сбытовом плане (бизнес-единиц), которые позиционируются на рынке в зависимости от значений двух критериев. Суть портфельного анализа заключается в определении того, у каких подразделений изъять ресурсы (изымают у «дойной коровы») и кому их передать (отдают «звезде» или «проблеме»).

Другая разновидность портфельной матрицы, получившая название «экран бизнеса», была разработана консультационной группой McKincey совместно с корпорацией General Electric. Она состоит из девяти частей и основана на оценке долгосрочной привлекательности отрасли и «силе» или конкурентной позиции стратегической единицы бизнеса. Модель McKincey включает в рассмотрение существенно больше данных, чем Бостонская матрица. Фактор роста рынка трансформировался в данной модели в многофакторное понятие «привлекательность рынка (отрасли)», а фактор доли рынка - в стратегическое положение (конкурентные позиции) бизнес-единиц.

SWOT-анализ представляет собой оценку внутренней среды фирмы (ее силы и слабости), а также внешних возможностей и угроз. Результаты анализа внутреннего состояния компании и состояния внешней среды позволяют оценить соответствие возможностей предприятия рыночным запросам, на основе чего разрабатываются обоснованные программы развития компании и ее поведения на рынке, принимаются решения по набору стратегических зон хозяйствования.

Качественные методы оценки эффективности интеграции позволяют избежать некоторых ошибок при планировании процесса интеграции. Однако приведенные методы определяют общую стратегическую направленность фирмы и не учитывают типологию стратегий слияний и поглощений.

Ретроспективная оценка. Если цель перспективной оценки слияний и поглощений - это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в рамках отдельной компании с целью обобщения опыта, что происходит достаточно редко, либо в рамках определенной группы компаний для выявления неких классов более или менее эффективных слияний.

Литература по проблеме ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений представлена в основном работами американских исследователей. В зарубежных исследованиях слияний и поглощений можно выделить три основных подхода к оценке эффективности: 1) оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход); 2) оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход); 3) комбинированный подход.

Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Такой подход использовался в работах широкого круга западных авторов. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: 1) доля на рынке; 2) операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и 3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты). Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Преимуществами такого подхода являются доступность и относительная простота интерпретации данных отчетности, возможность легкой обработки данных, достоверность используемых фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании. С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можно назвать следующие: 1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены; 2) изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание (неотражение в бухгалтерском учете таких событий может привести к неверным выводам).

Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а точнее - на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с «нормальной» доходностью ценных бумах данной компании. С точки зрения сторонников этого подхода, данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Большая часть исследователей изучают изменение доходности акций по сравнению с их «нормальной» доходностью как по отношению к компании-покупателю, так и приобретаемой компании. Некоторые работы анализируют совокупный эффект слияния на стоимость компании, возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы для сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода участников слияния). Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

Если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходной базы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий. Изучение рыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в динамике курсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием. Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования. Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была «очищена» от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием.

Комбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: 1) анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании; 2) анализ динамики рыночных курсов акций компании; 3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании. Одной из целей данного подхода является изучение способности рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.

Проблема применения данного подхода к условиям функционирования российских предприятий заключается в отсутствии в большинстве случаев динамики рыночных курсов акций, что сужает сферу применения комбинированного подхода.

Кроме того, в литературе по оценке интеграции выделяется разработанный отечественными учеными метод, заключающийся в суммировании рентабельностей предприятий и скорректированный на коэффициент синергии.

Для оценки инвестиционной эффективности всей хозяйственной деятельности предприятия применим ресурсный показатель - рентабельность предприятия по инвестированной продукции. В качестве полученного результата примем сумму чистой прибыли (чистого дохода) (D) предприятия за исследуемый период по инвестированной продукции, а за затраты (расходы) (P) - все вложения предприятия за исследуемый период за счет инвестиций.

Тогда инвестиционная эффективность деятельности предприятия будет вычисляться по следующей формуле:

E=D/P. (1.4.5)

Для предприятий, входящих в горизонтальную интегрированную систему, по той же методике необходимо измерить интегральную инвестиционную эффективность как основной интегральный показатель, позволяющий оценить степень использования инвестированных ресурсов объединения. Интегральная инвестиционная эффективность функционирования такой системы показывает, какой интегральный экономический эффект получен от использования всех инвестированных активов объединения.

