Экономическое развитие Китая

18.1 Структура финансового рынка

Финансовый рынок включает в себя денежный рынок и рынок капитала. Денежный рынок - рынок краткосрочных кредитных операций сроком до 1 года, он делится на межбанковский, валютный, рынок векселей и др.

Рынок капитала включает рынок долгосрочных и среднесрочных кредитов и рынок ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и выполняет функцию регулирования инвестиционных потоков с целью их концентрации в наиболее технически или экономически развитых отраслях и наиболее перспективных регионах.

Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный. Первичный рынок - это рынок, на котором осуществляется первичное размещение (эмиссия) ценных бумаг путем закрытой подписки или открытого размещения. Открытое или публичное размещение (IPO - initial public offering) позволяет приобрести размещаемые бумаги любому инвестору и может быть осуществлено акционерной компанией только один раз. В отличие от IPO размещение новых выпусков акций путем закрытой подписки может осуществляться многократно. Первичный рынок ценных бумаг является фактическим регулятором рыночной экономики. На нем предприятия получают средства от размещения акций и облигаций и осуществляют финансирование производственного процесса. Основная масса ценных бумаг, размещенных на первичном рынке, не остается у инвесторов (то есть покупателей), а направляется на вторичный рынок, где происходит их перепродажа. По объему продаваемых ценных бумаг вторичный рынок значительно превосходит первичный, так как одна и та же ценная бумага может многократно продаваться.

Ценные бумаги делятся на долговые обязательства эмитента (облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты) и свидетельства о собственности (акции, паи инвестиционных фондов,чеки).

Акция - корпоративная ценная бумага, эмитируемая акционерным обществом, отражающая долю инвестора в уставном капитале и дающая право на получение определенного дохода из прибыли предприятия в виде дивидендов. Акция является бессрочной ценной бумагой и может быть погашена при ликвидации акционерного общества. В практике современных развитых рынков акции являются основным видом ценных бумаг.

Пай инвестиционного фонда, как и акция, дает право инвестору, покупающему его, право на владение определенной частью имущества фонда. Инвестор поручает управление паем профессионалам. Как и акцию пай можно купить или продать.

Облигация - обязательство эмитента выплачивать владельцу этой ценной бумаги в течение определенного времени проценты по ней, а при наступлении срока выплаты - погасить свой долг перед владельцем облигации. Благодаря своему долговому характеру облигации являются более надежным видом вложений, чем акции, но приносят меньший доход. Более высокая надежность облигаций обеспечивает им популярность среди инвесторов и на них приходится две трети оборота большинства крупнейших рынков ценных бумаг. Облигации могут быть выпущены государственными органами - федеральными и местными правительствами (государственные казначейские обязательства), компаниями (корпоративные), а также банками (финансовые).

Облигации и акции являются основными видами ценных бумаг на рынке ценных бумаг. Рынки акций и облигаций теснейшим образом связаны между собой, так как многие акционерные общества выпускают оба вида ценных бумаг.

В функционировании рынка ценных бумаг принимает большое количество юридических и физических лиц. Эмитентами ценных бумаг являются правительства федерального и местного уровня, государственные органы (министерство финансов, центробанк), акционерные общества и банки. В качестве инвесторов, т.е. покупателей, на рынке ценных бумаг выступают физические и юридические лица, а также государство. К профессиональным участникам рынка ценных бумаг относятся те, кто берет на себя функции проведения операций с ценными бумагами, то есть фондовые биржи, компании ценных бумаг, инвестиционные фонды, инвестиционные компании и другие посреднические структуры, предоставляющие брокерские и дилерские услуги (в первом случае - по поручению и за счет клиента, во втором случае - от своего имени и за свой счет).

Традиционно наиболее представительным рынком ценных бумаг являются фондовые биржи. Фондовая биржа представляет собой регулярно функционирующую и организованную определенным образом часть рынка ценных бумаг. Деятельность биржи строго регламентирована правительственными документами и уставом биржи. Чтобы попасть в число компаний, бумаги которых допускаются к биржевой торговле, то есть котировке, фирма должна удовлетворять выработанным членами биржи требованиям в отношении объемов продаж, размеров получаемой прибыли, числа акционеров, рыночной стоимости акций и т.д. Процедура включения акций в котировочный лист биржи называется листингом. Из потенциальных претендентов на биржевую котировку исключаются товарищества, общества с ограниченной ответственностью и акционерные общества закрытого типа, так как их акции не могут обращаться на рынке.

На внебиржевом рынке (чанвай цзяои шичан) участвуют компании, чьи размеры не соответствуют биржевым стандартам по количеству выпущенных акций и по степени надежности. В отличие от биржи внебиржевой рынок не локализован и представляет собой взаимосвязанную сеть компаний, ведущих операции с ценными бумагами. Главная особенность внебиржевого рынка заключается в системе ценообразования. Компания, ведущая операции с ценными бумагами вне биржи, покупает их на собственные средства, а затем перепродает. Через внебиржевой рынок проходит основная продажа облигаций государственных займов и низколиквидных акций новых или региональных компаний, спрос на которые не так велик. Сделки совершаются напрямую между покупателем и продавцом через электронный внебиржевой рынок, включающий специальные компьютерные телекоммуникационные системы. Эта система является более гибкой, дешевой и эффективной, однако на этапе становления фондового рынка биржевой механизм является более надежным благодаря таким основным качествам как прозрачность и гарантированность.

18.2 Формирование рынка ценных бумаг в Китае

Ценные бумаги в Китае появились во второй половине 19-го века, а первая фондовая биржа была основана в Шанхае в 1891 г. одновременно с биржей в Гонконге. После создания КНР она была закрыта, и возрождение рынка ценных бумаг стало возможно только в результате проведения экономических реформ. Начало этому процессу было положено в 1981 г., когда правительство выпустило первый облигационный заем. Вскоре эмиссия облигаций стала достаточно распространенной практикой привлечения денежных средств не только правительством, но и государственными предприятиями и банками. Основным видом ценных бумаг в 1980-е гг. стали облигации государственного займа, распространение которых на первом этапе носило, по существу, принудительный характер.

