Производные финансовые и товарные инструменты

Для российских расчетов используются обыкновенные проценты из 360 дней в году.

5. Стоимости и цены фьючерсов, основанных на обменных курсах валют

Фьючерсы, основанные на обменных курсах валют, связаны с особенным представлением о возможном чистом доходе. Это представление исходит из разницы возможных процентных ставок на внутренних рынках каждой из валют (подобно представлениям Garman - Kohlhagen в части опционов). Заблаговременно купленная иностранная валюта может быть инвестирована по зарубежной (внешней) процентной ставке до того момента, пока не понадобятся ее поставки по фьючерсу, а средства, расходуемые покупателем при исполнении фьючерса, до этого времени могут приносить доход по внутренней (для данной страны) процентной ставке. Обычно расходы по хранению валюты в расчетах не учитываются.

Валютные фьючерсы конкурируют с форвардами на валюту и свопами. Эти инструменты одинаковы в том, что, используя их, участники торговли фиксируют валютные курсы, по которым в будущем будут обменены и получены средства. Цены на каждый из типов инструментов создаются на одном и том же фундаменте: разности процентных ставок на рынках каждой из валют. Валютные фьючерсы, свопы и форварды демонстрируют близкую (схожую) картину и структуру рисков. При внятной ориентации валютных рынков на внебиржевую торговлю (см. главу 2) биржевые контракты занимают подчиненное положение на этом рынке.

Разница в процентных ставках обмениваемых валют для выявления чистого дохода учитывается следующим образом. Продаваемая валюта становится тем дешевле (обмен проводится по более дорогому курсу для приобретаемой валюты), чем больше превышает процентная ставка на внутреннем рынке этой валюты процентную ставку на внутреннем рынке приобретаемой валюты. Наоборот, продаваемая валюта становится тем дороже (обмен проводится по более дешевому курсу для приобретаемой валюты), чем сравнительно меньше процентная ставка на внутреннем рынке этой валюты. Следовательно, при торговле фьючерсами должно происходить отклонение валютного курса срочного рынка от кассового курса соразмерно с различиями в процентных ставках внутренних рынков обмениваемых валют. Доход (потери) от реального использования валют до исполнения фьючерса должен быть компенсирован валютным курсом (против дохода покупателя иностранной валюты - ее удешевление, против потерь ее продавца - удорожание этой валюты и против потерь покупателя иностранной валюты - удорожание, против доходов ее продавца - удешевление этой валюты).

6. Стоимости и цены процентных фьючерсов

Значимую группу (по объемам, долям - см. главу 2) среди фьючерсов составляют процентные фьючерсы, для них разработан и используется особенный порядок представления и исчисления стоимости (цены).

Цена на финансовый фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент, определяется по следующему правилу: 100 - действующая ставка денежного рынка для окончания срока фьючерса. Тем самым устанавливаются числовые и смысловые связи между ценой фьючерсного контракта и уровнем процента, отражающие существо фьючерса.

Чем выше процентная ставка (базис), тем ниже абсолютная цена контракта (фьючерс). Цена устанавливается на инструмент со стандартным номиналом и стандартным сроком действия:

PF = 100 - i,

где PF - цена фьючерса;

i - действующая процентная ставка денежного рынка при завершении контракта.

Получаемая стоимостная оценка не является обычной ценой, в частности, эта оценка не может быть выражена через стоимость иных ценностей и она не означает, что при исполнении фьючерса затраты на приобретение базиса равны именно этой величине. В общем виде данную формулу можно понимать как возможный уровень ставки на денежном рынке в момент исполнения контракта.

Цену фьючерса PF, представляющую собой своего рода индекс (измеритель), удобно представить также в виде: EDSP= 100 - доход по базису, рассчитанный в определенном режиме, где EDSP (Exchange Delivery Settlement Price) - цена фьючерса по расчету при его исполнении для одного либо другого национального рынка, а режим расчета дохода - средняя величина процента, рассчитанная в течение дня исполнения либо действительная в определенный час этого дня.

Использование EDSP в процентных фьючерсах, основанных на трехмесячных депозитах, происходит следующим образом: согласно преобладающей на наличном рынке ставке LIBOR по этим вкладам определяется для данного рынка доход, и разница между ставкой, принятой во фьючерсе, и доходам, рассчитанным для наличного рынка (понимается как расчетная цена поставки), выплачивается покупателю (продавцу) фьючерса (сообразно со знаком разности).

В краткосрочных процентных фьючерсах наиболее употребительным стал масштаб цен в виде тика, равного 0,01% (базовый пункт)1. Каждый базовый пункт (тик) для данного контракта имеет одну и ту же абсолютную стоимостную величину.

Цена на финансовый фьючерс, построенный на долгосрочной процентной ставке, определяется следующим образом: 100 - величина процента, сложившегося на рынке наличных сделок.

Цена (в отличие от фьючерсов по краткосрочным процентам) устанавливается на инструмент не только со стандартным номиналом, стандартным сроком действия, но и со стандартным (купонным) доходом. Масштабом цен в этом варианте может служить 1/32 (1/64) каждых 100 единиц номинала базиса.

Цена процентного фьючерса возрастает, если проценты уменьшаются, и наоборот, цена фьючерса снижается, если проценты

возрастают. Соответственно покупатель такого фьючерса выигрывает при падающем проценте и теряет при возрастающем проценте; продавец фьючерса выигрывает при возрастании процента и проигрывает при падающем проценте.

1 В общем, тик - минимально допустимое биржей разовое изменение цены фьючерса, опциона. Антитеза тику - ценовой лимит (Price Limit) - максимально допустимое биржей изменение цены фьючерса, опциона за рабочий день.

7. Стоимости и цены фьючерсов с базисом в виде товаров

Цена фьючерсов с базисом в виде товаров определяется классической формулой:

F=C0+rft + lt, (8.31)

где C0 - наличная цена товара на реальном рынке в начале оборота фьючерса;

rf - безрисковая процентная ставка денежного рынка;

l - затраты на хранение в единицу времени;

t - время, оставшееся до исполнения фьючерса (в долях года).