Для определения инвестиционной эффективности деятельности объединения формулу для E представим в виде:

^{n n}

Ea = (a ? Di)/ ( ? Pi), (1.4.6)

^{i=1 i=1}

где E_a - интегральная инвестиционная эффективность функционирования объединения;

a - коэффициент синергии, a > 1;

D_i - чистая прибыль i-го предприятия;

P_i - всего расходов i-го предприятия;

n - число предприятий в объединении.

Таким образом, интегральная инвестиционная эффективность деятельности объединения равна частному от деления совокупной чистой прибыли на совокупные расходы, умноженному на коэффициент синергии (системности). Коэффициент синергии a учитывает результат согласованного взаимодействия объединившихся предприятий на своем сегменте рынка и может достигать значительных величин (a >> 1), если объединение сможет диктовать свои цены на рынке. Однако недостатком данного метода является неопределенность исчисления коэффициента синергии. Достаточно сложно предположить, от какой базы необходимо исходить при расчете данного коэффициента, и будет ли она различаться в зависимости от отрасли и рыночного окружения.

Следующий подход в отечественной науке представлен попыткой вывести формулу оценки синергизма. Синергизм увеличивает доходы и усиливает денежные потоки корпораций-результатов. Эффект от слияния, поглощения и присоединения можно выразить следующим образом:

Cn = (D(PN)n+D(PA)n+(EE)n) - (DIn+DTn+Io) , (1.4.7)

где n - расчетный период времени;

Cn - эффект после слияния;

D(PN)n - расчетная дополнительная прибыль от расширения масштабов деятельности;

D(PA)n - расчетная дополнительная прибыль от снижения риска за счет внутриотраслевой диверсификации деятельности;

(EE)n - экономия текущих производственных издержек;

DIn - дополнительные инвестиции на реконструкцию и расширение;

DTn - прирост (экономия) налоговых платежей;

Io - инвестиции в момент поглощения.

Не менее важным мотивом того, что одна корпорация поглощает другую, является ожидание роста текущей стоимости и повышения эффективности или рыночной цены акций для акционеров, т.е. синергия означает появление при поглощении преимуществ, недоступных двум отдельно взятым хозяйственным единицам.

Рассчитать синергию можно используя стандартную формулу дисконтирования денежных потоков:

T ? CFt

Синергия = ? ----------- , (1.4.8)

^t

t=1 (1+r)

где ?CFt - разница к моменту t между денежными потоками консолидированной фирмы и суммы денежных потоков каждой компании раздельно; r - математическое ожидание коэффициента дисконтирования, рассматриваемое с учетом планируемой нормы рентабельности на собственный капитал поглощаемой компании.

Приращение денежных потоков равно следующему выражению:

?CF_t = ?R_t - ?C_t - ?T_t - ?I_t,

где ?Rt - приращение доходов от поглощения; ?Ct - приращение издержек, ?Tt - приращение налоговых отчислений, ?It - приращение дополнительных инвестиций в оборотный капитал и основные средства.

Основываясь на данной формуле, появляется возможность разбить источники появления синергии на четыре основные категории: увеличение доходов, снижение издержек, сокращение налоговых отчислений и снижение дополнительных инвестиций.

Оценка синергии является точной оценкой эффекта слияния, однако на практике сложно выделить чистый эффект от приращения доходов и расходов именно за счет поглощения.

Приведенные методы обладают как достоинствами, так и недостатками. Тем не менее некоторые из них распространены в отечественной практике, некоторые - в зарубежной. Различие в подходах мы попытаемся осветить во второй главе.

2. СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ГОРИЗОНТАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ

2.1 Тенденция объединения предприятий за рубежом

В первой главе были рассмотрены теоретические аспекты интеграции. Однако для исследования процесса необходимо изучить практику функционирования крупных интегрированных структур. Изучение тенденций объединения предприятий в зарубежных странах начнем с предпосылок объединения, далее рассмотрим интеграцию с помощью качественных и количественных критериев.

Слияния и поглощения компаний на протяжении всей своей истории носили волнообразный характер. Особенно отчетливо волны можно наблюдать на протяжении XX столетия. Можно выделить пять наиболее выраженных волн в развитии этих процессов, каждая из которых имеет свои особенности:

- волна слияний в 1897 - 1904 гг.;

- слияния компаний в 1916 - 1929 гг.;

- волна конгломератных слияний в 1965 - 1970 гг.;

- волна слияний в 80-х гг.;

- слияния во второй половине 90-х гг.