В развитых странах в структуре источников внешнего капитала рынок ценных бумаг занимает по сравнению с развивающимися странами значительно большее место. Соотношение косвенных (кредиты) и прямых методов (покупка ценных бумаг) получения капитала в этих странах в среднем составляет 6:4, в то время как в Китае это соотношение составило в 2007 г. только 8:2. Такая ситуация достаточно опасна, так как она усиливает финансовые риски банковской системы, кроме того, она нерациональна с точки зрения оптимизации распределения финансовых ресурсов.

Рынок ценных бумаг в 1980-е гг. получил ограниченное развитие, суммарная эмиссия облигаций и акций в конце 1980-х гг. составила 7% ВВП страны. Формирование институциональной структуры рынка ценных бумаг началось с создания компаний ценных бумаг и инвестиционных компаний, а в начале 1990-х гг. официально были открыты фондовые биржи в Шанхае и Шэньчжэне. Процесс акционирования предприятий государственного сектора шел под жестким контролем правительства, которое ежегодно определяло количество акционируемых предприятий. В соответствии с законодательством было разрешено создание акционерных обществ закрытого и открытого типа. Однако на начальном этапе абсолютно преобладали акционерные общества закрытого типа, которые имели право выпускать паевые сертификаты, предназначенные для реализации либо юридическим лицам, либо работникам предприятия, при этом, суммарная доля пая работников компании и ее дочерних предприятий не могла превышать 2,5% общей суммы эмиссии.

К началу реформы государственных предприятий в 1993 г. в Китае было акционировано 10 тыс. государственных предприятий, но большая часть акций этих предприятий на рынке не обращалась. В 1990-е гг. процесс акционирования активизировался, а масштабы первичного выпуска акций существенно выросли. Основная цель крупномасштабной эмиссии заключалась в финансовой поддержке крупнейших предприятий государственного сектора. Общее число акционерных и паевых предприятий выросло до 30 тыс., а общее число компаний, котирующих свои акции на бирже - до 600.

На протяжении 1990-х гг. значимость фондового рынка для предприятий возросла, однако основным источником внешнего финансирования для них по-прежнему оставались банки. Рынок ценных бумаг и фондовая биржа в Китае по сути не были настоящими рыночными институтами, они были созданы для решения проблемы трансформации предприятий государственной собственности, а не аккумуляции свободного капитала, поэтому процесс формирования структуры рынка ценных бумаг был монополизирован государством.

Хотя в большинстве стран фондовая биржа обслуживает вторичный рынок, а первичный рынок соответственно является внебиржевым, в Китае первичное размещение ценных бумаг может осуществляться как на фондовой бирже, так и на внебиржевом рынке. Существует ярко выраженная асимметрия между первичным и вторичным рынками в области рисков и доходов. Причина этого - в жесткой государственной политике. Искусственные ограничения в отношении эмиссии, существенное занижение цены первичного размещения акций, вызывают значительное превышение спроса над предложением. Поэтому уровень цен на первичном рынке значительно ниже, чем на вторичном.

Китайский фондовый рынок состоит из двух частей - рынка облигаций и рынка акций. Государственные облигации размещаются преимущественно на Шанхайской фондовой бирже, кроме того, на ней размещаются акции крупных государственных предприятий тяжелой промышленности, преобразованных в акционерные общества. На Шэньчжэньской фондовой бирже обращаются не только акции контролируемых государством компаний, но и акции предприятий негосударственного сектора, в том числе с иностранным капиталом, которые заняты преимущественно в трудоемких отраслях обрабатывающей промышленности. Вплоть до начала 2000-х гг. банкам, а также другим финансовым учреждениям запрещалось размещать акции на рынке ценных бумаг. Все это, по мнению правительства, должно было обеспечить высокий уровень стабильности рынка ценных бумаг, главная задача которого заключалась в финансировании государственных предприятий.

Тем не менее, по оценкам китайских и западных экспертов, рынок ценных бумаг в 1990-е гг. рос очень быстрыми темпами. Об этом, в частности, свидетельствует такая статистика: за период 1993-2000 гг. капитализация акций выросла более чем в 13 раз, при этом, капитализация акций, находящихся в свободном обращении - в 38 раз. Главная задача рынка акций как канала прямого долгосрочного финансирования предприятий заключалась в расширении каналов и увеличении объемов финансирования производства.

Рынок ценных бумаг Китая имеет разветвленную институциональную структуру. Он состоит из двух фондовых бирж (Шанхайской и Шэньчжэньской) и двух сетей электронной торговли (Китайская система автоматических котировок ценных бумаг - STAQ и Всекитайская система электронной торговли - NET).

Китайские фондовые биржи основаны на системе членства, то есть представляют собой ассоциацию компаний, имеющих право на ведение биржевых операций. Одновременно с двумя фондовыми биржами в Китае были созданы региональные центры фондовых операций (РЦФО), которые по сути дела выступают в качестве их территориальных операционных залов и на которых ведутся операции со всеми видами ценных бумаг, котирующимися на фондовых биржах. При этом все операции РЦФО учитываются как оборот фондовой биржи. Кроме того, у РЦФО есть собственные ценные бумаги, которые котируются в центрах. Формально учредителями центров являются местные правительства или местные отделения НБК, но большинство из них представляет коммерческие компании.