Сумма rf t и lt обозначается так же, как Cost-of-Carry (CoC)1, и тогда

F= S + CoC,

где F и S - цены фьючерса и базиса для принятого момента времени.

Конечно, при рынке контанго-форвардэйшн (Forwardation) будет получен положительный базис, при рынке бэквордэйшн (Backwardation) - отрицательный базис.

В реальных ситуациях

F?S + CoC

или

F?S + CoC.

Связь фактической цены товарного фьючерса с соотношением спроса-предложения существеннее по сравнению с финансовыми фьючерсами. Сообразно с этим фактические цены фьючерсов значительно отличаются от расчетных величин справедливых цен в рыночных ситуациях контанго и бэквордэйшн.

Дополнительные методические решения для оценки фьючерсов даны в приложении 12.

1 Эта связь обозначается как оценка "Cost-of-Carry" - издержки по поддержанию инвестиционной позиции или издержки по финансированию владения активом в физической форме.



8.6 Способы защиты от неблагоприятных перемен конъюнктуры срочной биржевой торговли

1. Внутренние потоки платежей

На биржах сформированы внутренние потоки платежей, управляемые расчетной палатой и руководством биржи. Это, во-первых, различные взносы (платежи), встроенные в торговые сделки и торговый оборот, призванные прежде всего возмещать рыночные риски; во-вторых, обыденные платежи участников, возмещающие издержки существования биржи, платежи, особенные для каждой биржи, так или иначе работающие на конкурентоспособность данной площадки.

Центральное место занимает первая группа денежных платежей. Срочная биржа обеспечивает выполнение любого (каждого) контракта, для чего формирует контрольный и защитный механизмы торговли, в основе которых находятся взносы (вклады, платежи, маржа) участников - членов расчетной палаты. На протяжении десятилетий используются способы маржирования [запас, прибыль (Margin)], образующие биржевую защиту от рисков (Risk Based Margining), предполагающие формирование на счетах в расчетной палате (на бирже) специальных, как правило, денежных вкладов за счет отчислений участников торговли (начиная с членов расчетной палаты). Взносы (вклады) бывают различные: передаются временно и возвращаются при появлении определенных событий; передаются расчетной палате и сохраняются у нее в течение всего времени участия в торгах; служат задачам выявления финансовых результатов сделок. Со временем организаторы торгов меняли детали механизмов защиты, сохраняя основу данной конструкции.

В частности, в РФ после всех крахов на кассовом фондовом и срочном рынках была в конце 90-х гг. XX в. разработана схема снижения рисков в организованной торговле. Она оказалась одинаковой для всех бирж: торговая площадка не распоряжается деньгами участников торгов и их ценными бумагами; в случае банкротства биржи никто не пострадает, в том числе и рынок - в кратчайшие сроки торговлю можно перенести на любую другую площадку1.

Роли платежей (взносов) участников значимы и разнообразны, а именно:

предоставление бирже оборотного капитала, целесообразно используемого для осуществления ее роли в качестве покупателя для всех продавцов, продавца для всех покупателей;

организация биржевой торговли так, чтобы участники знали в конкретных формах свою действительную ответственность, свои возможные выгоды и потери, что проявляется в связи взносов (платежей) участников с принятыми правилами расчетов (в свою очередь, представляющих один из элементов каждого из типов производных);

формирование определенных конкурентных достоинств срочных бирж в виде предоставления финансового рычага (Leverage Effect),недоступного для кассовых бирж (при равных торговых оборотах используется значительно меньшая сума денежного капитала);

снятие и возмещение возможных рисков по открытым позициям участников сделок.

Современные способы защиты объединены особенным механизмом защиты от рисков (Risk Based Margining), осуществляющим принятые правила определения, расчета и выплаты этих защитных платежей.

1 Известия. - 2001. - 2 марта.

2. Биржевые позиции участников торговли

Уяснение правил формирования взносов (маржи) нуждается в выявлении позиций, предъявляемых участниками биржевой торговли опционами и фьючерсами (табл. 8.8).



Таблица 8.8

Позиции, предъявляемые участниками биржевой торговли опционами и фьючерсами

№ п/п	Термины-обозначения	Содержание и механизмы формирования позиций
1	Открытие позиции - открыть позицию (Operate; нем. Eroffnen einer Position)	Покупка или продажа любого опциона либо любого фьючерса
2	Чистое закрытие позиции (Closing Transaction; нем. die Glattstellung)	Чистое завершение сделки по данному опциону, фьючерсу. Позиция чисто закрыта тогда, когда совершается (заключается) точно противоположная сделка. Это значит, что длинная позиция завершается открытием короткой позиции, и наоборот
3	Покрытая позиция на продажу (нем. Gedeckte Verkaufposition)	Позиция продажи (Short) классического опциона, содержащая защиту в сделке за счет полного (физического) обеспечения базисом. В этом варианте не взимаются взносы (маржа)
4	Позиция с резервированием (резервная позиция) (Allocated Position)	Длинная позиция во фьючерсе, при которой для момента исполнения резервируются ценные бумаги (Security), указанные для поставки
5	Способ резервирования (Allocation Process), связан с предыдущей позицией	Создание расчетной палатой при обработке (ночной) данных (информации) с помощью специальной процедуры эффективного резерва для поставки, удовлетворяющего соответствующие длинные позиции
6	Объявленная позиция; позиция, указанная для поставки (Notified Position)	Короткая позиция в процентном фьючерсе, при которой продавец объявляет о поставке соответствующих ценных бумаг (Security) в момент выполнения контракта (сравнить с п. 4)
№ п/п	Термины-обозначения	Содержание и механизмы формирования позиций
7	Назначенная (назначаемая) позиция (Assigned Position)	Выделение жеребьевкой надписателя (продавца) в опционе для исполнения опциона или позиция продавца для исполнения опциона, определенная случайным образом в ходе розыгрыша (сравнить с п. 3)
8	Нетто-позиция на покупку (продажу) (Netto Long Position, Netto Short Position)	Остаток (избыток) соответственно длинных или коротких открытых позиций при их сальдировании на любом счете, открытом в расчетной палате для исчисления взносов. Как правило, не допускается сальдо между счетами членов расчетной палаты и их клиентами
9	Чистый результат (Netting)	Взаимный зачет длинных и коротких позиций для одного базиса и срока исполнения
10	Распространение; составление позиции (Spreading)	Образование пар из длинных и коротких позиций для фьючерсов с различными сроками (месяцами) исполнения. Как правило, не допускается между позициями членов расчетной палаты и их клиентов
11	Позиция из сочетаний разного (Spread Position)	Пары, участвующие в распространении, составлении позиции (Spreading)
12	Позиция, не соответствующая предыдущей позиции (Non Spread Futures Position)	Позиции, оставшиеся непокрытыми (некомпенсируемые позиции) в ходе действий Spreading
13	Распространение (Spread)	Длинные и короткие позиции для фьючер са с одним базисом, но с разными сроками (месяцами) исполнения, по которым соответствующие риски в значительной мере (но не полностью) выравниваются (компенсируются)
14	Комбинация, сочетание, объединение (Structured Products; нем. Die Kombinationen)	Одновременное использование двух срочных позиций, одинаковых по базису. В этом случае участник (инвестор) может достигнуть такого сочетания возможных рисков и доходов, которое отвечало бы его нуждам (потребностям, намерениям)