Волна слияний в 1897 - 1904 гг. Начало XIX в. экономика Соединенных Штатов встретила бурным экономическим ростом и не менее быстрорастущими издержками использования энергоносителей (в основном это было вызвано ростом стоимости угля). Естественно, многие корпорации стали задумываться над проблемой увеличения масштабов своей деятельности, которая могла бы помочь им сократить средние издержки производства продукции, а сделать это можно было при помощи проведения слияний с родственными компаниями. Таким образом, основным инструментом волны 1895 - 1904 гг. стали горизонтальные слияния. Помимо желания добиться экономии издержек от увеличения масштабов деятельности, эта волна во многом была инициирована стремлением американских корпораций трансформироваться из региональных в национальные компании, так как законченная к тому моменту трансконтинентальная железная дорога значительно повысила мобильность ресурсного рынка Соединенных Штатов. Некоторые авторы упоминают также и иную цель, которую преследовало большинство корпораций, участвовавших в этой волне слияний, - увеличение монополистической мощи или, как определил ее Стиглер, «слияние для монополии». Волна пошла на спад еще в 1901 г., когда многие проведенные корпорациями слияния не оправдали возложенных на них надежд, а окончательно завершилась в 1904 г. с начавшимся спадом в экономике. Основными участниками этой волны были корпорации, принадлежавшие к тяжелой промышленности.

Практически во всех отраслях господствовали монополии, т.е. единственные доминирующие фирмы. Далее появились предприятия, которые можно считать предшественниками современных вертикально-интегрированных корпораций. Отличительной чертой большинства слияний в этот период стал их множественный характер: в 75% от общего количества слияний было вовлечено, по крайней мере, по 5 фирм, в 26% из них участвовало 10 и более компаний. Иногда объединялись несколько сотен фирм.

Слияния компаний в 1916 - 1929 гг. Как и первая волна слияний, вторая накрыла Соединенные Штаты в период экономического роста, начавшегося в 1922 г., а завершилась с приближением Великой депрессии в 1929 г. В отличие от предыдущей в этой принимали участие уже не только корпорации, принадлежащие к тяжелой промышленности, но и корпорации, принадлежащие к пищевой, химической и угледобывающей отраслям. Следует отметить, что именно в этой волне впервые приняли участие финансовые институты. Основной целью участвующих в ней корпораций были усиление монополистической силы и расширение сегмента своего рынка. Как и ранее, основными инструментами были вертикальные и горизонтальные слияния. Среди мотивов этой волны слияний чаще всего приводятся серьезные изменения, произошедшие в 20-х гг. в системе коммуникаций, транспорта и технологии многих индустрий США.

В связи с действием антимонопольного законодательства слияние компаний в отраслях приводит уже к господству не монополии, а олигополии, т.е. к доминированию небольшого числа крупнейших фирм. Для этой волны в большей степени ,чем для предшествующей, были характерны вертикальные слияния и диверсификация. Цель - стремление занять доминирующую позицию на рынке, контроль всего производственного цикла.

Волна конгломератных слияний в 1965 - 1970 гг. Для этого этапа характерен всплеск слияний фирм, занятых в разных видах бизнеса, т.е. слияний конгломератного типа. По оценке Федеральной торговой комиссии США, с 1965 г. по 1975 г. 80% слияний привели к образованию конгломератов. Число чистых конгломератных слияний возросло с 10,1% в 1948 - 1955 гг. до 45,5% в 1972 - 1979 гг. Жесткое антимонопольное законодательство ограничило горизонтальную и вертикальную интеграцию. Количество горизонтальных слияний сократилось с 39% в 1948 - 1955 гг. до 12% в 1964 - 1971 гг. Цель- расширение портфеля предлагаемой продукции.

Волна слияний в 80-х гг. Начиная с 1974-1975 гг. ситуация в экономике Соединенных Штатов начала меняться к лучшему, и рынок корпоративного контроля также начал выходить из комы. Процесс этот происходил достаточно долго - почти шесть лет, но когда, наконец, завершился, то разразилась новая волна слияний, в которой использовались все известные типы слияний, как, впрочем, и новые технологии рынка корпоративного контроля - жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. Основным толчком к новой волне слияний, наряду с аккумулированием американскими корпорациями огромных потоков денежных средств и ростом капитализации фондового рынка, стала отмена администрацией Рейгана в 1980 г. многих ограничений, наложенных ранее на рынок корпоративного контроля, что позволило его игрокам применить новые технологии и более свободно использовать старые (впервые за последние тридцать лет). Наличие у корпораций внутренних и внешних фондов для финансирования слияний и отсутствие жестких регулирующих ограничений на рынке корпоративного контроля позволили американским корпорациям провести новый раунд игры «А не купить ли мне эту компанию».