Сети электронной торговли STAQ и NET. Внебиржевой рынок ценных бумаг в Китае представляют две сети электронной торговли. Китайская система автоматических котировок ценных бумаг - STAQ является одной из крупнейших в мире по количеству подключенных терминалов. Кроме того, существует Национальная система электронной торговли - NET, созданная для торговли акциями государственных компаний и государственными облигациями. Главная отличительная особенность сетей электронной торговли заключается в том, что к операциям на них могут быть допущены только юридические лица - компании, которые отвечают таким требованиям, как величина собственного капитала, доля собственного капитала в имуществе (не менее 35%) и рентабельность в течение последних трех лет. Центры STAQ и NET находятся в Пекине. Компании - члены сетей принимают поручения от инвесторов - юридических лиц, которые обязаны предварительно открыть в них свой счет и предоставить денежный залог под операции по покупке-продаже тех или иных ценных бумаг по заявленным фиксированным ценам без дополнительных переговоров. Китайский внебиржевой рынок состоит почти на 90% из торговли финансовыми и корпоративными облигациями, но обороты их невелики по сравнению с казначейскими облигациями.

Профессиональными участниками рынка ценных бумаг являются компании ценных бумаг и инвестиционные фонды (иногда они вместе называются фондовыми компаниями), которые получают разрешение от Комиссии по регулированию обращения ценных бумаг. Они занимаются размещением ценных бумаг на первичном рынке, а также брокерскими операциями (используя капитал своих клиентов) на вторичном рынке. К числу наиболее известных компаний ценных бумаг общенационального уровня относятся такие, как «Шэньчжэнь госинь чжэнцюань», «Наньфан чжэнцюань», «Ляньхэ чжэнцюань» и др. Государство поддерживает и инициирует тенденцию к укрупнению фондовых компаний через слияние и поглощение. Рынок их услуг оценивается как высокоприбыльный и конкурентный. Однако рост этих компаний сдерживается в результате ограничений на предоставление им банковских кредитов, необходимости хранения в НБК обязательных резервов, а также запретом на выпуск компаниями собственных акций и облигаций. К настоящему времени количество компаний ценных бумаг сократилось до 107, а активы их в результате консолидации капитала значительно выросли. Это позволяет им осуществлять масштабные операции на фондовом рынке.

Фондовые компании могут выступать в качестве учредителей инвестиционных фондов, которые получили развитие в 1990-е гг. В соответствии с законодательством деятельность инвестиционных фондов подвергалась большому количеству ограничений и запретов из-за широко распространенной среди них практики спекулятивных операций, а также преимущественного инвестирования в сферу недвижимости. Однако в настоящее время быстро растет число и масштабы деятельности инвестиционных фондов, идет процесс их диверсификации. Наиболее распространенными являются фонды акций, фонды облигаций и смешанные фонды (инвестирующие в акции, облигации и денежные рынки).

18.3 Рынок акций

Процедура размещения акций предприятий на рынке ценных бумаг в Китае носит разрешительный характер, в то время как в развитых странах для создания акционерной компании и размещения акций на рынке ценных бумаг не требуется разрешения правительства. Специально созданный для регулирования деятельности рынка ценных бумаг Комитет по регулированию обращения ценных бумаг является государственной организацией, так же, как фондовые рынки и большинство фондовых компаний. Совместно с Народным Банком Китая и Государственным Комитетом по планированию и развитию он устанавливает годовой объем первичного размещения акций на рынке ценных бумаг. Затем Комитет по регулированию обращения ценных бумаг распределяет квоты на проведение первичного размещения между компаниями, прошедшими предварительный отбор на отраслевом и региональном уровнях.

Так как разрешение на эмиссию выдается по усмотрению государственных органов в рамках установленных квот, предприятия лишены возможности изменять утвержденные объемы и сроки эмиссии, поэтому возникает дисбаланс между первичным и вторичным рынками. Для получения разрешения на первичное размещение акций предприятие должно удовлетворять ряду установленных требований относительно стоимости чистых активов, доли акций физических лиц (не менее 25% предполагаемой стоимости акций), уровня рентабельности. В соответствии с отраслевыми приоритетами первичного размещения акций государство оказывает поддержку предприятиям базовых (электроэнергетика, сырьевые отрасли, транспорт и связь) и высокотехнологичных отраслей и ограничивает выпуск акций предприятий обрабатывающей промышленности и торговли.

Стремление государства сохранить контроль над всеми реорганизованными в акционерные компании государственными предприятиями и предотвратить несанкционированную продажу государственного имущества привело к тому, что в 1992 г. был принят закон, запрещающий продажу акций, находящихся в собственности государства и юридических лиц. В результате большая часть акций фактически не могла обращаться на рынке. Хотя впоследствии была разрешена продажа акций юридических лиц на внебиржевом рынке через сети электронной торговли, тем не менее, масштабы их оборота были небольшими. Что касается обращаемых акций, принадлежащих физическим лицам, то инсайдерские акции (распределяемые между работниками предприятия) запрещалось продавать на вторичном рынке в течение года.

Основным и рекомендованным способом размещения акций на первичном рынке является продажа через фондовый рынок по фиксированной или рыночной цене. Так как китайское законодательство запрещает самостоятельное размещение акционерными компаниями акций среди инвесторов, то эмиссию на фондовой бирже осуществляют посредники (андеррайтеры) - фондовые компании. В этом случае фондовая компания выставляет акции на продажу, о чем извещает покупателей-инвесторов через средства массовой информации, и инвесторы (физические и юридические лица) делают заявки на покупку, необходимые для покупки средства замораживаются на их счетах в фондовых компаниях.