3. Платежи, используемые при биржевых сделках

Перечни с содержаниями и механизмами осуществления вариантов расчетов - платежей (Margin), используемых при биржевых сделках, отдельно для опционов и фьючерсов, даны в табл. 8.9 и 8.10.

Таблица 8.9

Перечень вариантов платежей (взносов-доходов, маржи),

используемых при биржевых сделках с опционами

№ п/п	Термины-обозначения	Содержание и механизмы формирования позиций
1	Начальный взнос, начальная маржа (Initial Margin или Initial Rate) и специальный (в добавок) взнос (Additional Margin)	Применяется для покрытия (возмещения) возможных курсовых потерь на протяжении ближайших 24 час. при неблагоприятных переменах в текущей рыночной стоимости
2	Премия-маржа, взнос, депозит (Premium-Margin)	Используется для любых опционов, по которым применяется режим Traditional Style Premium Posting. Для опционов, по которым используется способ "отметки по рынку" (Mark-to-Market), данный взнос не взыскивается (заменяется вариационной маржой). Сохраняется на депозите надписателя до исполнения или прекращения опциона. Покрывает потери продавца при возможном текущем исполнении опциона. Размер взноса постоянно пересматривается биржей
3	Взнос, взимаемый в течение данного дня (Intra Day Margin)	Дополнительный взнос для защиты от повышенных колебаний рыночной конъюнктуры в данный биржевой день (см. табл. 8.10)
4	Приращение взноса (Margin Call, нем. Nachschupplicht)	Взнос, предназначенный для увеличения ранее внесенной суммы из-за ее недостаточности
5	Общий суммарный вклад (нем. Gesamt Margin Betrag)	Сумма защитных начальной маржи, премий - маржи и иных текущих платежей (без вариационной маржи)
6	Взнос по отклонениям, вариационная маржа (Variation Margin)	Ежедневное выравнивание прибылей и убытков по опционам при способе "отметки по рынку". Прибыль одного из участников-партнеров вытекает из убытков (потерь) другого. Причитающаяся прибыль (соответственно учтенные убытки) при способе "отметки по рынку" ежедневно заносятся в кредит (соответственно дебет) счетов участников (см. табл. 8.10)

В табл. 8.9 приняты следующие условия: 1) обязанности по формированию взносов (вкладов) для защиты несет надписатель (продавец); 2) покупатель (держатель) опциона освобождается от этих взносов, если приобретен классический опцион [премия начисляется и выплачивается полностью (или в большей доле) при покупке опциона, режим традиционной премии (Traditional Style Premium)]. Если приобретен опцион, начисление и выплата премии по которому проводится иначе [премия выплачивается сполна при исполнении или истечении срока опциона, режим будущей премии (Futures Style Premium)], биржи вводят платежи и с этого покупателя (см. вариационную маржу).

Таблица 8.10. Перечень вариантов платежей (взносов-доходов, маржи), используемых при биржевых сделках с фьючерсами

№ п/п	Термины-обозначения	Содержание и механизмы формирования позиций
1	Начальный взнос, начальная маржа (Initial Margin и Initial Rate) и специальный (в добавок) взнос (Additional Margin)	Применяется для покрытия (возмещения) возможных курсовых потерь на протяжении ближайших 24 час. при неблагоприятных переменах в текущей рыночной Стоимости портфеля. Используется при Non Spread Futures Position (см. табл. 8.8)
2	Регулярно осуществляемый взнос для защиты от остающихся рисков при действиях спрэд (см. табл. 8.8)(Futures Spread Margin)	Предназначена для текущей защиты от завтрашних рисков (сегодня на завтра), возмещения их. Используется, если на счете накоплено много контрактов на будущее, риски по которым взаимно погашаются (выравниваются), но лишь частично. При расчете взноса длинные и короткие позиции с различными сроками исполнения сопоставляются (Spreading). Или иначе: это защита против неопределенного соотношения цен двух контрактов (длинного и короткого) для одного базиса, но с различными сроками исполнения
	Различают следующие варианты: Взнос для ближайшего месяца исполнения по фьючерсам (Spot Month Spread Margin)	Ставка взноса, применяемая (назначаемая) в месяце поставки для Spread Position, содержащей противоположные контракты, исполняемые в данном месяце. Всегда равна или больше взноса для отдаленного месяца исполнения по фьючерсам
	Взнос для отдаленного месяца исполнения по фьючерсам (Back Month Spread Margin)	Ставка взноса, применяемая (назначаемая) перед месяцем поставки для всех Spread Positon позиций. Всегда равна или меньше ставки взноса для ближайшего месяца исполнения по фьючерсам
3	Взнос, взимаемый в течение данного дня (Intra Day Margin)	Дополнительный взнос для защиты от повышенных колебаний рыночной конъюнктуры в данный биржевой день
4	Приращение взноса (Margin Call; нем. Nachschv^plicht)	Взнос, предназначенный для увеличения ранее внесенной суммы депозита из-за ее недостаточности
5	Общий суммарный вклад (нем. Gesamt Margin Betrag)	Сумма защитных и других платежей начальной маржи, регулярной маржи (без вариационной маржи), внесенных для данного дня
6	Взнос по отклонениям, вариационная маржа (Variation Margin). Отличается по существу от иных вариантов маржи. Служит не целям защиты, а задачам выявления результатов действий участников, соответственно рассчитывается непосредственно по ценам производных, без привлечения данных о ценах их базиса	Ежедневное выравнивание прибылей и убытков для фьючерсов (при способе отметки по рынку). С помощью этого взноса выравниваются по открытым позициям прибыли и убытки, появляющиеся при текущих колебаниях цен. В отличие от иных вариантов маржи служит не для защиты, а для ежедневного сбалансирования текущих платежей участниками
7	Эквивалентная маржа	Рассчитывается для завершения сделок по данному фьючерсу, контракты по которому остались открытыми после срока его окончания, вслед за завершением предшествующих процедур, не приведших к закрытию позиций. Рассчитывается по алгоритму, схожему с оценкой вариационной маржи