Наиболее распространенными инструментами этой волны стали:

1. Горизонтальные, вертикальные слияния, проводимые между крупными корпорациями.

2. Жесткие поглощения корпораций-конгломератов (достаточно часто тех самых, которые образовались в результате конгломеративной волны 60-х гг.), причем приобретенные активы корпорация-покупатель не интегрировала в свое производство, а просто разбивала купленную корпорацию на части, а потом с выгодой распродавала их как отдельные производственные единицы. Такие поглощения теперь принято называть «bust-up takeovers».

3. Выкупы долговым финансированием - новый тип слияний (иногда применяемый для реструктуризации корпорации), основной особенностью которого являлся используемый тип финансирования - сделка на 90% оплачивалась денежными средствами, полученными от эмиссии долговых инструментов.

Эта волна слияний затронула практически все индустрии экономики США: от нефтегазовой до пищевой и от аэрокосмической до банковской. Волна породила поток критики как от академической публики, так и от финансового рынка. Все они утверждали, что подобная небывалая активность рынка корпоративного контроля приводит к уменьшению конкуренции (действительно, большинство поглощений 80-х гг. проводились между конкурирующими компаниями), увеличению уровня безработицы в экономике (понятно, куда отправляются работники корпораций, которые были поглощены с целью bust-up) и сокращению уровня инвестиций компаний (особенно на научно-исследовательскую деятельность). К сожалению критиков и к счастью игроков рынка эмпирические исследования не подтверждают подобных фактов. Волна пошла на убыль еще в ноябре 1987 г. и окончательно завершилась с наступлением периода относительного экономического спада в конце 1989 г.

В этот период удельный вес слияний конгломератного типа сократился. Более того, создание новых объединений сопровождалось разрушением ранее созданных конгломератов. Заметной становится тенденция враждебных поглощений. Учитывая смягчение антимонопольной политики, в этот период наиболее распространены горизонтальные слияния. Стратегические поглощения сфокусированы на основном бизнесе, поиск новых потенциалов синергии.

Слияния во второй половине 90-х гг. После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощений на рубеже 1980 - 1990-х гг. и потрясений на рынке низкокачественных обязательств началась новая волна, вызванная уже преимущественно открытыми корпорациями. Сделкам этой волны слияний присущи следующие особенности: 1) применение новых критериев оценки управленческих решений и иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимости фирмы методов оплаты (например, система так называемой «добавленной хозяйственной стоимости»); 2) расширение сферы мониторинга стратегических действий менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в 1980 г. институциональным инвесторам принадлежало менее 1/3 всех акций, к концу 1990-х ггг. их доля превысила половину. Если, к тому же, учесть акции физических лиц на трастовом хранении, то их доля окажется еще больше); 3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями; 4) изменилась мотивация руководителей корпораций (по некоторым расчетам, «чувствительность» оплаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпорации с 1980г. по 1998 г. возросла в 10 раз); 5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации или «фокусированию» хозяйственной деятельности высокодиверсифицированных компаний.

Как и в предшествующих волнах слияний и поглощений, реорганизация хозяйственной деятельности обеспечивала условия для новой аллокации ресурсов, но теперь эти операции чаще ориентировали на использование новых технологий, совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, преуспевание фирмы при глобализации товарных и финансовых рынков. Экономическая теория показала, что преобладающая часть радикальных инноваций вряд ли может появиться в недрах крупной корпорации. В последнее десятилетие усилилась тенденция к «дроблению» и отделению некоторых подразделений крупных компаний в качестве самостоятельных исследовательских фирм, что способствовало дальнейшей интенсификации инновационных процессов.

Указанные изменения, а также тщательно выстроенная на протяжении 1980-х гг. система защиты от поглощений существенно ослабили стимулы к агрессивному перехвату акционерного контроля и саму возможность подобного перехвата. Большинству слияний и «дроблений» предшествовали детальные переговоры корпорации-покупателя с советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций, следовало редко. Как и в предшествующих волнах, слияния и поглощения 1990-х гг. сопровождались интенсивными спекуляциями, усилившими на рубеже нового тысячелетия потрясения на рынке акций. Однако намного меньшим (по сравнению со второй половиной 1980-х гг.) оставался масштаб банкротств, связанных с неудачными попытками реструктуризации хозяйственной деятельности.