До середины 2000-х гг. акционерный капитал искусственно разделялся на две группы акций: не обращающиеся (не торгуемые на фондовых биржах) и рыночные (свободно обращающиеся). Нерыночными, то есть запрещенными к обращению, были акции государства, предприятий и трудовых коллективов, а рыночные акции принадлежали физическим лицам. Это превращало вторичный рынок в своего рода квазирынок, на котором акции в свободном обращении фактически являлись не сертификатом собственности, а только документом, дававшим право на получение дохода. Государственные предприятия были лишены возможности продать принадлежащие им акции даже тогда, когда это признавалось необходимым. Для приобретения акций, находящихся в государственной собственности, нужно было разрешение правительства. Таким образом, рынок акций лишался своей важнейшей функции - межотраслевого перелива капитала.

Рыночные акции в зависимости от режима обращения делятся на несколько типов. Наибольшее распространение имеют акции типа А, которые в большинстве стран называются обыкновенными. Акции этого типа номинируются в национальной валюте. В течение долгого времени их могли приобретать только резиденты, т.е. граждане КНР. В 2002 г. начался процесс либерализации рынка акций типа А для иностранных инвесторов. Для реализации права на покупку акций типа А они должны получить статус квалифицированных иностранных институциональных инвесторов (КИИИ) или статус стратегических инвесторов. Статус КИИИ означает получение лицензии и квоты, определяющей предельный размер используемого на фондовом рынке капитала. Этот статус могут получить только очень крупные иностранные инвесторы, которые через китайские брокерские компании могут приобретать помимо акций типа А, не обращаемые акции листинговых компаний, казначейские обязательства, а также корпоративные облигации.

Акции типа В были введены в начале 90-х гг., чтобы свести к минимуму риски, связанные с притоком на фондовый рынок иностранного капитала. Акции этого типа выпускались китайскими предприятиями (чаще совместными) для продажи иностранным инвесторам за иностранную валюту. Однако фактически большая часть этих акций покупалась гражданами КНР нелегально по зарубежным валютным счетам. Котировки акций типа В на Шанхайской фондовой бирже ведутся в американских долларах, на Шэньчжэньской бирже - в гонконгских долларах. Так как гражданам КНР официально было запрещено покупать акции типа В, курсовая стоимость акций типа А была выше, чем акций типа В.

Учитывая ограничения для иностранных инвесторов, практически было невозможно приобрести контроль над китайским предприятием путем покупки его акций типа В. После снятия ограничений на приобретение акций типа В резидентами КНР в 2001 г. и разрешения их выпуска для частных предприятий, их котировки практически сравнялись со стоимостью акций типа А. Однако взлет этих котировок оказался кратковременным, и акции типа В остались малопривлекательными для иностранных резидентов по причине сложности процедуры оформления при покупке, конкуренции со стороны акций типа Н, ограниченного объема рынка акций типа В для привлечения крупных инвесторов, непрозрачности информации о предприятиях. Отказ от разделения акций на категории на китайской фондовой бирже будет возможен после перехода к свободной конвертируемости юаня.

Акции типа S выпускаются для размещения на зарубежных фондовых рынках Сингапура, США, стран ЕС. Их доля пока очень мала.

Акции типа Н представляют собой акции китайских компаний, эмитируемых на фондовом рынке Гонконга. Первое размещение акций типа Н состоялось в 1993 г., когда крупнейшая китайская пивоваренная компания Qingdao Brewery стала первой китайской компанией, получившей листинг на фондовой бирже Гонконга. Гонконгскую биржу отличает более высокий уровень институциональной среды, менее продолжительная процедура листинга и более низкая себестоимость полученного капитала. Эти факторы, а также стагнация на китайской фондовой бирже в первой половине 2000-х гг. стали весомой причиной активного перемещения на нее китайских предприятий. Например, в 2006 г. китайские компании получили в результате размещения акций на гонконгской бирже 56% от общего объема полученного на фондовых биржах капитала. Хотя в последующие годы эта доля снизилась, но тем не менее достаточно большая часть успешных китайских компаний в сфере финансов, телекоммуникаций и других высокотехнологичных отраслей предпочитает котировать свои акции на Гонконгской бирже.

Помимо прямого размещения акций на зарубежных фондовых биржах происходит косвенное размещение акций зарегистрированных в Гонконге компаний, основные активы которых находятся в материковом Китае, - так называемых «красных фишек». Для этого китайская компания покупает в Гонконге компанию, которая размещает свои акции на бирже.

Размещение акций на зарубежных фондовых биржах осуществляют в основном крупнейшие и наиболее привлекательные для инвесторов компании, такие, как например, нефтяные корпорации Petro China, China Petroleum & Chemical Corporation, China National Offshore Oil Corporation, компании мобильной связи China Mobile, государственные и акционерные коммерческие банки и другие финансовые структуры.

Не обращаемые или не торгуемые акции. Принадлежали крупным акционерам, которые не могли их продавать и соответственно не были заинтересованы в повышении их стоимости. Поэтому стоимость этих акций была значительно ниже стоимости рыночных акций. На долю не торгуемых акций приходилось примерно 2/3 общей капитализации рынка (совокупной рыночной стоимости акций). Разделение акций на торгуемые и не торгуемые отрицательно влияло на эффективность размещения ресурсов. Интересы владельцев торгуемых и не торгуемых акций расходились: если первые были заинтересованы в повышении стоимости акций, то вторые - в увеличении активов. Являясь меньшинством, т. е. миноритариями, владельцы обращаемых акций не имели возможности влиять на управление компанией. Это стимулировало их склонность к спекулятивной деятельности, т. е. покупки акций с целью их дальнейшей перепродажи.

Первые попытки вывести на фондовую биржу государственные пакеты акций ряда крупных компаний, предпринятые в начале 2000-х гг., спровоцировали кризис. Главной причиной стало значительное превышение предложения над спросом и резкое падение биржевых индексов. Объемы аккумуляции капитала через выпуск акций на китайской фондовой бирже в период 2002-2005 гг. были очень низкими. В 2005 г. китайскими предприятиями на двух национальных биржах было собрано капитала в 4,5 раза меньше, чем на Гонконгской бирже. Стагнация рынка продолжалась вплоть до 2006 г.