При расчетах (согласно табл. 8.9, 8.10) задействованы аналитические показатели в виде класса платежей (Margin Klasse), параметров платежей (Margin Parameter), интервала платежей (Margin Intervall), продукта для интервала (Intervall Produkt), проектной цены исполнения (Projizierte Basispreise).

Расшифровка этих показателей следующая.

Класс платежей (нем. Margin Klasse) - все типы производных, торгуемые на данной бирже, по данному базису. Группировка используется для задач расчета и оценки взносов (депозитов).

Параметры платежей (нем. Margin Parameter) - величины, числовые значения которых показывают пределы (максимум, минимум) колебаний цен базиса для следующего биржевого дня. Рассчитываются и устанавливаются регулярно на основе данных о конъюнктуре прошедших дней, периодически пересматриваются и публикуются. Согласно с Margin Parameter определяется Margin Intervall.

Интервал платежей (нем. Margin Intervall) - диапазон для цен базиса (Settlement Preis) внутри данного класса платежей (Margin Klasse), определенный на основе параметров платежей (Margin Parameter). Широта диапазона интервала платежей (Margin Intervall) определяется требованием, чтобы в течение биржевого дня цена базиса с вероятностью 99% находилась в пределах установленного интервала. Используется для расчета, в частности, специальной маржи (Additional Margin).

Продукт для интервала (нем. Intervall Produkt) - базис внутри данного Margin Klasse, по которому проводится выявление цен.

Проектные цены исполнения (нем. Projizierte Basispreise) - это расчетные цены исполнения по опционам и расчетные цены базиса по фьючерсам, используемые для данного класса (Margin Klasse), no принятому в интервале базису (Intervall Produkt) в границах данного интервала платежей (Margin Intervall).

Таким образом, аналитики биржи выбирают и определяют базис, для него рассчитывают рыночную цену, выявляют пределы колебаний и возможный диапазон цен этого базиса для избранного временного отрезка.

Найденные значения цен базиса сопоставляются для выявления сумм взносов с теоретическими величинами цен опционов и фьючерсов. Расчеты проводятся не реже, чем для каждого рабочего дня.

В механизме маржирования текущие платежи сообразно с правилами биржи могут взыскиваться в двух вариантах: а) по каждому отдельному контракту; б) в порядке, принятом при защите от рисков (Risk Based Margining).

В порядке биржевой защиты от рисков (Risk Based Margining) текущие платежи участников выявляются общим (итоговым) дневным рыночным (ценовым) риском по данному счету. Соответственно эффект комбинаций (сочетаний) производных позволяет при объединении противоположных рисков на одном счете оптимизировать (сокращать, минимизировать) взносы, производимые участниками торгов (называется этот эффект термином Portfolio Margining). B правилах маржирования предполагается взаимный учет и возмещение рисков в рамках определенным образом структурированных групп (Grossmargin). Удобным является применение критерия Margin Klasse. Например, учитываются вместе риски опционов на одну и ту же акцию; опционов на индексы курсов акций данной биржи и фьючерсов на тот же индекс; процентных фьючерсов с одним и тем же базисом.

Возможно дальнейшее укрупнение по критерию близости (схожести) рыночных рисков и формирования групп для платежей (нем. Margin Gruppe). B рамках этих групп равным образом проводится взаимный учет (зачет) рыночных рисков. Такие группы, например, могут быть из фьючерсов на те или иные облигации и опционов на эти фьючерсы. Для каждого участника сумма взносов уточняется и устанавливается биржей накануне для любого следующего дня.

Риски определяются сегодня для следующего дня, и платеж проводится к концу текущего дня (вариант - к началу следующего дня). Риски, однозначно (чисто) противоположные, риски длинных и коротких позиций одинаковых контрактов с одинаковыми сроками исполнения не приводят к новым платежам взносов, соответственно расчеты этих платежей связаны с Netto-Long Position или Netto-Short Position (см. табл. 8.8).

Удачным способом расчета начальной и специальной маржи (Initial Margin, Additional Margin) является матричная модель ("риск Apрау"), в которой по строкам показываются расчетные цены, пределы интервала цен по выбранному базису, текущие цены по нему, а по столбцам - теоретические цены всех опционов и фьючерсов (внутри данного "класса"). Расчеты производятся для счетов членов расчетной палаты и счетов их клиентов.

Полученные результаты проиллюстрированы на рис. 8.9 и 8.101.

Типичная структура взносов (платежей), связанная с типами производных и различиями в подходе к расчету, представлена в табл. 8.11.