С началом периода экономического роста 90-х гг. оживился и рынок корпоративного контроля, «оживление» продолжалось всю первую половину 90-х гг., а завершилось его рекордной капитализацией, которая в 1998 г. составила более 1,3 трлн. долл., и эксперты сходятся на том, что это еще далеко не конец. Как и в волне 80-х гг., в 90-х гг. используются все существующие типы слияний, поглощений и выкупов долговым финансированием. В игре принимают участие практически все индустрии.

Наиболее популярным типом слияния является горизонтальная интеграция. Характерно объединение транснациональных корпораций, т.е. сверхконцентрация компаний. Огромный размах получили слияния и поглощения в финансовой сфере. Глобальные мегасделки, единый рынок Европы.

Таким образом, предпосылками объединения предприятий в зарубежных странах явились увеличение влияния и доминирование корпораций, стремление предприятий выжить в конкурентной борьбе, появление новых форм участия менеджеров в управлении корпорациями.

Объективные исторические предпосылки, обусловившие объединение предприятий, привели к тому, что интеграция стала характеризоваться определенными специфическими чертами, присущими той или иной стране. В своем исследовании нам хотелось бы охарактеризовать интеграцию через качественные критерии: методы интеграции, цели интеграции, условия применения интеграции, способы оценки, антимонопольное регулирование.

С конца 1970 - начала 1980-х гг. в США сравнительно широкое распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных операций, как выкуп с помощью долгового финансирования ( leveraged buy-out/ LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами ( management buy-out/MBO), рекапитализация в форме покупки за (наличные) деньги ( leveraged cash-out/LCO) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций и промежуточным финансированием, возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа ( reverse leverage buy-out/RLBO), что предполагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных и заемных средств компании, и др.

Зарубежная практика при интеграции в основном преследует стратегические и корпоративные цели. Данные цели присущи зарубежной практике, поскольку там развита конкуренция, высоко концентрированы отрасли и развит фондовый рынок корпоративного контроля.

В практике зарубежных стран горизонтальная интеграция, как правило, применяется, в случае если отрасль высококонцентриована, тогда горизонтальная интеграция эффективна при следующих условиях:

1.)если есть свидетельства, что на отраслевом рынке действуют крупные иностранные компании;

2.) если необходимо освоение новой технологии, если ожидается высокая эффективность деятельности новой структуры;

3.)если одна из компаний, входящая в состав этой новой структуры, испытывает серьезные финансовые трудности. Об этом свидетельствует следующее изречение.

Анализируя мировой опыт проведения антимонопольной (антитрестовской) политики, С. Фишер, Р. Дорнбуш и Р. Шмалензи указывают: «Антитрестовская политика до недавнего времени имела относительно небольшое значение вне пределов Соединенных Штатов. Правительства других стран стремились занять... мягкую позицию по отношению к слияниям и картельным соглашениям. В Канаде, Великобритании, Западной Германии и ряде других стран антитрестовская политика..., по американским «меркам» осуществляется не столь энергично». Правительства некоторых стран все еще занимают мягкую позицию по отношению к своим внутренним производителям с целью вытеснения с рынка зарубежных конкурентов и дают возможность внутренним фирмам действовать подобно монополиям. Таким образом, неудивительно, что зарубежные фирмы часто практикуют меры, которые носили бы незаконный характер в условиях американских антитрестовских законов. Из данного факта вытекает крайне важное для России положение: национальная монополия, концентрируя конкурентные преимущества данной страны, способна успешно противостоять международной конкуренции.

Что касается оценки эффективности, то в зарубежной практике в основном используются следующие методы: простейший метод определения экономических выгод; метод сравнительного анализа; метод дисконтирования потоков денежных средств, оценка стоимости активов.

Данные методы используются в зарубежной практике, поскольку существует развитый фондовый рынок и имеет место относительная предсказуемость будущих доходов при прочих равных условиях, в случае если компания не публичная, то применяется метод оценки стоимости активов.

Антимонопольное законодательство ведущих западных стран сформировалось примерно к середине 80-х гг. XX века. Как заметили в своем исследовании Ф. Шерер и Д. Росс: «Соединенные штаты были... первой страной, начавшей проводить активную антитрестовскую политику. В других странах эта политика... молода, и... о ней почти нечего сказать». Согласно Э.Дж. Долана и Д. Линдсея: «По уровню активности и изощренности, антимонопольных мер США далеко превосходил и все остальные страны; по сравнению с американской их практика регулирования отличалась высокой сдержанностью». Тем не менее, даже в стране, где антитрестовское регулирование ведет отсчет с конца XIX в., ряд его ключевых положений был принят только к концу ХХ столетия.