Основными направлениями реформы фондового рынка стали: перевод не торгуемых акций в рыночные, диверсификация финансовых инструментов, обращающихся на фондовом рынке; повышение требований к прозрачности компаний-эмитентов при процедуре листинга; стимулирование активности страховых компаний и фондов социального страхования в процессе эмиссии и купли-продажи ценных бумаг.

Реформа фондового рынка началась с 2005 г. Переход к полной обращаемости акций осуществляется предприятиями, котирующими акции на фондовой бирже, после получения разрешения Комиссии по регулированию обращения ценных бумаг. Главная проблема заключается в том, что в условиях, когда 2/3 акций не обращались, рыночные, т.е. торгуемые акции были сильно переоценены. Поэтому чтобы возместить неизбежные потери владельцам при переоценке торгуемых акций им бесплатно передается часть не торгуемых акций, либо предлагается денежная компенсация. К началу 2007 г. реформа охватила 90% компаний, однако доля рыночных акций в общем объеме капитализации составляла менее 30%. Процесс перевода не торгуемых акций в свободно обращающиеся предполагается завершить в 2012 г.

Проведение реформы вызвало количественный и качественный скачок в развитии фондовой биржи. Рынок «быков» (понижательная тенденция котировок) перешел в рынок «медведей» (повышательная тенденция). Объем капитала, собранного акционерными компаниями на двух фондовых биржах в 2005-2007 гг. составил соответственно: 190; 559 и 734,3 млрд. юаней. Объем капитализации фондового рынка в 2007 г. вырос в 3,6 раза.

Капитализация фондового рынка Китая

Годы 2000 2005 2006 2007

Капитализация (трлн. юаней) 4,8 3,2 8,9 32,7 в % в ВВП 48,3 17,4 42,2 131,1

Взрывной рост фондового рынка в 2007 г. привел к тому, что по показателю капитализации (рыночная стоимость акций) фондовый рынок Китая сразу переместился с 8-го на 4-е место в мире после США, Японии и Англии и первое место среди развивающихся стран. Однако следует отметить, что официальный показатель капитализации китайской фондовой биржи значительно завышен из-за переоцененности включенных в него не обращаемых акций.

Росту фондового рынка Китая в 2007 г. способствовал ряд факторов:

- высокие темпы экономического роста;

- отмена годичного моратория на первичную эмиссию акций предприятий;

- первичное размещение (IPO) и дополнительные выпуски акций ведущих

предприятий, банков, страховых компаний;

- рост активов вследствие ревальвации национальной валюты;

- рост валютных резервов и положительного сальдо торгового баланса.

На фондовый рынок вышел целый ряд ведущих компаний страны: China Mobile, Petro China, Торгово-промышленный банк, Банк Китая, Банк коммуникаций, Строительный банк. В результате размещения пакетов акций они собрали 61 млрд. дол, в том числе корпорация Petro China в результате IPO получила 66,8 млрд. юаней (9,1 млрд. дол.). На внутренний фондовый рынок вышли крупнейшие компании, которые до этого предпочитали размещение на фондовых рынках за рубежом. Например, доля фондовой биржи Гонконга в общем объеме собранного китайскими предприятиями капитала в 2007 г. очень значительно сократилась и составила всего 11%.

Улучшению ситуации на фондовом рынке способствовали институциональные изменения. Новая редакция «Закона о ценных бумагах» облегчила доступ на биржу для более мелких компаний. Были ужесточены требования к прибыльности и прозрачности деятельности компаний, для мониторинга финансовых рисков был создан Китайский фонд по защите инвесторов в ценные бумаги. Реформа системы разделения акций на торгуемые и не торгуемые привела к снижению концентрации акций в руках крупных акционеров и способствовала улучшению корпоративного управления акционерных компаний. Стала меняться и психология мелких индивидуальных инвесторов, переходящих от спекулятивных операций к долгосрочному инвестированию.

18.4 Рынок облигаций

Масштабы первых облигационных выпусков в 80-х гг. были очень ограниченными и имели целью решение проблемы дефицита государственного бюджета. В 90-е гг. объемы эмиссии облигаций значительно выросли, и выпуск облигаций стал достаточно распространенной практикой привлечения финансовых средств не только государством, но и банками. Однако облигации по-прежнему составляют основу первичного рынка. Абсолютно большая часть их (более 90%) распространяется через межбанковский рынок. На фондовый рынок и «рынок через прилавок» (продажа за наличный расчет в банках физическим лицам) приходится буквально несколько процентов. Основными эмитентами облигаций являются государство и его структуры: Министерство финансов, Народный банк Китая, политические и коммерческие банки, компании ценных бумаг, инвестиционные фонды, страховые компании, а также крупные предприятия. Главными покупателями облигаций являются коммерческие банки и другие финансовые институты, которые держат их вплоть до погашения. Это является основной причиной их низкой ликвидности.

Основными видами выпускаемых облигаций являются векселя (облигации) Народного банка Китая, государственные (казначейские), финансовые и корпоративные облигации. Появляются новые виды облигаций, например, иностранные облигации, номинированные в юанях, которые выпускаются зарубежными финансовыми институтами (Азиатским банком развития, Международной финансовой корпорацией).

Накануне финансового кризиса в 2007 г. совокупная капитализация рынка облигаций достигла 8,7 трлн. юаней, что меньше аналогичного показателя рынка акций в 3,7 раза и составляет только 35% ВВП. По данному показателю Китай значительно отстает от таких азиатских стран как Южная Корея, Малайзия, Сингапур.