Таблица 8.11

Структура взносов участников

Тип производных	Подход
	"Сегодня" в сопоставлении со "вчера"	"Завтра" в сопоставлении с "сегодня"
	взнос (см. табл. 8.9)	взнос (см. табл. 8.9, 8.10)
	Маржа-премия (Premium Margin)	Вариационная маржа (Variation Margin)	Начальная (специальная) маржа (Initial Margin, Additional Margin)	Регулярный взнос (Futures Spread Margin)
Опционы (на акции, индексы акций и т.п.)	+ (при традиционной премии -Traditional Style Premium)	+ (при способе "отметки по рынку" -Mark-to-Market)	+	-
Фьючерсы	-	+	+ (для Non-Spread, см. табл. 8.8)	+ (для Spread, см. табл. 8.8)
Опционы на фьючерсы	-	+ (при способе "отметки по рынку" - Mark-to-Market)	+	-
Примечание. + применяется; - не применяется

Член расчетной палаты обязуется проводить платежи в деньгах (в валюте - по правилам биржи). Проценты по денежному взносу расчетной палатой не начисляются. В деньгах выплачиваются премия в классическом опционе, заключительная премия в опционе с режимом "отметки по рынку", вариационная маржа, а также взнос на пополнение депозита (Margin Call).

Биржи часто предоставляют члену расчетной палаты право для платежа начальной (дополнительной) маржи, регулярной маржи (Futures Spread Margin), премии-маржи (Premium Margin) заменять денежный платеж на вклад определенных ценных бумаг (Security). По этим бумагам предоставляется право участнику иметь доход, который обычно появляется у их собственника.

При просрочке участником очередных платежей расчетная палата закрывает все открытые им позиции. Убытки и прибыли взаимно погашаются, оставшееся дебетовое сальдо его счета должно покрываться ранее внесенными маржевыми платежами. Если этих средств недостает для покрытия дебетового сальдо, то используются поступившие (по правилам биржи) в расчетную палату от должника иные денежные взносы, вклады ценными бумагами (Security) и в последнюю очередь средства гарантийного фонда палаты, образуемого по уставу и иным правилам данной биржи.

Рис. 8.10. Движение цен за период до срока окончания контракта

Рис. 8.11. Ежедневное начисление маржи

Расчетная палата биржи, владея структурированной информацией о прошлом, предусматривая будущие изменения, организует защиту срочной торговли от рыночных рисков, а также формирует реальные денежные результаты для участников торгов.

Размер платежей оптимизируется таким образом, чтобы чрезмерные выплаты не привели к потере ликвидности у участников, а заниженные поступления не вызвали бы потерю биржей своей защитной функции. Процедура опережающих платежей в расчетную палату, в свою очередь, обеспечивает платежеспособность участников на биржевых торгах. При этом при способе "отметки по рынку" участники лишены возможности непрерывного накопления прибылей (убытков).

Очевидно, что найденные решения вызывают озабоченность, настороженность многоступенчатостью, различиями в способах учета и расчета и, по-видимому, будут изменяться. Однако в совокупности подходы, применяемые биржами, получают положительную оценку, поскольку отвечают особенностям производных.

Отметим также, что в последнее десятилетие биржи реального товара принимают "на вооружение" отдельные приемы срочных бирж.

В приложении 13 приведена информация о практике решения задач маржирования.

8.7 Стоимости и цены свопов

На внебиржевых рынках производных так же, как и на биржах, ценообразование является особенным как по существу, так и по применяемым способам и методикам расчета.

1. Стоимостная оценка процентных свопов

Начнем со стоимостной оценки процентных свопов, занимающих центральное место на своповом рынке.

В начале 80-х гг. XX в. обычные процентные свопы оценивались при помощи государственных облигаций с соответствующими сроками исполнения, и результатом становилось выявление разницы (спрэда). Это означало, что стоимость свопа с купоном пятилетнего займа против ставки LIBOR была ориентирована на пятилетний государственный займ, и твердая ставка в соглашении о свопе рассматривалась как оценка данного свопа. Наценка к этой величине (разница двух ставок) позволяла участнику, предложившему своп, надежную прибыль. Практика эта сохранена. Наценка (разница, спрэд) остается неизменной при любых колебаниях на рынке государственных облигаций и рассматривается как цена свопа. Участники фиксированно-плавающего процентного свопа, стремясь снизить риск при постоянстве спрэда, давно уже предлагают цену в некотором сочетании цифр (две цены - одна больше другой, в базовых пунктах) на срок этого займа.

Более значима на рынке свопов ценовая методика, ведущая к определению дохода при нулевом купоне (Zero-Coupon-Rendite). Подход основывается на суждении, что любой оцениваемый своп состоит в итоге из серии будущих платежных потоков, которые при выявлении их текущей стоимости для момента to должны дисконтироваться. Доход при этой методике по свопу базируется на фактической или расчетной величине маржи (прибыли) по облигации с нулевым купоном для соответствующего срока погашения. Для вычисления цены свопа этот доход и подлежит дисконтированию.

Доход по облигации с нулевым купоном (при сохранении ее до конца срока) может быть уверенно подсчитан (в отличие, например, от конвертируемых облигаций). Однако при подготовке к дисконтированию могут появиться затруднения: такой займ (в любой валюте) может не выторговываться во все периоды за время своего существования, и такой займ может существовать при другом доходе, чем тот, который принят участниками свопа в виде основы расчета.

Считается, что выход может быть найден через интерполяцию (экстраполяцию) расчетной доходности по обращающимся на рынке облигациям или через вычисление дохода в сопоставлении с другими инструментами (процентный фьючерс, проценты денежного рынка, FRA, доходы по купонным облигациям).

Дальнейшие действия при методике нулевого купона (Zero-Coupon-Rendite) связаны с выявлением дисконтирующего фактора (дисконтного фактора):

Vk = 1 (1+Zktk) (8.32)

где Vk - дисконтирующий фактор для любого момента k

Zk - доход по облигации с нулевым купоном в момент k;

tk - время от дня покупки данной облигации до момента k.

Формула (8.32) преобразуется следующим образом:

Vk = 1 (1+Zk)tk. (8.33)

В (8.33) учитывается эффект от инвестиционного использования полученного по облигации дохода.

Применяя дисконтирующий фактор, далее можно определить текущую стоимость умножением величины денежных потоков в момент k на фактор Vk:

PV = FVk · Vk, (8.34)

где PV - текущая стоимость доходов по облигации с нулевым купоном (Present Value);

FVk - доходы, поступающие в момент k (Future Value).