Специфику американского подхода к осуществлению антитрестовского регулирования можно охарактеризовать цитатой из одного решений Верховного суда США: возможная эффективность не может быть использована как аргумент в защиту незаконности. Подобный подход в определенной степени обусловил двусмысленную роль антитрестовского законодательства, в ряде случаев сдерживавшего развитие предприятий.

В отличие от США в европейских странах, которые рассматривали процессы концентрации как необходимое условие повышения конкурентоспособности своих производителей на мировом рынке, эффективность использовалась как аргумент, игнорирующий условия обеспечения внутренней конкуренции на основе структурных критериев. Европейское антимонопольное законодательство содержит более широкие возможности защиты на основе эффективности, чем судебные прецеденты США. Слияния, которые нарушают структурные критерии, разрешены, если они ведут к улучшению условий конкуренции, перевешивающему издержки доминирования на рынке.

Политика повышения уровня концентрации национальной промышленности западноевропейских стран сохраняется до настоящего времени. Руководство Европейского Сообщества не ставит целью воспрепятствовать образованию монополий, считая это явление прогрессивным для своих стран. По его мнению, создание монополий на европейском рынке не ведет к исчезновению конкуренции, а только меняет ее форму, побуждая к прогрессу путем совершенствования методов производства, растущей дифференциации качества и ассортимента товаров и услуг. Итальянский экономист Л. Берти указывает: «При разработке норм антимонопольного законодательства и обеспечения конкуренции следует также иметь в виду и такой... фактор, как размер... предприятия и его позиции в новых условиях конкурентной борьбы. То или иное предприятие может быть монополистом на национальном рынке, но именно такое его положение обеспечивает ему выгоды на международном рынке».

В Японии отношения «бизнес - государство» направлены, прежде всего, на повышение конкурентоспособности национальной экономики. В ходе решения данной задачи сложилось либеральное отношение государства к слияниям компаний и картелям и фактическое игнорирование антимонопольного органа в процессе выработки промышленной политики. По словам Д. Муссати, в Японии, где лидеры бизнеса сумели обойти антимонопольные нормы, сложилась и продолжает существовать ситуация, когда в экономике хозяйничают если не монополии в прямом смысле слова, то, безусловно, олигополии. С. Никитин, Е. Глазьева и М. Степанова отмечают, что в основе структуры японской экономики, «если говорить о крупном производстве, лежали такие организационные формы, которые при строго формальном следовании букве антимонопольного закона должны были трактоваться как явно монополистические. История показала, что данная особенность развития народного хозяйства Японии явилась одним из мощных факторов, способствовавших ее экономическим успехам».

Во всех развитых странах законодательством предусмотрен контроль слияний. Жесткость регламентации слияний в них различна.

Горизонтальная интеграция присуща зарубежной экономической системе и сегодня. Однако, кроме традиционных слияний и поглощений, в США и Европе активно используются такие методы интеграции, как выкупы долговым финансированием. При этом достаточно часто в основу планирования диверсификации закладываются стратегические и корпоративные цели, поскольку наблюдаются усиление конкурентного давления и разделение организации труда между собственниками и менеджерами. Отличительными особенностями горизонтальной интеграции в зарубежных странах является и то, что слияния образовываются в рамках высокой концентрации отраслей. В связи с этим происходит снижение конкурентной активности. Однако многие страны поддерживают своих производителей, даже если это может привести к снижению качества продукции и эффективности производства.

После представления качественных критериев, необходимо дополнить анализ количественными показателями. Для этого мы изучили влияние интеграции товаров и услуг в Европейском Союзе на рост валового внутреннего продукта в разрезе нескольких лет (с помощью корреляционного анализа) (табл.2.1.1).

Таблица 2.1.1

Экономическая концентрация промышленности Европы (15 стран-участниц)

Годы	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003
ВВП (млн. евро)	16900	17700	18600	19400	20400	21700	22500	23200	23300
Интеграция товаров (%)	8	8,3	8,9	9,2	9,3	11	10,8	10,5	10,2
Интеграция услуг (%)	2,8	3	3,3	3,2	3,3	3,7	3,8	3,6	3,5

Таблица 2.1.2

Результаты корреляционного анализа

	ВВП	Интеграция товаров
ВВП	1
Интеграция товаров	0,922709	1

Таблица 2.1.3

Результаты корреляционного анализа

	ВВП	Интеграция услуг
ВВП	1
Интеграция услуг	0,892676	1

Для изучения влияния интеграционных процессов в Европе мы исследовали зависимость роста ВВП по 15 странам Европейского Союза и интеграции производства товаров и услуг(исчисленный как доля экспорта и импорта к ВВП в процентах). Усиление интеграционных процессов в Европе непосредственно влияет на рост ВВП в данном регионе, о чем свидетельствует тесная связь данных показателей (92% и 89%).