Государственные (казначейские) облигации выпускаются с начала 80-х гг., когда их главной целью было пополнение бюджетного дефицита. Объемы выпуска государственных обязательств значительно выросли уже в конце 90-х гг. в ходе осуществления активной финансовой политики. Государство только за 1998-2000 гг. выпустило облигаций внутреннего и внешнего займов на сумму 1,2 трлн. юаней. Полученные средства были использованы на строительство и модернизацию объектов промышленности, энергетики, транспортной инфраструктуры, водного хозяйства, защиту окружающей среды и позволили увеличить темпы экономического роста на 1,5 - 2% в год. В настоящее время приоритеты в использовании средств, полученных от эмиссии государственных облигаций, смещаются с поддержания высоких темпов экономического роста на развитие социальной сферы и экологические проекты. От краткосрочных займов, которые были характерны для 80-х гг., государство перешло к выпуску облигационных займов со сроком погашения в 15, 20 и даже 30 лет.

В 2006 и 2007 гг. выпуск государственных облигаций составил соответственно 888 и 763 млрд. юаней. В последние годы для выпуска государственных облигаций характерны невысокие темпы роста, что объясняется высокими темпами роста налоговых поступлений, ростом масштабов выпуска финансовых и корпоративных облигаций. Еще одна причина - рост внутреннего долга государства по предыдущим облигационным займам. В 2009 г. эти выплаты составили 132 млрд. юаней. Местным и муниципальным правительствам пока не разрешено выпускать свои облигации, однако существует практика передачи им центральным правительством права выпуска облигационных займов. Кроме того, некоторые местные правительства при помощи международных финансовых структур начали экспериментальный выпуск муниципальных облигаций.

Финансовые облигации в Китае представлены преимущественно облигациями государственных банков (3-х политических и 4-х коммерческих). Доля остальных банковских и финансовых институтов минимальна. Объем выпуска финансовых облигаций вырос в 2007 г. почти в два раза по сравнению с предыдущим годом и составил 1.150 млрд. юаней, в 2008 г. он сократился. С 2007 г. политические и коммерческие банки с высоким кредитным рейтингом с разрешения соответствующих властей могут выпускать номинированные в юанях облигации в Гонконге.

Корпоративные облигации. Если сравнить масштабы выпуска предприятиями облигаций и акций, то выпуск акций по сравнению с облигациями значительно больше. После неудачного опыта с выпуском облигаций государственными предприятиями местного подчинения в начале 90-х гг. центральное правительство занимает очень осторожную политику в отношении корпоративных облигаций. На каждый выпуск должно быть получено разрешение Комитета по развитию и реформам, который ежегодно распределяет квоты на выпуск облигаций между предприятиями и различными отраслями. На рынок корпоративных облигаций допускаются только крупные государственные компании с наивысшим кредитным рейтингом. Обращение их жестко ограничивается биржевым рынком, куда поступает меньшая часть выпущенных корпоративных облигаций. Помимо этого существуют ограничения в отношении процентных ставок. Процентная ставка по корпоративным облигациям (плавающая или фиксированная) выше, чем по государственным облигациям и срочным банковским депозитам. Сроки выпуска корпоративных облигаций составляют от 1 до 10 лет.

Таким образом, выпуск и обращение корпоративных облигаций в Китае пока достаточно ограничены. В развитых странах ситуация прямо противоположная. Например, в США корпоративные облигации занимают 36% рынка ценных бумаг, превышая масштабы рынка акций и банковские депозиты. Тем не менее, в последние годы объемы выпуска корпоративных облигаций в Китае быстро увеличиваются. Если за 1992-2005 гг. было выпущено корпоративных облигаций общим объемом 400 млрд. юаней, то в 2007 г. - уже на сумму 505,9 млрд. юаней.

Основными эмитентами корпоративных облигаций являются крупные государственные предприятия энергетики, машиностроения, угледобывающей и нефтехимической промышленности, черной и цветной металлургии, морского и воздушного транспорта, отраслей высоких технологий, строительные компании. В структуре инвесторов абсолютно преобладают государственные коммерческие банки, небольшая часть облигаций покупается акционерными и городскими коммерческими банками, а также страховыми компаниями.

Краткосрочные обязательства (векселя и облигации сроком до 1 года) появились в Китае в 2003 г., когда начались операции НБК с выпуском векселей. Причиной выпуска векселей явился огромный объем притока иностранной валюты и быстрый рост валютных запасов. Скупка Центробанком иностранной валюты у коммерческих банков приводит к быстрому и чрезмерному росту предложения базовой валюты, т.е. юаней. Это в свою очередь вызывает чрезмерный рост инвестиций и цен. Чтобы снизить уровень инфляции НБК начал выпуск векселей. Использование этого инструмента помогает НБК уменьшать объем базовой валюты в обращении.

Векселя НБК составляют основу рынка краткосрочных обязательств, на них приходится около 60% всех обязательств рынка. Через выпуск векселей НБК изъял из обращения базовой валюты на сумму 3,6 трлн. юаней в 2005 г. и 3 трлн. юаней в 2006 г. Покупать векселя может ограниченное количество участников рынка. Это финансовые структуры первого уровня - коммерческие банки, компании ценных бумаг, страховые компании, в общей сложности более 50 участников сделок.

С 2004 г. на рынке краткосрочных обязательств начался выпуск и обращение краткосрочных облигаций предприятий. Кроме того, краткосрочные обязательства могли выпускать и финансовые структуры, например, компании ценных бумаг.

Выпуск краткосрочных обязательств предприятий связан с тем, что объем выпуска и операций с облигациями на рынке ценных бумаг развивается медленно, так как он очень сильно монополизирован государством и государственными банками. Лишь немногие крупные государственные предприятия могут выпускать облигации на рынке ценных бумаг. Выпуск краткосрочных обязательств очень выгоден для предприятий, так как помогает им решать проблему сбора капитала.