Дисконтированию подлежат все участвующие в данном свопе денежные потоки (денежные потоки для каждой стороны свопа). Подчеркнем, что равноправие расчета по каждой из сторон соглашения для фиксированных и плавающих процентов достигается лишь через вычисление текущей стоимости (на основе дисконтирующего фактора).

Что касается платежей по фиксированным процентным ставкам, то в этих расчетах новые осложнения не появляются (размеры ставок заранее известны и неизменны).

Для вычисления платежей по плавающим ставкам трудности очевидны: будущие рыночные ставки неизвестны.

Для определения текущей стоимости для плавающих процентов можно применить ставки процентов, используемые в краткосрочных фьючерсах и во FRA. В таком подходе удается добавить защиту в свопе за счет ориентировки на значения базисов во фьючерсах и FRA.

При честном (справедливом) обмене процентными платежами в свопе обе текущие стоимости (по фиксированным и по плавающим процентам) должны быть уравнены, быть одинаковыми величинами. Выравнивание связано с появлением спрэда в свопе или ставки в свопе (нем. Swapraten). Эта ставка выявляется итерациями и выражается числом базовых пунктов, обеспечивающих равновесие. Ставка (иногда обозначается термином "квота") показывает, на сколько базовых пунктов превышает текущая стоимость, рассчитанная по плавающему проценту, этот же показатель, рассчитанный по фиксированному проценту (или наоборот).

Ставка (квота) - это способ котировки инструмента на рынке и может рассматриваться как цена, выявленная согласно методу нулевого купона (Zero-Coupon-Rendite).

Если по прямому расчету (без учета ставки) обе текущие стоимости совпадают, то имеем чистую разницу текущих оценок - ноль (Net Present Value-Null).

Во всех случаях участники сделок с процентным свопом не могут получить премии (прибыли) подобно тому, как это может быть в опционах.

2. Стоимостная оценка валютных свопов

Оценка валютных свопов повторяет подходы, принятые для процентных свопов. Сообразно с этим определяется стоимость для каждой стороны применительно к процентным ставкам, имеющимся в любой момент времени на внутренних рынках обмениваемых валют. Проводятся расчеты для каждой из валют по формулам процентного свопа (8.32) - (8.34) и выявляется стоимостная оценка, приходящаяся на каждую из сторон свопа. Иначе: выявленные цены валютного свопа представляет собой комбинацию оценок процентных свопов в соответствующих валютах.



8.8 Стоимостная оценка инструментов кэп, флоо, своп-опцион

Цены кэп, флоо, своп-опциона определяются по правилам опционов, однако они дороже обычных опционов.

8.9 Стоимость соглашения о будущей процентной ставке

По содержанию стоимость соглашения о будущей процентной ставке (Future Rate Agreement - FRA) соответствует процентному фьючерсу. Приемлемо мнение, что FRA - это фьючерс на внебиржевом рынке, а краткосрочный фьючерс - это стандартизированный FRA.

Значимое различие в определении стоимости между ними состоит в применении для фьючерсов показателя индекса (см. п. 8.5.6). Процентная же ставка, принятая во FRA, - это показатель i во фьючерсе в ситуации, если установленные условия для фьючерса совпадают с договорными условиями соглашения во FRA.

Расчет процентной ставки i в этом соглашении проводится по формуле

где iFRA - процентная ставка, принимаемая по соглашению FRA;

iL - процентная ставка на денежном рынке при окончании срока соглашения (FRA);

tL - время до окончания соглашения, в днях;

iS - процентная ставка на денежном рынке при исполнении фьючерса;

tS - время до исполнения фьючерса, в днях;

tF = (tL - tS);

В = 360 (365) дней.

Расчет платежей, появляющихся при окончании FRA, проводится по формуле



Pn = P(iL - iFRA)tL 100B + iL·tL (8.36)

где Pn - сумма наличного расчета при завершении соглашения, показатель Pn может быть истолкован и принят как цена FRA;

P - принятая в соглашении сумма номинала.

В этих формулах ставки принимаются в виде процентного показателя. Процентная ставка FRA связана не с рынком капитала, а с денежным рынком (ставка не инвестиции, а займа).

В настоящей главе понимание стоимостей, расчеты стоимостей и цен основываются на функциях производных (см. главу 1 ). Что касается рисков, то формулы непосредственно учитывают ситуации, связанные с рыночным (рыночными) риском. При распространении производных на ситуации кредитного (кредитных) риска для определения стоимостей и цен вполне пригодны предложенные алгоритмы.



Глава 9. Технологии, реализующие конкретные механизмы. Задачи для производных

Не замышляй против ближнего твоего зла,

когда он без опасения живет с тобою.

Не ссорься с человеком без причины,

Когда он не сделал зла тебе.

Книга Притчей Соломоновых

На протяжении всей книги представление о производных увязывалось со способами и процессами, материализующими их сущностные свойства, направленные на исполнение функций производных.

В главе речь пойдет о тех способах и процессах, которые служат реализации конкретных механизмов в конкретных производных, т. е. являющихся значимой частью технологии этих инструментов.

Напоминаем, что энциклопедическое понимание технологии - совокупность знаний о способах и процессах обработки или переработки материалов. В нашем подходе - это способы и процессы, обеспечивающие функционирование производных.

Соответственно будут рассмотрены типическое применение производных или задачи для них.

9.1 Производные и риски (рыночные, кредитные)

Производные связаны с позициями, в которых могут быть: валютный риск, процентный риск (риск изменения процентных ставок) и риск изменений рыночных цен, каждый из которых измеряется на основе собственных показателей. Особо значимы те инструменты, с помощью которых представляется возможным разделить и по-новому увязать риски рыночных цен, принять на себя и предоставить защиту от будущих ценовых рисков.

Привлекательны также инструменты, с помощью которых становится возможным отделить (выделить) кредитный риск и осуществить защиту от такого риска (рисков).