Исследование показало, что интеграция и, в частности, горизонтальная интеграция обладает отличительными особенностями в различных странах. Количественный анализ доказал положительное влияние интеграции в европейской зоне. Следовательно, опыт зарубежных стран можно использовать и в отечественной практике для создания и управления горизонтально-интегрированными структурами. Следующим этапом будет изучение специфики формирования горизонтально-интегрированных структур в Российской Федерации.

2.2 Специфика развития интеграции в Российской Федерации

Сначала проследим историю развития интеграционных процессов в Российской Федерации, а затем проанализируем особенности горизонтальной интеграции с помощью критериев, использованных в предыдущем параграфе.

В советский период интеграционные процессы в производстве имели свою специфику. На протяжении этого исторического периода предпринимались попытки внедрить различного рода объединения, комбинаты, комплексы и другие формы территориальной и отраслевой организации производства с целью рационального использования ресурсов и получения народнохозяйственного эффекта. При этом критерии интеграции определялись в большей степени не экономическими соображениями. При объединении предприятий использовались планово-административные методы. Взаимосвязи между предприятиями в планово-административной экономике устанавливались и регулировались плановой системой, а не непосредственными участниками. Отношения между предприятиями скорее являлись вертикальными, чем горизонтальными, поскольку предприятия были тесно интегрированы с вышестоящими административными органами, а горизонтальные связи с другими предприятиями были довольно слабыми.

В плановой экономике основной критерий объединения - народнохозяйственная эффективность и целесообразность. Существовали методики, позволяющие рассчитать и то, и другое, - соответственно, одно и то же решение могло оказаться как эффективным, так и неэффективным. Но, как правило, этот принцип приводил к тому, что создавались структуры, где все процессы имели высокую степень технологической взаимосвязанности.

В рыночной экономике критерием экономической эффективности служит коммерческая прибыльность. Это приводит к тому, что разнообразие форм объединений существенно шире, чем в плановой экономике.

Помимо объективных требований и тенденций, у России появились специфические обстоятельства, активизирующие интеграционные процессы в промышленности и других отраслях бизнеса. Потеря управляемости, обвальное падение спроса и объемов производства, недостаток инвестиций и оборотных средств, сокращение государственных заказов и крайняя неопределенность перспективы обусловили необходимость поиска новых форм кооперации, проведения интеграции.

К объединению в крупные структуры предприятия побуждают и такие специфические российские факторы, как необходимость восстановления разрушенных производственно-технологических связей и структурной перестройки производства, что невозможно без координации деятельности всех звеньев технологической цепочки и привлечения крупных финансовых ресурсов, а также рост трансакционных издержек в результате изменения характера взаимоотношений между предприятиями в ходе экономической реформы.

Системные преобразования разрушили вертикальный «пучок» предприятий, они вынуждены были устанавливать связи с другими предприятиями на основе контрактных отношений. Изменения конъюнктуры рынка заставляют предприятия объединяться, чтобы иметь возможность переключаться на выпуск пользующейся спросом продукции, диверсифицировать риск.

Объединения предприятий, выпускающих аналогичную продукцию, создавались не только для конкуренции на мировых рынках, но и для создания формальных рамок раздела внутренних рынков.

За прошедшие 15 лет произошла резкая и масштабная деинституционализация российской экономики, разрушившая институциональные связи предприятий с другими организациями и субъектами. Была ликвидирована отраслевая структура экономики. Сейчас существуют только три административные отрасли - газовая (ОАО «Газпром»), электроэнергетическая (РАО «ЕЭС Россия») и железнодорожная (МПС). Большинство отраслей, лишившись координирующих структур, превратились в раздробленные совокупности предприятий, конкуренция между которыми из сферы улучшения качества или снижения издержек на производство продукции переходит в сферу борьбы за региональные привилегии.

С точки зрения организационных преобразований наиболее типичной стратегией выживания предприятий в 1991 - 1995 гг. была стратегия вхождения в вертикальные структуры (корпоративные группы), организованные из отраслевых структур или создаваемые заново. В этот период была велика роль корпоративных объединений, большей частью реорганизованных из бывших министерств и их подразделений. Многие предприятия старались оставаться элементом подобных структур, что позволяло им получать помощь в снабжении и сбыте, во внешнеэкономической деятельности, финансовую поддержку, участвовать в лоббировании интересов в верхних эшелонах власти.