Экономисты считают, что быстрый рост объемов выпуска краткосрочных обязательств в определенной степени заменит предприятиям дефицитные банковские кредиты. Краткосрочные облигации предприятий также выгодны и для населения, так как процентная ставка по ним выше, чем ставка по банковским депозитам. Эмитентами краткосрочных обязательств являются в основном крупные государственные, акционерные и частные предприятия.

Таким образом, появление нового финансового продукта - краткосрочных обязательств предприятий помогает уменьшить монополию государства и государственных банков на рынке облигаций. Однако пока доля краткосрочных облигаций предприятий еще очень невелика и составляет 3,5% (2005 г.) общего объема облигаций, выпускаемых на всех финансовых рынках.

В отличие от рынка ценных бумаг, где в последние годы объем торговли облигациями был нестабилен, на рынке краткосрочных обязательств он растет очень быстро, прежде всего благодаря выпуску векселей НБК. Поэтому большая часть выпуска и оборота обязательств сконцентрирована в настоящее время на рынке краткосрочных обязательств, что соответствует мировой тенденции.

18.5 Особенности функционирования рынка ценных бумаг

Прежде всего следует отметить, что для рынка ценных бумаг характерна чрезмерная зарегулированность со стороны государства. Государство принимает решения по большинству основных вопросов, связанных с деятельностью рынка ценных бумаг, а именно: разрешение предприятию эмитировать акции, определение формы и объема эмиссии, цены выпускаемых акций, а также создание фондовых компаний. Запрет на свободное обращение двух третей всего акционерного капитала являлся одной из ключевых проблем китайского фондового рынка, которая влекла за собой целую цепочку негативных последствий. Прежде всего, такая ситуация провоцировала и продолжает провоцировать чрезмерную спекулятивность рынка. Следует отметить, что в определенной степени спекулятивность имманентно присуща рынку акций. Чрезмерная спекулятивность приводит к тому, что на вторичный рынок акций поступают огромные средства, в результате происходит завышение курсов акций, создание «мыльного пузыря» фиктивного капитала, что создает угрозу биржевого краха. Так как государство, по существу, контролирует акционерные компании, то акции, находящиеся в свободном обращении, фактически, превращаются в доходные бумаги, и инвесторы, лишенные возможности приобретать акции с целью получения контроля над компанией, не стремятся приобретать их на длительный срок, что приводит к частым перепродажам. Главной функцией рынка в этих условиях становится проведение спекуляций, приводящих к завышению курсов акций, что превращает фондовый рынок в ложный барометр экономической жизни.

Одной из серьезнейших проблем рынка ценных бумаг в Китае до сих пор является нерациональная структура инвесторов, благоприятная для биржевых спекуляций. Количество фондовых компаний, оперирующих на фондовых биржах Китая, увеличилось до 346, а объем их капитала - до 2.234 млрд. юаней. Тем не менее, состояние фондового рынка Китая по-прежнему очень сильно зависит от поведения индивидуальных инвесторов, численность которых возросла до 138 млн. чел. Это объясняется изначальной нацеленностью китайского рынка акций на привлечение средств физических лиц, и соответственно, многочисленными и достаточно жесткими ограничениями в отношении средств государственных предприятий, банков, страховых компаний, инвестиционных компаний, фондов социального страхования, пенсионных фондов и других институциональных инвесторов.

При этом по данным обследований, большинство счетов физических лиц на самом деле не используется и открывается компаниями для манипулирования ценами. По оценкам в 2005 г., из 70 млн. счетов индивидуальных инвесторов в Китае реально существовало примерно 10-20 млн., так что по этому показателю Китай значительно отставал от других стран. Индивидуальные инвесторы отличаются отсутствием элементарных знаний, которые позволили бы им принимать адекватные инвестиционные решения, поэтому их поведение стихийно и непредсказуемо. Косвенным показателем завышенных ожиданий инвесторов является показатель Р/Е (отношение цены к доходу на 1 акцию), который в 2007 г. на шанхайской фондовой бирже был очень высоким - 59,2.

Что же касается фондовых компаний, которые являются основными институциональными инвесторами, то они не обладают достаточным капиталом, чтобы оказывать на рынок стабилизирующее воздействие. Рост крупных фондовых компаний и инвестиционных фондов сдерживается государственной политикой ограничения для них среднесрочного и долгосрочного банковского кредитования, сложностью получения краткосрочных кредитов на межбанковском рынке. Существует очень серьезная проблема неэффективного менеджмента фондовых компаний.

Серьезные институциональные изменения в деятельности рынка ценных бумаг предусматривают меры по либерализации деятельности институциональных инвесторов, и в том числе, привлечении новых инвесторов, деятельность которых на рынке ценных бумаг раньше либо запрещалась, либо строго ограничивалась. Государство значительно смягчило действовавшие ранее ограничения на инвестиционную деятельность страховых компаний и фондов социального страхования. В число ценных бумаг, которые разрешены для размещения средств страховых компаний, помимо государственных обязательств включены также корпоративные облигации, предельные размеры инвестиций повышены с 10 до 20% финансовых активов страховых компаний.

Поощряется создание и деятельность паевых инвестиционных фондов. Создание новых крупных инвестиционных фондов позволило значительно увеличить объемы управляемых ими средств и повысить показатель средней доходности фондов, который значительно превышает уровень процентных ставок по срочным банковским депозитам.