Производные, как отмечалось ранее, осуществляют прикладную функцию - управление финансовыми рисками. Эта функция

предполагает выявление как систематических, так и несистематических рисков, а также контроль этих рисков. Недиверсифицированная часть рисков может быть нейтрализована, как правило, только применением производных. Другими словами, решающую роль здесь играют предложение и использование конкретных финансовых инноваций в виде производных продуктов-инструментов.

В рамках операции хеджирования при сложившихся, предположительно известных рисках, предпринимаются действия по управлению, ограничению, ослаблению и нейтрализации воздействия рыночных и кредитных рисков.

В рамках операций арбитража и спекуляций финансовые инновации должны предоставить возможность с помощью эффективных технологий получить прибыль в рисковой среде. Технологически в производных данная задача решается предоставлением участнику права и условий для закрытия (завершения) любых сделок с прибылью (как можно скорее), прежде всего через осуществление противоположных сделок.

В табл. 9.1 распределены конкретные инструменты по двум признакам: а) связи с систематическим и несистематическим рисками; б) характеристики рисков. Оба признака объединены термином "сфера рисков".



Таблица 9.1

Распределение традиционных производных инструментов в связи с признаками рисков, для изменения которых используются эти производные

Сфера рисков	Инструменты для сферы риска
	Рынок фьючерсов и аналогичных контрактов	Рынок опционов
Систематические риски	Проценты	Процентные фьючерсы; соглашение о процентной ставке (FRA)	Процентные опционы; опционы на процентные фьючерсы; кэп; флоо
		Процентные свопы	Своп-опционы
	Обменный курс валют	Валютные фьючерсы	Валютные опционы; опционы на валютные фьючерсы
		Валютные свопы
	Рыночная цена	Фьючерсы на индексы; варьирующиеся займы	Опционы на индексы курсов акций; опционы на индексные фьючерсы
Несистематические риски	Цены на сырье (продажная сбытовая цена) продукта хорошего качества	Фьючерсы на цену сырья	Опционы на цену сырья
		Свопы на цену товара (Commodity Price Swap)
Сфера рисков	Инструменты для сферы риска
	Рынок фьючерсов и аналогичных контрактов	Рынок опционов
Рыночная оценка участия (долей) в капитале Рыночная оценка участия (долей) в привлеченном капитале	Срочные сделки с акциями (в настоящее время в мире распространены мало)-	Опционы на акции; права на обыкновенные акции (Equity Warrants)
		Права на долги (Debt Warrant)
Примечание. Приведенные в табл. 9.1 инструменты не исчерпывают перечень, а являются типовым примером. Пользуясь материалами главы 7, легко расширить список производных. Источник. Bernd Rudolph. Risikomanagement in Kreditinstituten - Betrieb-swirtschaftliche Konzepte und Losungen // Zeitschrift fur Interne Revision. Heft 3. - 1993. - S. 129.

9.2 Технологии для торговли опционами

Сообразно с особенными свойствами опционов исторически сложились (были предложены и приняты) технологии, относящиеся к опционной торговле, представляющие впечатляюще развитый массив способов и процессов.

1. Технологии для торговли классическими опционами

Классические опционы тесно связаны в представлениях и в поведении участников рынка со стратегиями1, содержащими совокупность определенных способов, формирующих действия этих лиц. Данные стратегии (с учетом примечания в сноске) представлены прежде всего технологиями, обслуживающими участников сделок.

Эти технологии в сочетании с путями получения денежных средств, необходимых для проведения операций, либо способами использования денежных средств, полученных при проведении операций до окончания срочных сделок, приводят к стратегиям.

Наработанные способы можно сгруппировать следующим образом: элементные технологии, использующие обособленно одну из основных позиций опционов (см. главу 7), в том числе совместно с самостоятельным базисом, и комбинированные, структурированные технологии, использующие комбинированные позиции, некоторым образом воедино связывающие разные элементные технологии или элементные и иные комбинированные технологии.

В табл. 9.2 показаны признанные технологии в их распределении на элементные и комбинированные.

Таблица 9.2

Группировка технологий в опционе

Характеристика рыночной ситуации	Технология
	элементная	комбинированная
Ожидание стагнирующих (неподвижных, неизменных) цен (курсов) базиса	-	Защищающий пут (Protective Put) Защита колла надписанием, т.е. продажей (Covered Call Writing)
Ожидание повышения цен (курсов) базиса Ситуация форвардэйшн (или контанго)	Покупка колла (Long Call) Продажа пута (Short Put)	Разница цен в колле для спекулянта, играющего на повышение (Bull Call Price Spread) Разница цен в путе для спекулянта, играющего на повышение (Bull Put Price Spread)
Ожидание снижения цен (курсов) базиса. Ситуация бэквордэйшн	Покупка пута (Long Put) Продажа колла (Short Call)	Разница цен в колле для спекулянта, играющего на понижение (Bear Call Price Spread) Разница цен в путе для спекулянта, играющего на понижение (Bear Put Price Spread)
Характеристика рыночной ситуации	Технология
	элементная	комбинированная
Ожидание сильных кцен	-	Покупка колебаний цен (Long Straddle) Покупка колебаний цен с их подавлением (Long Strangle) Продажа колла "бабочка" (Short Butterfly Call Spread)
Ожидание низких колебаний цен	-	Продажа колебаний цен tShort Straddle) Продажа колебаний цен с их подавлением (Short Strangle) Покупка колла "бабочка" (Long Butterfly Call Spread)

1 Привычный для профессионалов общий упрощенный термин, при этом имеется в виду достижение положительных результатов при операциях с производными.

2. Элементные технологии для торговли опционами

Элементные технологии содержат ответы на вопросы: как поступать? Каковы будут результаты при данной позиции, занятой участником, при рыночных переменах во времени?

При технологии длинная позиция в колле (Long Call) покупатель предполагает, что цены (курсы) базиса во времени будут повышаться, предпринимает активные действия, и покупка опциона по цене исполнения, ориентированной на текущую цену базиса, рассматривается им как целесообразная и выгодная. Стандартные варианты развития ситуации и поведения покупателя:

текущая цена базиса при исполнении опциона, вопреки предположениям покупателя, будет ниже цены исполнения; от исполнения опциона покупатель отказывается; потери равны выплачиваемой премии в соответствии с принятым биржевым режимом или по соглашению;

текущая цена базиса при исполнении опциона составит критическую (пороговую) величину (цена исполнения плюс премия); опцион осуществляется, хотя предположения покупателя сбылись лишь частично;

текущая цена базиса при исполнении опциона выше суммы цены исполнения и премии; покупатель опциона оказался прав в своих оценках и при исполнении опциона оказывается в выигрыше, с прибылью.