Если в административно-плановой экономике число типов объединений предприятий исчислялось десятком, то в рыночной (например, в США) их сотни. В переходной экономике России типов объединений - больше ста. И структура, или фазовые портреты, этих организаций, их зоны гораздо разнообразнее, чем в США: сказались результаты приватизации. Если в административно-плановой экономике существовал критерий технологической целесообразности, в рыночной - критерий прибыльности, то критерий, которым руководствовались предприниматели, участвующие в приватизации, не является ни тем, ни другим. Субъекты ориентировались на стратегическую прибыль, на захват рынков либо на приобретение тех или иных активов. Короткие сроки приватизации обусловили возникновение в России объединений совершенно различных объектов народного хозяйства. Появились промышленные, финансово-промышленные, финансово-коммерческие группы.

До 1995 г. можно было говорить о двух разных секторах экономики переходного периода: коммерческих фирмах и приватизированных и неприватизированных государственных предприятиях. После 1995 г. произошел качественный скачок: заметные позиции занял смешанный сектор, где представители «новых» и «старых» приватизированных предприятий оказались вместе в различных объединениях, начали «играть» по одним и тем же правилам, у них формировалась общая корпоративная культура.

Процесс - с одной стороны, децентрализации государственного сектора, а затем его укрупнения и образования промышленных и финансово-промышленных групп, с другой стороны, процесс образования и укрупнения коммерческого и финансового капитала - происходили параллельно до 1995 г.

В 1995 г. вновь созданные коммерческие, финансовые, финансово-коммерческие группы, возникшие в результате приватизации, промышленные предприятия, а также трансформированные промышленные и финансово-промышленные группы стали объединятся. Коммерческие фирмы и финансово-коммерческие группы начали покупать промышленные предприятия, участвуя в приватизации, залоговых аукционах, конкурсах, и создавать торгово-финансово-промышленные объединения. Примеры - «Менатеп», «Альфа», «ОНЭКСИМ», «Микродин», «ЛогоВАЗ». Такие объединения носят временный характер: они будут существовать только в переходный период. Управление образованными в последние годы группами осложняется такими аспектами, как масштаб, неоднородность объектов управления, несвязанность их между собой.

Во второй половине 90-х гг. начался процесс упорядочивания российских холдингов. Предприниматели начали искать логику своего бизнеса. Многие холдинги стали изменяться. В результате в течение последних пяти лет фактически происходит второй передел собственности. Это не тот передел, которым любят пугать политики. Это нормальный и естественный процесс, может быть, пока не всегда цивилизованный по своей сути, но уже направленный на то, чтобы казаться цивилизованным извне. И это уже большой шаг вперед.

Многие диверсифицированные корпорации формируются, как и ранее, за счет размещения свободных денежных средств - покупаются наиболее перспективные бизнесы или просто те предприятия, которые продаются в настоящий момент. Одной из главных целей является достижение устойчивости холдинга за счет создания бизнес-портфеля, сбалансированного с точки зрения жизненных циклов различных отраслей и подверженности влиянию рыночной конъюнктуры.

Большая часть вертикально интегрированных компаний была выстроена нефтяными компаниями, металлургами. Интеграция назад, как правило, была необходима для защиты от монополизма поставщиков. Интеграция вперед объяснялась желанием увеличить добавленную стоимость - иными словами, получать большую прибыль.

Многие горизонтально-интегрированные холдинги образовывались путем покупки конкурентов. Вследствие этого увеличивается доля рынков, эффект масштаба приводит к снижению удельных издержек на разработки, производство и продвижение. Правда, в результате некоторые компании стали ощущать себя монополистами национального масштаба.

Происходит строительство правовой инфраструктуры. Созданы базовые элементы современного корпоративного права - «правила игры», законодательно определяющие формы, механизмы образования крупных интеграционных структур. Интенсифицируется процесс формирования корпоративного звена рыночного типа.

Таким образом процесс интеграции предприятия стал достаточно заметным явлением для 1997г. - первой половины 1998 г., однако его можно было рассматривать в тот период прежде всего как защитную центростремительную реакцию микроуровня в отдельных неконкурентоспособных или депрессивных секторах российского реального сектора экономики. В конце 1998 - 1999 гг. происходил более масштабный процесс усиления роли государства - федерального центра и региональных властей.

...