После разрешения иностранным инвесторам доступа на внутренний фондовый рынок Китая в 2003 г. Компания по управлению обращением ценных бумаг зарегистрировала 12 квалифицированных иностранных институциональных инвесторов (КИИИ), среди которых японская инвестиционная компания «Номура Секьюритиз», крупнейший швейцарский банк «ЮБС АГ», зарубежные пенсионные фонды. Государственное валютное управление определило им совокупную первоначальную квоту инвестиций в покупку ценных бумаг на национальном фондовом рынке в размере 1,7 млрд. юаней, которая была полностью использована к началу 2004 г., уже в 2007 г. число КИИИ выросло до 52, а совокупная сумма разрешенных к размещению в акции инвестиций составила 30 млрд. дол. Капитализация акций, держателями которых являются КИИИ, выросла до 151 млрд. юаней. Помимо акций типа А КИИИ могут осуществлять операции с государственными и корпоративными облигациями, а также другими финансовыми инструментами. К иностранным инвесторам предъявляются высокие требования, в частности, деятельность в данной сфере в течение 30 лет для инвестиционных компаний, сумма активов в управлении не менее 10 млрд. дол. и т.д. Однако иностранные инвесторы, имеющие статус КИИИ, могут действовать на фондовом рынке только через китайские инвестиционные компании, доля всех КИИИ в капитале китайской инвестиционной компании не может превышать 20% стоимости акций китайского эмитента.

Менее крупные иностранные инвесторы, не имеющие статус КИИИ, в соответствии с новыми правилами, получили право приобретать акции китайских государственных компаний в процессе их акционирования.

В 2006 г. 15 крупнейших финансовых организаций Китая (банки и страховые компании) получили статус квалифицированных национальных институциональных инвесторов (КНИИ) и начали инвестиционную деятельность на иностранных рынках ценных бумаг. Их инвестиционная квота составила более 30 млрд. дол.

Серьезное влияние на функционирование рынка ценных бумаг оказывает начавшийся процесс акционирования китайских кредитно-банковских институтов. Первые опыты с эмиссией акций двух банков: Банка развития Шэньчжэня и Банка развития Пудуна и их последующей котировкой на фондовой бирже страны были проведены еще в 90-е гг. Вслед за принятием «Положения о публикации финансовыми компаниями специальной информации о первичном открытом выпуске новых акций» еще два крупных акционерных коммерческих банка: «Миньшэн» и «Чжаошан» получили право на первичный выпуск и котировку акций на фондовой бирже.

Все государственные банки, входящие в «большую четверку», заявили о своих намерениях стать акционерными коммерческими банками, то есть, получить право на акционирование и котировку ценных бумаг на фондовом рынке. В 2004 г. Банк Китая, а вслед за ним и Строительный Банк создали на своей базе банковские акционерные компании. Таким образом, путем реорганизации они превратились в государственно-холдинговые акционерные коммерческие банки и приступили к эмиссии акций и облигаций на рынках ценных бумаг, в том числе за рубежом. Немецкий «Дойче банк» объявил о приобретении 10% пакета акций Банка Китая, а Гонконг-шанхайская банковская корпорация приобрела 20% пакет акций Банка коммуникаций. С 2006 г. крупнейший в «большой четверке» Торгово-промышленный банк начал первичное размещение своих акций на фондовых биржах Шанхая и Гонконга. Совокупный объем полученных им средств составил 21,9 млрд. дол. В начале 2009 г. к акционированию приступил Сельскохозяйственный банк Китая. В качестве стратегических инвесторов к процессу акционирования «большой четверки» были допущены исключительно иностранные кредитно-финансовые институты. Из китайских инвесторов был допущен только Фонд социального страхования.

В начале 2000-х гг. получает развитие важнейшая функция фондового рынка - регулирование межотраслевого перелива капитала. В 2003 г. было принято Положение о слияниях и поглощениях между зарегистрированными в КНР компаниями с участием иностранного капитала и китайскими предприятиями любой формы собственности. В соответствии с этим Положением компании иностранных инвесторов могут осуществить слияние с китайским предприятием, полностью или частично выкупив его активы. Предусматривается, что оценка бизнеса и активов китайских компаний для целей последующего поглощения или слияния должна быть предварительно произведена профессиональными оценщиками, а передача активов китайской компании иностранному инвестору по цене «существенно ниже» оценочной стоимости не допускается. В целом, каждая сделка по слиянию и поглощению между китайским и иностранным предприятиями подлежит одобрению Министерством торговли КНР.

Положение содержит ряд статей, связанных с опасениями китайской стороны относительно получения чрезмерного влияния на рынке компаниями, созданными в результате трансграничных сделок слияния. Как показывают результаты проведенных обследований, ряд крупных иностранных компаний уже занимают монопольное положение в отдельных секторах внутреннего рынка КНР. Поэтому Положение устанавливает, что трансграничные сделки по слиянию компаний подлежат специальному административному контролю, если совершение сделки ведет к появлению новой компании, контролирующей по меньшей мере 25% соответствующего рынка в КНР или какая-нибудь из сторон сделки в течение года поглотила более 10 предприятий аналогичного профиля. Министерство торговли КНР и Государственное управление по промышленности и торговле имеют право проведения антимонопольного расследования по фактам чрезмерной монополизации рынка и нарушения прав потребителей. В целом, данное Положение регламентирует и существенно облегчает приток в КНР иностранных инвестиций посредством приобретения и реструктуризации действующих китайских предприятий. Если в 2001-2002 гг. трансграничные сделки по слиянию и поглощению обеспечили лишь 6% валового притока прямых иностранных инвестиций, то в 2005 г. - уже 20%. Все это способствует дальнейшему развитию процессов акционирования государственных предприятий и росту влияния фондового рынка.

Серьезной проблемой на рынке акций А стала невыплата дивидендов акционерам. Из 1950 компаний, котирующих акции на фондовой бирже, по экспертным оценкам, примерно 1/3 не выплачивает дивиденды своим акционерам, направляя прибыль на развитие производства. Хотя в 2008 г. Комитет по контролю над ценными бумагами принял положение о том, что выплаты дивидендов должны составлять не менее 30% полученной прибыли предприятия, тем не менее данное положение не выполняется.

Несмотря на предпринимаемые в течение последних лет меры по реформированию фондового рынка, его состояние продолжает оставаться нестабильным.