При технологии короткая позиция в путе (Short Put) продавец опциона предполагает, что цены (курсы) во времени будут повышаться (ситуация предыдущей технологии, но при активном поведении продавца). Стандартные варианты развития ситуации и поведения продавца:

текущая цена базиса при исполнении выше цены исполнения; покупатель не должен требовать исполнения опциона, это знает продавец, на такое решение он рассчитывает, и доходом для него становится премия, выплаченная по правилам биржи или по соглашению;

текущая цена базиса при исполнении становится равной величине: цена исполнения минус премия; покупатель примет решение об исполнении, и полученная продавцом премия пойдет на компенсацию отрицательной разницы в ценах базиса; при этом продавец не несет в итоге потерь;

текущая цена базиса при исполнении, вопреки предположениям продавца, оказывается ниже критического (порогового) значения для продавца (цена исполнения минус премия), покупатель опцион осуществляет, и продавец несет реальные потери.

При технологии длинная позиция в путе (Long Put) покупатель предполагает, что цены (курсы) базиса во времени будут снижаться, предпринимает активные действия, и покупка опциона по цене исполнения, ориентированной на текущую цену базиса, рассматривается им как целесообразная и выгодная. Стандартные варианты развития ситуации и поведения покупателя:

текущая цена базиса при исполнении опциона оказывается ниже цены исполнения (согласно предположениям покупателя); покупатель требует осуществления опциона, выплачивая премию, компенсирующую продавцу его (потенциальные) потери, по правилам биржи или по соглашению;

текущие цены (курс) базиса оказывается наравне с критическим (пороговым) значением: цена исполнения плюс премия (что не в полной мере совпадает с ожиданиями покупателя); покупатель требует исполнения опциона и тем самым не допускает потерь;

текущие цены (курс) базиса поднимаются, вопреки ожиданиям покупателя, выше критического уровня (цена исполнения плюс премия), и покупатель при исполнении опциона окажется с реальными потерями.

При технологии короткая позиция в колле (Short Call) продавец опциона полагает, что цены (курсы) во времени будут понижаться, предпринимает активные действия и продает опцион на покупку. Стандартные варианты развития ситуации и поведения покупателя:

текущая цена базиса при исполнении опциона ниже цены исполнения (продавец и предполагал такие перемены), покупатель откажется от исполнения (о чем и догадывается продавец); премия, выплаченная по биржевым правилам или по соглашению, становится прибылью продавца;

текущая цена базиса при исполнении сравнивается с критическим значением (цена исполнения плюс премия), покупатель осуществляет опцион, и полученная продавцом премия пойдет на компенсацию отрицательной разницы в ценах базиса;

текущая цена базиса (вопреки ожиданиям продавца) при исполнении превышает значение порога (цена исполнения плюс премия), покупатель требует исполнения опциона, и продавец несет реальные потери.

Позиция продажи (Short) в элементных технологиях рекрутирует продавцов опционов в ряды сторонников режима будущей продажи (Futures Style Premium Posting), выравнивающей величину премии по показателям момента исполнения опциона.

При режиме традиционной премии (Traditional Style Premium) и технологии продажи пута (Short Put) у продавца может появиться обязанность приобрести базис по цене исполнения с премией, меньшей, чем внутренняя стоимость в момент исполнения. Риск в этой позиции теоретически близок к неограниченному (ограничен движением цены базиса к нулю).

При традиционной премии и технологии продажи колла (Short Call) рыночный риск для продавца усиливается (в сопоставлении с иными технологиями), по-своему добавляясь в вариантах покрытого или непокрытого опциона.

Если покупатель требует исполнения физической поставкой или фьючерсом, продавец, располагая непокрытым опционом, должен будет приобрести базис по складывающимся более высоким текущим ценам, оказываясь при убытках (если превышено критическое значение текущей цены).

При владении продавцом базисом риски от его действий (при реальности ожиданий на снижение цен) обостряются, поскольку действительное снижение стоимости базиса (величина этого снижения) может превысить выплачиваемую ему премию. Риск в позиции продажа колла (Short Call) не ограничен.

В обращающихся опционах своевременная корректировка ожиданий и принятие решения о замене данной позиции на противоположную может избавить участника от возможных потерь.

С самого начала активных действий следует обратить внимание на присутствие экзотических опционов или предложить на внебиржевом рынке целесообразный экзотический опцион, трансформируя и расширяя стандартные исходные стратегии, особенно для позиции продажи (Short).

Показанные технологии точно таким же образом трактуются и для опционов, использующих в качестве базиса зафиксированные показатели доходности, расчетные величины.

Классические графики, фиксирующие шансы - риски (прибыли - убытки) при режиме традиционной премии по опционам, удерживаемым до срока исполнения, в момент исполнения опциона, приведены в приложении 14 (следует посмотреть и приложения 3 и 4).

3. Комбинированные технологии для торговли опционами

Повышенную ценность для участников сделок с опционами представляют комбинированные технологии, также выполняющие задачи хеджирования, но в основном направленные на решение задач арбитража и спекуляции.

Применительно к хеджированию комбинированные технологии (стратегии) распределились на статичное хеджирование и динамичное хеджирование.

Частные особенности каждого из них: статичное хеджирование решает задачи сохранения потенциала прибыли при одновременном

ограничении рисков; динамичное хеджирование связано с созданием комбинации инструментов, свободной от рисков.

Технология защищающий пут (Protective Put) относится к вариантам статичного хеджирования и состоит в покупке опциона на продажу (Put) для защиты стоимости базиса (акций), имеющегося у покупателя в наличии, либо это покупка определенного базиса (акций) и одновременная покупка опциона на их продажу.

...